资本积累
资本积累是经济增长和工业化过程的一个核心特征，它使劳动力充裕的经济体成为资本充裕的经济体。从1963年到1979年，经济以每年10%左右的速度增长，如表3.1所示，固定资本形成总值以每年19.5%的速度增长了近两倍。这在很大程度上得益于政府政策。1961年上台的新政府在随后几年努力吸引外资，并在20世纪60年代中期进行了金融改革，以调动国内金融储蓄。在这一关键时刻采取的这些政策措施产生的影响，无论是有意的还是无意的，都值得注意和讨论。
一、 外国贷款和金融改革政策
本小节中的事实信息主要来自Frank，Kim，and Westphal（1975）以及Cole and Park（1983）。
20世纪50年代，贸易账户一直处于赤字状态，外汇短缺严重。 如第一章所述，在这十年的后半期，年贸易赤字平均约为3.5亿美元，年进出口平均约为2000万美元和3.7亿美元。曾为贸易逆差提供资金的对外援助在1957年达到顶峰，随后几年下降：1957年，它为87%的进口提供资金，1963年降至39%。在这种情况下，外国贷款被视为应对外汇短缺的主要政策工具，尽管随着公共来源“软”贷款的减少和商业来源“硬”贷款的增加，外国贷款变得越来越昂贵。外国贷款是必要的，另一个原因是1962年至1966年《经济发展第一个五年计划》和后续计划中的许多项目都需要外国资本货物。
1960年《吸引外资法》颁布；1962年7月，政府增加了两个程序以促进外国资本流入：一个是使用资本货物出口国的出口信贷，另一个是提供政府对外国贷款的还款担保。对于还款担保，韩国借款人和外国贷款人之间安排的外国贷款必须得到当时经济政策协调部经济规划委员会（Economic Planning Board）的批准，然后由韩国银行发布还款担保。政府还提供了税收优惠，如对外国贷款人和投资者的收入全部或部分免征所得税。
另一个对资本积累有重要影响的政策是1965年9月的金融改革。改革提高了银行存款利率，其中幅度最大的是将新的18个月定期存款的年利率从15%提高到30%；普通银行贷款的利率也提高了，但幅度没有那么大。这项改革旨在吸引国内金融储蓄进入银行业，银行业曾经在不受监管的金融市场借贷，或购买实物和资产以对冲通胀。通货膨胀率在20世纪50年代和60年代一直很高，1964年达到近30%。因此，银行存款利率的实际值往往为负值。相比之下，不受监管的金融市场的利率是最高利率的三到四倍，而最高利率是反高利贷法规定的15%。
Cole and Park（1983），第203页。
对金融改革的反应是巨大的。定期存款和储蓄存款在三个月内增长了40%以上，在接下来的三年中每年都翻了一番。1965年底，定期存款和储蓄存款是国民生产总值的3.9%，这一比例到1969年底上升为32.7%。正如改革所预期的那样，这被理解为流动资产从不受监管的金融市场向受监管的金融市场的转移（尽管没有关于这种转移的估计）。根据科尔和朴（Cole and Park，1983），“当时有充分的证据表明个人和企业正在调整其资产持有量” 。
此外，日本政府还将向韩国提供3亿美元的商业贷款。Frank，Kim，and Westphal（1975），第106页。
金融改革还有一个同样重要的后果：它加剧了韩国银行和外国银行之间的利率差距。这一点加上1962年引进的外国贷款还款担保，使得大量外国资本流入。三年内到期的外债从1962年的几乎为零增加到1968年的7000万美元，与当年的外汇收入相比，这几乎是40%。1966年，政府修订了《吸引外资法》，并限制了还款担保，规定此类贷款产生的年度债务偿还不得超过年度外汇收入总额的9%。1965年韩日邦交正常化也增加了外国资本的流入，因为韩国将在未来十年内从日本获得总额为5亿美元的财产和索赔基金。
二、 打造资本充足的经济体
如表3.2所示，前一小节讨论的储蓄存款和外国资本流入的增加使得固定资本形成总值占国民生产总值的比例从1960年的11%上升到1979年的32.5%。就增长率而言，从1963年到1979年，固定资本形成总值每年实际增长近20%（表3.1），而人口每年增长2%。因此，曾经劳动力丰富、资本贫乏的韩国正迅速成为资本丰富的国家。
表3.6显示了对韩国和三个欧洲国家人均固定非居民资本存量总额的一些估计。麦迪逊（Maddison，1995）报告了对1820年至1991年间欧洲国家的估计，单位为“1990年吉尔里-哈米斯元”（1990 Geary Khamis dollar），根据作者的说法，这是一种旨在反映购买力平价的货币单位。对韩国的估算来自表（Pyo，1998），这一估算报告了1954年至1996年的非居民资本存量，单位为1990年不变韩元。如本章附录表3.A5所示，通过把1990年的韩元兑美元汇率应用到所有年份，我将表的估算值换算成1990年的美元，然后将结果简单地除以相应年份的韩国人口，得到以1990年美元计算的固定非居民人均资本存量总额的估计值。
表3.6的第一列显示了人均非居民资本存量的一些基准数据：1200美元、2000美元、5400美元等。其他各列显示了单个国家最接近基准数字的估计值，并在括号中标出此估计值的年份。例如韩国列第一个条目显示：1966年最接近1200美元基准数字的人均非居民资本存量估计为1177美元，1979年最接近5400美元基准数字的为5297美元。
表3.6 人均固定非居民资本存量总额对比 单位：1990年不变美元
续表
资料来源：韩国的估计数来自表3.A5，如文中所述，表3.A5基于Pyo（1998）。其他国家的估计数来自Maddison（1995），第143页，表3a。
注：括号中的数字表示人均资本存量达到估计值的年份。对其他国家的估计以“吉尔里-哈米斯元”为单位，根据麦迪逊（1995）的说法，这反映了购买力平价。n.a.=无数据。
该表显示：与欧洲发达经济体相比，韩国的资本积累起步非常晚，但一旦开始就要快得多。例如，英国1820年的人均非居民资本存量估计为1201美元，略高于韩国1966年的1177美元（以1990年的不变美元计算）。因此，在20世纪60年代中期，韩国的人均非居民资本存量大致相当于140年前的英国。这两个国家的估计值在5400美元左右再次相当：1979年韩国的估计值略低，而1950年英国的估计值略高。这两个国家的估计值第三次相当时约为15700美元：1989年韩国的估计值略低，1973年英国的估计值略高。因此，英国花了130年而韩国花了13年的时间，使人均非居民资本存量从第一个可比水平1200美元左右，上升到第二个可比水平5400美元左右；然后，英国用了23年时间而韩国用了10年时间，让估计值从第二个可比水平上升到第三个可比水平，约为15700美元。同样，1950年法国的人均非居民资本存量为8516美元，比1983年韩国的8207美元高出约4%；法国在1973年达到20075美元，韩国在1991年达到19568美元。从8000美元左右上升到20000美元左右，法国花了23年，韩国花了8年时间。与德国相比，韩国的资本积累也同样迅速。
总而言之，在20世纪60年代中期，韩国的资本充足率（以人均非居民资本存量为代表）与大约140年前的西欧国家相当。在接下来的20年中，相对资本充足率迅速上升。到20世纪90年代初，韩国的人均资本存量与20世纪70年代初的西欧国家相当，大约落后20年。由于资本的迅速积累，韩国经济正迅速变得资本充裕。
三、 1972年总统紧急法令
Krueger and Yoo（2002）.
这一令人瞩目的发展有一个阴暗面：企业界的金融结构有所削弱。上面讨论的大多数固定资本形成，20世纪60年代约70%、70年代约75%或更多都是由私营企业形成的，这些企业都受到了出口扩张和经济快速增长的鼓励。问题在于，由于缺乏股本，因此企业通过从各种来源借款为投资提供资金。如上文“快速增长和产业结构变化”一节所述，银行部门存款的增加、外国资本的流入（特别是在20世纪60年代后半期）促进了企业界的投资，企业界同时也通过从场外市场（不受监管的金融市场）借款来融资。因此，快速的资本积累导致企业资产负债表中的债务—权益比率急剧上升：制造业的平均债务—权益比率在20世纪60年代初为1.0，在1971年飙升至4.0。 因此，企业的金融结构变得容易受到商业条件和内部环境变化的影响。
随后，韩国国内外同时出现了一些不利的事态发展。韩元兑美元汇率从1965年底的271.5韩元兑1美元升至1971年底的373.3韩元兑1美元。当然，这意味着在一定数额的外国借款中，企业以韩元支付的债务负担会成比例增加。自20世纪60年代末以来，世界经济一直在放缓，特别是当时韩国最大的贸易伙伴美国经济在1970年陷入衰退。韩国总出口的实际增长率从1968年的42%下降到1971年的21%（表3.1）。此外，尼克松（Nixon）总统在1971年8月宣布了一系列措施来捍卫美元，包括对所有进口产品征收10%的附加关税。那时，韩国企业对出口的依赖性在多年的出口快速扩张后已大幅增长：在制造业总产出中，1963年出口占7%，而1970年为21%（表3.5）。
本小节其余部分的事实信息大多取自Kim（2011），尤其是第十六章“暂停限制贷款”。
20世纪70年代初，许多韩国公司发现自己陷入了严重的财务困境，有些公司破产了。 最大的威胁来自场外交易市场。场外交易市场贷款利率很高，若放贷人要求偿还贷款，企业很容易破产。如果借款人的风险被认为很高，放贷人会在到期日之前要求偿还贷款或兑现本票。因此可能出现破产的连锁反应和随之而来的经济混乱。如果一些大公司破产并波及分包商，银行业的贷款能力将受到损害，这反过来可能导致破产的蔓延。因为如上所述，企业部门的债务—权益比率非常高，平均为4.0。1971年6月，由大型企业组成的韩国工业联合会（Federation of Korean Industries，FKI）直接请求总统帮助企业部门摆脱财务困境。
1972年8月3日，总统发布了一项紧急法令，废除了场外交易市场放贷人和借款人之间的所有现有贷款合同，取而代之的是每月利率为1.35%的新合同，五年内偿还，宽限期为三年。根据韩国银行的一项调查，1971年场外交易市场的平均贷款利率为每月3.84%，因此该法令将借款人的债务负担降低到原来的三分之一。放贷人和借款人应向政府机构报告现有的贷款合同，场外交易市场放贷人有权将其贷款转换为借款公司的股权。政府曾估计场外交易市场贷款的金额在600亿至1000亿韩元之间，而韩国工业联合会的估计约为1800亿韩元。报告的贷款总额为3456亿韩元，相当于当时货币供应总量的80%，当年政府预算的58%。
Joh（1999）.相比之下，从20世纪70年代中期到90年代末，美国企业界的平均债务—权益比率一直低于2.0。见Krueger and Yoo（2002）。
紧急法令在短期内非常成功。令人担忧的破产或金融崩溃的连锁反应没出现；相反，经济增长率从1972年的7%跃升到第二年的14.9%。然而，这并不是一个无条件的成功，因为它有一些不良的长期后果。该法令向商界发出了清楚明了的信息：如果企业陷入财务困境，政府将为其纾困。显然，公司越大，救援的可能性就越大。这对他们来说和隐性破产保险没什么不同。因此，“太大而不能倒”成为一种商业信条，对企业行为产生了强大而持久的影响。于是企业，尤其是大型企业集团，在不太关注利率的情况下继续进行投资。企业界的平均资产回报率始终低于20世纪70、80和90年代的利率，而股本的平均回报率往往低于80和90年代的利率。 公司部门的平均债务—权益比率1971年已上升至4.0，直到20世纪90年代末，大部分年份都保持在3.0以上。大型企业集团的这种薄弱的金融结构是它们在亚洲货币危机时破产，以及1998年韩国经济负增长6.7%的主要原因之一。
附录
▼表3.A1 国民生产总值的最终需求构成 单位：%
续表
▲资料来源：韩国银行 《经济统计年鉴》，1980、 1983。
注：本表中的构成基于按现行价格计算的国民生产总值估计数。固定资本形成总值等于总投资减去库存变化。进出口包括非要素服务贸易和商品贸易。由于统计差异，并且由于库存变化不包括在内，支出构成的总和并不总是等于100%。
▼表3.A2 各部门在国民生产总值中的份额 单位：%
续表
▲资料来源：韩国银行《经济统计年鉴》，1980、1983。
注：各部门份额是根据各部门国民生产总值的现行价格估算得出的。
▼表3.A3 以不变价格估算的总产出
▲资料来源：列（1）和列（2）摘自韩国银行1983年《经济统计年鉴》，列（4）的数字来自指定年份的投入产出表，可在韩国银行网站ecos.bok.or.kr查询。
▼表3.A4 按部门分列的总产出和最终需求 单位：当时的十亿韩元
▲注：该表显示了三个经济部门，即第一产业、制造业和其他，为直接和间接满足最终需求（消费、固定资本形成总值和出口）而产出的总产值。我通过将相应的直接和间接需求系数乘以最终需求向量来估计20世纪60年代每个部门的总产出，其结果是每个部门生产的总产值满足所有行业产品的最终需求。然后对属于第一产业、制造业等部门的结果进行总结。例如，上表所示的第一产业和1963年消费列中的2228亿韩元代表了属于第一产业的行业当年生产的以当时价格计算的产值，以满足所有行业产出的最终消费需求。对于20世纪70年代的那些年份，直接和间接需求只需从投入产出表读取即可。
▼表3.A5 1963—1995年韩国固定非居民资本存量总额
续表
▲资料来源：列（1）来自Pyo（1998）以1990年不变韩元估算的非居民资本存量，我以当年的韩元—美元汇率转换为1990年的美元。列（2）韩国人口的数字来自国家统计局（National Statistical Office）《韩国足迹》（Footsteps of Korea），1995。
参考文献
Bank of Korea，1965，1972，1975，1980，1982，1983，1984，Economic Statistics Yearbook（《经济统计年鉴》），Seoul：The Bank of Korea.
Cole，David C.，and Yung Chul Park，1983，Financial Development in Korea，1945—1978（《1945—1978年韩国金融发展》），Cambridge，MA：Council on East Asian Studies，Harvard University.
Frank，Charles R.，Jr.，Kwang Suk Kim，and Larry E. Westphal，1975，Foreign Trade Regimes and Economic Development：South Korea（《韩国对外贸易制度与经济发展》），New York：National Bureau of Economic Research.
Joh，Sung Wook，1999，“Profitability of Korean Firms before the 1997 Economic Crisis”（《1997年经济危机前韩国公司的赢利能力》），KDI Journal of Economic Policy（《韩国发展研究院经济政策杂志》），December，Vol. 21，No. 2 （in Korean），pp. 3-54.
Kim，Chung-yum，2011，From Hope to Despair：Economic Policymaking in Korea 1945-1979（《从希望到失望：韩国1945—1979年的经济决策》），Seoul：Korea Development Institute.
Krueger，Anne O.，and Jungho Yoo，2002，“Falling Profitability，Higher Borrowing Costs，and Chaebol Finances during the Korean Crisis”（《韩国危机中的利润削减、高借贷成本与财阀金融》），in David T. Coe and Se-Jik，Kim （eds），Korean Crisis and Recovery（《韩国危机与复苏》） （pp. 157-196），Washington，DC：IMF.
Maddison，Angus，1995，Explaining the Economic Performance of Nations：Essays in Time and Space（《各国经济表现解读：时空视角》），Aldershot：Edward Elgar.
Pyo，Hak K.，1998，Estimates of Fixed Reproducible Tangible Assets in the Republic of Korea，1954-1996（《1954—1996年韩国固定再生有形资产估算》），Seoul：Korea Institute of Public Finance.
