始给同伴们发短信，“人傻，钱多，速去中国。”第九章美元死穴与黄金一阳指

始给同伴们发短信，“人傻，钱多，速去中国。”第九章美元死穴与黄金一阳指

“如果所有银行的贷款都被偿还，银行存款将不复存在，整个货币流通将会枯竭。

这是一个令人惊愕的想法。我们（美联储）完全依赖商业银行。我们货币流通中

的每一个美元，无论是现钞还是信用，都必须有人来借才能产生出来。如果商业

银行（通过发放信贷）制造出足够的货币，我们的经济就会繁荣；否则，我们就

会陷入衰退。我们绝对没有一种永久性的货币系统。当人们抓住了整个问题的关

键之处，我们（货币系统）可悲的荒谬之处，以及（美联储）令人难以置信的无

助，就会变得如此明显。货币是人们最应该调查和思考的问题，它的重要性在于，

除非人民广泛地理解这个（货币）系统并立刻采取措施修正它，否则我们现在的

文明将会崩溃。” [9.1]罗伯特。汉姆费尔，美联储亚特兰大银行本章导读货币

就其本质而言，可分为债务货币与非债务货币两大类。债务货币就是当今主要发

达国家所通行的法币（Fiat Money）系统，它的主要部分是由政府、公司以及私

人的“货币化”的债务所构成。美元就是其中最典型的例子。美元在债务产生的

同时被创造出来，在债务偿还的同时被销毁。流通中的每一个美元，都是一张债

务欠条，每一张欠条在每一天里都在产生债务利息，而且是利滚利地增加着，这

些天文数字的利息收入归谁呢？归创造出美元的银行系统。债务美元的利息是原

有货币总量之外的部分，必然要求在现有货币总量之外再创造出新的债务美元，

换句话说，人民借钱越多，就必须借更多的钱。债务与货币死锁在一起，其逻辑

的必然结果就是，债务永远增加，直到其债务货币遭人彻底抛弃或其利息重负压

垮自身经济发展，导致整个体系的最终崩溃。债务的货币化乃是现代经济最严重

的潜在不稳定因素之一，它是通过透支未来来满足现在的需要。中国有句老话，

寅吃卯粮说的正是这个意思。bbs.2360.cn 另一类货币，就是以金银货币

为代表的非债务货币。这种货币不依赖于任何人的许诺，不是任何人的债务，它

代表的是人类已经完成的劳动成果，是人类数千年社会实践中自然进化而来的。

它不需要任何政府力量的强制，它可以跨越时代与国界，它是货币中的最终支付

手段。在所有货币中，金银货币意味着“实际拥有”，而法币则代表“欠条+ 许

诺”。

二者的价值“含金量”有着本质区别。中国的人民币则介于二者之间。尽管

人民币目前也存在着“债务化货币”的成分，但就其主体而言，仍然是体现过去

已经完成的产品与服务的度量。人民币的发行并非像美元一样必须以国债作抵押，

由私有中央银行发行货币，所以得以避免了落入私人腰包的巨额利息支出，从这

个角度来讲，人民币的属性更接近金银货币。同时，由于人民币没有金银作为支

撑，它又有法币的基本属性，必须依靠政府的强制力才能保证货币价值。真正理

解西方法币制度，尤其是美元制度的内在本质，是人民币未来改革的必要前提。

1.部分储备金体系（Fractional Reserve Banking）：通货膨胀的策源地“（现

代）

银行原本就是不公正的，它带着罪恶降生。银行家们拥有着地球。剥夺他们

的一切，但留下创造储蓄（Deposit ）的权力，他们只需要动动笔，就能创造出

足够的储蓄来赎回他们丢失的一切。但是，如果剥夺了他们创造储蓄的权力，一

切财富的好运都会消失，也包括我自己的，它们（创造储蓄的权力）应该消失，

因为这将带来一个更幸福和更美好的世界。但是如果你们愿意继续成为银行家们

的奴隶，并为你们的被奴役支付费用，那就让他们继续创造储蓄好了。“约四亚。

斯坦普爵士英格兰银行行长，英国第二富豪最早的金匠银行家们提供的是纯粹的”

金币存放业务“，当储户将金币交给银行家时，银行家提供标准格式的收据，这

些收据就是”银行券“，这些金币的”衍生物“逐渐成为社会交易的媒介，被称

之为货币。此时的银行是处在完全储备金体系之下，它随时可以将”银行券“

兑换成金币。其主要收入就是储户缴纳的“托管费”。久而久之，“聪明的”

金匠银行家发现平时只有很少的储户前来要求将“银行券”兑换成金币，bbs.2360.cn

眼看着金窖里的黄金躺在那里睡大觉，银行家不禁开始心痒起来，如何才能“盘

活”这些沉睡的资产呢？社会上总有一些人急需用钱，于是银行家就告诉他们可

以到银行来借钱，只要在规定期限内偿还本金，再支付一些利息就可以了。当借

钱的人来到银行，银行家就用多开“收据”的办法，增发“银行券”来进行贷款，

坐收利息。只要不增发得太过份，一般不会引起储户怀疑。长期的经验说明，增

发比如10倍的“银行券”是安全的。由于贷款利息收入是无中生有的意外之财，

当然是多多益善，于是银行家开始到处拉储户，为了吸引人，他们开始对原本收

费的存放托管业务支付利息。当从事金币储藏业务的金匠银行家开始进行贷款业

务时，他实际上为原来的储户提供了两种截然不同的服务产品，第一种是纯粹

“金币存放”，第二种是“投资储蓄”。这二者的本质区别在于“金币的所有权”。

在第一种情况下，储户对在银行家那里储放的金币拥有绝对的所有权，银行

家必须承诺储户可以随时拿收据来兑换金币。而第二种则是储户在一段时间内，

丧失对储放金币的所有权，由银行家进行风险投资，当收回投资之后，储户才能

重新获得所有权。第一种“金币存放”所对应的银行券是“事实存在”，是全额

储备，而第二种“投资储蓄”所对应的银行券则是“欠条+ 许诺”，银行券发行

的数量多于银行实际的金币拥有量，是部分储备。而这种“欠条+ 许诺”的银行

券与生俱来就带有风险系数和通货膨胀的天性，这种天性注定了这种银行券非常

不适合于承当社会产品和服务的交易媒介。部分储备金系统天生就有模糊两种银

行服务产品界限的冲动。银行家们在银行券的设计上推行“标准化”，让普通人

很难区分两种银行券的本质差异，数百年来，盎克鲁- 萨克逊国家因此而产生的

法律诉讼汗牛充栋。当愤怒的储户状告银行家未经许可，擅自将储户认为的“托

管金币”

贷款给别人时，银行家则声称，他们有权支配储户的金币。其中，最著名的

就是1848年的“佛雷对希尔及其他人”（Foley vs Hill and Others）一案：

“当（储户的）金钱存入银行时，就完全不再属于储户了；此时，金钱属于银行

家，他则有义务在储户要求时归还相应数额的金钱。存放在银行，被银行家所管

理的金钱，在所有的意义和内涵上，都是银行家的金钱，他有权任意处置。他没

有义务回答储户这些钱是否处于危险境地，他是否进行有害的投机，他没有义务

像对待别人财产那样保存和对待它；但是，他当然对（储户存放金钱的）数额有

义务，因为他被合约所约束。” [9.2]在英美法系之下，英国法官的这个判决无

疑成为了一个金融历史上的重要转折点，储户存放在银行的自己辛苦挣来的金钱

突然失去了法律保护，这严重地侵犯了公民的财产权。在此之后，盎克鲁- 萨克

逊国家的银行完全拒绝承认“储蓄托管”的合法性，全额储备金失去了合法地位，

一切储蓄都变成了“风险投资”。从法律上奠定了部分储备金体系的垄断地位。

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1815年的滑铁卢战役，罗斯切尔德家族银行以早

于英国官方24小时的时间差得知战争结局，从而一举掌握了英国国债市场，控制

了大英帝国的货币发行，随后不久，又相继控制了法国、奥地利、普鲁士、意大

利等国的货币发行，把持世界黄金市场定价权长达近200 年。罗斯切尔德、谢夫、

沃伯格和其他犹太银行家族在各国设立的银行网络，事实上形成了最早的国际金

融体系和世界清算中心，只有加入他们的结算网络，其它银行的支票才能跨国流

通，他们逐步形成了银行家的卡特尔集团。这些家族的银行准则成为了当今世界

金融业的“国际惯例”。银行卡塔尔是部分准备金制度最重要的推动力量，也是

最大的受益者。当这种“金融特殊利益集团”的能量达到相当规模时，他们势必

要扶持甚至直接建立对自身最为有利的政治和司法游戏规则。1913年，当国际银

行卡塔尔在美国终于成功地建立了部分准备金体系的“楷模”- 美联储之后，全

额准备金制度的货币逐渐在竞争中被“劣币”所驱逐。当时的美国政府发行的

“白银券”和“黄金券”堪称全额准备金制度的幸存者，两种纸币背后，都有美

国政府100%足额的真金白银做抵押，一盎司的黄金白银对应着等值的纸币，即使

银行系统的所有债务同时被偿还，市场上仍然有全额储备的“金银美元”在流通，

经济照样能够发展，就像１９１３年美联储存在之前一样。１９１３年以来，部

分储备的美联储“劣质美元”就开始在市场上逐渐驱逐全额储备的真金白银“优

质美元”，国际银行家就是要制造一种部分储备金制度垄断现代金融世界的既成

事实，并将政府从货币发行领域彻底踢出去，所以他们使出浑身解数来妖魔化黄

金和白银，并最终在２０世纪６０年代成功地废除了白银美元，并在１９７１年

砍断了黄金与美元的最后关联，从此，部分准备金制度终于完成了垄断。2.债务

美元是怎样“炼成”

的美联储纽约银行是这样描述美元的，“美元不能够兑换财政部的黄金或其

它任何资产。关于支撑‘美联储券’的资产问题没有实际意义，它只有记账方面

的需要…银行在借款人承诺还钱时（IOU ），产生出货币。银行是通过将这些私

人和商业债务‘货币化’来创造金钱的。”美联储芝加哥银行的解释是，“在美

国，无论是纸币还是银行存款，都不像商品一样具有内在价值，美元仅仅是一张

纸。

银行存款也只是记账簿中的若干数字。硬币虽然拥有一定的内在价值，但通

常远低于它们的面值。那究竟是什么使得这些支票、纸币、硬币等工具在偿还债

务和其它货币用途中，能够被人们按照它们的面值来接受呢？主要是人们的信心，

人们相信在他们愿意的情况下，他们随时可bbs.2360.cn 以用这些货币换

成其它的金融资产以及真实的产品与服务。这其中的部分原因是政府用法律规定，

这些‘法币’必须被接受。“ [9.3]也就是说，债务的”货币化“创造了美元，

而美元的票面价值必须由外力来强制。那么债务究竟是如何变成美元的呢？要搞

清”债转钱“的细节，我们必须拿着放大镜来仔细观察美国的货币运作机制。

作为非金融专业的读者，可能需要反复阅读以下的内容，才能完全理解

美联储和银行机构的”造钱过程“。这是西方金融业最核心的”商业机密“。由

于美国政府没有发币权，而只有发债权，然后用国债到私有的中央银行美联储那

里做抵押，才能通过美联储及商业银行系统发行货币，所以美元的源头在国债上。

第一步，国会批准国债发行规模，财政部将国债设计成不同种类的债券，其

中一年期以内的叫做T-Bills （Treasury Bills），2-10年期的叫T-Notes ，30

年期的叫T-Bonds . 这些债券以不同的频率在不同的时间里，在公开市场上进行

拍卖。

财政部最后将拍卖交易中没有卖出去的国债全部送到美联储，美联储照单全

收，这时美联储的账目上将这些国债记录在“证券资产”（Securities Asset）

项下。

因为国债由美国政府以未来税收作为抵押，因此被认为是世界上“最可靠的

资产”。

当美联储获得了这一“资产”之后，就可以用它产生一项负债（Liability ），

这就是美联储印制的“美联储支票”。这是“无中生有”的关键步骤。美联储开

出的这第一张支票背后，没有任何金钱来支撑这张“空头支票”。这是一个设计

精致和充满伪装的步骤，它的存在使政府拍卖债券时更加易于控制“供求”，美

联储得到借钱给政府的“利息”，政府方便地得到货币，但又不显露大量印钞票

的痕迹。明明是空手套白狼的美联储，在会计账目上竟然是完全平衡的，国债的

“资产”与货币的“负债”正好相等。整个银行系统被巧妙地包裹在这一层外壳

之下。正是这一简单而至关重要的一步，创造了世界上最大的不公正。人民的未

来税收被政府抵押给私有中央银行来“借出”美元，由于是向私人银行“借钱”，

政府就欠下了巨额利息。其不公体现在：一，人民未来的税收不应被抵押，因为

钱还没有被挣出来，抵押未来必然导致货币购买力贬值，从而伤害了人民的储蓄。

二，人民的未来税收更不应该抵押给私有中央银行，银行家们在几乎完全不

出钱的情况下，bbs.2360.cn 就突然拥有了人民未来税收的承诺，这是典

型的“空手套白狼”。三，政府凭白无故地欠下巨额利息，这些利息支出最终又

成为人民的负担。人民不仅莫名其妙地被抵押了自己的未来，而且现在就要立刻

交税来偿还政府欠私有中央银行的利息。美元的发行量越大，人民的利息负担就

越重，而且世世代代永远无法还清！第二步，当联邦政府收到并背书美联储开出

的“美联储支票”后，这张神奇的支票又被存回美联储银行并摇身一变，成了

“政府储蓄”（Government Deposits ）并存在政府在美联储的账户上。第三步，

当联邦政府开始花钱，大大小小的联邦支票构成了“第一波”货币浪潮涌向经济

体。收到这些支票的公司和个人纷纷将它们存到自己的商业银行账户上，这些钱

又变成了“商业银行储蓄”（Commercial Bank Deposits）。此时的它们呈现出

“双重人格”，一方面它们是银行的负债，因为这些钱属于储户，早晚要还给别

人。但在另一方面，它们又构成银行的“资产”，可以用于放贷。从会计账目上

一切都还是平衡的，同样的资产构成了同样的负债。但是，商业银行在此开始借

助“部分准备金”（Fractional Reserve Banking）这一高倍放大器，开始准备

“创造”

货币了。第四步，商业银行储蓄在银行账目上被重新分类为“银行储备”

（Bank Reserves ）。此时，这些储蓄已经由银行的普通“资产”，一跃为生钱

种子的“储备金”。在“部分准备金”体系之下，美联储允许商业银行只保留其

10% 的储蓄做“储备金”（一般而言，美国银行只保留相当于总储蓄额的1%到2%

的现金和8%到9%的票据在自己的“金库”里，作为“储备金”），而将90% 的储

蓄贷出。

于是，这90% 的钱就将被银行用来发放信贷。这里面存在着一个问题，当90%

的储蓄被贷款给别人之后，原来的储户如果写支票或用钱怎么办？其实，当贷款

发生的时候，这些贷款并不是原来的储蓄，而是完全无中生有地创造出来的“新

钱”。

这些“新钱”使银行拥有的货币总量比“旧钱”立刻增加了90%.与“旧钱”

不一样的地方在于，“新钱”可以为银行带来利息收入。这就是“第二波”涌到

经济体中的货币。当“第二波”货币回到商业银行中时，就产生了更多波次的

“新钱”

创造，其数额呈递减趋势。当“第20几个波次”结束时，一美元的国债，在

美联储和商业银行的密切协同下，已经创造出了10美元的货币流通增量。如果，

国债发行量及其创造货币的余波所产生的货币流通增量大于经济增长需要时，所

有“旧钱”的购买力都会下降，这就是通货膨胀的根本原因。当2001年到2006年，

美国新增了3 万亿美元国债时，其中相当部分直接进入了货币流通，再加上多年

前的国债赎买和利息支付，所造成的后果就是美元剧烈贬值和大宗商品、房地产、

石油、教育、医疗、保险价格的大幅上涨。bbs.2360.cn 但是，大多数增

发的国债并没有直接进入银行系统，而是被外国中央银行，美国的非金融机构，

和个人所购买。在这种情况下，这些购买者花的是已经存在的美元，所以并没有

“创造出”新的美元。只有当美联储和美国的银行机构购买美国国债时，才会有

新美元的产生，这就是美国能够暂时控制住通货膨胀的原因。不过，掌握在非美

国银行手中的国债，迟早会到期，另外利息也需要半年支付一次（30年国债），

这时，美联储将无可避免地造出新美元。

从本质上看，部分准备金制

度加上债务货币体系是长期通货膨胀的元凶。在黄金本位下，其结果必然是银行

券发行量逐渐大幅超过黄金储备量，而导致金本位必然解体。在布雷顿体系下，

则是必然导致黄金兑换体系的崩溃。而在纯粹法币制度下，最终将无可避免地产

生恶性通货膨胀，最终导致世界范围的严重衰退。在债务货币之下，美国将永远

无法偿还国债、公司和私人债务，因为还清债务之日，也正是美元消失之时。美

国的总债务非但不会减少，随着债务利息利滚利的雪球效应和经济自然增长的货

币需求，美国的债务总量将会持续上升，而且速度越来越快。3.美国的“债务悬

河”与亚洲人民的“白条”美国80年代发行的规模空前的国债，由于利息颇高，

极大地吸引了私人和非银行机构的投资者，外国中央银行也趋之若鹜，在这个现

有美元的回流重新使用的过程中，新美元创造较少。到了90年代，由于打垮了世

界主要竞争货币，美元国债仍然抢手，进口日常商品的价格在第三世界国家货币

普遍贬值的情况下，也显得格外便宜，美国出现了高增长低通胀的黄金岁月。2001

年以来，由于反恐战争的庞大开支和80年代以来大量发行的各种期限的国债纷纷

到期，以及越来越大的利息支出，迫使美国发行更多的国债来替换老国债。从１

９１３年到２００１年，美国在８７年里一共积累了６万亿美元的国债，而从２

００１年到2006年，短短的５年多的时间里，美国竟增加了近３万亿美元的国债，

美国联邦国债总量已高达8 万8000亿美元，并以每天２５。５亿的速度增加着。

美国联邦政府的利息支出已在政府开支中高居第三位，仅次于医疗健康和国

防，每年高达近4000亿美元，占其财政总收入的17%.美国国债从1982年到1992年，

美国货币增发尚处在“温和增加”状态，年均增加8%. 但从1992年到2002年，美

国货币增发进入“快车道”，达到了12%.从2002年开始，由于反恐战争和刺激濒

临衰退的经济的需要，在战后利率接近最低点的情况下，美国货币增发速度达到

了惊人的15%.其实，从美国国债增发的陡度来看，一切已属必然。美联储在2006

年3 月宣布停止M3广义货币统计报告并不是偶然的。bbs.2360.cn （人类

历史上还没有哪个国家如此严重地透支过未来，美国不仅透支了自己人民的财富，

也同样严重地透支着其它国家人民的未来财富，任何一个熟悉股票投资的人，都

可以清楚的预见到这种陡度的曲线最终将意味着什么。）２００１年９１１以来，

葛林斯潘为挽救股市和债券市场，不顾后果的把利率从６％迅速降到１％所造成

的美元信贷暴涨，使美元在全世界泛滥成灾，人们终于明白了，原来美元其实是

印着绿色花纹的纸片。全世界的主要美元持有者几乎同时扑向了房地产，石油，

黄金，白银，大宗商品等美联储变不出来的东西。一位法国投资者说：“纽约人

能发行美元纸币，但只有上帝才能发行石油和黄金。”其后果就是，原油价格从

22美元一桶上涨到60美元，黄金、白银、白金、镍、铜、锌、铅、大豆、糖、咖

啡、可可等价格分别是2002年价格的120%到300%. 但经济学家仍然信誓旦旦的说

通货膨胀只有1-2%，人们不禁想起马克。吐温的一句名言：世界上有三种谎言：

谎言、该死的谎言和统计数字。更加令人不安的是美国的总债务已高达44万亿美

元，这些债务包括联邦国债，州与地方政府债务，国际债务，私人债务的总和。

这些债务平摊到每一个美国人身上高达近15万美元，一个四口之家要负担近

60万美元的债务。在私人债务中，最令人注目的就是数目庞大的住房按揭贷款和

信用卡欠款。如果以5%的保守利息计算，44万亿美元每年需要支付高达2.2 万亿

美元的利息，几乎相当于美国联邦政府全年的财政总收入。在全部债务中，近70%

的债务都是1990年以后“创造”出来的。现在的美国已经不可能再发动80年代初

的高利率战争来套牢第三世界国家了，因为美国本身已经严重负债，任何高利率

的政策都无异于经济自杀。债务“金钱化”，再加上部分储备金这一超级放大器，

已经严重透支了美国人民未来的财富。到2006年，美国人所上缴的个人收入所得

税的总额，在联邦政府那里仅稍事停留，就立刻全部转入银行系统以支付债务美

元的利息。个人缴纳的所得税没有一分钱用到了政府身上，各地区的教育开支主

要靠当地的地产税收入，全美国的高速公路建设和维护用的是汽油税，对外用兵

的战争费用恰好等于美国公司缴纳的公司税。换句话说，3 亿美国人被银行家

“间接征税”了几十年，而且还要年复一年被继续盘剥下去。美国人民的储蓄，

则通过长期通货膨胀被银行家的“潜在税收”再刮掉一层皮。先不论美国的债务

人是否还能还得清这利滚利的债务，问题是美国政府压根儿就没有打算偿还国债。

美国政府只是不断地用永远增加的新债券去替换老债券（Debt Rollover ）

以及老债务所累积的利息，循环往复，直至永远。正如美联储费城银行指出，

“在另一方面，日益增加的众多分析家现在认为国债是非常有用的，甚至是（经

济的）

福音。他们认为国债完全不需要减少。“是啊，如果一个人可以不断靠借越

来越多的债务来过着奢侈的生活，而且可以永远不用还钱，天底下只怕再也找不

到这样的好事了。这种听起来类似”经济永动机“的”好事“，现在正在美国大

行其道。这些经济学家们认为可以用不断增加债务来永远享受”美好生活“的想

法，与认为一国可以靠多印钞票就能致富的思路，并没有本质区别。这些学者们

还进一步指责亚洲和其它国家过多的储蓄才是造成世界经济结构失调的根本原因，

这种得了便宜还卖乖的论调已足以证明其学术道德已堕落到何等触目惊心程度。

亚洲国bbs.2360.cn 家过多的储蓄？他们哪里还有过多的储蓄呢？这些几

十年辛苦积攒的储蓄正在源源不断地通过购买美国国债，被美国吸进了这个人类

历史上规模空前的”经济永动机“的”伟大试验“中去了。亚洲国家”出口导向

“

的经济对美国国债的需求，就像吸毒上瘾一般，一刻不被人吸血，就会周身

不通泰。而美国也乐得拿这种实质上“永不偿还”的国债来给亚洲人民打白条。

不过，亚洲国家最终必然会意识到，为了区区5%的美国国债名义回报，冒的却是

美元资产无法挽回的剧烈贬值的实质风险，无论如何不是一件合算的投资。美国

前财政部长萨默斯指出，如果中国停止平均每星期几十亿美元国债的购买量，美

国经济就会有大麻烦，但是中国经济由于向美国出口萎缩也会有大麻烦，事实上，

双方已经陷入“金融恐怖平衡”的状态。4.金融衍生品市场的“霸盘生意”如果

每年以利滚利方式增加的至少２万亿美元的利息支出迟早会被“创造”出来进入

货币系统的话，尽管其中一部分可以用更高债务的代价往未来堆积，另外一部分

利息美元增发也足以造成显著的通货膨胀，但奇怪的是，美国的通胀（CPI ）似

乎并不明显。国际银行家的魔术是怎样玩儿的呢？窍门在于必须有吸纳大量货币

增发的去处，这就是近十几年来畸形膨胀起来的金融衍生品市场。２０年前，全

世界的金融衍生产品的名义价值（Notional Value）总额几乎为零，到２００６

年，这个市场的总规模已经达到370 万亿美元！相当于全世界的GDP 总和的８倍

多。

其增长速度之快和规模之大足以撑破任何正常的人类想象力。金融衍生产品

的本质是什么呢？和美元一样，也是债务！它们是债务的打包，它们是债务的集

合，它们是债务的集装箱，它们是债务的仓库，它们是债务的喜马拉雅山。这些

债务被作为资产充斥着对冲基金的投资组合，也是这些债务被保险公司和退休基

金当做资产放在账户上。这些债务被交易着，延期着，挤压着，拉伸着，滚动着，

填充着，掏出着，这是一个债务的盛宴，也是一个赌博的盛宴。在纷繁的数学公

式背后，只有空和多两个选择，每一张合同都是一次赌博，每一次赌博都必见输

赢。

既然是数百万亿美元的豪赌，这个赌场上必有庄家。谁是庄家呢？就是美国

的最大的５家银行，它们不仅是重量级的玩家，而且是做的是“霸盘”生意。bbs.2360.cn

美国财政部公布的２００６年第二季度的商业银行金融衍生市场报告中指出，美

国最大的５家银行，摩根大通（JPMorgan Chase），花旗集团等，占全部９０２

家银行金融衍生产品总和的９７％，收入占９４％。在所有银行金融衍生产品类

别中，规模最大的是“利率产品类”（Interest Rate ），占整个盘子的８３％，

名义价值为９８。７万亿美元。[ 9.4]在利率产品类别中，“利率掉期”（Interest

Rate Swap ）占绝对优势。“利率掉期”的主要形式是，在一定期限内，用“浮

动利息现金流”去交换“固定利息现金流”，交易一般不涉及本金。其主要用途

是以“更低的成本”来“模拟”长期固定利率债券的运作。使用这种工具最多的

就是美国两大GSE （Government Sponsored Entity ）公司，房地美和房利美。

这两家超级金融公司用发行短期债券来资助３０年固定利息的房地产贷款，

辅之以“利率掉期”来对冲未来利率变化的风险。在９８。７万亿美元的利率衍

生产品中，摩根大通独占鳌头，占有７４万亿的分额。在金融领域中，１０：１

的资金杠杆比例进行投资已属非常“冒进”了，１００：１则是“疯狂型”投资，

９０年代著名的超级对冲基金“长期资本管理基金”（Long Term Capital Management）

在两位诺贝尔经济奖得主指导下，建立了当时世界上最复杂的风险对冲数学

模型，拥有着世界上最先进的计算机硬件设施，在以这一杠杆比例投资时，一不

留神就输了个精光，还险些拖垮整个世界的金融体系。摩根大通做利率衍生产品

时的杠杆潜在比例竟然高达６２６：１，堪称世界之最[9.5] . 摩根大通实际上

做的是利率衍生产品市场的“霸盘”生意，它是几乎所有对冲利率走高风险公司

的对家。

换句话说，绝大多数人需要在投资时防止未来利率突然暴涨，而摩根大通则

向所有人保证利率不会暴涨，它卖的就是这样一种保险。

是什么神秘

的水晶球能让摩根大通敢冒如此惊天动地的风险，来预测只有格林斯潘和美联储

到时候才知道的利率变化呢？合理的答案只有一个，摩根大通本身就是美联储纽

约银行最大的股东之一，而美联储纽约银行是一家不折不扣的私营公司，摩根大

通不仅可以比其他人更早得知利率变化的消息，更是利率变化政策的真正制定者，

而远在华盛顿的美联储“委员会”仅仅是个执行机构而已，利率政策的变化并非

像世人想像的那样在美联储定期会议上才投票临时决定的。当然，投票过程是逼

真的，但是投票人从一开始就是被国际银行家们安插好的。所以摩根大通做的是

稳赚不赔的买卖。这就好比摩根大通是一家能够人工控制降雨量的公司，而它卖

的是洪水泛滥的保险，它当然知道洪水什么时候泛滥，它甚至知道洪水要淹没哪

个地区。

爱因斯坦曾说过，上帝不掷骰子。摩根大通敢玩金融衍生市

场的“霸盘”生意，同样不会掷骰子。随着金融衍生产品市场规模爆炸性的成长，

政府的监管早已远远落后了。大量衍生产品的合同是在正规交易市场之外进行的，

也叫做“柜台交易”（Over the Counter），在会计制度上，也很难将衍生产品

的交易与常规商业交易相类比，更不用说税务计算和资产负债核算了。由于其规

模庞大，金融杠杆比例严重偏高，对家风险难以控制，政府监管疏松，对于金融

市bbs.2360.cn 场而言不啻为一枚定时核弹。

正是由于这个投

机市场的空前繁荣，大量吸呐了美国债务利息支付所“创造”的天文数字的流动

性。只要巨额新增发的美元和海外回流的美元被这个高速旋转的市场所裹携进去，

而不至于大量泄露到其它市场上，核心通货膨胀指数就会奇迹般地被控制住。同

理，一旦金融衍生市场崩盘，我们将见识到世界有史以来最严重的金融风暴和经

济危机。5.政府特许机构（GSE ）：“第二美联储”“许多金融机构似乎并不理

解这些（GSE 所发行的短期）债券的风险性质。投资者们误以为他们的投资完全

可以避免（GSE ）的信用风险，原因是在危机发生的时候，他们认为有足够的预

警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套现。问题在于，当金融危机

出现时，GSE 的短期债券会在短短的几个小时最多几天之内完全丧失流动性。尽

管任何一个投资者可以选择退出，但当所有投资者同时逃离时，谁也跑不掉。就

像银行挤兑时发生的情况一样，由于这些短期债券所依托的房地产资产无法快速

变现，从整体上来说，争相抛售GSE 的债券的尝试不会成功。” [9.6]美联储圣

路易斯银行总裁威廉。波尔，２００５年政府特许机构（Government Sponsored

Entity）在这里指美国政府特许授权的最大的两家房地产贷款的公司房利美（Fannie

Mae ）和房地美（Freddie Mac ）。这两家公司负责建立美国房地产贷款的二级

市场，其发行的以房地产为抵押品的债券（Mortgage Backed Securities）总额

高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的大

部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成MBS

债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的

MBS 债券和他们从银行手中收购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构

成了这两家公司的利润来源。据统计，美国有６０％的银行持有这两家公司的债

券的资金超过银行资本的５０％。[9.7] 作为上市公司，房利美和房地美都是以

追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭贷款更加有利可图，在这种

情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承担。当美联储从

２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接持有

房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１。５万亿美元。作为承担如此

庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和债

务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免

以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（Callable

Bonds ），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免

利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主要使用长期固

定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚动（Roll Over

）３００亿美元的短期债券， 从而使他们自己暴露在高度风险之下。bbs.2360.cn

为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率

掉期”（Interest Rate Swap）产生一种短期债务+ 未来固定利息现金流的组合，

来“模拟”长期债券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还

风险。除此之外，他们还使用“不完备动态对冲”（Imperfect Dynamic Hedging）

策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重点防守”，对长期不太可能的利

率振荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固若金汤，成本也颇

低廉，似乎是个完美的方式。在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的

投资组合中，他们还大量吃进自己发行的MBS 债券。乍听起来似乎不合乎常理，

哪有自己发行短期债券购买自己长期债券的道理？怪事自有怪事的道理。房利美

和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，美国政府对这两

家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定数量

的信用额度（Line of Credit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对

房利美和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行

货币化，近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当

市场得知房利美和房地美所发行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于

美国国债了。所以他们所发行的短期债券的利息仅比国债略高，既然有如此低廉

的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的空间。可以不算夸张地说，

这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实际上成为