③ 参阅本书下册，第448 页，《稀少、丰裕、稳定——经济的阶段》。
① 福尔曼：《效率利润和稀少性利润》，1930 年版。
以上这种分析，关键在于狭小的利润边陈，往往被指责为虚幻的，因为
你只要稍微改变任何一项因素，显然就能消灭那利润边陈。我们曾用利息和
捐税两种固定费用以及售价消灭了它。工资或购进原料的成本价格上的变动
也可以做到这样。如果成本价格中任何一种上涨百分之一或百分之二，利润
边际减少的程度就可能达到它的十倍到三十倍。因此，整个的分析被认为是
虚幻的，根本是兜圈子的说法。
这种批评忽略了时间上的顺序以及需求或供给的不同的伸缩性。所有的
因素并不在同时发生同一方向的变动，而且，即使这样，其中有些因素变动
的伸缩性较高，有些伸缩性较低。
对于商人或者政治家，所有这些问题并不在同一时候发生。它们在不同
的时候发生，决定于哪一项因素在变动、或者变动最大或变动最小、或者当
时最容易控制或最难控制。这些问题，不是所有的因素在同一时间的问题，
而是限制性的和补充性的因素的问题，只有那限制性因素一项受人注意，如
果人们断定在当时和当地实际是它对其他因素起着限制的作用；那补充性因
素，将来随着情况的变化，其中这一项或那一项会随时变成限制性的因素。②
这原则不仅适用于私营企业，而且适用于公营企业。毫无疑问，那是实
行家所必须具备的最伟大的一种天赋才能，我们称为“及时”，这掌握时机
的才能是最伟大的战士、最伟大的政治家以及最伟大的企业家的突出的本
领，他们能使一个纷扰不安的国家受他们的控制。对政治家来说，一个时候
的限制性因素也许是捐税，另一个时候也许是物价，另一个时候也许是过分
的乐观主义，另一个时候也许是过分的悲观主义，另一个时候也许是对外贸
易，另一个时候也许是国内贸易，另一个时候也许是卫生或者信用，依此类
推，可以有非常之多的各式各样的问题。我们现在要说明的要点是，在现代
资本主义中，这些数以千计的因素，每一项，在它自己的适当时机，都具有
强制的力量，能影响那真正是很脆弱、很重要、很微小的利润边际。
经济学说，在这过渡性的新的集体行动的阶段，运用着数学和统计，越
来越集中注意于找寻那不断变动的限制因素，这些因素造成和解除那一再发
生的经济危机。
米尔斯，在全国经济研究所的合作下，大大地推进了这种时间顺序的研
究工作。①他就统计资料许可的范围，按照距离最终消费者的远近，对物价、
生产、信用和证券进行了分类。这相当于庞·巴维克对那迂迴的程序所分的
阶段。可是，米尔斯不像庞·巴维克那样，只注意利息问题，而是把四十年
一段时期中所有的因素都考虑在内，这样，按照它们在商业循环的起伏中在
时间顺序上和变化程度上的变动，使它们有相互关系。
在我们的表和图表中，我们竭力采取米尔斯规划的线索，对1919—1929
这些年份，把这种不断变化的因素大部分放在一起。他叫做物价和生产的“变
化性”的那种东西，我们叫做供给的伸缩性，意思是指零售价格和消费量所
表示的消费者的需求方面的变动，通过人们的预测，对那些比较远的生产阶
段中的价格和产品发生影响的程度。
我们区别价格和价值，像以前所讲的那样。生产者的出产品的价值由两
② 参阅本书下册，第283 页，《关键的和一般的交易》；第521 页，《意外事故和失业》。
① 米尔斯：《物价的动态》，1927 年，《美国的经济倾向》，1932 年版。
项因素构成，价格和按照这个价格售出的产品的数量。从这种组合中，生产
者得到全部价值或者“销货总额”，从销货总额里他能支付各项成本要素的
代价。如果价格上涨而售出的产品不增加，甚至产品还减少，或者如果产品
增加而价格不涨，他的销货总额或产品的价值增涨。反之，结果也相反。这
种情况，我们在图表中已经看到，在那些图表里销货总额（产品的价值）跟
全部收入和营业成本作了比较。这些价值的变动，我们就称为供给的伸缩性
——在两方面有伸缩，价格和数量，两者的结合总是折成货币计算。
从消费者的价格开始，一切其他价格（甚至距离最远的价格）都以它为
目标，显然零售商方面出产量的伸缩性，和消费者方面货币的需求的伸缩性，
是完全相应的，实际上是同样一回事。米尔斯用批发价格，不用零售价格，
作为消费者的需求的指标，也就是批发商对零售商所取的价格。我们用批发
价格作为制造家对批发商所取的价格的指标。
（11）结论
总结起来，我们就可以说，国民货币收入的份额论之所以不能说明交替
的繁荣和萧条，主要是因为增加一个阶级的份额，减少其他阶级的份额，并
不改变所有各阶级的总购买力。所有各阶级的购买力，无论用作储蓄或者用
于消费，对劳动供给同样的就业，除了有一些暂时的调整的困难。为了增加
劳动的购买力，必须使失业者获得工作，要从创造新货币着手，而不是把纳
税人现有的购买力转移到工人手里，像马尔萨斯主张的那样，也不是由政府
借钱去用，那是转移投资，并不增多投查。
这种新货币不能由银行家来创造和发行，商业银行、投资银行或者中央
银行都不能，因为，在萧条时期，利润的边际或余地已经没有，没有商业借
款人愿意在创造新货币方面和银行家合作。为了创造消费者的需求（商业靠
它才能销货），政府本身必须创造新货币，完全跳过整个的银行系统，直接
付给失业者，或者作为救济，或者用于建设公共事业，像它在战时所做的那
样。除了归于工资劳动者以外，这种新货币又必须有一部分归于农场主、商
业机构以及差不多所有的企业，因为是他们大家一起构成消费者需求的总
额。
这种或者膨胀银行信用或者发行政府纸币，从而创造消费者需求的困难
情况，使得我们必须研究“中央银行”政策的理论和实践，这些政策是1898
年由威克塞尔首先有系统地陈述，在战后时期中世界各国的中央银行或多或
少地据以采取行动。我们把这个叫做利润边际论的桑顿—威克塞尔体系。
Ⅷ.世界范围的偿付社会
桑顿—威克塞尔理论体系是一种利润边际论体系。它在1802 年从亨
利·桑顿开始，那是在英兰银行停止硬币支付（1797 年）以后，这一体系的
前后连续关系可以像这样由远而近地加以追溯，图克，1844 年；威克塞尔，
1898 年；战后经济学家霍特里，1919 年；凯恩斯，1930 年：费希尔，1932
年；1921 年联邦准备银行的政策；1931 年9 月停止硬币支付时英兰银行和瑞
典银行的政策。
桑顿的理论是一种中央银行贴现论。1797 年英兰银行停止硬币支付后，
他说，纸币信用（钞票）数量增涨的限度主要地系于英兰银行所取的利率和
当时商业利润率的比较①。如果银行利率低于这种利润边际，商人就会增加他
们的借款，英兰银行，既然已经不受法定黄金准备的限制，只根据借款人的
偿付能力来决定是否创造它的银行信用，就会继续扩张纸币的发行，适应有
偿付能力的企业在物价上涨时的“正当”需求。可是，如果因为银行利率提
高，流通手段的数量停止增加，那“额外利润就终止。”这种理论在图克手
里又出现，①1898 年在瑞典经济学家威克塞尔手里更获得一种新的出发点。
回想到西季维克把货币市场上的短期利率和证券市场及地产市场上的长期利
率分开，②这种理论的重要性就显得清楚。后两种市场上的低利率是美国“绿
背钞票”理论的基础，此项理论于1849 年由爱德华·克洛格首先提出。
1.长期利率和物价
1919 年联邦准备银行根据以前叫做“绿背主义”的货币理论采取行动，
绿背主义的创始人是克洛格（1849 年），它的有名的拥护者是出色的制造商
彼特·库柏，“绿背纸币党”1876 年的总统候选人。克洛格在美国，和当代
欧洲的蒲鲁东及马克思极其相似，他们都主张减低利率，减到以经营银行业
务的劳动成本为标准。
克洛格和库柏的理论被称为可以相互党换的证券货币制度。③目的是减低
他们所谓银行家的黄金和钞票望断所收取的高利率，以及恢复企业机构和地
产的价值，这两方面的价值，在克洛格的时候，1837 年以后曾急剧下降，在
库柏的时候，1865 年以后曾急剧下降。
他们那种理论忽略了货币的“价值”的双重意义，就是利率或贴现率和
货币的一般购买力。克洛格和他的信徒们采用了前一种意义，认为
“货币的价值决定于它将积累的利息；一切财产的价值决定于它所能取得的租
金。 如果任何时产的租金收入不能和借出去的钱一样，在同样长短的时期中，积累一
笔钱等于财产本身的估值，那种财产就会跌价，跌到租金对时产价值的比例和利息对本金
的比例相同为上。 财产的价值随着作为价值的尺度的美元的价值的增长而比例地减
① 桑顿，亨利：《大不列颠的纸币信用》，1802 年版，康芒斯：《稳走物阶》一文，见《社会科学百科全
书》。
① 托马斯·图克：《1793—1856 年物价的历史》，共6 卷。
② 本书下册，第70 页。
③ 爱德华·克洛格，《一种新的货币制度》，1861 年版。
低。凡是货币的价值由于利息上涨而增加时，财产的价值总有相应的低减。 没有人会
把自己的钱投资在财产上，除非他假设那时产可能产生的收益将不少于他购置财产所付出
的钱可能产生的收益。”①
克洛格主张应该防止利率涨到百分之一以上，他估计这是经营银行业务
的劳动成本。后来全国劳动协会和绿背钞票党中他的信徒们分别于1867 和
1876 年把这种估计提高到百分之三。政府可以印发法币钞票，凭抵押贷出，
利息百分之三，贷款额可达土地价值的百分之五十。借款人然后可以用那法
币钞票购买商品和支付工资，于是钞票进入一般流通。任何人收进法币，也
可以不买商品而借给其他的人，或者可以投资于政府库券，那不是法币，可
是有百分之三的利息。另一方面，一个持有库券的人，如果他有机会在工业
或农业上获利百分之三以上，也可以随时向财政部申请，把库券换成法币，
用来购取原料和劳动。
这样，利率不可能涨到百分之三以上，因为，如果私人贷款者向借款者
索取百分之三以上的利息，那借款者就可以按百分之三向政府借款，或者向
另一个可以按百分之三借到钱的人去转借。另一方面，利息也不会跌到百分
之三以下，因为有钱贷出的人用法币去购买库券总能得到百分之三。这样，
全国的利率就会稳定在百分之三，不致像过去那样地波动，在市面萧条的时
候利率只有百分之一或百分之二，在繁荣的时候或者金融紧张的时期，地产、
商业或活期借款的利率高到百分之十、百分之十五、百分之一百或者更多。
克洛格的相互兑换的货币和证券方案屡次在国会里或者在纸币计划里重
行出现，往往作为一种新发明，而不知道它在1849 年最初的起源。最近，自
从1929 年后物价下跌以来，它又出现了，作为一种农业救济针划，发行无利
息的美国法币钞票（绿背纸币），把这些钞票换成利息百分之三的政府值券，
用这种债券来承受田地的抵押。如果债券的市价超过票面，财政部长应即售
出债券，收回等额的美国钞票：如果市价低于票面，财政部长应即用法币钞
票买进债券。运用这种方法，和在克洛格的方案里一样，可以预期在债券价
格高于票面时债券的供给将增多，从而把市价压低到票面，也就是发出债券
换取纸币，暂时收回通货：在债券价格低于票面时债券的供给将减少，从而
把市价提高到票面，也就是再发出纸币换取债券，暂时收回债券。
克洛格说他的这种纸币决不会贬值，像法国革命政府的纸币，或者美国
在独立战争期中发行的钞票贬值那样，因为它们那种货币“不代表财产”，
而他的相互兑换的货币确是代表财产——地产抵押形式的财产。他说，如果
政府“贷出货币以价值两倍于贷款的生产土地为抵押，并且供给了产生利息
的钞票作为资金，这种纸币就代表着财产，一定是优良的。”①
然而克洛格看到了，如果货币能够随便地和不断地按百分之三的利率借
到，那些实际地租或利息收入在百分之三以上的土地或者任何债券的价值一
定会立刻上涨。可是他没有讲到它的通货膨胀的结果。
如果在市场利率是每年百分之六时一块价值一千元的土地产生地租六十
元，或者一种票面价值的债券每年产生利息六十元，那末，假使利息是百分
之三，同一土地或债券的值价一定会涨到二千元。土地或债券的购买者在一
① 爱德华·克洛格：《一种新的货币制度》，第153—154 页。
① 爱德华·克浴格：《一种新的货币制度》，第280—281 页。
项二千元纸币的投资上所得的收入，和他在投资于财政部钞票的二千元纸币
上所得的收入，同是每年六十元，可是那不是百分之六，而是百分之三。
因此，如果那块土地涨到二千元，它作为抵押品的价值就比以前大了一
倍，它的所有人仍然按土地的新价值的一半，就能借到比以前多一倍的钱。
土地的价值是一千元的时候他借了五百元，现在土地的价值是二千元，他就
能借一千元。
同时，土地的产物——它的小麦、谷物、牲畜——的商品价格一定也上
涨，像克洛格也承认的那样，因为法币通货增多了。如果实陈上这些物价上
涨百分之一百，像土地价值涨了百分之一百一样，那地租六十元现在大概就
是地租一百二十元纸币。如果地租是一百二十元，土地的价值就会涨到四千
元，仍然继续产生一种相当于市价百分之三的地租收益。它的抵押价值，按
市价的一半计算，现在就是二千元，借款人可以按百号之三的利息借得二千
元。只要对法币的数量或者利息百分之三的相互兑换的库券的数量没有限
制，这种螺旋形的影响就会继续下去，首先提高土地的价值，然后土地产物
的价格，然后又是土地的价值，然后又是产物的价格，互为因果，直到无限
大。
克洛格的理论的谬误是两重的：混淆了货币的价值作为利率和作为购买
力的双重意义：以及像古典派那样混淆了生产力和购买力。根据他的解释，
生产力不仅是产品的数量，也是产品的价格。稳定货币的价值作为一种稳定
的利率，恰恰在相反的方向发生影响，使得作为购买力的货币的价值不稳定。
联邦准备银行于1919 年根据克洛格的理论采取行动。财政部发行“胜利
公债”，利率相当于百分之四又四分之一，当时市场的平均利率是百分之五
又四分之三到百分之六。债券通过会员银行卖出，准许购买者借钱支付债券
的价款，把债券存在银行作为抵押品。为了给债券的面值剧造有利的市场条
件，准备银行规定了会员银行用政府债券抵押向准备银行借款，重贴现的利
率应比用商业票据抵押的利率（百分之四又四分之三）低减百分之零点五①。
结果是会员银行的借款用政府债券作担保的达百分之八十五，用商业票据作
担保的只占百分之十五。公债担保借款的利率成为有效的利率。
在纽约，对商业票据担保借款的重贴现率1917 年是百分之四，后来在
1918 年以及1919 年中提高到百分之四又四分之三。在同一时期内，对政府
债券担保借款的利率1917 年是百分之三又二分之一，1918 年以及1919 年中
提高到百分之四又四分之一，保持着百分之零点五的差数，优待用政府债券
抵押的借款，直到1921 年5 月为止。②
结果是，如果一个银行家提供政府值券作为担保，他可以按百分之四又
四分之一向联邦准备银行借款，然后在一般货币市场上按百分之六到百分之
八转贷出去（公开市场商业利率，图表16）。
这样，用政府债券担保的借款从1917 年的差不多没有一直增加到1919
年5 月的十七亿元，其时正在发行胜利公债。结果，从1919 年3 月到1920
年5 月这一时期中准备银行贷给会员银行的信用总额从二十五亿增加到三十
二亿元：联邦准备券从二十四亿增加到三十二亿元，所有的会员银行的活期
① 参阅本书下册，第255 页，图表16。
② 图表16 中不表现。
有款从一百二十七亿增加到一百五十三亿元。①
对物价的影响值得注意。②到1919 年底批发价格水平上涨了百分之十
五，这股动力使它继续上涨，到1920 年5 月又增涨了百分之十三。在战争史
上，从未有过战后的物价暴涨。这是实行克洛格的理论，人为地使短期贷款
利率低于市场利率的结果。
最后，胜利公值售完以后，1919 年11 月间纽约的准备银行开始一再提
高贴现率，在192O 年6 月间达到商业票据抵押借款百分之七以及政府债券抵
押借款百分之六的惊人高峰（图表16）。
显然，假使准备银行早在十二个月前1919 年4 月间就开始提高贴现率到
百分之五或百分之六，它们也许可能防止了战后的物价暴涨，甚至在1919
年就已经压低了物价，而不是在1921 年。可是它们是在实行克洛格的相互兑
换的债券和货币的理论，目的要使胜利公值抵押借款的利率低于商业借款和
一般资金的市场利率，以便照票面卖出公债。假如不是这样硬把利率减低，
一种百分之四又二分之一的债券的市价，在银行和贷款者可能从其他放款上
获得百分之六的时候，一定会跌到票面以下很多，像克洛格已经说明的那样。
为了避免这种结果，所以采取了那种通货膨胀性的低利率。
2.短期利率和物价
和克洛格的理论颇为相反的，是渊源于桑顿的威克塞尔的理论。①他选择
了货币的价值的另一意义，不是利率，而是货币的一般购买力。他主张稳定
货币的购买力，不是稳定对货币的利率。
麦克劳德在1856 年发挥了银行利率变动对黄金输出和输入的影响的理
论。威克塞尔在1898 年构成了这种变动对一般物价水平的影响的理论。威克
塞尔的理论直到1922 年才受人注意，这时候全世界的货币黄金已经大部分消
灭，联邦准备银行现在拥有黄金太多，已经发现可从运用中央银行利率来防
止物价的暴涨，只要在公开市场上买卖证券作为后盾。
威克塞尔在个人主义的讲物质的理论和战后讲中央银行的一致行动的理
论之间处于一种过渡的地位。旧学说的影响在他身上仍然存在，表现于他把
“自然”利息看作和李嘉图、杜阁以及庞·巴维克的边际生产力是相同的。
这是他比1802 年桑顿的理论前进了一步。他不仅要把中央银行利率和桑顿的
商人所付的商业利率联系起来，而且要把它和生产的整个技术程序以及黄金
供给也联系起来。现代的一些理论以三重的关系出现，这三重关系是他提示
的，就是以生产力为基础的这种自然利息上的变动、物价均数上的变动从及
各中央银行在控制贴现率的变动上一种世界范围的一致行动这三方面之间的
关系。
如果，由于世界范围的行动，中央银行利率减到低于资本的边际生产力
——“自然”利息，银行的顾客们就会因此增加他们对银行信用的需求，从
而增加他们对商品和劳动的需求，结果提高一般的物价水平。
反过来说，如果，由于世界范围的一致行动，中央银行利率提高到超过
① 本节下册，第255 页，图表16 中不表现。
② 参阅本书下册，第226 页，图表14。
① 威克塞尔：《利息与价格》，1898 年版。
物质资本的边际生产力，那末，商业顾客们，因为利润边际微小，就减少他
们的借款，减少他们对商品和劳动的需求，结果物价和就业也减少。
可是，如果由于同样的世界范围的行动，中央银行利率被维持得差不多
等于物质资本的边际生产力，那末，物价和就业量的平均数就趋向稳定。
这种理论和财政部及准备跟行在1919 和1920 年的官方行动是相反的，
他们那种行动，我们已经看到，符合于克洛格的理论。1919 年银行利率低于
市场利率很多，照威克塞尔的说法，这一定会引起那后来确实发生的物价上
涨。可是，在1920 年以及1921 年初期，银行利率开始高于市场利率，照威
克塞尔的说法，这一定会引起那后来发生的物价下跌。①官方的理论，以及一
般主张的理论，表示银行利率应该追随市场利率，因为它们没有关于利息对
物价的关系的理论。威克塞尔主张银行利率应该领先，走在市场利率之前，
以便防止物价的上涨或下跌。
威克塞尔认为，世界范围的一致行动的必要是根据麦克劳德和1857 年以
后英兰银行的众所熟知的原则，所谓一个国家的贴现率高于其他国家，通常
就会吸取其他国家的黄金，可是，如果所有的国家一起行动，大家同时提高
和降低它们的贴现率，然后各国根据自己的国际收支差额以及可能发生的黄
金输出或输入等情况，可以调整各国个别的利率，稍微高于或低于那世界范
围的利率。
这种黄金的输出和输入表现在银行的黄金准备上，费希尔曾总结威克塞
尔的贡献，说他的学说的关键在于使贴现率“和其他利率协调。”在这方面，
他认为威克塞尔“比任何其他的人”作出了“更多”的贡献，提出了重要的
论断，认为“除了黄金准备外，在存款通货支配物价水平的地方，一种商品
的价格水平将完全受银行的贴现政策的支配。”
因此，威克塞尔的贡献的意义在于他主张由各国采取集体行动，从便稳
定世界范围的一般物价水平，因为世界文明已经到了一种硬币和纸币都服从
商业银行的债务货币的阶段。威克塞尔在三十五年前怎样创立这种乌托邦式
的理论，怎样必须等到资本主义文明陷入战后的悲惨境界才对它作实验的研
究和尝试，以及必须怎样加以修正来适合这种实验，是经济理论的建设中突
出的经济、政治和外交问题，这种经济理论的建设只有一百多年前另一次世
界战争以后的理论建设可以和它相比。
3.从边际生产力到资本收益
威克塞尔的预测和中央银行控制的理论中发现有三种缺点——边际生产
力的可以测量的程度，公开市场利率和顾客的利率的分歧以及风险折扣。
在历史上，有三种关于利率的边际生产力的说法，威克塞尔加上一个第
四种。杜阁的解说以储蓄的多寡为关键，储蓄越多，利率就越低，因而生产
扩充到较低的边陈。原因是在储蓄这方面。李嘉图的解说从相反的观点出发，
他从人口的扩张说起，人口增多把劳动和资本推进到农业生产的较低水平，
相应地减低利息率和利润率。他所讲的原因是在自然和人口方面。庞·巴维
克的理论是讲现在物品的技术的优越性，假设一定数量的劳动现在用在迂回
① 参阅本书下册，第226、255 页，图表14、16。
的方法上，一经使用之后，时期愈长，将生产愈来愈多的产量①。
这些理论都没有考虑到由于新发明和改进组织而产生的资本的技术效率
上的变动。他们主要地只讲资本的数量。杜阁用他的“温度表”，长期借款
的利率，来测量资本的数量。李嘉图和庞·巴维克用生产所需要的工时数来
测量资本的数量。威克塞尔放弃了用工时测量资本数量的方法，回到杜阁的
货币的测量法。可是，他采用了资本工具的效率上的变动，和资本的数量有
所区别。实际上，李嘉图曾用效率上的变动作为他的理论的基础，可是那是
一种下降的效率，因此也是下降的利息率和利润率，由于人口的压力把生产
推向农业上的较低边际。他没有一种有效的关于新发明的理论，这些发明实
际已经在一切产业中提高了劳动的效率，克服了人口使生产推向农业上较低
边际的压力。马克思用递增的劳动效率代替李嘉图的递减的效率，但是他的
效率是一种剩余产品增加的倾向，这种剩余属于资本主，不属于工人。
可是，威克塞尔注意到，在一种革命性的新发明的时期中，资本的边际
生产力——效率——增高，因而有较大的对储蓄的需求，自然利率也增高。
可是，在技术进步迟缓而储蓄继续增加的时期中，边际生产力趋于下降，结
果对储蓄的需求减少，自然利率也降低。因此，威克塞尔尽管和杜阁一样，
也用货币测量资本的数量，但在他测量资本的“自然利息”时却是用资本货
物或生产工具的技术效率上的变动。
可是，威克塞尔更进一步，把主观学派的心理的利息看作和边际生产力
及储蓄的利息是相同的东西，我们在卡塞尔的可以测量的“等待”的数量以
及对等待的价格里，曾注意到卡塞尔也作这样的等同看待。它结果是和杜阁
的趋于低减的“利息的价格”相同，虽然由威克塞尔用效率上的变动加以修
正。可是杜阁的“利息的价格”被他说成或者是一种低利率，在农业、工业
和商业中引起劳动就业的时多时少，在那退落的大海的水平线以上；或者是
利率（利息的“价格”）上涨，使劳动在那上涨的大海的水平线以下趋于消
没。
边际生产力的概念，现在由威克塞尔改成一种社会效率的概念，成为一
种包含两项可变因素的概念，社会生产进行的速率的增高或减低，以及新的
储蓄积累的速率的增高或减低。自然利率随着增高的社会生产量而增高，或
者随着低减的社会生产量而减低；又随着储蓄的供给减少而增高，或者随着
储蓄的供给增多而减低。
另有一种可变因素也考虑在内，就是一般物价水平的波动。这种波动会
改变商品的价格和一切服务的价格，改变一切参加技术程序的商品和劳动的
价格。因此，为了可只完成他的理论的说明，他和李嘉图、庞·巴维克以及
所有的理论家一样，消除了这种可变因素，由于假设物价水平不变。有了这
种假设以后，我们就剩下四项可变因素：社会出产量，资本或储蓄的数量，
市场利率和中央银行利率。社会出产假设是按不变的价格售出，不管效率上
的变动。资本储蓄和利率因此也用一种不变的货币购买力来测量。结果，在
这些假设之下，物价的涨落决不妨碍使社会出产量和参加生产的各方面的货
币所得完全相等（无论按上涨的或者下降的生产边际计算）。边际生产力成
为平衡的标准，在这里，物质生产力的剩余部分，用稳定的物价水平来计量，
等于储蓄上的利息，也不受一般物价水平上的变动的影响。
① 参阅本书下册，第64 页，《从心理经济学到制度经济学》。
然后，威克塞尔采用消费资料价格水平（零售价格）上的变动，生产物
品价格水平（批发价格和工资），资本和劳动的边际生产力上的变动，银行
利率和市场利率上的变动，以及货币数额上的变动。这些变动以不同的变动
率并且在不同的变动时间发生，他从自己对各种变动的这些迟早先后情况的
观察和测量中，得到那种怎样由负责发行和重贴现的各国中央银行用一致的
预测行动来稳定一般物价水平的理论。
威克塞尔的边际生产力理论在1931 和1932 年引起凯恩斯、哈那克和霍
特里之间一场值得注意的争辩①。哈耶克认为凯恩斯在他的货币学说中没有给
利润留下地位，他的学说完全是一种货币的理论，不考虑技术资本的物质生
产力方面的非货币的变动。
在后一种问题上，哈耶克依照庞·巴维克的生产时期愈长技术优越性愈
大的学说，就是，延长迂迥过程。如果投资于更大数量的技术资本，因而延
长了迂迥过程，未来的资本的边际生产力就会增高。可是，如果投资于较少
的技术资本，因而缩短了那种过程，未来的资本的边际生产力就会减低。这
两种可能的情况在商业循环中确实发生，像威克塞尔已经说明的那样，在萧
条时期中长期利率（债券收益）低的时候，发行较多的债券用在新工程方面，
在繁荣时期中利息高或者债券收益高的时候，债券发行较少。
可是，并不因此就像庞·巴维克所说的那样，加长迂迥过程就增加生产
力，缩短迂迥过程就减少生产力。现代发明的全部精神着重在如何缩短迂迥
过程。例如用老方法需要几年才能建成或者不可能建成的摩天大楼，要想法
在十个月内完工。从预期的出产量相对地来看，在这种效率较高的资本设备
上的投资比在旧式设备上的投资少得多。建造一具庞大的发电机和附带的改
良的机器，它的出产量等于整个一套蒸汽机和旧式机器，所花费的成本低得
多，时间也少得多。从一种观点来说，现代技术在缩短那迂迥过程，从易一
种观点来说，它使进行新工程时需要发行的债券比以前减少，如果所谓迂迥
过程的意思是未来的一定比率的出产量。
可是，这些未来的出产率或未来的边际技术生产力，或者未来的利润，
用现在所有的任何统计方法是完全不能测量的。为了这些以及其他的原因，
霍特里取消那“生产期”，正确地代以一种对工作期间的解说，认为所需要
的时期的长短，主要地决定于生产者承担的任务、未完成的定货单、现有存
货以及运用额外资金和劳动的可能性等备方面的情况。
因此，我们必须向其他地方去找关于商业上实际预测的量的证明，在商
业上人们考虑现在的一切情况以及威克塞尔和霍特里所重视的预期的变动。
如果我们把自己放在现在的时间点上，这时候谈判正在进行，双方正在安排
彼此的义务以及原料和劳动的买卖，像霍特里所想像的那样，期限或是在短
期或是在长期的未来，那末，对各个机构来说，就有它本身的经验和经常营
业、同行和公众对未来的预期的判断，作为它在预测中的指南。
这些预测包含两项可变因素，预期的物质产量和预期它可以售得的价
格，以便得到一个未来的利润边际，在这利润边际的基础上，银行家可能愿
① 哈耶克，《对凯恩斯的纯粹货币论的意见》，见《经济季刊》，第11 期，第270 页；第12 期，第23 页；
凯恩斯，《答辩》，见《经济季刊》，第11 期，第378 页。又参阅哈耶克：《物价与生产》，1931 年版，
及霍特里的书评，见《经济季刊》，1932 年，第12 期，第119 页；以及所著《中央银行的策略》，1932
年版；凯恩斯：《货币论》，1931 年版；《劝说集》，1932 年版。
意垫借现在的购买力。因为银行经营业务所根据的不是物质的产量，而是预
期的物质产量乘预期的价格。换一句话说，那是预期的“销货总额”。这种
对产量和价格的预测在不断地变动，可是，长期预测的现时趋向，可以根据
证券市场上公司股票和债券的市价以及地产市场上土地的市价来推断，这几
种市价分别和股利、利息及地租的净收入相对比。这些“股票收益”、“债
券收益”和土地价值上“地租收益”的计算最接近预期的产量乘预期的价格。
股票和债券价格有高度的投机性，容易变动，而且往往受操纵和宣传的影响，
可是即使这样，它们也能表示那些投资和投机的人，暂时为了任何原因，愿
意在什么范围内把未来生产扩充到较低边际的出产量乘价格，或者不愿满足
于现有的收益率。如果一种票面价值一百元的百分之五债券非常靠得住，以
致市场价值是二百元，于是买进值券的投费者愿意让那个企业的所有人增加
设备，扩充生产到较高的销货总额水平。这只是一种百分之二又二分之一的
债券收益，是一种较低的未来物质生产力边际乘一种较高的预期的价格水
平。然而，如果市场价值只是五十元，债券收益就是百分之十，投资者就不
愿让那个企业增加设备，按预期的价格扩充生产到百分之十的限度以下。
同样的原则适用于是否愿意在股票或土地价值上投资。可是在这里风险
的成分很有决定性的作用，它的变动比利息的变动大得多，实际上就是预期
利润的因素。因为预期风险而打的折扣可能高到百分之一百，在这种时候每
股票面一百元的股票落到现在市场价值“零点”，绝迹于市场，虽然人们为
了它的投票权还可以“持有”它。或者，如果由于预期的产量和价格都增涨，
股票的价格就会涨到超过票面很多。
这些原则很简单，很容易了解，可是这里所注意的要点是它们把预期的
产量和此项产量所能得到的价格这两种因素结合在一种价值里（销货总额）。
因此这些原则使“自然”利息的概念退居次要，这种自然利息只根据技术的
资本或者加长或缩短迂迥过程。这一切可变的未来的物质出产量，连同未来
的可变的价格、利润和利息，已经在资本市场上股票和债券的现在的买卖程
序中被折算在价值之内。
我们采取西季威克的说法，把这一切长期投资所产生的收益叫做“资本
收益”，不采取威克塞尔的“边际生产力”。因为它们是利润和利息两项合
并的收益率，从最稳当的投资到最不稳当的投资。各不相同；人们现在买进
预期的长期利息和股利收入的所有权，在他们的估价中，对稳当的投责以利
息为主要因素，对不稳当的投资以利润为主要因素。如果可能构成一种平均
资本收益的加权指数，我们就不应该编造一种威克塞尔的“自然利息”的指
数，因为自然利息在银行和投资业务上是没法测量的，而应该编造一种全部
根据制度的组合的指数，这种组合根据所有当事人当时的精明的或愚蠢的、
乐观的或悲观的判断，扩大或者限制生产。
我们用现有统计资料所可能做到的最接近这种平均资本收益指数的东
西，是纽约证券交易所市场上挑选出来的若干种普通股和优先股以及债券的
平均收益，按新发行额予以加权。这样的指数包括预期的供给和需求，或者
价格，以及预期的按那种价格出售的技术的产量。我们的算法可以在图表16
