零息债券 -- 没有利息，在到期日一次性支付。在第一波士顿，我曾经听到过很多对一个零
息债券交易员的赞美之词，据说他一年能为公司赚五千万美元。第一波士顿是出名的零息债
券大鳄，年初的时候，英格兰银行还请第一波士顿调查过分割英国政府债券的问题。
我一直无法理解第一波士顿的零息债券交易员 -- 或是任何其他银行的零息债券交易
员 -- 怎么能赚这么多钱。零息债券市场的流动性极强，而利润率总的来说非常低，尤其是
和其他更复杂的衍生产品相比。在这个市场，暴利似乎是不可能的，除非他们是和傻瓜交易。
所以我认为传言中的五千万美元利润是假的，或者至少是夸大其词。
我那时不知道这些家伙的交易对手中有个叫约瑟夫杰特的人。杰特是奇德匹波蒂公司的
零息债券交易总监。在奇德公司的小天地里，杰特是个超级明星。根据奇德公司的会计系统，
杰特赚了数亿美元的交易利润，因此奇德公司痛快的发给了杰特几百万美元的年终奖金，还
把他评选为1993年的最佳雇员。
然而，在奇德公司之外更大的世界里，杰特的声望却没有这么显赫。不客气的说，1993
年的时候很多交易员都认为杰特是华尔街最糟糕的交易员之一。他的出名是最近的事，在到
奇德公司以前，他的华尔街职业生涯一直乏善足陈。此前，杰特曾经受雇于我的两个雇主。
在第一波士顿，人们只记得他是个职位低下的怪人，有一天他被发现藏在交易厅旁边的壁柜
里。到了奇德公司后，杰特才崭露头角，很快被提升为董事总经理和交易总监。其他的交易
员和杰特交易都赚了大笔利润，他们觉得杰特在奇德公司的成功令人费解。
投资大师华伦巴菲特曾经说过，如果你不知道谁是傻瓜，那就是你自己。在这次事件中，
奇德公司绝对不知道谁是傻瓜。奇德公司付给杰特九百万美元奖金后不久，就发现杰特的巨
额利润是骗人的。杰特不但没给公司赚到几亿美元，他反而赔掉了大约三亿五千万美元。奇
德立即冻结了杰特的奖金，并且解雇了他。通用电气公司不久前刚刚收购了奇德作为进军投
资银行业大计的一部分。通用电气对这一发现自然不太高兴。没人清楚到底是杰特，还是奇
德的会计系统是事件的始作俑者。
事态继续恶化。接下来的几个月，奇德公司将宣布更多的亏损，原因包括：一个高级雇
员错误的记录了掉期仓位；一个债券经纪业务副总裁报错了佣金；两个政府债券交易员由于
保留未经对冲的仓位造成了交易亏损；还有最后的但是同样重要的，奇德发现二十八岁的债
券衍生产品副总裁克利弗德开普兰不但给公司造成了巨额亏损，而且在职期间一直有第二份
工作，罗斯柴尔德银行美国分公司的受薪顾问。虽然奇德公司解雇了所有上述雇员，只有杰
特经历了短暂的知名度。他频频露面，出现在多种杂志的封面上、六十分钟时事报道节目中，
还有几个月后曼哈顿的联邦法庭上。每一次他都否认做错了任何事。
开普兰也经历了几分钟的知名度。他以前曾经在摩根士丹利工作过，我听说他声称在欧
洲有度假别墅，而且经常在那里组织奢华的和工作有关的假日活动。在奇德公司，尽管有两
个众所周知的问题，开普兰据说还是拿到了五十万美元奖金。首先，开普兰负责协调的一笔
复杂的意大利交易，DELS（代表衍生产品加强性资产连结证券 ）赔掉了一百七十万美元。
再者，交易营销期间，奇德的雇员发现开普兰没有必需的证券从业资格。据《华尔街日报》
报道，开普兰的上司让他先完成交易，以后再去考试。
讽刺的是，奇德最终解雇开普兰不是由于上述问题，而是因为公司管理层发现了他的第
二份工作。事情的起因是罗斯柴尔德要求奇德报销开普兰的某些信用卡消费支出，其中包括
一件毛皮外套。正是这件毛皮外套使开普兰声名狼藉。经过一阵各执一词的嘈杂，开普兰终
于在1994年6月2日给《华尔街日报》回了一封信，否认他曾经买过，更不用说报销过，
那件毛皮外套。他还声称奇德从一开始就知道他在罗斯柴尔德的工作。针对杰特的指控就严
重多了。他怎么赔掉了三亿五千万美元呢？奇德的会计系统允许交易员买入分拆债券后记录
另一个高得多的市价，因而提供了伪造利润的空子。问题来源于分拆债券是以原有的债券面
值为参考来进行买卖的。但是，因为分拆债券只是原有债券的一部分，它的价值比整个债券
的价值低很多。举例来说，假设一种债券面值一千美元，市价也是一千美元，你可能以二百
美元买到从这种债券分割出来的分拆债券，它的面值仍然是原有债券的面值，一千美元，但
它的价格只有二百美元，是面值的大幅折价。还记得现值吗？二百美元就象手里的鸟。
基本上，奇德的会计系统允许你用一个价格买进分拆债券，再立刻用另一个高得多的价
格将其卖出，从而制造出"魔术般的"利润。而实际上，分拆债券仍旧只值二百美元，而不是
一千美元，真正的利润是零。我们并不清楚杰特是不是这个技术问题的幕后策划者，或是奇
德的高层一直对虚假利润知情。不过两个事实很清楚：第一，奇德的会计系统未能揭露三亿
五千万美元的分拆债券交易亏损；第二，杰特被解雇之前是奇德的分拆债券交易总监。另外，
那三亿五千万美元似乎部分转移到了第一波士顿，至少为五千万分拆债券交易利润中的一部
分做了贡献。
奇德的问题虽然公开了，但是并不广为人知的是许多其他银行的分拆债券交易员也虚构
报表夸大他们的纸上利润。不过这些行为和奇德相比是小巫见大巫。在其他银行，交易员最
多只能偶尔记录高于实际出售价格的分拆债券价格，以使某一天的利润显得比实际高。尽管
这种"加价"行为很普遍，而且几乎无法被发现，但是效果通常只有一天。当然这不合法，即
使只是一天，但是人们似乎觉得这无关紧要。实际上，这种行为之所以不更加普遍的唯一原
因是绝大多数会计系统能立即发现问题。第一波士顿的交易员永远也不可能掩盖三亿五千万
美元的亏损。至少，就我所知如此。
我就要开始漫长的分拆债券之旅了。我知道雷曼的交易很成功，尽管我怀疑它成功的主
要原因是巧妙的名称缩写。这笔交易叫作BIGS，代表布拉迪收益政府证券 。所有的人都喜
欢BIGS，雷曼一共销售了超过一亿美元的债券。
我提议用BIGS的构想包装摩根士丹利失败的NPC交易。和布拉迪债券一样，NPC债
券也有AAA级的本金担保。如果我们把NPC债券和一些分拆债券装进一个信托公司，或
许也可以说服标普把新的信托单位评为AAA级。至少这值得一试。
最初，经纪们开玩笑说这种交易是巨大的骗局。我没有反对。然而，我们的很多衍生产
品交易都是骗局，何况情况表明这个构想实际是可行的。骗局与否，衍生产品经纪开始欢欣
鼓舞。假如我们能用这样莫名其妙的评级伎俩说服标普给予高风险的菲律宾债券最高的信用
评级，我们就能卖掉NPC债券。
包揽交易构想的功劳是件困难的事，尽管我受之有愧，尽管有更资深的雇员的竞争，我
还是想了一个办法。所有的RAV，包括我们要用于NPC交易的这个，都有自己的名字。我
们用于PLUS票据的百慕大公司的叫PLUS资本公司；用于BIDS的公司叫NTN资本公司。
为了使我在NPC交易中的地位永不磨灭，或者至少保持到十五年后债券到期，我说服了我
的上司用我的名字来命名这家公司。表面上交易的名字FP信托代表第一菲律宾信托，但是
衍生产品部的所有人都知道FP其实代表弗兰克帕特奈。
既然NPC交易是以我命名的，我就要确保它成功。我负责为FP信托做"簿记"。我帮助
对摩根士丹利的销售队伍进行业务培训，记录下有兴趣的客户，而且参加了大量的销售拜访。
交易很简单，NPC债券的利率是百分之九点七五，我们只添加了另外百分之零点五的美国
政府分拆债券(劣等蛋糕上的糖粉)，使全部利息达到百分之十点二五。这样一来，不但本金
偿付有世界银行担保，而且这种债券 -- 或者说这种债券的一部分，如果你读了细体字的话
-- 被标普评为AAA级。我们彻底查阅了摩根士丹利的客户资料库，向几乎一百个不同的客
户推介了这笔交易。
我参加了初期的几个销售介绍，失望的发现效果差强人意。客户一开始表示有兴趣，然
后在最后一分钟决定不买，或表示对其他交易感兴趣。我向一个经验丰富的经纪解释过这笔
交易后，他安排我们去见同一条街上的一家大型保险公司的总经理。我们离开前，我让他估
计一下成功的可能性。他从椅子上倾过身子，微笑着让我放松一点。带着浓重的，几乎无法
理解的波士顿口音，他断言："让我告诉你个秘密，弗兰克。这是我们这一行最基本的原则"，
他停顿了一下以制造戏剧化的效果，接着说："如果一种债券不能用两张曲棍球票和一瓶好
酒卖出去，这种债券是卖不出去的"。
那可能是我在摩根士丹利得到的最好忠告。这个经纪从研究部拉了一个有魅力的女同事
来充门面，我们就一起出去了。我们匆匆转过几座大厦来到这家公司位于第八大街的总部，
在一间大会议室等待总经理和他的助理。
经纪解释了这笔交易。总经理有兴趣，可是说他还从来没买过菲律宾债券。他一方面承
受着"国际化"的压力，另一方面又面临着不能购买非美国债券的监管限制。他似乎对这笔交
易不放心，经过讨论他决定菲律宾太远了，他更想买离家近一些的东西。我们既没有带酒，
也没有带曲棍球票，即使带了也于事无补。
这个经纪很失望。我知道他不一定是关心FP信托，他只是想要一笔丰厚的交易佣金。
我也知道我们有许多离家更近的交易可以推荐给这个家伙。虽然其他的交易不是以我命名
的，但是一样会给我们带来厚利。多年前，我曾在麦当劳作过收银员，受过"建议性销售艺
术"的培训。如果顾客买了芝士汉堡和薯条，我会问："请问要不要加一个配套的苹果派？"
同样的策略在摩根士丹利也适用。如果客户要买政府债券，你问："请问要不要加一些配套
的杠杆衍生产品？"通常投资都会说要，或者至少继续问些问题。
这一次，既然这家保险公司不想要菲律宾，我们就提供其他口味。我问总经理拉丁美洲
怎么样，他说他可能会考虑投资阿根廷。幸运的是，我带了一笔阿根廷交易的营销材料，当
场递给他一份。他说这笔交易看来有点儿意思，他会再和我们联系。我们离开时，经纪冲我
眨了眨眼睛。
不幸的是，我们仍然需要为FP信托找买家。这项工作前景黯淡。不少客户说他们拒绝
玩评级机构游戏。一个经纪沮丧的描述了他向某个客户推介交易的情况。在一间会议室里，
他在黑板上写了最高机密，然后解释了衍生产品部的火箭科学家如何说服标普把这种债券评
为AAA级。他的结束语是："来吧，你知道你对这笔交易有感觉。" "感觉"是对购买债券的
兴趣的一种暧昧说法。客户粗暴的回答说他不但对这种债券没有感觉，而且他还有另外四种
答复供这个经纪滚蛋时选择：
第一， 幕后策划者是不是稻草人那个混蛋？
第二， 他妈的门也没有，你们的佣金太高了。
第三， 骗你自己去吧，你是白费心机。
第四， 我要把这件事告诉保监会。
尽管有六十多个客户对这笔交易表示了兴趣或做出了反馈，最终只有三个投资者真正下
了买单。幸运的是，其中的一个是美国教师保险协会 ，在市场上被称为TIAA或"教师"。
教师是个规模庞大，而且广受尊敬的基金，它管理公立学校教师的退休基金。教师非常喜欢
FP信托，竟然同意认购整笔交易的一半还多。我想不出为什么公立学校教师要让他们的退
休金依靠菲律宾电力公司的表现，但是有了教师带头，另外两个投资者很乐于购买剩下的部
分。
每一笔交易中最折磨人的一天都是"定价日"，就连只涉及买入分拆债券，再把它们装进
信托公司的简单交易也不例外。这一天摩根士丹利将买入分拆债券，然后通知投资者FP信
托的价格，精确到每一分钱。所有这一切都将在几秒钟内发生，通过电话，或者应该说是很
多电话。在定价日，我们需要若干部电话。
每个在华尔街工作的人都有他最喜欢的关于电话事故的故事。我的最爱是这个：一个交
易员让一个年轻的实习生在他去洗手间的时候看着他的电话。他不在的时候电话响了，于是
实习生接了电话。那边的人问："那我们的一亿债券完了没有？"实习生慌了，愚蠢的咕哝了
一句"是"。来电话的人回答说："好吧，你完了"，随即挂断了电话。自然，那种债券的价格
立刻直线下降。交易员回来后发现手里有一亿美元已经大幅贬值的债券。
不用说，如果有人未经允许就替他买了一亿美元债券，交易员肯定不会高兴，更不用说
这些债券跳水急跌了。实习生当场被炒了鱿鱼。从那以后，大多数投资银行都要求新雇员使
用没有送话口的"培训电话"。这种电话就象自行车的训练轮，目的是防止实习生在最初的几
个月里伤害自己，效果还不错。
我早就从培训课程毕业了，现在我所有的电话都有送话口 -- 不过在定价日我有时反而
希望它们没有。典型情况下只有一个人负责给新交易定价。如果你是那个人，你要同时监视
若干电脑屏幕，打若干电话。另外，你所有的上司都站在你身后看着。每隔几分钟，其中的
一个就会为数字的变化大喊大叫，或者要求知道我们会赚多少钱。这种压力是巨大的。不止
一次，年轻的雇员完成第一次衍生产品交易定价后身心俱疲，哭泣落泪。
我负责为FP信托定价，好在一切顺利。我们买进分拆债券，再卖给信托公司，和已有
的NPC债券一起打包，然后收取我们的佣金。衍生产品部一共卖了四千八百四十万美元的
FP信托单位给三个投资者，我们欣喜若狂。
我还负责计算准确的佣金。百分之一的费率就是四十八万四千美元。我们的目标是一百
万。我知道象FP信托这样规模和风险的交易，超过百分之二的费率是极其可观的。我仔细
的统计了全部收入以便确认。没错，我完成了我的第一笔百万美元交易，FP信托的全部佣
金几乎高达一百二十万美元。
唯一比衍生产品部经理还喜出望外的人是垃圾债券交易员。他们手里砸了几千万美元的
NPC债券，唯恐要赔本出售。好在通过衍生产品部他们得以高价出售这些债券。摩根士丹
利的投资银行家也欢欣鼓舞。他们不但保持了和世界银行以及菲律宾的良好关系，而且挣了
几十万美元的NPC债券包销费。皆大欢喜，我们拯救了世界，同时赚了一百万美元。谁会
在乎几年后那些公立学校教师的灯会不会熄灭呢？
很久以后我才得到坏消息。标普来电话通知我，他们将要修改几笔摩根士丹利衍生产品
交易的评级，其中包括FP信托。这笔交易会保持AAA级，但是标普要在AAA下面加一个
下标R（R代表有限制的 ）。这样一来FP信托将变成AAAR级。这是一个可怕的消息。我
想我们早该预见到。一年多以前，标普宣布重新评估给予混合衍生产品和传统债券的混合性
证券的评级。那时标普的一个董事建议给某些评级加一个下标，表示标普只评价偿还能力，
而不评价全额偿付的可能。宝洁的巨额亏损曝光后，衍生产品已经成为受到广泛关注的问题，
标普正在采取严厉措施。
我受到了沉重的打击。我的光荣和骄傲。我的衍生产品之子，将永远打上一个下标R。
我们的交易纪念牌也需要修改，加上衍生产品的红字，这个R。更糟糕的是，我必须把这个
坏消息告诉每个人。一个傻乎乎的经纪问："如果这是个长期评级，他们怎么能这么快就改
变注意呢？" 垃圾债券交易总监气急败坏，他的评论包括"干掉他们"和"他们应该象个男人"。
我告诉他标普和我打过交道的每一个人，包括实际给这笔交易评级的人，都是女性。他大吃
一惊，但还是说："不管怎么样，把她们都干掉。"
我以为毕德育特森会生气，但是第二天的衍生产品部晨会上，他一进来就大叫我们的每
日简报太长了。会议后森走到我身边，嘟囔着："这个部门的人现在都有不受病毒感染的胳
膊，我们一定是进化了。"我无言以对，只好点点头走开了。几个星期后，又经历了若干投
资者投资衍生产品受损的公告，森站在交易厅中间大叫："如果再看到一篇衍生产品的文章，
我就去死！"近期的衍生产品灾难似乎使我的上司多少有点儿精神错乱，就连平时行为理智
的马歇尔萨兰特也变得怪异，他莫名其妙的担心前总统尼克松的死"肯定会把我们的业务搞
砸。"
唯一紧紧抓住现实的衍生产品部经理是女王。当我把坏消息告诉她时，她抓得更紧了--
这次她抓的是我的脖子。她问我标普到底为什么给FP信托R级。为什么我们最终谈判失败？
说老实话，我不知道 -- 尽管我猜测部分原因是标普是对的，这些债券确实不是AAA级。
几个经纪在听我们讲话，他们想看看我是否有答案。我不想撒谎，或是找个蹩脚的借口。我
们陷进了R级，而我却没有一个好的理由。于是，我诚实的回答："我不知道。"
女王爆跳如雷。那时候，我还不知道交易厅的最基本规则是永远、永远不要说这几个导
火的字。我说出这句话的同时，女王开始在我的眼前尖叫，说"我不知道"从来不是可以接受
的答案。有人聚集起来看我当众受辱。
我说我不知道不能说"我不知道。"这又一次显示了我的无知。在交易厅，如果愿意的话
你可以说任何污言秽语，任何不堪入耳的卑鄙言语都没问题。但是那几个字却极其令人反感
厌恶。即使小声耳语"我不知道"，也会带来砍头的风险。
女王招呼另一个经理，告诉他我刚说了什么。他失望的摇摇头。我想知道他们是否打算
用肥皂清洗我的嘴。回想起来，我试图为自己辩护的努力相当可悲。
"假如我真的不知道怎么办？我说我不知道是因为我确实不知道。"
"我才不理你知不知道。"
"可是如果我不知道答案，我该怎么说？"
"编点儿什么。你说什么都无所谓，就是永远、永远也别再说我不知道。"
"但是我原来并不知道啊。"
"真它妈的见鬼，你再说一次试试！"
我痛苦的学到在衍生产品的游戏中，你不能犯一点儿错误，哪怕一次也不行。虽然衍生
产品部在FP信托上赚了一百多万美元，女王能记住的全部却是我用"我不知道"回答问题，
还有交易被评为R级。交易的积极影响已经被忘得一干二净。我曾经为交易以我命名而高
兴，可现在却想把交易的名字从纪念牌上刮下去。FP信托被印在营销文件和招股书上，在
公司和几十个客户中流传。我无法解脱的和衍生产品部有史以来第一笔R级交易连在了一
起。我掉进了一个巨大的黑洞。
我急于自救。我肯定是一时糊涂，竟然回去找稻草人帮忙。我该怎么办？稻草人建议我
们抄袭雷曼的布拉迪债券BIGS交易。如果他们能做成这样的交易，我们也能。我以前从来
没试过照抄其他投资银行的交易。这肯定是个坏兆头：我们缺乏创意，以至于要贬低身价从
雷曼做过的交易中抄袭构思。不管怎么说，我们的剽窃企图也以失败告终，我又浪费了一个
月的时间。
我们试图在所有可能的方面复制BIGS交易。首先，我们买入布拉迪债券，加上另外的
利息作糖粉，然后改个缩写名字。稻草人最终选定的名字是"信用增强性期限票据。"这个名
字听起来真的很傻，而且CEDN这个缩写也不很好记。不过，这已经是稻草人迄今为止最
好的建议了。在这之前的提议包括"布拉迪重新打包AAA级证券信托 "（BREAST），"布拉
迪重新打包资产证券 "（BRAS），还有"拉丁美洲证券衍生产品 "（LSD）。稻草人开玩笑说
客户会对BREAST和BRAS有感觉 。可能他的想法有点儿道理，可是他们肯定对CEDN
一点儿感觉也没有。
几个客户当场拒绝了这笔交易，说他们不会为了混肴评级支付百分之一的佣金。保险公
司也在担心虽然全国保险理事会把雷曼的交易评为了最高的NAIC-1级，如果发现这种债券
不是真正的AAA级，他们可能会把它降级。他们是对的。R级令每个人担心。女王听到这
些反应后大发雷霆，但是因为一个出乎意料的原因。客户因为担心评级的合法性而拒绝购买
这笔交易并没有触怒她；我们暗示我们做这笔交易只收百分之一的佣金却把她气疯了。她怒
骂："你们为什么告诉他们只有百分之一？告诉他们是百分之二！"
随着在美国客户中的持续失利，我开始注意海外市场。我听说东京对AAA的构思有一
定的兴趣。问题是如何把以美元计值的布拉迪债券转化成以日元计值的衍生产品。市场上有
以日元计值的布拉迪债券，但是规模不足以使交易有利可图。如果用美元债券，把美元掉期
成日元的成本又太高。布拉迪债券的平均期限是二十五年到三十年，而日本政府债券的最长
期限是二十年，所以无法用政府债券对冲掉期风险。我估计把美元掉期成日元将提高成本至
少十个基本点，这可能消除交易的利润。交易是可行的，但复杂无比，而且需要亲自到东京
去至少一次。我还没准备好。
与此同时，我们在伦敦的衍生产品同事也在忙于抄袭他们的交易。几家伦敦的银行根据
类似的信用评级机构手段完成了利润丰厚的意大利衍生产品交易。有报道说J.P.摩根和高盛
都作过此类交易。据我们所知，这是一种以意大利政府债券为基础资产的普通RAV。交易
包括三个步骤：首先，把以里拉计值的意大利债券装进一个特别公司；然后，公司找一家银
行签订掉期合约，支付里拉，收回美元；最后，这家公司发行美元计值的债券。这三步程序
有一个非常重要的结果：新发债券是AAA级的。一个清晰的主题浮现了：评级机构似乎是
最有利可图的衍生产品交易的关键。
这样的交易适用于意大利的原因和PLUS票据适用于墨西哥的原因是一样的。该国的本
币债券信用评级高于外币债券。意大利的里拉债券是AAA级的，美元债券却不是。把里拉
债券装进特别公司再和AAA级银行签订掉期合约，你可以魔术般的创造出AAA级的意大
利美元债券，就和PLUS票据一样。
我知道AAA级债券等级内存在很大的变异性。包括花旗集团和J.P.摩根在内的几家银
行不久前都成立了所谓的套利载体从中获利。象阿尔法金融、贝塔金融、ARGO和高迪安
诺特早就利用简单的策略赚了大钱。它们买进最便宜的AAA级债券，同时自己发行更为昂
贵的AAA级债券融资。这种策略简直就是提款机，而且是个保守得不错的秘密。你可以说
服标普把你的债券评为AAA级，因为你只买AAA级债券。但矛盾的是，你买入的债券没
有你的负债值钱。一点儿金融巫术，再加上莫名其妙的AAA评级，可以制造出永不停顿的
造钱机器。
我们获得了所有所需文件后，摩根士丹利的意大利交易还面临着两个问题。首先是取个
合适的名字的老问题。伦敦衍生产品部的很多特别公司是在卢森堡或荷兰成立的，这样的地
方要求我们在公司成立前几天上交一份拟使用的公司名单。五天之内我们将被告知哪个名字
可以使用 -- 如果有的话。有一笔交易，经纪上交了三十几个名字，但是全都被荷兰当局否
决了。最后上报的名单里包括"高佛"，这个名字是个玩笑，是电视连续剧"爱之船"里一个角
色的名字。当然，运气总是这样爱捉弄人，所有名字中只有这一个能用。一个日本投资者听
说交易叫作高佛，就问那是什么意思。当他听说高佛是一只鼹鼠时吓坏了。在日本，鼹鼠是
坏运气的征兆，那个迷信的投资者想退出交易。这次意大利的经纪运气不错，他们只上报了
十几个名字，"鹰港"就被选中了。这个名字是伦敦的一个资深经理挑的，是个加勒比海度假
胜地的名字，似乎不会冒犯任何人。
第二个问题出在标普。显然还没有人出过钱给意大利政府发行的里拉债券评级。虽然意
大利是欧洲国家里经济较弱的一个，它的里拉债券仍然很可能是AAA级。对于大多数国家
来说，如果外币债券的评级是AA级或更高，那么它的本币债券会被评为AAA级。意大利
就属于这样的情况。债券计值货币是问题所在，因为意大利可以印里拉来偿还里拉债务，但
偿还美元债务则要制造硬通货。标普已经接受了这样的逻辑：如果一种债券是AAA级的，
而且将其掉期成另外一种货币的银行也是AAA级的，那么新发债券可以被评为AAA级。
这种逻辑使意大利交易具有可操作性。唯一棘手的是在有人出钱之前，标普不肯说意大利的
里拉债券是AAA级的。
伦敦的同事需要有人在美国就鹰港的交易与标普沟通，所以我打电话给一个标普的分析
师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他"既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是AAA
级。"他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进
行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到AAA级。给一笔小型的衍生
产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整
个意大利评为AAA级。
幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔
交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为AAA级。当然，每个人都知
道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人
可以用鹰港作为证据，说意大利是AAA级，所以同意把我们的债券评为AAA级而不要求
我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是
其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为AAA级。鹰港就象一把左轮手枪，里面
只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为AAA级，尽
管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。
我无法相信某些RAV交易竟变得如此这般的convoluted。有没有人知道这些疯狂交易
的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发
现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华
尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。
很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛
耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其
他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，
他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金、对冲基金、
高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几
个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品
交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少
衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的
衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说"我不知道"，算不算是可以接受的回
答呢？
但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似
之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。
在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者
同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方
的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方
的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资
者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲
时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的
对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完
美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远
也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？
