到别的地方去。在这个有两千万人口的城市里，几百个美国银行家总粘在一起。
偶尔也有当地人带美国人到贵得出名的女待酒吧去寻欢作乐，不过对于我来说在六本木
留连几个晚上已经足够了。为了熟悉日本的交易我加班加点的工作，每天回到帝国酒店后只
想睡觉。
日本的性文化两极分化。东京的美国人以高昂的精力寻找这奇特的体验。嫖妓只需花费
三美元，而且没有人感兴趣。但是找女招待给你倒啤酒、和你聊天大概要花三百美元。用带
尖钉的皮带抽打少女则要花三万美元。
我就认识三样都尝试过的人。廉价地下室的妓女只接待日本人。日本人害怕艾滋病怕得
要死，所以拒绝非日本人到他们的"浴室"，在那里"洗浴"（你知道这是什么意思）的价格非
常合理。美国人可以去更昂贵的女待酒吧，不过一般来说这些酒吧的女招待都不是日本人，
而且也不提供洗浴服务。有个经纪说他厌倦了在女招待身上花费全部薪水，干脆付钱请其中
的两个辞掉工作专门跟着他在六本木游荡，这样他反而省了一大笔钱。
东京最惊人的一面是它鞭子和锁链的黑暗面。和日本妓院相比，纽约的第八大街简直就
是糖果乐园。有个东京的经纪告诉我，他的一个韩国客户专程到东京来，目的就是在地下经
营的会所里毒打十几岁的日本少女，二十分钟就花费了数百万日元。当然，交易的佣金远远
超过了这项成本。
东京显然不是堪萨斯，我决定只在酒店房间附近活动。可是就连这样也要花一大笔钱。
我在东京第一次吃真正的寿司是在大名鼎鼎的中田寿司店，就在帝国酒店地下一层。厨师看
到我好像很开心 -- 这个美国人显然还不习惯用之不竭的公司账户。我点了六片薄薄的生鱼
片，其中两片我根本不认识，我的账单几乎是一百美元。这样下去，我不是减掉三分之一的
体重就是把公司搞破产 -- 十五美元一片、十五美元一片把公司吃破产。
第二天早晨，我在格调高雅的尤瑞卡餐厅吃早餐，点一个英式松饼和一杯咖啡， 哇！
你又少了二十五美元。
没过几天，我告诉秘书我已经破产了，我需要更多的钱。她笑着说每个到东京的人都有
这样的经历。她拿出一张摩根士丹利东京分公司费用申请表，表格的顶部有一个大空格，旁
边的一行字哀求说"请付给我"。我填了表，签了名，拿到了一些一万日元的钞票。它们花不
了多长时间。
如果你最近到过东京，你就能理解我试图适应这个城市高昂物价的遭遇。那天晚上我找
到了一家价格不贵的餐厅，晚餐主菜只要五十美元。这已经很便宜了。渐渐的，我开始习惯
了这里的价格。我的送餐服务包括八美元的薯条，七美元一勺的香草冰激凌，八美元一杯的
西柚汁，十美元一杯的咖啡，六美元一个的香蕉和六美元一听的可口可乐。几天之后，酒店
的高档餐厅里一百美元的晚餐主菜似乎相当便宜。4月1日那天，当服务生送上四千五百日
元的账单时（我只点了一个汉堡包），我连眼睛都没眨一下。我知道这不是愚人节的玩笑。
但是我很快就厌倦了东京千奇百怪的交易。对于投资者来说它们没有任何经济意义，而且对
我来说也不再有意义。日本公司投资衍生产品不是为了规避监管，就是为了制造虚假利润。
这些交易开始使我觉得卑鄙。我自己清楚，道德感 -- 哪怕只是蛛丝马迹 -- 明白无误的预
示我不再适合销售衍生产品了。我是不是已经丧失了锋芒？我试图忽略我的是非感，但是没
有成效。我永远无法长期在东京工作。我决定停止工作，一心享受。
我到旅游胜地箱根旅行，游览富士山，参观东京各种各样的公园、集市和博物馆，甚至
参加了上野公园的樱花节。
我也见了几个日本客户，可每次都是无功而返。有几个客户回绝了我提议的交易，原因
是风险太低。我考虑过提供在即将到来的堪萨斯对弗吉尼亚篮球比赛中提供赌球的机会，但
风险还是太低。真正高风险的是在东京找到看球的地方。美国全国大学篮球锦标赛已经开始
了，我很想看比赛。我在堪萨斯队上赌了好几千美元，而他们的三分投很令我担心。
我绝对没有想到在东京观看直播篮球比赛有多困难。如果你在任何一个中西部小镇，观
看美国全国大学篮球锦标赛的选择有上万个；如果你在东京，只有一个地方可去。东京只有
一个美国运动酒吧，偶尔播放篮球比赛。但是他们也无法接收直播。想念篮球的美国人只好
等着从美国空邮来的录像带。打了无数个没有结果的电话之后，我乞求帝国酒店礼宾部的工
作人员帮我找个观看堪萨斯对弗吉尼亚比赛的地方，他也被难倒了。
我觉得沮丧，开始想家。虽然是周末，我还是去了公司。在这里我至少能通过彭博咨讯
终端看到比赛的比分。公司空无一人，静悄悄的。大概每隔五分钟左右，屏幕上就跳出一行
日文，后面是堪萨斯对弗吉尼亚比赛的比分。最后，屏幕显示我的球队的三分投失败了，我
赌输了。我郁闷的坐在那里，我不再喜欢东京了。
既然我已经确定无法长期在这里工作，开展业务就越来越困难。有个经纪在设计一种可
以和AMIT媲美的高科技期权，有99.99%的把握可以迅速制造出资本增值，我却带着惊异
的目光袖手旁观。有些客户对为低级债券获得AAA评级感兴趣，我就半心半意的推介了FP
信托的办法。然而，他们发现这个AAA级有一个下标R的时候就拒绝了我的建议。R级可
能向当地监管当局泄露天机。
我在东京的逗留进入了尾声时发生了一场地震。我在酒店房间里感觉到颤动，听到衣柜
里的衣架当当作响。这是我经历的第一次地震，我吓坏了。这是否是个征兆？我唯一的安慰
是相信既然原来的酒店经过了历史上最大的地震后仍安然无恙，新的酒店业也应该是安全
的。但是地震使我下定了决心，我想回家。
事后的发现令我大失所望 -- 原来的酒店一点儿也不坚固。骗局充斥的不仅是日本银行
系统，帝国酒店和弗兰克劳埃德赖特也愚弄了我。
我知道弗兰克劳埃德赖特在1918到1922年间在东京呆了差不多四年时间，设计并监督
建造了这座以防震为卖点的酒店。酒店的地基由浮动的衬垫组成，赖特声称这一构造能够吸
收地震波，防止其传导到建筑的其他部分。我当时并不知道，后来的大量研究证明这些理论
都没有事实根据，赖特不是错了就是撒谎。日本大学的谷川雅正教授是日本最重要的赖特研
究专家，他认为"这件事的真相是一个成绩平平的年轻美国建筑师利用了地震来宣传他设计
防震建筑的成就。"
虽然赖特的帝国酒店是东京最知名的标志性建筑之一，它实际上存在严重的设计和结构
性问题。1923年地震之后，日本内务部对东京市中心地震现场的建筑损伤进行过研究，结
论表明帝国酒店周围很多建筑的损毁都比它轻得多。我一直以为原来的酒店是座摩天大楼，
后来却惊讶的发现它只有三层，象石头做的青蛙一样蹲在那里；虽然有大量石头和陶土的作
装饰，却缺乏结构上的稳定性，就算是用三层的标准来说也是如此。
1990年，酒店的总经理犬丸一郎在公开场合回忆起大地震后整个酒店主楼开始向地面
底下下沉。建筑结构的中间比其他部位重，因此下沉得更厉害。他说工作人员每隔一段时间
就不得不锯掉门的底部，以适应酒店不断下沉的中部。
经过大量恢复建筑原貌的努力，酒店正面和大堂的一部分保留在了日本西部郊区的一个
主题公园里。公园叫做明治村，周围群山环绕，湖泊交错，里面点缀着明治时期的遗物：学
校、民居、监狱、还有一部日本最早的蒸汽发动机。建筑批评家都认为这个公园毫无品位可
言，不少建筑师把它称为坟地，还有些人叫它愚人村。明治村确实包含了日本历史上的很多
谎言和欺骗，包括老帝国酒店。也许有一天AMIT也会在那里落户，成为另一个关于日本
历史的令人惊讶和悲哀的真相。
回到美国后，我的幻想彻底破灭了。三年前，即1992年我到信孚银行面试之前，我对
衍生产品、结构性票据、RAV以及撕掉别人的脸一无所知。我的几个朋友甚至觉得我是个
好人。可到了1995年4月，在我自己看来我已经变成了世界上最愤世嫉俗的人。现在我相
信每件事都是一场骗局，而且我有充分的理由这样认为。衍生产品是骗局，投资银行业是骗
局，墨西哥和日本的金融体系是骗局，就连弗兰克劳埃德赖特和东京帝国酒店也是骗局。这
真令人沮丧。
这几年来我建立起的价值体系就是为了赚钱狠宰客户。我的同事在收入不变的情况下愿
意改行做任何工作是有原因的。所有我认识的干过几年投资银行的人，包括我自己在内，都
是混蛋。就算我们是世界上最富有的混蛋也无法改变我们作为混蛋的事实。从我开始在华尔
街工作的时候起，我的心里就明白这个道理。但是现在，出于某种原因，这使我深感不安。
我正处在事业的转折点。有些人可能觉得难以理解，但是在华尔街工作过几年后你就没有退
路了。你可以被解雇，可以换一家投资银行工作，或者死去，可就是不能辞职不干。你赚的
钱太多了，以至于无法收手。试想，你一年赚五十万美元，这份工作唯一的缺点是使你变成
混蛋，你会辞去这份工作吗？假如你一年赚一百万，一千万呢？我的很多同事都曾扪心自问，
但是对于大多数人来说，如果一年有一百万美元的话，他们才不在乎自己变成什么呢。慢慢
的过上几年年薪几百万的日子，一旦你已经变成混蛋，辞职就变成了不切实际的问题。反正
大势已去，你不如当个有钱的混蛋，在华尔街一直工作到退休。
我并不是想标榜道德高尚。从道德的角度看，我辞去高薪的投资银行工作并没有什么惊
人之处。如果一定要说什么，只能说是愚蠢之极。我想说明的是为什么我这么快就决定辞职。
对于大多数从事金融服务业的人来说，他们的工作在道德是上模棱两可的。这是唯一的生存
之道。我曾经相信我也是这样的。是非不分也没什么大不了，只要收入上升就行了。然而一
旦我开始明确的考虑这个问题，即我做的事根本上是错的，我就无法再继续下去。我别无选
择，只能停下来。
回到纽约后，我对马歇尔萨兰特说我需要和他谈谈。对话大概是这样的：
"马歇尔，我要辞职。"
"什么？你要到哪儿去？他们给你多少钱？你将做什么工作？"
"我哪儿也不去。我要离开投资银行业，离开纽约。我不再销售衍生产品了。我也不知
道要做什么，可能当律师吧。"
最初，萨兰特大惑不解。他无法理解我到底在说什么，他看我的眼光似乎在说我彻底疯
了。但是几分钟后，我觉得他理解了我的理由，至少他假装理解了。他让我不要着急，尽量
顺利的完成工作交接。
我和萨兰特很快的检视了我尚未完成的工作，它们显示我在摩根士丹利的交易已经变得
相当古怪。我应该继续从事的交易包括：若干AMIT，五六笔试图规避监管的东京交易，
CEDN，鹰港，更多的Pre4和FP信托交易，几笔目的在于避税的RAV，一些墨西哥衍生产
品，还有修复巴西F-5战斗机的融资结构。我盯着这张单子，我到底是怎么了？
女王对我割舍一切的决定大为震惊。她肯定不能理解我的理由。但是我并不是她手下唯
一要辞职的人。没过多久，她的手下几乎全都离开了她的宫殿。一个去读研究生，一个去了
伦敦，一个调到了摩根士丹利别的部门，另一个去了高盛公司，还有两个（包括我）搬到了
华盛顿特区。几个月内她的RAV宫殿就土崩瓦解了，女王自己也变成了受困的女王。
毕德育特森盘问我为什么要离开衍生产品部，过去有少数几个人是被其他银行的高薪引
诱离职的，森拒绝相信我没有另外的工作在等着我。不过他也感觉到我不再喜欢这个行业，
我想他很可能愿意看到我离开。早先，他和我，还有另一个经纪曾经讨论过有些人从事投资
银行业只是为了赚钱，而另一些人是因为热爱这种游戏。森认为摩根士丹利的总裁约翰梅克
就热爱工作到了没有钱也要干的地步。他知道我没有这样的激情。
稻草人说他对我的离职感到遗憾，我觉得他是真心的。他重申了他的信仰：和森相反，
他相信钱是从事投资银行业的唯一理由。他也有法学学位，甚至说有时他也希望自己是个小
城市的律师，而不是挖空心思赚钱的家伙。他还为我的离职而自责，开玩笑说我象他一样是
被这个行业腐蚀的。他提到作为我的良师益友的角色时却让我觉得是对历史的奇怪改编。我
告诉他我的离职和他没有多大关系。他回答说反正他也要离开衍生产品部，所以无论如何也
不会继续腐蚀我了。我为没能参观东京的武士剑博物馆而道歉，他则答应邀请我参加下次
F.I.A.S.C.O. -- 不出所料，这是一个没有兑现的承诺。
那年的F.I.A.S.C.O.是在另一个射击场举行的，我听说那里无法和桑达诺那相比，参加
的人数也比以前少，打烂泥鸽失去了原有的紧迫感。或许，如果衍生产品业务在接下来的几
年里再度兴起，F.I.A.S.C.O.将再次激发饥渴的衍生产品经纪的好战天性。在此之前，它将是
个恰当的纪念，使我们记得衍生产品部的几十个人如何看到了"血流成河"的场面，如何在两
年的时间里赚了十亿美元。
--
《泥鸽靶》尾声
辞去了摩根士丹利的工作后，我搬到了华盛顿特区当律师。法律工作和销售衍生产品截
然不同。说实话，除非收入可以大幅提高，我不会改行去堆肥。1996年夏天，稻草人找到
了我。他告诉我他在摩根士丹利的资产管理部找到了一个新工作。这份工作来之不易，他被
迫要和无数外在候选人竞争。面试时的关键问题是"对于经纪人来说什么是最重要的素质。"
面试的人告诉他公司最近刚刚就这一问题进行了问卷调查，让他从四个答案中选择他最满意
的：产品知识、智慧、关系和操守。稻草人回答："毫无疑问，操守。我们从事的是信任的
行业，我们销售的是我们的信誉。"这个答案为他赢得了工作。
同一个夏天晚些时候，一个前衍生产品部同事结婚了。他的婚礼成了老同事再度相聚的
机会。我们交换各自的故事，也谈到在衍生产品上损失了上百亿美元的客户。所有人都把那
两年的时间看作一生只有一次的经历，再也不会重演，永远值得回味。大多数人似乎都成熟
了。女王也来了，不过没有对任何人大喊大叫。那天晚上她向从前RAV小组的成员为她时
常大发雷霆而道歉，我们原谅了她。所有人都互相亲吻，和好如初，情景几乎象是最后的晚
餐。好在事后没有一个人被惩罚、判刑、罚款，甚至没有人被起诉。
销售衍生产品的经历给了我什么样的教训呢？我相信衍生产品是金融史上不断重复的
主题的最近一次重演：华尔街欺骗普罗大众。自从货币发明后的几千年来，掌握了更多信息
的金融中介一直在愚弄处于信息劣势的借贷双方。银行业及其各种分支一直是一个相当好的
行业，部分是由于银行家具有神奇的功力，千百年来历经丑闻困扰却生生不息。在这个方面
银行业和政治不无相似之处。只要有政治家的存在，政治丑闻就将继续存在。同样，我相信
只要有银行家，金融丑闻就不会消失。何况，没有任何迹象表明银行业会很快消失。
尽管近期丑闻不断，金融服务业还是一派繁荣，银行家仍旧受益于信息优势。投资银行
最近对共同基金的兴趣显示了它们的最新计划。摩根士丹利不再满足于只向保险公司和政府
退休基金销售复杂的金融工具。通过和添惠公司的合并，它开始寻找更加缺乏经验的投资者
-- 例如读者你。其他银行也在进行类似的合并或合作协议。添惠强大的美国零售客户基础
对摩根士丹利的狙击手来说无异于落网之鱼。这次合并 -- 类似的结合很快就会相继而来 --
将给衍生产品经纪提供更多的盈利机会，给客户带来更大的危险；如果最近几年的衍生产品
受害者还算有代表性的话，更多的鲜血。而对摩根士丹利将意味着更多的钱。
我已经尽力描述了华尔街最复杂精密的部分是如何运作的，就是这些人、这些产品和活
动支配着我们的金融体系。摩根士丹利仍旧是最显赫的投资银行之一，衍生产品仍旧是最受
欢迎的投资之一。毫无疑问，两者都将继续在全球金融活动中占主导地位。
在最近的一次问卷调查中，百分之七十的衍生产品专业人士预测1998年将出现重大的
衍生产品亏损。他们的预测是有根据的。衍生产品市场在发展过程中变得越来越动荡危险，
与此同时，投资银行的游说专家还成功的说服了我们选出的议员放松对衍生产品的监管。他
们申辩说衍生产品主要是用于"对冲"和"降低风险的目的"。他们的申辩 -- 加上可观的竞选
资助 -- 起了作用：目前国会面对的提案是放松，而不是加强监管。结果将导致监管机构权
力和经费匮乏，因而注定要落后于金融业。每年赚七万美元的证券和交易委员会检察官怎么
能抓住每年赚七十万美元的衍生产品经纪呢？
考虑到监管的匮乏和权力的倾斜，就算没有特异功能我们也可以预测出更多类似橙县的
灾难不久就会重演。当前的趋势是显而易见的，金融服务业将继续向游说专家和国会竞选提
供上亿美元的资助以抵制监管；衍生产品将继续导致成百上千的受害者上百亿美元的损失，
同时损害名誉，扭曲生命，掏空资产；年轻的经纪将象我当年一样不断加入这个行业，赚到
做梦也没有想过的大量金钱；而华尔街将继续声称没有迫切的原因要对衍生产品进行监管。
目前来说，他们已经说服了国会和投资者，衍生产品没有什么可担心的。
看过这本书后你怎么想呢？
如果你还想购买衍生产品，不如就从摩根士丹利买吧。他们显然不是衍生产品受害者中
的一员，今天，衍生产品部不但生存了下来，而且蓬勃发展。你可以打他们的免费电话800
223-2440，分机2594；或者到公司位于百老汇1585号的新办公大厦，就在时代广场旁边。
别告诉他们是我让你来的。
--
《泥鸽靶》后记：卷土重来
后记：卷土重来
我不知道摩根士丹利在什么时候，通过什么手段在这本书出版之前拿到了一本样书，但
是他们确实发现了。1997年10月初，我昔日的上司在仔细检查书里的每一句话。与此同时，
我开始适应平静的生活，在圣迭戈大学法学院一边教书一边提高我的高尔夫球技，一心想在
阳光明媚，气候温暖的地方渡过几十年。
我也设想过这本书面世后的反应：摩根士丹利简短的回应一句"无可奉告"；我以前的同
事骂我是叛徒；衍生产品的局外人感到厌恶，或者在投资时更加小心谨慎。不幸的是，我的
预测记录乏善足陈 -- 从1995年起，我每年都预测股票市场大跌；从1999年起，我每年都
预测堪萨斯大学篮球队获得全国锦标赛的冠军。这次，我的预测又错了。
几周之内，摩根士丹利发动了一场媒体大战；我以前的同事骂我是叛徒，但不是因为我
大爆欺诈内幕，而是因为我省略了最有趣的故事（就如最早打电话给我的一个人所言，我只
触及了皮毛）。衍生产品的局外人大呼痛心疾首，但不是因为衍生产品市场的过分行径，而
是因为没有尽早加入这个行业。在某个特别不景气的时期，爱尔兰的几个商学院学生发电子
邮件向我询问求职的建议，一个立志从事衍生产品业务的年轻人甚至说F.I.A.S.C.O."事实上
是我读过的最好的书。"我发觉自己制造了一个怪物。
如果没有摩根士丹利管理层的决定相助，这些人可能永远也不会听说我这本书。就是这
个决定点燃了一场媒体大战，《机构投资者》杂志的资深编辑哈尔卢克斯后来将其称之为摩
根士丹利的"公关噩梦"。
1997年10月6日，星期一，摩根士丹利发表了一篇声明，噩梦就此开始。新闻稿是这
样的："该书内容显然是哗众取宠的不实之词。对客户始终如一的专业服务是摩根士丹利一
切业务的基础，我们从不从事违背客户信任的行为，言行一致。我们的纪录就是明证。" 我
不知道发表这则声明是谁的主意。对于我来说这完全出乎意料。我和新婚三个月的妻子住在
圣迭戈，正在适应温文尔雅的学院生活。我的日子是平静而沉思的，如果一天有一个以上的
电话都嫌刺耳。
接下来的两天里，我的电话响了足有几千次。
纽约时报的财经记者彼德特鲁埃尔是最早来电的人之一。象特鲁埃尔这样的顶级财经记
者从事的是不知感恩的工作。和大多数银行家相比，他们对市场的了解更深入，受过更好的
教育，为人更风趣博学，如此等等。但是和华尔街经纪的丰厚奖金相比，新闻工作者的薪水
少得可怜。尽管如此，在为数不多的场合，新闻工作者享有一项无价的特权：站在道德的高
度讽刺摩根士丹利这样高贵的投资银行。特鲁埃尔显然享受这样的机会。他下手毫不留请，
在文章里引用了摩根士丹利女发言人，珍玛丽麦克菲登，并不怎么激昂的辩护："我并不是
摩根士丹利人人都是圣徒，但公司的文化不是这本书所描述样子"。他还引用了摩根士丹利
首席律师桑奈伯恩冷淡的评论，总裁约翰梅克从来没有象我所说的那样叫嚣"我闻到了血腥
味，我们去杀吧！"（后来又有消息说梅克说过这句话，但是被人错误的解释了）。桑奈伯恩
还从经济的角度为摩根士丹利辩护 -- 如果公司确实象书里描写的那样诈取客户，最终将失
去客户。这一辩解似乎有点儿古怪，从那以后我经常奇怪摩根士丹利为什么没有真的失去客
户，尤其是考虑到近期几起对公司不利的高调案例。
其他记者很快加入进来。华尔街日报的帕特里克麦金汉和安妮塔拉法文把摩根士丹利的
努力描述成"救火"。金伯利希尔斯麦克唐纳用怀旧的纽约邮报风格写了一篇整版长的文章，
集中描写了口交、脱衣舞和其他越轨行为，题目叫做《下流的揭露》。CNBC的阿曼达格罗
夫主持的清谈节目中也有我的镜头连续出现 -- 我在教拉丁美洲金融市场这门课，在黑板上
写了"市场失败"几个大字。没几天，消息就传遍了纽约、伦敦和东京的交易厅，我的书销售
一空，而且收到了第二次、第三次印刷的订单。1997年10月8日，F.I.A.S.C.O.在网上书店
亚马逊的畅销书排行榜上名列第三，部分原因是这本书还存放在北卡罗来纳州的仓库里，尽
快拿到书的唯一方法就是从网上订购。计划的出版日期远在10月8日之后，我的出版人和
我不敢都相信自己的眼睛。
温文尔雅的学院生活就此结束。
接下来的几个月里，我所听到的衍生产品故事远远超出了我的想象。作为摩根士丹利的
雇员，我有机会看到了一家公司衍生产品部的内幕。现在，作为刚刚攻击过华尔街会下蛋的
金鹅的局外人，我以为我会被放逐，再也得不到内幕消息。可是我没有。几天之内就有几十
个内幕人士、客户和经纪打电话给我，告诉我他们的恐怖故事。最初打电话给我的人没说错：
我只不过触及了皮毛。
我将和你分享一些荒谬的故事，并提供过去一年中衍生产品灾难的最新消息。如今记录
衍生产品讣告几乎是一项全职工作。尤其是最近，交易活动再次大量增长。你读到这篇文字
的时候，这个市场很可能已经超过了一百万亿美元（据估计，1998年中这一数字在六十五
万亿至八十万亿美元之间），正在向一千万亿这一天文数字进军。我无法抵制滥用已故参议
员埃沃瑞特德克森名言的冲动：这里一千万亿，那里一千万亿，很快你说的就是大钱了。
去年的衍生产品市场可以用一句话概括：
"它们卷土重来了！"
金融市场回响着1986年的恐怖片猛鬼II里令人毛骨悚然的台词。衍生产品又一次证明
是一部恐怖片。1994-95年间在金融市场造成了几十亿美元亏损的结构性票据和杠杆掉期又
回来了；摧毁了霸菱银行、橙县，重挫了宝洁公司的幽灵也卷土重来。在我看来，续集还要
更可怕。
衍生产品仍旧是看不见却又无所不在的。定时炸弹就藏在我们的投资组合里嘀嗒作响。
不论你是否知情，大多数投资者继续面对衍生产品的危险，一般是通过共同基金投资（没错，
包括富达基金）和养老基金（没错，包括TIAA和CREF）。我发现，我的新家所在的圣迭
戈县三十三亿美元的公共雇员养老基金投资了很多衍生产品，这可不是好消息。通过我买的
一只共同基金，我自己也拥有衍生产品，而且我打赌你也一样。如果你还是不相信我，打电
话给你的基金经理或者看看你的基金说明书，然后准备掉眼泪吧。当然，华尔街没有一滴眼
泪。对于银行家来说，衍生产品仍然利润丰厚，一方面是因为基金经理愿意支付溢价来承担
不用向投资者披露的风险，另一方面是因为其他买家不完全理解他们的投资。衍生产品使华
尔街获得了有史以来最好的一年：去年的奖金上涨了百分之三十。衍生产品卖家欣喜若狂，
很多买家也很满意，至少目前如此 -- 无知是福。百分之三十的衍生产品专业人士预测下一
年会有重大亏损。
对待衍生产品的态度依旧是截然不同的两派。交易大鳄，亿万富翁乔治索罗斯警告衍生
产品将"摧毁我们的社会"；诺贝尔奖获得者，百万富翁默尔顿米勒则反驳说它们"使我们的
世界更为安全"。他们两个人中至少有一个说错了，可是到底是哪一个呢？大多数市场参与
者都同意米勒的观点，他们认为衍生产品具有正面的作用，它使交易各方的对冲或投机更行
之有效。索罗斯（还有我）持的是少数派观点，认为衍生产品暗藏毁灭的种子，而且没有人
真正理解它的风险。
不论你站在哪一边，都无法回避两个结论：首先，衍生产品在近年的金融市场狂热、恐
慌和崩溃中起到了重要的作用；其次，没有人 -- 即使是这两位大师 -- 理解这一作用的过
程和原因。
下面我将具体描述一些最新事件，前面故事的续集："猛鬼II：衍生产品卷土重来"。
过去一年的衍生产品活动大部分集中在亚洲。据估计那里的衍生产品市场价值数十万亿
美元，但是没有人知道确切的数字。市场参与者都有些担心，香港的养老基金监管机构甚至
建议禁止衍生产品投资。到1997年夏天为止，日本和其他亚洲"小虎" -- 韩国、印度尼西亚、
马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国 -- 的情况还都不错。1997年7月2日，泰国终于
放弃了联系汇率制（此前泰铢的汇率根据泰国的贸易收支与一篮子外国货币挂钩），当天泰
铢兑美元的汇率大跌了百分之十七，就和1994年12月20日那天墨西哥比索崩溃一模一样。
后果是灾难性的。
还记得我在第一波士顿时看到的令人垂涎的泰铢结构性票据吗？那种票据，还有类似的
外汇联结票据，是由高信用级别的公司和政府支持的机构（例如通用电气信贷公司和联邦住
宅贷款银行）发行的。这些票据表面看来很安全，而且支付诱人的高利率，可是如果你不幸
在1997年7月2日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。其他亚洲小虎很快步泰国的
后尘。亚洲银行就和九十年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权
期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军
覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。
结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢
贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想
一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其
害。
大多数最有杀伤力的衍生产品都是在"店头"而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期
的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款
项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚
洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。
最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。
这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美
国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日
元升值，对家是JP摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠JP摩根大约三亿五千万美元。包括花旗
集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对
家的还款能力和意愿导致的风险叫做"信用风险"。所谓的"信用事件"发生之前，对家的信用
风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚
洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。
亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 -- 大名鼎鼎的壁球和衍生产品
大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生
产品投资的神奇效果。
1997年6月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超
过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人
叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996年的收益率是百分之三十五。不幸的是，
尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他
管理基金的一半。
亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十
一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美
元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不
了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很
快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。
恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的
声音："只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。"
想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千
万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的
话来说，是"别人的钱"呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万
美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的
亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美
元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他
之前的其他人 -- 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大
和银行的井口后英 -- 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，
弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。
到了9月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。
10月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔500指数期货的卖出期权。标准普尔500指
数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普500指数（跟踪市值最大的500支股票）的表现进
