2001年6月1日林行止专栏刊出了《各有所司，通力合作》一文。文章中林行止先生关于香港金管局及香港联系汇率制度的高论，读后显然令人人深省，但也失之偏颇，不得不在此向林先生请教。林文表示，任志刚“不理会香港人的死活，不理会香港经济的盛衰，七点八是他工作的单一目标”，并由此成为任志刚“向北京效忠的最佳手段……由于汇率固定，等于国内资产可通过香港股市化腐朽为神奇地变成外汇，具有这种可以协助国内经改的汇率机制，香港能够享受有‘五十年不变’的一项要素”，总之，“维持七点八兑一美元，虽对民生不利，却政治正确，这点经济代价香港人要承受”。现在，笔者要问的是，联系汇率制度就一定是香港经济不振的万恶之源吗？目前港元汇率高估了吗？在市场运作的条件下，交易一方永远获利，另一方永远受损，何以可能？
一般来说，汇率是国家多元化货币间互相兑换的价格，汇率制度则是这种价格得以实现的制度安排。固定汇率制度和完全自由的汇率制度就是整个汇率制度集合中的两个极端。至于哪国采取哪一种汇率制度当然是根据该国的约束条件而定，并非个人想当然而成。特别是从国际金融学的观点来看，各国在国际交往中如何选择汇率制度都得面对“三元悖论”(trilemma)。这里所谓的“三元悖论，”是诺贝尔经济学奖得主蒙代尔20世纪60年代提出的经典性论述，它是指，在资本完全流动的条件下，一国将面临货币政策独立性和汇率稳定两者之间的明显冲突。一国政府最多只能同时实现下列3项目标中的两项：完全的资本流动性，货币政策独立性和固定汇率制。例如，在1944～1973年的布雷顿森林体系下，各国货币政策的独立性和汇率的稳定性得到实现，但资本的流动性却受到严格限制。而布雷顿森林体系崩溃之后，货币政策独立性和资本的流动性得以实现，但汇率稳定性不复存在。目前的香港则选择汇率的稳定性和资本的自由流动性，则牺牲货币政策的独立性。而中国则是选择汇率的稳定性和货币政策的独立性，放弃了资本的完全自由流动。
这就表明，任何汇率制度的选择并非是十全十美的，一个国家或一个地区到底选择哪种汇率制度当然在于该地的约束条件。同样，香港的联系汇率制度虽然有稳定汇率的好处，但它本身存在缺陷。因为，在联系汇率制度下，香港失去了调节本港经济货币政策的自立权，而且由于汇率本身的不可调节性，从而大大降低了香港应付外来冲击的能力，一旦有投机者狙击港元就可能给香港经济造成巨大的负面影响。但是，如果取消联系汇率，在现在香港的约束条件下，可能给香港经济带来的负面影响会更大。
再从历史的经验来看，香港汇率制度的演变，除早期1845～1934年的银本位制之外，基本上是货币发行局的制度安排。从1935年开始，香港的汇率制度为英镑汇兑本位制。在这一制度下，香港的银行票据须有百分之百的英镑支持，而港币可按固定汇率兑换成英镑。以后，除第二次世界大战期间，港元一直钉住英镑，直到1972年7月改为钉住美元。1974年11月到1983年10月香港采取浮动汇率制。1983年10月15日，香港采用美元联系汇率制。这一制度其实质是回复到了原先英镑汇兑本位制。它实际上仍是货币局制度的一种变体，只不过没有官方的货币局而只有外汇基金，并且港元的发行由少数授权银行进行。从香港汇率制度的演进可以看到，一直以来，香港基本上采取的是固定的联系汇率制度，只不过联系本位不同（或银、或英镑、或美元）。香港以往经济的成功尽管谈不上完全是由于采取某种汇率制度的结果，但相应的汇率制度对香港经济繁荣的作用应该是不可抹杀的。更何况金本位制的黄金时代（1880～1914）也是实行一种固定的汇率制度，而这个时期则是世界经济发展最为繁荣的时期。正是从这个意义上说，目前香港实行的联系汇率制度并不一定是一种最差的选择，也不是个人政治目的的需要所为，更不是整个社会经济不振的万恶之源，而只是香港经济发展使然。
还有，目前港元汇率高估了吗？英国达尔文大学的张志超教授的实证研究表明，在开放经济的联系汇率制度下，如果一种货币高估，这种货币就容易遭受到国际投机者的攻击。特别是这种货币如果长期高估的话，那么它对该国经济会造成灾难性影响，最后一定会导致这种联系汇率制度的崩溃。张志超教授根据蒙代尔实际均衡汇率理论，利用约翰逊技术，对港币进行了协整分析，以确证在香港的基本经济因素与实际汇率之间存在长期关系。他发现，在考察期间（1983～1998），港元在联系汇率初期是低估的。1985年后接近于均衡。直到1993年，港元在总体上是温和低估的。1993年后港元出现高估，并持续了约两年。之后，港元回复到过去的常态，以较小的幅度围绕着均衡而波动。在此期间，港元高估幅度不大，持续的时间也不长。事实上，就整个考察期而论，若将港元高估与低估时期平均，港元是略为低估的。
在1997年亚洲金融危机爆发时，港元已从高估状态向下跌落，处于回归均衡的过程中。这种状况对港元抵御亚洲金融风暴有支持作用。由于港元在1993～1995年间出现过较大的高估，以后虽然从高点下调，但仍有高估现象。因此，亚洲金融风暴后，国际投机者对港元的投资攻击，并非完全没有经济依据。香港的幸运之处，在亚洲金融危机发生前，港元从高估状态下调。如果亚洲金融危机爆发时，港元正处于长期高估之中，那么香港受金融冲击就会更加严重。
张志超教授的研究还发现，港币的调节速度较快，港币对实际均衡汇率的偏离，一般可在约5年半的时间内得以纠正。这也就避免了港币实际汇率出现长期高估或低估的状态。鉴于港币名义汇率不能变动，港币的纠错过程明显来自于实体经济。或者说是由于香港实体经济能够灵活地进行调节。这可能正是香港联系汇率制度得以存续的关键。当然，香港经济调节的灵活性，固然与香港有成熟而发达的市场经济体系有关，也与中国内地为香港经济的调节提供了资源重组的广阔腹地有关。因此，只要香港的市场经济体制能够保持其灵活性，只要中国内地经济保持持续稳定的增长，那么香港的联系汇率制度就得以存续下去。总之，张志超教授实证研究表明，港币基本上没有高估，这就是香港的联系汇率制度得以存续下去的根本所在，而林行止先生凭直觉对香港联系汇率制度的指责是情感多于理性，笔者是不敢苟同的。
还有，林行止先生批评香港的联系汇率制度仅是单向地为中国经济服务也是有失偏颇的。因为，在市场经济中，尽管政府对市场的干预或影响怎么也不可低估，但政府对市场的影响与作用并不能说市场运作机理的丧失。无论是在香港，还是在中国内地，市场运作仍然占主导的地位。而在自由的市场中，人们的交易就是互利而为的。一方永远获利，一方永远受损的情况是不可能存在下去的。特别是在香港，这种情况更为自然。因此，中国内地通过香港金融市场是融集到了几千亿元中国经济发展所需要的资金，这是推动中国经济改革最大的动力，但这同时也繁荣了香港的金融市场。平心而论，香港的金融市场如果没有中国内地因素的介入，就不可能出现近10多年来的超常的繁荣景象。笔者曾多次撰文指出，中国因素过去是、现在是、今后也是香港经济繁荣昌盛的动力。香港带动了中国内地向世界开放,并走上现代化的进程，同时中国的发展也促进了香港经济的繁荣。因此，把联系汇率制度之缺陷强加于任志刚身上是不公平的。香港联系汇率制度的存续完全是香港经济的使然，并非是个人偏好之结果。
（2001年6月）
