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投资王道 作者：林森池

第一部分书评（1）

精明投资有赖基础分析：评《投资王道——证券分析实践》

财经评论权威 林行止

与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。

森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。

细读《投资王道——证券分析实践》之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。

投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！

投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。

股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。

森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。

森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。

不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。

第一部分书评（2）

简明实用的基本分析教程：《投资王道》

融通基金 陶武彬

一口气挑灯夜读完林先生著作的《投资王道——证券分析实践》一书，心想如果3、5年前甚至1年前看到此书，或许在投资上就会少交很多学费了。但此书当时尚未面世。

林先生是香港第一代证券分析师，这本书相当于一本证券分析员入门必读，如第五章“如何分析电力股”，以华能国际（HK0902，600011）为例，非常简明而又数据翔实，就是一篇很好的研究报告。盖因为这些研究方法和分析指标在今天已经为专业人士熟悉，笔者就不一一复述了。

作为他的核心投资理念，一是重长期回报，列举了香港股市1977-1997这20年间若干“千里马”的案例，如熟悉的汇丰控股、长江实业、新鸿基等这些好公司，通常是盈利增长数十倍甚至百倍，股价亦增长数十倍；包括97年后继续走好的德昌电机等；二是提出了“市场经济专利”概念（ECONOMIC FRANCHISE），其含义是市场给予经营者的经济专利，而非由政府给定。

如汇丰控股的市场经济专利早期是港英政府的支持（被视为香港的中央银行）后期就是管理层的智慧和不熟不做，利用资本市场充分扩张；恒生银行的市场经济专利早期就是立足本地，和各大地产商的良好关系（包括管理层之间的私人关系）；德昌电机的市场经济专利就是规模大、成本低，而市场需求旺盛，不利之处是原料成本逐年上升。

由此看，林先生所谓“市场经济专利”和我们通常所谓“核心竞争力”有异曲同工之妙，就是市场其他参与者难以模仿和难以超越的能力，这样的公司才值得长期持有。当然，投资人必须关注公司的市场经济专利是否消弱、有专利有没有市场？如香港当地的两大电力公司港灯和中电，因97年后电力需求不振，因此虽有垄断（法定），但业绩难以提升。

林先生用它的分析框架，即如何寻找有市场经济专利的中国企业，对香港上市的国企股分行业进行了分析。他提出了一些具体指引，如：

■要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；

■市场需求是重复性的，是有增无减的；

■竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；

■行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

■公司纯利和营业额增长快于经济增长；

■股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

林先生剔除了大部分国内的行业，他看好的行业是电讯（有次序开放）、电力（煤电联动）、保险金融（网络优势）、石油（战略价值）；公路股的评价是有市场经济专利但无长远前景。

这些结论自然是见仁见智，林先生是卖方分析员出身，写此书的时候肯定难免会关注市场走势，所以他看好的东西自然是去年到今年走的比较强的板块。当然如果你第一时间看到本书后及时买入中国石油，盈利是丰厚的。

《投资王道——证券分析实践》后来数章介绍了香港股市的发展历程，可读性也颇强，特别对WARRANT（涡轮）提出了个人看法，基本观点是建议散户不要参与。对于今日中国即将推出的权证交易，有一定参考意义。

林先生入行之初，曾向某荷兰基金经理推荐航运股，对方委婉的说，本家族基金百年历史中，有一条家规（HOUSE RULE），就是决不沾手运输业股票，包括海陆空运输。林先生碰了一鼻子灰，不过因祸得福，第二年股市上升阶段，大行推荐航运股时，他建议沽出会德丰，结果是“自此以后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工”。

呵呵，国内的券商分析员好像有这种独立见解的人少之又少啊。也可能跟我们只能作多的心态有关。

最后八卦一下，据信报林行止先生说，林森池先生用300多万，做美国国债变成1亿；被认为是主张香港政府发行债券的代表人物。他在02年底提出一个复杂的发行债券解决香港政府财赤问题计划，并在后来陆续实施。

第一部分书评（3）

如何寻找千里马

香港《明报》

特首曾荫权早前鼓励每对夫妇生三个孩子。可惜市民多数不以为然，并指生儿育女宜贵精不贵多。投资路上，其理如一。盖值得长期持有的股票，仅属少数。由彼得林奇（Peter Lynch）管理的麦哲伦基金（Magellan Fund）表现几可傲视同侪，可惜过度分散，回报不及“股神”巴菲特。

资深证券分析员林森池正正认同贵精不贵多的论调，撰写《投资王道——证券分析实践》，向股民传授如何拣选值得长期持有的千里马股份。

有云：“千里马常有，而伯乐不常有。”在林森池眼中，千里马亦不常有，不过股民可以学做伯乐。千里马股份有7大特征，当中最重要为股份的业务处于高增长地区，及拥有经济专利（economic franchise），其余特征读者自行研读，在此不赘。作者认为香港经济高增长期已过，必须北望神州，始能觅得千里马。神州大地未来数十载之繁荣期，当可媲美1964年至1990年之日本，及1968年至1997年之香港。

作者认为，香港成功故事，正在神州大地重演，正因如此，作者不厌其烦分析过去20多年间仍留在恒指的11只股份，及所拥有的经济专利。书中所指的经济专利，未必是受法律保障的专营权，而是为市场所接受的营商技巧或优势。而拥有经济专利的公司所赚取的利润较丰厚，边际利润较高，易于巩固现有优势。

在书中，林森池只拣选电力、石油、电信、保险、银行、公路等行业的股份加以分析，并无另辟新章分析制造业。睽其原意，大概与前6种行业多少受经济专利保护，而制造业属过度竞争的生意（commodity business）有关，世界各地工厂生产相同产品，如何才能脱颖而出呢﹖只能斗便宜，别无他法。林氏眼中，千里马公司似乎只存于此6个行业中。如何在拥有经济专利保护的行业中拣出千里马，还须配合林森池的分析心法，如判断管理层质素、运用财务比率比较不同公司表现等，并在6个行业股份分析中“重演”一次，好让股民依样画葫芦。

作者分析6个行业的方法，不拟重述一次，不过作者对内地银行业的风险分析未够周延。作者直言四大国有银行管理层不擅于经营，但银行业管理层屡屡传出贪污事件，更令投资者放心不下。最快于年内上市的建设银行，董事长张恩照因事下台。究其原因，大概和银行内部监管不足不无关系，单靠上市难以釜底抽薪，盖股东、董事拥有的信息远较管理层少，未必能看出内部问题所在，防患未然。

总的来说，《投资王道——证券分析实践》一书实为证券分析的盲公竹，股民大可参照书中方法，自行研判公司优劣。若能付诸实行，相信到了耳顺之年，已积得小财，亦毋须生足三名子女，以求养儿防老，可以安心退休，到时特区政府安老之责大可减轻。

第一部分书评（4）

归根到底还是基础分析

林森池先生是香港第一代证券分析师，这本《投资王道——证券分析实践》相当于一本证券分析员入门必读，全书的核心讲的是就是最基础却是最被我们忽略的“基础分析”。

当我看着现在颓靡的股市一筹莫展时，读了这本书后才知道类似的事情海外早就发生了！早在上世纪70年代，随着英国的国企改革与美国鼓励小市民将储蓄投入股市的新经济政策的实施，西方的投资日益普及化、平民化。然而投资的普及化、平民化却造成一定程度上的恶果，小市民买股票的投机性，所谓“有大智慧不如趁势”，在利益驱使下许多的证券分析员亦沦为投资银行的推介工具！

忽视了基础分析的专业独立性的恶果就是：股市泡沫的爆破！例如2000年网络股泡沫爆破！网络股一跌不可收拾，多少小百姓的一生积蓄付诸流水！

这一切的一切与今天的中国股市多么的相似！

林先生就是期望写这本书能使证券界能再次注重基础分析，小百姓也能够自己学会做基础分析，而不至于被别人牵着鼻子走！他非常地关注着中国内地经济，他说“未来的30年将会是中国股市的黄金岁月”，就好象1964-1990年的日本和1968-1997年的香港，书中不惜篇幅分析了香港过去股市数次爆破的原因，就是希望大众能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪和恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径！

林先生用它的分析框架，即如何寻找有市场经济专利的中国企业，对香港上市的国企股分行业进行了分析。他提出了一些具体指引，如：

要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；

市场需求是重复性的，是有增无减的；

竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；

行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

公司纯利和营业额增长快于经济增长；

股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

第一部分书评（5）

特别摘录：投资应有的态度

（一）不要视投资为赌博 笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

（二）珍惜时间值 开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

（三）重视回报率 回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。 6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。 最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。 追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

（四）要懂得用72法则 72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

（五）小富由俭，安享晚年 如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

第一部分序

特别摘录：投资应有的态度精明投资有赖基础分析

林行止

与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。

森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。细读初稿之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。

投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！

投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。

股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。

森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。

不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。

二○○五年一月四日 香港

（一）不要视投资为赌博 笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

（二）珍惜时间值 开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

（三）重视回报率 回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。 6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。 最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。 追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

（四）要懂得用72法则 72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

（五）小富由俭，安享晚年 如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

第一部分前言（1）

基础分析（Fundamental Analysis）的鼻祖是美国人格雷厄姆（Benjamin Graham）。1928年他在美国哥伦比亚大学教授证券分析。1934年，他与道德（David Dodd）合作著写了一本名为《证券分析》（Security Analysis）的书，开创了用基础分析，来衡量一家上市公司的“内在价值”（Intrinsic Value）作为投资准则。他的学生邓普顿（John Templeton）及巴菲特（Warren Buffett）更是青出于蓝，投资上的成就举世驰名。

1969年笔者初次涉足香港股市。1972年受聘于英国维高达证券公司（香港分行），成为“在职受训”（Trainee）证券分析员，对香港上市的股票进行基础分析。当时我们以香港及海外的投资机构为对象，向他们提供独立的投资顾问服务及港股的信息。

从事基础分析是需要投放很多人力资源的，因此“数据室”通常被视作经纪行内成本最昂贵的一个部门。七十年代，基础分析所提供的信息，是一项不可缺少的专业标准服务。但在八十年代中期以后，基础分析却渐趋式微，原因如下：

（一）投资普及化、平民化：七十年代末期，英国保守党再次执政，撒切尔夫人上台，为挽救当时英国的经济危机，利用小市民的投资力量，将当时颓败的英国国企改革及上市。1980年美国总统里根就职，亦接受这套以米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）为主所倡导的理念，提出供应经济学。其概念就是由个人的自由，发展至经济上的自由发挥；打破垄断，拆墙松绑，大幅度减税，鼓励创业，从而鼓励小市民将储蓄投入股市，容许新兴概念公司在没有业绩支持下上市集资。后来美国更推行免税的401退休计划，即个人在股市投资获利不用缴税。有了新兴行业也就创造新的就业机会。不过投资普及化的对象是小市民，他们不注重基础分析，反而倾向急攻近利，追求快钱。这个热潮亦蔓延到整个西欧。法国在1984年通过的银行法案，容许原来由政府全资拥有的国家银行可以上市“私有化”。很多规模大的法国国家银行都在八十年代上市，但速度当然追不上英国。

（二）八十年代个人计算机普及，技术性分析泛滥，全球投资风气转趋利用技术分析从事短线买卖，而忽略长线投资。当时的风气就如曹仁超的名句：“有大智慧不如趁势”。九十年代计算机更发展到可以网上买卖股票，增加了普及性。

（三）1986年香港四家交易所合并成现时的联合交易所；同时英国金融业出现名为“Big Bang”的大改革。改革重点在于废除固定佣金制度，经纪公司再不用以合伙人或个人形式成立，而可用有限公司经营；同时容许外国金融机构收购这些英资证券商，最明显的例子有花旗银行收购维高达证券公司、瑞士联合银行收购Philip & Drew、Security Pacific亦收购当时英国最大的经纪行Hoare Govett。一连串的发展令到投资银行可以作全球化发展，加剧了行内的竞争，佣金不断下跌，令到传统的基础分析师，要改变他们长线投资的推介策略，改而注重短期的发展，利用每个借口希望客户买卖频密，提升佣金收入。

（四）在金融业全球化发展下，投资银行可以大做新上市（IPO）生意或跨国收购合并，这些业务的顾问费用相当可观，比传统的经纪业务，高出数十倍甚至上百倍。在进行这些业务过程中，投资银行往往利用证券分析员的专业分析，推介新上市的业务，令一般投资大众接受这些产品。犹有甚者，有些分析员沦为投资银行的推介工具，缺乏了本身专业的独立性。

第一部分前言（2）

忽视基础分析的专业独立性，终于带来恶果。2000年网络股泡沫爆破。过往分析员用高深的程序来推介网络公司，结果证明这些投资与现实社会脱了节，太高的估值没法得到盈利的支持；网络股一跌不可收拾，令不少人一生积蓄付诸流水。

2000年后，美国证监（SEC）实行亡羊补牢，起诉多家投资银行，并勒令证券分析员与投资银行业务分家，以保持证券分析员作为投资顾问的独立性。不但分析员要遵守严谨的利益冲突规条，基金经理的个人投资也要向大众公开。同时，英国政府亦加强了监管，本来由伦敦交易所办理的事项：如新股上市审批、上市公司敏感数据消息披露等监管工作，从2000年起转移到英国证监（FSA）管辖。

过去20年投资平民化的蓬勃发展，经过2000年的泡沫爆破之后，可以说是尘埃落定。现时，巴菲特被全世界誉为最伟大的投资家，虽然他本人并未有任何著作，但不少外国的金融作者均以他的投资成功经历编写著作。实际上巴菲特就是基础分析的信徒。他是格雷厄姆的学生，而且青出于蓝。他的长线投资成功因素，就是利用正确的基础分析，找出值得长远持有的生意，再强调他所投资的是生意，而不是一个简单的股票编号。

读者应要理解整个投资普及化，其实是制造机会给聪明的投资银行家，让他们将你的储蓄变成风险资金。就像早期欧洲合资组成远征贸易船的形式一样，这艘船可能是一去不返的。在政府的立场而言，这形式是对经济有利的；对投资银行家而言，这是赚钱机会；而小股民则花多眼乱，风险极高。因此只有基础分析才能减低投资的风险、才能为你的股票投资“把脉”。通过分析你才会理解公司的运作、效率、财务状况及经营环境等。通过分析才能提升你的投资视野，改变“买六合彩”的心态，明白到股票投资就等同你参与该公司的生意。配合投资普及平民化，股票的基础分析亦必须成为市民的普及常识，使他们可以保障自己的投资，以免血本无归，避免年老时成为社会保障的另一大包袱。

笔者写此书的目的是希望证券界能够再次注重基础分析，亦希望小市民能够自己去做基础分析。巴菲特的基础分析，不需要运用微积分或爱因斯坦的数学程序，他的基础分析实际上是每个专业证券分析员都懂得怎样运用。希望这本书能够将专业的证券基础分析平民化、普及化，即使读者没有与证券相关的专业训练，也可以理解个中奥秘，减低投资风险。

笔者亦希望将有关知识送给中国内地的13亿人民。自从1978年改革开放以来，内地经济发展一日千里。1990－1991年上海及深圳股市正式成立，1993年国企及红筹开始来香港上市，根据日本和香港过往的发展经验，中国未来证券市场的发展前景是一片乐观的。笔者相信未来30年会是中国股市发展的黄金岁月，就好像1964－1990年的日本及1968－1997年的香港，所以本书的后半部会分析香港过去股市数次泡沫爆破的原因，希望读者能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪及恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径。中国证券市场的发展与中国经济产生相辅相成的作用，整个经济及企业管理亦能进入更高水平。

笔者写此书有赖黄书耀先生鼎力支持。他曾是信报的记者，绰号“金牌打手”，用仓颉输入文章比笔者口述还要快，而且其人性格好学，天资聪敏，希望透过这次合作，能够让他更深入了解到基础分析的窍门。黄书耀可说是笔者退休后收的入室弟子，希望他前途无限。

第二部分市场经济专利主宰公司前景（1）

长线投资股票当然要选择一家有前景的公司，笔者早年所接触的欧美资深基金管理人士，他们对上市公司的前景都有共识，综合来说，他们把上市公司分为两大类：

（一）过度竞争的生意（Commodity Business）

（二）拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）

过度竞争的生意（Commodity Business）是代表一门大众化，而没有专利保障的行业，并不是指商品生意。不过这定义的起源是来自商品买卖的特性。现时世界上大部分商品的质量已经有公认的标准，生产商是根据这些国际标准来生产的，所以无论是中国或日本所生产的不锈钢，都是根据国际标准的304或316来划定质量。同一个标签产品，若厚度也相同，生产商的竞争只会局限于价钱方面，所以价格的竞争往往会将边际利润压缩。

股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。

Franchise这个字容易与“特许经营权”混淆，用麦当劳汉堡包作为一个例子来说明“特许经营权”的含义，很多麦当劳分店的经营者，是先要付出一笔投资金额予麦当劳公司，这分店的装修、员工的安排、食物的生产、品质的管理及广告等都是由麦当劳公司全面负责策划，经营者只可从分店的溢利中分红，但是无法保证在同一个地区内，再没有另一家麦当劳分店出现，而产品亦会受到其他连锁食品店的竞争。分店的经营者是没有专利保障的，专利权由麦当劳公司拥有及控制。

拥有品牌，并不等同拥有市场专利，例如：奔弛汽车亦面对无数高档汽车的竞争。专利是香港人所熟悉的，香港电灯、中华电力、地铁、九铁、九巴、城巴、新巴、机管局、联交所及货柜码头等都是享有法例上的专利权。但是有专利并不代表有市场，没有市场的专利亦会出现亏损。例如地铁所经营的机铁，自1998年落成以来，便是年年亏损。刚完成的西铁也因为载客量不足，短期内无法达到收支平衡。香港电灯的溢利在2003年也因为售电量没有增长而出现倒退。

笔者强调的是市场给予经营者的经济专利，无需由政府明文规定。地产是香港人熟悉的投资，如果你拥有的商铺位处尖沙咀的北京道或铜锣湾时代广场的罗素街，人流及地理位置，已足以令该物业的租金收入保持稳定增长，无需受到竞争的威胁，故无需减租。中华煤气并没有明文规定的专利保障，但是拥有香港燃气市场的一半占有率。这就是说明了，管道的气体输送较罐装石油气更易为用家接受，不过随着新住宅落成的减少，管道煤气的市场增长也放缓下来。德昌电机亦是另一个例子，它生产微形马达的规模，已达到很高的经济效益，生产成本低廉，致使新竞争者觉得无利可图而却步。此外，并不是大公司才可以拥有市场专利。为广大市民普遍使用的WD-40（防锈润滑剂），就是由一家位于美国圣地亚哥，只有百多名员工的公司所经销的。该公司只负责把这产品推销至世界各地，而把生产外包。由于营运成本低，产品的售价便宜，那些大型化工厂认为无利可图，不屑参与竞争。因此，WD-40公司每年的增长及回报均十分可观。

有专利的产品或服务仍赖市场需求，才可以保障溢利的稳定性，如果市场需求因为经济蓬勃而出现急速上升，这项专利产品或服务必定为股东带来几何级数的溢利。笔者选择投资股票的三部曲如下：

（一）必从宏观角度考虑，经济是否处于起飞阶段的高增长期，这是邓普顿成功之处，他率先投资于发展中经济体系的新兴股票市场（Emerging Market）；

（二）公司是否拥有市场的经济专利，这是巴菲特的专长，他的投资成就是有目共睹的，在选择公司方面，巴菲特的功力比较邓普顿深厚。邓普顿的教条是分散投资，减低风险。巴菲特擅长选择拥有市场经济专利的公司，然后重槌出击，作长期持有；

（三）用基础分析技巧深入研究公司的过往业绩、各项回报比例、现金流、未来的前景、管理层的作风及“内在价值”。投资股票时，理想买入价最好是较“内在价值”为低，作长线投资时倍觉心安，不受股价短期波动影响。根据萨缪尔森（Paul Samuelson）的研究，股价最终会反映公司的实际价值，短期而言股价会因市场的投机性出现“随机波动”。笔者将于第二篇附上有市场经济专利公司，自1977年以来的长期走势，并且加插公司经过调整后的每股纯利，以对数比例划出来。读者细心观察，股价的长期走势是反映公司的盈利能力。参考图3：汇丰股价与每股纯利关系。

投资是一项严肃的工作。把血汗钱投资在一家上市公司，等同自己经营一盘生意，绝对有别于买“六合彩”般碰运气。投资股市可爱之处是你享有选择权，而且你可以通过分析，了解公司过往的业绩，作出明智的投资决定。倘若你发觉该公司所享有的市场经济专利，有倒退的迹象，或其客观经营环境有所改变，投资者可以立刻在市场沽出，实行退股。这种灵活性比直接经营者大很多。

在本篇的第一节里，笔者用香港作为例子，确立股市的表现与经济增长的关系；第二节将谈到，如何利用指数基金，从股市中获利及投资者如何自制精简指数基金。