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目前电力好像是一个已开放的行业，实际上，这是国家的战略性行业，为了保证电力供应不断，国家最近明文规定，煤价不准比旧合约上升超过8%，及动用一切资源，保证煤可以由矿坑运到发电厂。同时，电厂亦不可以因供应紧张，随便增加电费，以稳定民生。不过，发电厂仍然处于“中游公司”的窘境，无法将电煤涨价的压力转嫁给消费者。一定要落实“煤电联动”，才可以打破现时的窘局。

一个完全开放的电力市场，对国家未必有利。以美国为例，它的市场是完全开放的，结果网络商之间有竞争，电厂之间又有竞争。理论上，有竞争才有进步，价格下降令消费者得益。但实际上，从安然事件可以看到，一些投机者利用自由市场议价的机制，将一张能源合约，由电厂到网络之间转手无数次，才到消费者手上，参与者从中投机获利，令消费者需付出昂贵代价。2002年美国西岸发生旱灾，令部分水力发电无法维持，需要从美国中部输入电力，避免停电，投机的中间人从转售电力过程中猎取暴利，结果，西岸居民饱受电费大幅上扬之苦。发电厂则无利可图；网络商则没有足够现金更新网络。年前美国东部更出现了一次大停电，一条垮了的电缆，断绝了整个美国东部地区的电力供应。瘫痪了好几天，经济损失重大，比911恐怖袭击事件更可怕。

国务院的有秩序开放计划，最终是将网络商和电厂分家，希望在2005年分为南北两个大网络；北方分为５个地区，而南方的网络会分为广东、海南、云南、广西、贵州等５个地区。由国务院辖下的５个大型发电商：大唐、华能、华电、中国电力及中国国电５大集团，竞投电力上网络。前３者已经在香港上市；中国电力正在路演，为上市铺路；中国国电尚未重整完成，亦未有上市时间表。

领导人最理想的目标是：这５大发电集团及其他私营的发电商，用有效率的生产竞投上网，提供有效率及便宜的供电。而两大网络亦可以互通，互补不足，由一个地区转移至另一地区，达到供求平衡，最终不会出现缺电或供应过多的情况，这是一个十分理想的前景。至于外商投资的电厂，当然亦可以参加供电计划，但由于规模较小，效率较低，成本较高，外商能否成功在竞争之下供电上网，在上网时取得溢利呢？还是未知之数，况且未经国务院批准而兴建的电厂，要缴交33%的税率，而５大发电集团只需缴交17%。

现时这５大发电集团，正全力发展供电能力，应付急速增长的需求，亦为全面开放带来的竞争做好准备。从公布的业绩来看，大唐、华电、华能及华润电力等，他们都致力提升产电能力，全面配合有规划开放的构思。达到发电厂能竞价上网的目的。

现时中国的经济发展，好像香港的六十年代，以工业作领导。中国现时的耗电量，每年增幅应该比生产总值高出50%，即是当生产总值上升9%的时候，电力消耗是可以上升14％－15%的。但是国务院在审批新电厂时，是十分谨慎的，不想有过度投资的情况出现。结果今年便有20多个省出现缺电情况。这情况对电力生产商却是十分有利的，因煤价上涨，他们提高了售电价格。虽然无法抵消全部上涨成本，因为设施增加，产电力及效率同时提升，销售额亦水涨船高。只要缺电情况再维持多数年（不少专家估计可能维持到2007年），在未来３年，这数家大发电厂，便能利用这机遇壮大自己的实力，亦利用庞大的现金流作出新的投资，保持了长远的竞争优势。他们的发展将会重复香港电灯及中华电力，在香港六十年代起飞时，大量投资、扩大产能及打好基础，迎接溢利的长期上升。

表18中，３家发电公司的溢利表现相当稳定，且有持续性的增长。其中华能及大唐表现出色，因为他们除了自建新电厂外，还可以从母公司购入电厂，实时投产，这也符合中国政府的长远电力发展计划，将网络经营者的发电厂卖给发电商，彻底分家。华电国际规模较小，发展方面很多时会出现青黄不接。不过最近有意急起直追，大力发展水力发电。

表18：电力企业纯利一览

年份 大唐发电 华能国际 华电国际

（RMBM） （RMBM） （RMBM）

1995 829

1996 920 1,331

1997 1,143 1,662

1998 1,216 1,839 919

1999 1,250 1,868 1,155

2000 1,375 2,516 1,339

2001 1,438 3,451 1,380

2002 1,405 3,921 1,182

2003 1,812 5,430 1,029

第三部分石油的战略价值高

石油一直是中国的战略性行业，开放时一定十分有保留。主要石油开采商为中石油、中海油及中石化，前身均为国企，现在则是庞然巨物。它们是绝对受到国家的保障，例如中海油在中国沿岸开探石油，拥有率先与外商的合作权，同样情况出现在陆地上的中石油及中石化。

最好的例子是西气东输的管道投资，外资虎视眈眈。根据世贸的条件，这些大项目都要开放。但外资的条件当然苛刻，他们要求很高回报，几年来，由构思以至建设都不断讨价还价。幸好中石油的现金流量充足。虽然谈判没有结果，中石油还是不断自行投资铺设管道，现时已成功输气，而欧美石油公司的贪婪，无法在中国实现。

同时，中石化则不断向外商招手，不断邀请外商参与兴建石油化工厂。就是利用了直属国务院的特殊身份，能够和地方政府打开渠道，引进外资。也是机缘巧合，美国最近十多年都没有兴建炼油厂，基于环保考虑，在美国投资新的炼油厂，单是在环保的设计图则可能要用上一亿美元，中石化则掌握了这机缘，与外资合作兴建更多炼油化工厂，将来可以透过进口石油原料，再输出制成品。

这３家油公司的专利在哪里？他们若发掘了新油田，只要向国家缴税，无需向私人缴税。在美国绝大部分的土地，都是私人拥有。所以开采新油田时，要与地主分享成果。反过来，中国现时的宽厚有利条件，可以说是一生难逢的机遇。在历史上，十九世纪末，二十世纪初，石油在美国兴起时，洛克菲勒（Rockefellor）的标准石油（Standard Oil），富甲一方，垄断市场发展成为庞然巨物，最后被国会勒令分拆成多家小型油公司。

很可惜，中国的天然石油资源并不丰富，否则这３家公司，将会带来无法估计的财富。石油公司的业绩本来是高度循环性的。但中石油的表现很稳定，因为主要是从事“上游”的石油开探，化工业务相对较小，而其开采石油的成本，是３家油公司中最便宜的，即使面对经济逆转时，亦会有可观溢利。中石化在石油化工的比重较大，业绩会比较波动，循环性较强。中海油是纯粹上游的天然气及石油发展商，虽然离岸的开采成本较高，不过比英国的北海油田还算便宜，所以产品仍有一定竞争力。溢利最稳定的是中油服务，其业务是以服务母公司中海油为主。

石油行业本来循环性很强，但这４家企业上市以来的业绩，有不俗的表现。因为中国耗油量，近年来不断上升，所以他们所生产的石油产品，不愁没有市场。自2004年以来，国际油价不断飙升，接近50美元一桶，大家可以预期中石油、中石化及中海油的盈利，可能会水涨船高，大幅度上升，产生大量现金流。相信他们一定会把握这机遇，收购更多海外油田，提高生产量的。笔者将于第七篇详细讨论如估计石油股的“内在价值”。

表19：石油企业纯利一览

年份 中石油 中石化 中海油 中油服务

（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

1998 15,300

1999 27,001 4,672 4,111

2000 55,231 19,004 10,300

2001 46,808 16,025 7,957 273

2002 46,910 16,080 9,232 354

2003 69,614 21,593 11,536 467

第三部分巩固市场经济专利

中国的银行与保险业也是有秩序、有规律地开放的。现时有３家保险公司，刚刚在香港及美国上市，他们分别是中国人寿、中国财险及平安保险，但因他们只是刚刚上市，笔者没有在此列出他们过往的业绩。银行方面，中国的４大银行仍处于重组改革之中，相信来港上市为期不远。

中国金融服务业的上市数据虽然不足，但长远可以利用欧美的成功例子，来套用于中国急速发展中的经济。金融服务业中，以银行及保险的前景最为乐观。中国４大银行及３大保险公司已在中国建立了广泛网络，提供服务，只要管理阶层能够利用市场经济，有效率地运作，未来的日子，应该会以高速增长，来建立各自的市场经济专利。

笔者对中国保险业的发展前景是非常乐观的，有利因素如下：

（一）中国的平均工资比较其他已发展国家，仍然属于偏低；人寿及财险的渗透率及投保金额更是偏低，随着经济发展，上升的幅度一定可观。而且还有很多低收入人士未有投保，所以市场发展空间无限，前景是绝对理想的。未来中国的生产总值，有机会维持6%年复式增长率。同时，保险业的渗透率，亦可能以年复式增长率7%推进。所以整个保险业的保金，可能在未来以快速的13%增长；

（二）随着社会福利的改革，例如医疗、失业及退休等，都会刺激市民大众对保险的需求；

（三）３家中国保险公司，早已建立起全国的网络及行政架构，可以有效控制成本，达到经济效益。2004年12月，中国保险市场便会全面开放，不过外资公司只准以合资形式进行，股权不可超过51%。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。长远来说竞争是会加剧的，不过外资无可能在短时间内建立同样的网络，而且运作成本亦会较为高昂；

（四）随着中国的利率上扬，加上境内投资（QDII）政策，保险公司将有机会提高他们的投资收益。

稍后笔者将于第九篇深入分析人寿及财产保险业务。至于中国４大银行，仍末上市，并未公开资料，但笔会将会在第六篇以香港银行作为例子，希望读者可以利用这些工具，分析这些将会上市的４大银行，看看他们的管理层，是否有足够的效率，可以巩固他们的市场经济专利。

第三部分投资应有的态度（1）

（一）不要视投资为赌博

笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。

（二）珍惜时间值

开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，从表20可以见到时间值的重要性，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。

表20：时间值的重要性

本金 回报息率 投资时间 本金＋回报 回报／本金

（港元） （%） （年） （港元） （%）

12,000 6 30 68,921 374

12,000 6 20 38,485 121

12,000 6 10 21,490 79

表21：回报率高低的重要性

年率 6% 12% 18% 24%

开始本金 100,000 100,000 100,000 100,000

5年 133,823 176,234 228,776 293,163

10年 179,085 310,585 523,384 859,443

15年 239,656 547,357 1,197,375 2,519,563

20年 320,714 964,629 2,739,303 7,386,415

25年 429,187 1,700,006 6,266,863 21,654,199

30年 574,349 2,995,992 14,337,064 63,481,993

35年 768,609 5,279,962 32,799,729 186,105,403

40年 1,028,572 9,305,097 75,037,834 545,591,262

第三部分投资应有的态度（2）

（三）重视回报率

回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。表21说明了不同回报率的差别，经过不同年期的复式增长后，所得的本金及回报总额。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。

6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。

最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。

追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。

（四）要懂得用72法则

72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。

（五）小富由俭，安享晚年

如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

第三部分投资十诫

（一）戒短线急攻近利买卖，不要贪图蝇头小利。

（二）戒被卷入狂潮的洪流，不要被外来不理性的亢奋，令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、地产狂潮等都是好例子，2000年买入网络股，或1997年地产高峰时买入住所，你都会很痛苦。最近，澳门赌业概念股急升，亦是活生生的例子。

（三）不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩溃时群众的抛售，一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧，作出人弃我取，购入“千里马”。

（四）戒买新股。巴菲特从不买入新股，这是他的成功要素之一。他作出投资决定前，必需分析公司过往的业绩。

（五）避开所有衍生工具，林奇和巴菲特，同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇，详加分析猎鹰如何夺取你手上的鸡蛋。

（六）戒听流言或“贴士”，流言会令人疏于学习，不做自己应做的工作，迷失方向，不从事正确的分析。

（七）不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资，会拖低你的投资回报，好的“千里马”可能３、５只已经足够。

（八）不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上，公司股价表现落后，背后一定有其原因，你要细加分析，不要有捡便宜的心态。

（九）避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中，笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场，例如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶，至今置地股价仍没法回复当年水平。

（十）戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作，并非“六合彩”的赌博。笔者年轻时也有同样的心态，认为一家小公司能够顺利发展的话，从小到大的增长过程，会比市值大的公司快，这个概念是错误的。

理论上，每个行业都会经历起飞阶段，但当一个行业起飞时，并非所有公司都能在起飞阶段得益，从事同样行业的小公司，在经营方面有意想不到的掣肘，令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充足，在重新投资的时候，规模比较大，所以争取到经济效益，增长会较快；小型公司除了面对资金的掣肘外，其他方面如：内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细粒，容易食”的心态是绝对要避免的。举例说：八十年代航运业出现困难，包玉刚系的隆丰投资，可以成功转型收购九仓，因为公司有足够的规模，得到银行的支持。另一家大公司和记洋行，1974年出现财务困难，但由于规模太大，香港不容许这样大规模的企业倒闭，所以由汇丰银行接管，最后将控制权卖给长江，成为今天的和黄。同样情况，今时今日在中国大陆，国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出现的话，其影响太深远，社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业，都是可以置之不理的公司，可以随时人间蒸发，也无伤大雅，损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日，亚洲华尔街日报透露，投资老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.，相当于该公司8%股权。2004年10月，美国证监向该公司的前管理层提出诉讼，认为管理层曾经夸大营业额与溢利，股价当然应声下跌，林奇亦措手不及，只有认命。管理层的人事关系及诚信，往往是小公司无法茁壮成长的要素。

第三部分选择公司的要诀

（一）对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超，曾经列举香港上市公司的管理层有“十大恶人”，笔者在此不便详加讨论，只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司溢利作比较，是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员，都是相关创办人的子孙。其中有一些是历史悠久，但管理乏善可陈的，在公司年年亏损下，董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔者列举两家公司：丽新发展及先施公司。在此声明，笔者与两家公司并无交往或任何投资。

丽新发展自1998年7月31日以来，年年亏损，股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日，股东资金出现负数3.74亿元，５年内股东资金一共损失了175亿元；同期董事的薪酬，仍然维持在每年2,000多万元以上，林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫？作为投资者，应否为别人养子孙呢？

先施公司有近百年历史，现时董事局大部分成员，是始创者马氏的后人。公司过去６年都出现大幅亏损，股东资金由1999年２月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2亿元，但过去６年，董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪，曾否有承担决策上的错误呢？

另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”，并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新世界集团，公司涉足几乎每一个行业的生意，从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港跑到中国。但过去数年的业绩，是绝对令人失望的。以家族经营的公司，如此的管理阶层，是否有能力同时管理各行各业，这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。

香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱，这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任能，不应单是为自己争取高薪厚禄，而是要令有能力的员工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他们为公司作出贡献。最好的例子是汇丰银行，公司的董事局有9位执行董事，2003年他们总体的薪酬少于2,000万美元。同年，汇丰有5位非董事级的专业人士，这5位人士的薪酬达到6,000万美元（3,000万美元薪酬，加上3,000万美元花红奖赏），数倍于董事局。这些人的花红及奖赏，是肯定了他们对汇丰银行溢利的贡献。精明的董事局，不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。

好的公司管理层，一定会注重股东权益，公司会按业绩派息给股东，这也是一个用作丈量管理层作风的良好指标。此外，当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时，利用这些资金回购公司的股票，这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资，不单拖低回报，甚至出现年年亏损。回购股份就是回馈股东，因为股数减少了，每股纯利会有所增加，而市场价格亦会得到支持，像中海油最近两年派息慷慨，亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告，中电控股自1997年以来，回购股份共动用167亿港元，向股东派息达290亿港元，反映集团对股东的承诺。

（二）留意公司的市场经济专利，是否会被褫夺去；产品或服务的市场是否在扩张或收缩。

（三）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

（四）用过往最少4－5年的业绩，作详细分析业务发展成果。

（五）从损益帐中，用过去4－5年的业绩分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

（六）分析公司的现金流（Cash Flow）及未来公司的资本性开支（Capex）是否足够？也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

（七）分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。

（八）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

（九）利用各种比例，将公司与其他同业公司作一比较。

第三部分分析公司的工具（1）

如何搜集资料：

在网上可以到联交所的网址（www.hkex.com.hk）索取公司的业绩报告、年报及上市文件等。其次，有很多分析比例的定义，可以到以下网址：（www.investopedia.com）找寻。另一个重要网址是恒生指数服务有限公司（www.hsi.com）。这个网址相当有用，包括了恒指每只股份在指数里的比重，也可找到恒指的市盈率及息率，及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机，可以从大会堂图书馆或中央图书馆的参考丛书，寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员，或想深入理解财务报告的分析，则要寻找教科书的协作，一本有用的书是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），这是一本考取CFA的教科书，对一般投资者会苦涩一些，然而这不是必读的书，只是当你希望深造时才有需要。

如何利用分析比例来分析公司年报：

（一）市盈率（PE Ratio）的正确用途

市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。

市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。

（二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标

这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。

纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较，表22是简单例子。

表22：电讯股的纯利率比较

电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年

年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 纯利率 纯利率

（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

中移动 76,657 86,420 17,469 18,828 23% 22%

中电信 74,068 80,217 13,058 14,708 18% 18%

中联通 31,967 39,372 2,385 2,809 7% 7%

行业总数 182,692 206,009 32,912 36,345 18% 17.6%

第三部分分析公司的工具（2）

从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。

分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：

1. 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。

2. 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。

3. 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。

（三）回报率

看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。

（四）金融行业的回报指标

分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。

（五）公司财务状况的稳健性指标

包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

（六）资产净值指标

资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。

（七）收购价的指标（EV/EBITDA）

企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。