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笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。

第三部分分析公司的工具（3）

（八）现金流折现法

现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。

表23：现金流折现系数一览表

年份／ 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

折现率

1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.909091

2 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446

3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315

4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013

5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921

6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474

7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158

8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507

9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098

10 0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543

11 0.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494

12 0.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631

13 0.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664

14 0.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331

15 0.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392

16 0.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.29189 0.25187 0.217629

17 0.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845

18 0.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859

19 0.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.19449 0.163508

20 0.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644

21 0.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131

22 0.421955 0.34185 0.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846

23 0.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678

24 0.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526

25 0.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296

26 0.360689 0.281241 0.21981 0.172195 0.135202 0.106393 0.083905

27 0.346817 0.267848 0.207368 0.16093 0.125187 0.097608 0.076278

28 0.333477 0.255094 0.19563 0.150402 0.115914 0.089548 0.069343

29 0.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039

30 0.308319 0.231377 0.17411 0.131367 0.099377 0.075371 0.057309

第四部分如何分析电力行业

笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。

分析华能国际的步骤

（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。

（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

（三）审慎考虑管理层的作风。

（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。

（五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。

（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。

（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。

华能国电的市场经济专利

现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：

（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；

（二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；

（三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。

第四部分电费调整的机制

（一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14%，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7%。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取较高的回报，减低效率。这个无可奈何的现象，早已经长期在香港出现。

后来，国家发展和改革委员会改变制度。现时电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。

（二）为了确保中国所有地区不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以发电商华能而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。

（三）传闻2004年12月将举行的全国煤炭订货会议，将会制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证，届时华能便可以免除“中游公司”的苦况。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。笔者相信国家发展改革委员会，应该有远见可以预期未来问题的严重性，定会致力达成“煤电联动”的机制。

（四）现在中国电力短缺是众所周知的事，华能绝对能够把握现时的电力供应紧张情况，尽量扩充装机容量，由1997年至2003年，华能的装机容量，以19.89%的年复式增长率来扩充。同时仍能够运用多出的现金流减轻负债，由1999年至2003年，华能总共偿还了人民币100亿元的负债。2004年除了本身自行投放设备、增加装机容量外，更动用人民币45.75亿元，向母公司收购多家电厂，维持装机容量以复式19.7%增长至18,832兆瓦，2004年10月又宣布以人民币20亿元，向母公司收购四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。其中仍有648兆瓦的水力发电，正在四川兴建中，估计2005年华能的装机容量，可以再增加3,230兆瓦。装机容量的增加，使华能能够争取更多收入，加强现金回流，足以应付新投资所带来的额外负债。但是，由于债务增加，利息支出相应地上升，对损益帐的收入，肯定带来负面影响。长远来说，华能的规模会不断膨胀，达到最好的经济效益。国家的最终目的，是在日后电力市场全面开放的时候，中国的电厂能够完全自由竞争，以低成本生产电力竞争上网，再由网络输送到每个消费者家中。将来，华能是能够用最便宜的竞投价钱，供电给网络商。一些小型的独立电厂，因没法在价钱方面与华能竞争，会被淘汰，特别是那些没有获得国家批准的发电厂，会面对高税率、低经济效益的困扰。

第四部分管理层的审核（1）

华能是中国电力企业中规模最大的，管理层在派息方面也相当慷慨。1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，年复式增长率达到44.2%。2004年初则１送１红股。1998年公司的每股纯利是人民币0.165元，2003年已上升至人民币0.45元，年复式增长达到22.2%。

华能董事局有10多位董事，以往这些董事以执行管理任务为主，他们的总薪酬约为人民币170万元；过去两年，董事局有个很大的改革。表24（薪酬一览表）显示，2003年的执行董事薪酬减少至只有人民币40万元，而独立非执行董事的薪酬，则增加至人民币130万元。换言之，独立非执行董事的数目增加了，董事局的任务，变成以监察公司管理为主。另外，５位最高薪非董事职员的薪酬，总数达到人民币250万元，即每位的平均薪酬约人民币50万元，显示董事局愿意用丰厚的待遇，聘用及挽留有管理经验及能干的人士。公司亦没有提供认股权计划予董事。以一家年赚数十亿元人民币的公司，董事局薪酬可说是微不足道，即使高级管理层的薪酬，亦是十分合理的。

管理层作风在各方面都值得嘉许。首先，公司自上市以来不断成长，不断添置设备及电厂，但并没有向股东供股筹集资金；其次，公司向母公司收购资产时，管理层都表现出应有的独立性，能够委任顾问，向母公司以合理的价格购入资产，没有牺牲公司小股东的利益。公司在1998年以H股形式在香港上市，并于1999年在国内发行A股，往后再没有发行新股。股数的增加只是透过可换股债券兑换成普通股所致。在收购电厂的过程中，董事局并没有滥发公司股票，避免摊薄股东利益。稍后，笔者会就华能2004年向母公司收购电厂再详加分析。

表24：华能董事局及高级行政人员薪酬

RMBM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

执行董事 1.9 0.9 1.1 1.1 1.7 1.7 0.4

独立非执行董事 1.1 1.3

高级管理层 2.5

（最高薪酬五位）

发行总股数 5,000 5,538 5,650 5,650 5,693 6,000 6,019

（百万）

华能面对三项挑战

（一）高煤价

笔者最赞同巴菲特的说法：投资一家公司，一定分析它过往的业绩。巴菲特从来不投资新股，因这些公司没有足够的过往业绩可供分析。华能国际自1997年来港上市，至今已有７年的时间，可以让我们作详细分析。了解了宏观条件后，我们来看看电力企业的边际利润，参考表25：

表25：比较华能、大唐及华电的纯利率

电力企业 2003年上半 2004年上半 2003年上 2004年上 2003年上 2004年上

年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 半年纯利率 半年纯利率

（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）

大唐 4,502 6,041 784 1,113 17% 18%

华电 4,096 4,767 670 659 16% 14%

华能 10,514 12,964 2,285 2,481 22% 19%

行业总数 19,112 23,772 3,739 4,252 20% 18%

第四部分管理层的审核（2）

以营业额计，华能较大唐及华电在规模上都大得多；从纯利率角度来看，华能国电2004年上半年较2003年同期下跌了3个百分点，这就是因为煤价上升令成本增加。根据兖州煤所公开的煤价数据，2004年上半年每吨煤的平均现货售价（spot market）比合约价为高，上升至人民币223.6元，比2003年上半年的平均现货售价人民币166.27元高出34.4%，所以华能2004年上半年的溢利饱受煤价上升的冲击，只能录得8.6%升幅，远远追不上营业额23.3%的增长。2004年第三季煤价的升幅更加凌厉，比较2003年同期上升了66.5%，达到每吨人民币276.9元，高煤价是华能的致命弱点。华能刚宣布2004年第三季度业绩，纯利下降17.7%，跌至人民币13.28亿元，同期营业额却上升了35%，产电成本却上涨了54%，反映出煤价飙升的结果：第三季纯利率从上半年的19%下降至15.8%。

华能管理层过去太依赖现货市场的煤供应，忽视煤价的升幅，没有与产煤商签订长期的供应合约，没有做好风险对冲，没有提前分散投资水力及坑口发电。

单靠成本控制，华能是无法抵消煤价上升的压力。2004年下半年以来，管理层先后与6家煤炭供货商签订中、长期供应合约，包括：神华、阳泉、华亭、中国煤炭进出口公司、山西焦煤集团及山西晋城等。这一连串合约，能否保证华能可以优惠价钱购入全部所需电煤，仍是未知之数。

管理层亦积极加强进口煤的工作，为了提高海运协调，公司斥资3.95亿美元购入16艘干散装货船。2004年10月华能又向母公司以人民币20亿元，购入四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。这一连串的措施都是致力降低电煤的成本。

笔者认为2004年第三季，是华能面对最恶劣的时刻，中国煤的蕴藏量丰厚，电煤供应不足，在于交通运输设施不足。世界各地的煤蕴藏量亦相当庞大。自2003年以来，高煤价已令不少煤商积极增加生产，其中以印度尼西亚的出口增幅最可观，澳洲、南非及哥伦比亚都相继增加出口。笔者相信，2006年煤价可能会大幅回落，届时华能的成本压力应可获得纾缓。

（二）高利率的影响

2004年，华能大量扩充，增加装机容量，负债因此可能大幅上升至人民币290亿元，利息支出相应地增加，直接打击华能的纯利。如果利率上升一厘，华能每年的利息开支将要额外付出人民币2.9亿元。相比之下，利率上调带来的压力，总比煤价上升所带来的轻。2004年，华能购买的电煤超过人民币120亿元。煤价上升10%，华能便要额外支出人民币12亿元。

（三）2006－2007可能出现电力供过于求

1993、1994年中国经济过热，电力出现短缺，触发大量新发电厂的投资，结果在1998、1999年全国出现电力供过于求，电价于是下降了。所以华能在1999年的纯利，相对1998年只有1.5%的增长，华能能够抵消供过于求，有赖于增加电力装机容量所带来的经济效益，薄利多销。

表26显示华能在1999年的电力销售达到380亿千瓦时，比1998年增加35.7%，但营业额只是比1998年上升29.8%；两者增幅相差6%，反映当时的售电价格是下跌了。不过纯利尚有1.5%的增长，证明华能在逆境时，有成功的应变方法。

2004年华能大量扩充装机容量，其他的电厂也很积极地添加设施，估计到2006年中国电力生产又会出现供过于求，但根据1998年及1999年的经验，届时华能会利用其扩充得来的装机容量，用薄利多销的方法，应付2006年可能出现的逆境。如果国际煤价在2006年出现大幅回落，华能的产电成本预料可相应降低，增加供电的竞争力。

第四部分用回报率分析华能业绩（1）

从表26可以看到，华能国电由1997－2003年，无论在纯利、每股纯利以至每股派息都有理想的增幅，年复式增长率分别达到21.8％、18.2％及44.3％。

表26：华能过往运作业绩

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1997-2003

复式年增长率

营业额（RMBM） 6,739 8,083 10,488 12,553 157,91 18,474 23,388 23.05%

按年增幅 19.9% 29.8% 19.7% 25.8% 17.0% 26.6% -

售电量（亿千瓦） 220 280 380 440 560 710 910 26.70%

按年增幅 27.3% 35.7% 15.8% 27.3% 26.8% 28.2% -

装机容量（兆瓦） 5,300 6,700 8,700 10,813 10,813 14,363 15,736 19.89%

按年增幅 26.4% 29.9% 24.3% 0.0% 32.8% 9.6% -

EBIT（RMBM） 1,868 2,683 2,979 3,909 5,014 5,578 7,073 24.80%

按年增幅 43.6% 11.0% 31.2% 28.3% 11.2% 26.8% -

纯利（RMBM） 1,662 1,839 1,868 2,516 3,450 3,921 5,430 21.81%

按年增幅 10.65% 1.58% 34.69% 37.12% 13.65% 38.49%

每股纯利（RMB） 0.165 0.165 0.165 0.225 0.305 0.325 0.45 18.20%

按年增幅 0.00% 0.00% 36.36% 35.56% 6.56% 38.46%

每股派息（RMB） - 0.04 0.04 0.11 0.15 0.17 0.25 44.27%

按年增幅 - 0.00% 175.00% 36.36% 13.33% 47.06%

表27列出华能的回报率一览。其中的平均股东资金回报率，平均资产回报率十分有用，所谓平均股东资金回报率，是将该年纯利，除以年初及年终的平均股东资金；平均资产回报率的计算方法相似，只是将股东资金换作资产来计算。可以看到，自1999年开始，两个回报率都有出色的表现。其中平均股东资金回报率由1999年的9.1%上升至2003年的16.9%，平均资产回报率同期由4.7%上升至10.6%。

换句话说，公司在派完股息后，保留下来的资金作重新投资时，这些新资产的回报按年都有所改善。证明了公司的新投资并没有出错，证明管理层过去的决策是正确的。2004年电煤价格飙升，肯定打击这两项回报。这一点又再证明煤价对华能的重要性。

表27：华能回报率一览

1998 1999 2000 2001 2002 2003

股东资金(RMBM) 19,904 21,772 23,779 28,293 30,416 33,955

总资产(RMBM) 38,141 40,582 42,466 47,292 48,461 53,609

平均股东资金回报率 10.4% 9.1% 11.0% 13.3% 13.3% 16.9%

平均资产回报率 5.0% 4.7% 6.1% 7.7% 8.2% 10.6%

EV／EBITDA比率

来衡量新收购电厂

2004年7月1日华能完成以人民币45.75亿元收购以下电力资产：（1）河北邯峰发电厂40%权益；（2）江西井冈山发电厂100%权益；（3）湖南岳阳发电厂55%权益；（4）重庆珞璜发电厂60%权益；（5）营口发电厂100%权益。收购完成后，公司增加权益发电装机容量3,096兆瓦。

表28：收购电厂带来的纯利及负债

RMBM 2003年纯利 华能应占纯利 2003年负债 华能应占负债

邯峰40% 701 280 4,632 1,852

（以联营公司入帐，无

需于负债表上列帐）

井冈山100% 61 61 1,608 1,608

岳阳55% 78 43 770 423

珞璜60% 76 46 2,819 1,691

营口100% 91 91 1,879 1,879

总数 1,007 521 11,708 5,601

第四部分用回报率分析华能业绩（2）

邯峰是以联营公司形式入帐，其本身的负债人民币46.3亿元，无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元，则会在华能2004年的资产负债表上出现，再加上收购代价的人民币45.75亿元，笔者估计，华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元，上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元，负债与股东资金比例（Debt/Equity Ratio）约为81%，这个水平仍是相当合理的，未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74.5亿元负债（连同邯峰40%权益应占负债），是由新电厂的现金流来还本还息，无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流，都是十分充裕，能够应付利息开支、营运成本外，还有能力偿还贷款的本金。

笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理：

（一）收购代价是人民币45.75亿元，而华能应占溢利则为人民币5.21亿元（参考表28），回报率达到11.4%，这是一个相当理想的回报，以市盈率计算（45.75/5.21）为8.8倍，这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。

（二）收购价人民币45.75亿元，加上应占负债人民币74.53亿元（连同邯峰40%权益应占负债），总收购价达到人民币120.28亿元。以这个价钱买入3,096兆瓦装机容量，是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算，所需要成本约为人民币25－30亿元，而这次的收购价约为人民币23亿元（按600兆瓦计算）。与兴建新电厂计算比较，是相对便宜；而且新建电厂需时3年，收购可以节省时间。

（三）以最大型的邯峰作为例子，我们用一个企业价值／除税、利息、折旧及摊销前溢利（EV/EBITDA）的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益，大约用了人民币16.54亿元，换言之，邯峰整体的价值（100%计算）为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元，减去其现金人民币1.67亿元，等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之，EV/EBITDA（86亿元／14.1亿元）等于6.1倍，即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利，可于６年内完全抵偿收购价（企业价值）。

（四）根据表29，2003年邯峰的现金流，足以应付资本开支及利息开支外，尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务，若以整体负债额，即人民币46.32亿元计算，邯峰本身的现金流，在5年内便可还清所有负债。

表29：邯峰电厂2003年的现金流

RMBM 2003年

除税、利息、折旧及摊销前溢利 1,410

利息支出 294

资本性投资 150

税项 1

现金净流入 965

偿还债项 674

剩余可作派息现金 291

第四部分华能现金流的分析