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研究公司的财政状况，主要是看公司的债务，是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中，读者可以看到公司每年都有两页，描述过去一个年度公司的现金流入／流出情况。但一般年报的表达方式，往往过份详尽，容易引起混淆，例如投资活动现金流，会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资，很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来，参考表30。

另外，一般公司的财务现金流也是相当复杂的，很多时候公司会借入新债项，同时也会偿还债项，形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。

由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108.81亿元，相对该年人民币65.95亿元的资本性开支，高出65%。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。

表30：华能现金流量分析

RMBM 1998 1999 2000 2001 2002 2003

除税前溢利 2,209 2,253 2,927 4,237 5,058 6,764

折旧 1,526 2,392 2,654 3,261 3,533 4,117

其他经营现金流入 2,228 362 62 -1,579 -1,512 -1,348

经营现金流入 5,963 5,007 5,643 5,919 7,079 9,533

发行新股 1,122 2,770

总现金流入 7,085 5,007 5,643 8,689 7,079 9,533

股息 0 -452 -509 -1,266 -1,939 -2,197

资本性开支 -6,457 -2,274 -352 -2,871 -4,625 -6,595

债务（偿还）／借入 585 1,612 -322 -2,673 -5,385 -984

其他支出 -508 -360 -4,965 -1,693 5,699 1,370

总现金流出 -6,380 -4,698 -6,148 -8,503 -6,250 -8,406

净额 705 309 -505 186 829 1,127

期初现金净额 1,479 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003

期末现金净额 2,184 2,493 1,988 2,174 3,003 4,130

负债 18,237 18,810 18,687 18,513 17,134 18,499

负债对股东资金比率91.60% 86.40% 78.60% 64.30% 54.70% 52.70%

第四部分公司的“内在价值”

2004年10月28日，华能国电的收市价为5.95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？

表31：计算华能“内在价值”

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

纯利 5,430 5,190 5,968 5,968 6,564 7,549 9,059 11,324 14,722 16,194 17,489

（RMBM）

按年增幅 38% -4.4% 15% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 10% 8%

每股纯利0.45 0.43 0.495 0.495 0.545 0.626 0.752 0.939 1.221 1.343 1.451

（RMB）

每股派息0.25 0.22 0.248 0.248 0.272 0.313 0.376 0.470 0.611 0.672 0.725

（RMB）

折现因子（5%） 0.952 0.907 0.864 0.823 0.784 0.746 0.711 0.677 0.645

每股派息折现

0.25 0.22 0.236 0.225 0.235 0.258 0.294 0.350 0.434 0.455 0.468

（RMB）

发行股数：120.55亿股

所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。

华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4.4%，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12%，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1.451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14.51元卖出，折合港币13.69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5%折现率为0.6446，即将2013年的出售价人民币14.51元，折现成为今日的人民币9.35元，折合港币8.82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3.174元；将人民币9.35元加上人民币3.174元，得到“内在价值”为人民币12.52元，折合港币11.82元；相较于2004年10月28日收市价的5.95港元，“内在价值”较市价高出99%。

当然，“内在价值”只是一个理论价值，市价比较“内在价值”大幅折让，反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持，政策会不会改变；华能股价最近受压，可能是归咎于煤成本高涨，一般投资者可能担心，华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加，亦可能担心石油价格的急升，会否触发另一次世界性的经济衰退，令中国出口蒙上阴影，令中国电力需求最终出现停滞，而非稳定增长。市场亦有一个论调，指在2006、2007年，中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升，发电厂的成本不断上涨，边际利润持续萎缩，发电厂最终缺乏财力增添装机容量，陷入恶性循环，中国出现大缺电，整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题，迟早一定推行“煤电联动”，避免大缺电的出现。

第四部分如何分析及选择银行股

笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。

分析银行股要留意下列各顶比例：

（一）账面值（Book Value）

（二）贷款的增长（Loans Growth）

（三）股东资金回报（ROE）

（四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt, Provisions/Total Advances）

（五）成本与收入比例（Cost/Income Ratio）

账面值的重要性

账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc.（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52.71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。

中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。

表32：上市银行每股账面值

港元 2000 2001 2002 2003

汇丰银行 38.35 38.33 43.12 52.71

恒生银行 24.02 23.58 22.54 20.73

东亚银行 10.81 11.73 12.99 13.70

由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37%；东亚银行则上升了27%。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125.5港元）发行新股，高出注册股本值（0.5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（Basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（Tier One Capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用股东资金的较低倍数，放贷予地产按揭。贸易融资及商业透支额的贷款，则被视作比较容易收回的贷款，故其贷款倍数高得多。另外，银行所发的存款证或债券，被视为第二级资本（Tier Two），第二级资本当然比第一级资本的贷款能力来得低，第二级资本是有承担的。汇丰银行也发行了一些没有还款期的永远债券，帮助增加第二级资本。银行如果能够发行股票收购，便能增加第一级资本，增加股东资金及储备。除了帮助实质收购，还可以增加其借贷能力。所以股东资金与贷款增长，是息息相关的。

第四部分比较贷款增长

在贷款业务发展方面，如表33显示，汇丰银行远超过恒生及东亚。撇除2003年来自收购HI的50.1%增幅，在2002年仍有14.1%增长。多年来恒生银行都无法通过发行新股进行收购，理由是汇丰银行不希望它持有恒生银行的控制权被“摊薄”。从宏观角度来看，恒生成了汇丰银行在香港的一个部门，专责香港业务。恒生银行收购中国的业务，要靠本身的内部资金来支付，没法发行新股，所以收购规模受到局限，而且在未来的贷款方面，受到股东资金规模的限制，无法录得大幅度的增长。恒生银行只能依靠自置的物业，随着地产市道复苏，进行资产重估，继而增加股东资金。

表33：３家香港上市银行贷款增长

2000 2001 2002 2003

汇丰银行 14.3% 6.5% 14.1% 50.1%

恒生银行 9.7% 1.8% 0.7% 1.9%

东亚银行 24.3% 4% 1.8% -3.0%

股东资金回报

分析银行股时，读者还要留意股东资金回报。除派息外，每年滚存的盈利或现金流，能否获取同样的回报，为股东赚取利润。表34显示３家银行的股东资金回报率：

表34：３家香港上市银行股东资金回报率

2000 2001 2002 2003

汇丰银行 15.8% 10.6% 12.4% 13.0%

恒生银行 23.4% 22.2% 22.5% 23.0%

东亚银行 12.2% 9.9% 7.2% 9.9%

表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金在过去数年都持续下跌，基数低，回报自然升高了。东亚的回报率最差，这是因为东亚的溢利呆滞不前。2001年汇丰银行的股东资金回报率大幅下跌，这是因为汇丰要为南美洲阿根廷出现的金融风暴，作出大幅度的呆坏帐拨备，当年阿根廷比索一蹶不振，南美洲（包括阿根廷）的拨备达到9亿美元，占总拨备的46%，影响了2001年纯利表现。

表35：３家香港上市银行成本与收入比例

2000 2001 2002 2003

汇丰银行 55.3% 56.4% 56.2% 51.3%

恒生银行 24.4% 26.3% 25.4% 25.4%

东亚银行 42% 55% 50% 47%

第四部分成本与收入比例（1）

作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。表35说明恒生的经营成本是最便宜的；大部分的分行都是自置物业，租金支出较少，加上不需要维持跨国网络，所以相对运作成本亦较便宜。乍看之下，汇丰银行的成本是最高的，但要考虑它是一家跨国银行，美国及欧洲的员工薪酬相对较高，拖高整体成本；近年汇丰银行积极地将英国及香港的部分后勤服务迁往低成本地区，如中国及印度。相对之下，东亚的经营成本高，反映效率偏低，东亚仍是一家香港公司，其比例与汇丰银行相差那么少，看来不太合理。

比较呆坏帐

表36及表36A说明：无论在损益帐的坏帐摊销或累积的呆坏帐拨备比例，恒生及东亚的表现都比汇丰优胜。这是汇丰积极放贷所带来的苦果，2003年情况更为明显，反映HI较低质量的贷款。

表36：３家香港上市银行损益帐中的坏帐摊销与贷款比例

年底数字 2000 2001 2002 2003

汇丰银行 0.32% 0.66% 0.375% 1.152%

恒生银行 0.09% 0.19% 0.25% 0.345%

东亚银行 0.6% 0.4% 0.7% 0.45%

表36A：３家香港上市银行累积呆坏帐拨备与贷款比例

年底数字 2000 2001 2002 2003

汇丰银行 2.75% 2.58% 2.52% 2.52%

恒生银行 2.01% 1.98% 1.28% 1.10%

东亚银行 1.80% 1.72% 1.54% 1.48%

综合上述的５个比率，结论差不多是一致的：汇丰银行在每个环节——无论在控制成本、股东的资金回报、贷款的增长等，都显示出它的优势，反映出管理层的积极性，在业务发展方面亦走向全球化。间中坏帐拨备是会上升，像2001年的阿根廷事件及2003年收购的HI，但这是走全球化路线无可避免的。汇丰银行的市场经济专利，已在第一篇详细分析，无需再赘。

读者会问，汇丰银行以3倍账面值购入HI，单是无形资产已接近100亿美元，岂不是汇丰银行要为收购无形资产作大撇帐？实际上，汇丰银行的做法是相当保守，就是分若干年在损益帐中为无形资产作出摊销。例如：2001年无形资产的摊销达到8亿美元；2002年达到8.6亿美元；2003年因收购HI而增加至15.9亿美元。

第四部分成本与收入比例（2）

现时汇丰沿用英国会计准则。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放缓。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。在2005年的新会计制度下，银行可以将本身物业升值的重估溢价拨入损益帐中。过往多年，恒生银行早已运用本身储备为物业作贬值摊销，恰逢香港地产市道正处于复苏期，新制度有助恒生银行未来的纯利增幅。

分析银行股比较简单，特别是大银行。以汇丰银行为例，公司的年报及中期报告，都会将这些比率详细列出来，只要读者愿意细心阅读，再加以笔记，一定不会难于理解。

除了接受这些比率外，投资者毋须担心银行帐目的可靠性。香港银行监管制度是很严谨的，银行的每个帐目，经过银监处的审批才向股东公布，我们是毋须怀疑任何香港银行的帐目。汇丰银行在英、美都有上市，也接受两地的监管，所以汇丰银行的帐目特别详细，年报的厚度可与电话黄页分类比高下。金融行业一定要愈大愈好，因为愈大无形资产愈高，无形资产高就能够发行新股进行收购，增加股东资金，而贷款方面亦可以随之增加，从而进入一个良性循环。不过，环顾世界历史悠久的大金融机构，他们都有自己独特的传统，例如瑞士联合银行、瑞士信贷银行，他们的传统是私人银行服务及资产管理，这是他们的强项；美国的投资银行如高盛、摩根士丹利、美林等，他们专长于新股上市、债券发行及包销。作为环球性的汇丰银行，时至今日，仍未能够建立出色的投资银行业务，相信与传统有关。

中国４大银行的管理仍未能够完全市场化，呆坏帐那么庞大，就是因为管理层对市场经济的认识不深，过去在计划经济之下，银行只是配合国家经济发展的出纳员，没有独立发展本身应有的审批过程及风险管理，所以中国４大银行的管理层，要注入新血，追上世界全球化、市场化的大潮流。

中国４大银行的优势是他们的庞大网络，未来中国人民的存款一定会持续增加，而且经济增长一定会带来很多机遇，但４大银行一定要有良好的管理层，才能把握这些机遇。希望上市后他们的管理层可以有相应的改善。

第四部分如何分析及选择石油股（1）

石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。

中海油的“内在价值”

笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。

表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。

百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

2001 709 1,111 1,820

2002 795 1,221 2,016

2003 914 1,214 2,128

石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。

以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。

重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。

第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。

第四部分如何分析及选择石油股（2）

表38：中海油储藏量估值

RMBM 2001 2002 2003 2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估 (50/43.35 (45/38.56 (40/34.28 (35/30

美元) 美元) 美元) 美元)

未来现金流入 261,339 426,268 452,465 763,820 679,421 604,008 528,595

未来作业费用 -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386 -124,86 -124,386

未来开发成本 -38,640 -50,080 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031

未来所得税 -39,097 -78,059 -75,471 -161,908 -138,446 -117,480 -96,515

未来净现金流量 109,196 186,083 195,576 420,495 359,558 305,111 250,663

10%折现率 -58,114 -85,942 -85,776 -184,421 -157,486 -133,791 -109,915

标准化度量估值 51,082 100,141 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

(Discounted Future

Net Cash Flow)

表39：中海油资产重估

RMBM 2003 2004 重估 2004 重估 2004 重估 2004重估

标准化度量估值 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748

减：账面储藏量成本 42,298 42,298 42,298 42,298 42,298

净额 67,501 193,776 159,774 129,022 98,450

加：股东资金 46,736 46,736 46,736 46,736 46,736

重估后中海油内在价值 114,239 240,512 206,510 175,750 145,186

已发行股数(百万股) 41,070 41,070 41,070 41,070 41,070

重估后每股 人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元

资产值 港币2.62元 港币5.52元 港币4.74元 港币4.04元 港币3.33元

如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。

第四部分中石油的“内在价值”（1）

相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。

表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量

百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数

2001 11,466 5,510 16,976

2002 11,185 6,221 17,406

2003 11,114 6,650 17,764