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表41：中石油储量估值

RMBM 2002 2003 2004重估

（50/34美元）

未来现金流入 2,710,152 2,991,193＊ 5,000,921

未来作业费用 -745,866 -765,111 -765,111

未来开发成本 -73,344 -88,556 -88,556

未来所得税 -562,289 -635,169 -1,231,734

未来净现金流量 1,328,653 1,502,357 2,915,520

10%贴现率 -713,267 -807,037 -1,566,217

标准化度量估值 615,786 695,320 1,349,303

(Discounted Future Net Cash Flow)

*中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20.33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32%。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。

笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。

第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2,179.7亿元，得净额人民币11,313.3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。

表42：中石油业务及资产重估

RMBM 中石油除税 市值／除税 相关业务市值 账面值 净额

及利息前溢 及利息溢利

利（2003）

石油及 1,349,303 217,968 1,131,335

天然气

炼油业务 5,035 10.8X 54,378

化工业务 1,041 14.6X 15,199 215,721 -126,924

天然气管道 1,922 10.0X 19,220

业务

重估净额 1,004,411

股东资金 356,613

重估值 1,361,024

已发行股数 175,824M

每股重估值 人民币7.74

或港元7.3

第四部分中石油的“内在价值”（2）

笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。

2004年10月21日中石油的收市价为4.125港元，重估后的“内在价值”为7.3港元，比市价高出77％。所以巴菲特自2003年以来，便持有中石油作为长线投资。

第四部分如何分析及选择电讯股

计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。

移动电讯业在中国的优势

（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；

（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；

（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5,000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。

（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。

第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（1）

前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。

我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。

表43：中联通及中移动的营运数据

中联通 中移动

2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月

客户人数 (百万人) 91.5 102.5 166.1 185.5

GSM每月平均每客收费 57 52 102 93

(APRU，人民币／月)

CDMA每月平均每客收费 128 91 - -

(APRU，人民币／月)

与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）

单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29%。

笔者归纳了以下数个原因：

（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；

（二）中移动的客户是高用量的客户；

（三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；

（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。

第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（2）

表44：比较中联通及中移动的营运成本效益

中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比

（RMBM） （RMBM）

收入

GSM业务 40,304 59.6% 131,693 81.5%

CDMA业务 16,623 24.6% - 0.0%

其他（1） 7,121 10.5% 27,345 16.9%

产品销售（2） 3,596 5.3% 2,464 1.5%

总收入 67,644 100.00% 161,502 100.00%

支出

CDMA租网费用（3） 3,515 5.2% - 0.0%

租线费用（3） 806 1.2% 4,914 3.0%

接驳费用 5,920 8.8% 12,868 8.0%

折旧（4） 15,975 23.6% 36,611 22.7%

无形资产摊销（4） 410 0.6% 1,850 1.1%

人工支出 4,575 6.8% 7,700 4.8%

其他支出（5） 26,172 38.7% 41,302 25.6%

坏帐（5） 1,749 2.6% 2,006 1.2%

业务出售亏损 663 1.0% - 0.0%

财务成本（6） 1,763 2.6% 1,292 0.8%

税项 1,888 2.8% 17,412 10.8%

总支出 63,436 93.8% 125,955 78.0%

经营利润 4,208 35,547

少数股东利益 9 9

纯利 4,217 6.23% 35,556 22.02%

每股利润 0.336 1.810

附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：

（1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；

（2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；

（3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；

（4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；

（5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。

（6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字。

第四部分中联通运作成本较中移动高

（一）折旧

中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35.15亿元向母公司租用这个网络（参考表44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23%。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159.75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474.25亿元，折旧占相关收入高达33.7%，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。

用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202.96亿元，与服务收入人民币640.48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31.7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415.25亿元，与服务总收入人民币1,590.38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26.11%。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5.5个百分点。

（二）人工开支

参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6.8%，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。

（三）推广费用

中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币261.72亿元，占总营业额的38.7%；反过来，中移动同等费用支出为人民币413.02亿元，占总营业额的25.6%。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。

（四）坏帐

另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2.6%；而中移动则为1.2%，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。

综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634.36亿元，占营业额的93.8%；反过来中移动的总开支只是总营业额的78%，所以中移动的纯利率是较高的，达到22.02%。而中联通的纯利率只有6.23%，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17.9%。

第四部分现金流与负债

在这样的运作模式下，中移动能够掌握市场需求，猎取高回报，制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元，即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资，所以笔者坚信中移动有足够的资金，应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计，中移动必然跑赢中联通，其市场经济专利优势一目了然。2003年底，中移动的存款及现金高达人民币563.4亿元，长、短期负债则为人民币423.9亿元，因此资金十分充裕。

中联通方面，2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元，现金约为人民币101.3亿元，长短债则合共为人民币471.87亿元，相比之下，高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。

图10：比较中移动及中联通自2003年走势

第四部分如何分析及选择保险股

中国人寿保险市场的利好因素

过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3,011亿元，年复式增长率超过40%，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：

（一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；

（二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；

（三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2.6%，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；

（四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；

（五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10%，香港的保费比率亦接近7%。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；

（六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51%，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。

第四部分人寿保险产品的利润

站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。

九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。

1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。

自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。

第四部分计算人寿公司“内在价值”的困难

一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。

作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。

亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2.36元。

第四部分比较中国人寿与平安保险

香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。

（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；

（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。

表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入

2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %

（RMBM） （RMBM）

个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7

团体 588 0.9 8,619 15.6

意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7

总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0

*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。

（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。

表46：比较中国人寿及平安保险营运数据

中国人寿2003年 平安保险2003年

分行数目 4,000 70

销售点数目 8,200 3,600

直销雇员 10,000 8,000

代理人数 655,000 180,000

银行、邮局分销点数目 78,000 12,000

营业额（RMBM） 60,442 59,958

营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007

第四部分平安保险寿险成本较高

参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。

平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。

笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。

比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。

表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益

2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比

（RMBM） （RMBM）