英国房地产泡沫的破裂似乎不可避免，但对美国乃至整个世界经济而言，更大的威胁是美国
也正处于泡沫膨胀之中。2000年到2001年间，美国的房价开始加速上涨，人们开始密切关
注美国市场的动态。美国房地产泡沫破裂很容易引发经济衰退，其它国家是否可以避免经济
衰退值得怀疑。如今，这已经是世界经济的核心问题。
在过去的5年里，美国房价平均上涨了41.8％，比消费物价上涨幅度高出12.6%。2003年，
尽管受到伊拉克战争的影响，房价依然增长了8％。一些地区已经获得了丰厚的利润，马萨
诸塞州和加利福尼亚的房价上涨了75％，新泽西和纽约的涨幅超过60％，曼哈顿公寓的平均
价格在2004年春季达到了大约100万美元，比一年前上涨了28％。
与英国相比，美国市场更加庞大，这是评估美国房地产市场的难点之一。美国有许多地区市
场，它们相互之间联系很少。佛罗里达的房价受东北部地区房地产泡沫的影响，也在上涨中，
因为东北部地区的人们会在佛罗里达购买二手房或退休后的住房。但是，曼哈顿的泡沫和底
特律之间就没有共振。与英国相比，美国的大部分地区土地比较充足，房地产的供应可以对
房价上涨做出敏锐的反应。
在过去25年内，美国全国范围的房价指数持续上涨，价格下跌从来没有超过几个月。某些地
区，特别是沿海地区，房价变化非常不稳定，泡沫周期性地膨胀与破裂。1986年世界石油价
格下降之后，德克萨斯州的房价暴跌。1990年经济衰退之后，加利福尼亚和新英格兰的房价
急剧下跌。而且，因为柏林墙倒塌、加利福尼亚州从前受到的保护被解除，加利福尼亚受到
的影响最大。
然而，与1990年前的英国一样，受到消费物价上涨的影响，全国范围内的房价并没有下跌。
1990年一季度到1995年一季度，名义房价指数上升了7.6%。但由于消费物价上涨了17.9％，
所以实际房价下降了大约10％。与此同时，加利福尼亚的名义房价下降了大约10％，实际价
格下降了24％。
20世纪90年代初，房价得到调整。90年代中期，房地产市场逐渐开始走向活跃，90年代末
期开始起飞。在过去8年中，美国的名义房价增长了61％。与许多其它国家相比，也许增长
不大，但是仍比通货膨胀率高出20%。大多数分析都表明，在全国范围内，与过去的趋势相
比，现在的房价显得过高。
这两个比率过去都在周期性波动，而现在却比过去周期的峰值高出10～15％，比过去的平均
值高出20～25％。20世纪80年代和90年代早期，房地产市场进入低迷阶段之前，这些比率
在3到5年的时间里下降了大约10％，进入周期的低谷。这两个比率从当前非常高的水平，
回到过去周期的低谷，需要下降25～30％。在过去一段时间里，收入和租金都随着通货膨胀
在上涨。而最近几年，中等收入水平和租金都上涨得非常缓慢，因此，如果这两个比率降到
低谷，住房的名义价格可能下降大约15～20％。
一些地区的价格涨幅大大超过了全国平均水平，某些地区价格极高。例如， 8年来，马萨诸
塞的房价增长总值达107％。加利福尼亚达99％，新泽西和纽约达75％。富达全国金融公司
调查了消费者对房价的承受程度，结果显示，迈阿密的一般消费者只能承受该市中等房价的
83％。在西海岸的大城市，消费者的承受程度更低，例如，洛杉矶是68％，旧金山是63％。
加利福尼亚、新泽西、纽约、马萨诸塞和佛罗里达是最令人不安的几个州。过去几年，他们
的房价非常不稳定，而且非常昂贵。虽然它们只是美国众多州的一小部分，但其人口占据全
国总人口的30％，对舆论有着重要影响，并且拥有美国最昂贵的几项房地产。
然而，一些分析家认为房地产泡沫不会出现。例如，一份2003年写给国会的报告认为，尽管
确实出现了地区性泡沫，但全国性泡沫出现的可能性不大。他们强调低利率对房价升高的影
响。然而，正如上文所述，低利率对房价高昂的解释是值得商榷的。无论如何，随着房价继
续攀升，房价没有被高估的观点将越来越没有说服力。
泡沫的其它征兆
泡沫有其它征兆吗？再次审视泡沫特征清单，我们会发现，美国的情况比英国复杂。例如，
美国进入经济高涨阶段时间并不长，而这正是泡沫来临的典型特征。当前的经济高涨始于
2001年末，2003年之后，经济增长的势头才开始强劲。第五章所述的对住房预期收益的调查
显示，在最近10年房价飞涨的背景下，人们对房价上扬的信心更加坚定了，2001年的经济
衰退非常轻微，对房价的影响不大。
美国全国的贷款总量有大幅度增长，1999年底，抵押贷款总额达到了45230亿美元，到2003
年底达到68200亿。这一方面反映了再融资（refinancing）和资产增值抵押贷款的影响，另
一方面也促使房价进一步上涨。贷款的兴盛与低利率政策紧密相关。在英国，抵押贷款比以
往任何时侯都更容易获得。
最近10年有一个重要改变，那就是抵押贷款二级市场的重要性加强了。多年前，抵押贷款需
要得到银行经理的同意，被银行记录在案，因此，如果房主拖欠贷款，银行将蒙受经济损失。
而现在，银行更常见的做法是，发起抵押贷款，然后把抵押卖给联邦国民抵押贷款协会(Fannie
Mae, 简称“房利美”)或联邦住房贷款抵押公司 (Freddie Mac)。
20世纪30年代，国会创办了联邦国民抵押贷款协会，承诺向银行购买抵押贷款，为低收入
的美国人放贷。1970年，联邦住房贷款抵押公司成立，它的宗旨与联邦国民抵押贷款协会基
本相同。
这两个机构要么自己持有抵押贷款，其资金来源于自己发行的债券，要么将抵押贷款转变为
按揭支持证券（mortgage-backed securities）卖给投资者。20世纪80年代末，他们购买
了30％的新抵押贷款。但他们吸引新投资资金的能力，会限制其进一步扩张。
1989年，国会提出一些技术性改变，增强了联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司
对投资者的吸引力。例如允许他们发放不同风险和收益组合的有价证券，以适应投资者的不
同偏好。同时，监管者让养老基金和共同基金将联邦国民抵押贷款协会的债务列入低风险等
级。因为这些改变，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司得到快速发展，购买了
越来越多的抵押贷款。到2004年，他们的常规抵押贷款份额已经番倍，达到了市场总额的
70％。
当然，符合购买条件的抵押贷款必须满足严格的标准。如果审核标准降低，坏账将增加，中
介机构和按揭支持证券的投资者将遭受严重损失。但是，人们仍然怀疑，抵押贷款的标准正
在降低，现在贷款比过去容易，意味着有更多的钱用在了购房上。
一份2003年的关于房屋评价员的调查在这方面很有启迪作用。在随机选出的有执照的房屋评
价员中，大约3/4的人告诉研究人员，过去几年中，他们受到来自抵押贷款经纪人或者贷款
官员的压力，被迫按照他们的要求来报价。如果他们不按照要求做，就不能开展业务。如果
一个贷款官员想证明某个抵押物的价格应该处于某个特定范围，一个常用的策略是“预先比
较”。他首先问房屋评价员，是否能找到一种可以做比较的房地产，其销售情况可以证明该抵
押物的定价是合理的，如果房屋评价员表示不能，贷款官员会去找另一个房屋评价员。在所
有承认受到外界压力的房屋评价员中，48％的人表示，房地产定价比真实价值高出1～10％，
43％的人表示，他们的定价比市场价格高出11～30％。
让我们再次回到泡沫迹象的列表。美国与英国类似，因外来移民增加和人们对住房质量要求
的提升，近年来住房需求有着结构性的变化。股票市场的部分投资转移到房地产领域。某些
地区出现了购房狂潮。例如，《华盛顿邮报》（Washington Post）报道，维吉尼亚州阿林顿地
区的购房者曾在前一天晚上搭建账篷排队，等待次日早上的开盘。
家庭储蓄率处于很低的水平。在股市繁荣的末期，它已经下降到2％，并且出人意料地长期
保持低水平。同时，通货膨胀被克服，货币政策富有强烈的刺激性。在20世纪90年代的大
多数时间里，美国的抵押利率都保持在7～8％。但是，在2002～2004年间，抵押贷款利率
下降到6％以下。与英国一样，美国人倾向于将每月的抵押贷款还款额看作购房成本，而没
有认识到实际情况。事实上，因为通货膨胀率很低，导致利率也很低，房价上涨的潜力相应
变小。
尽管利率和边际税率都比较低，利息的抵税作用不如过去带来的好处多，但美国的购房者仍
然享受着抵押贷款利息抵税带来的好处。与英国相比，一个重要的区别是，美国的大多数抵
押贷款利率是长期固定的。美国抵押贷款市场的一个与其它国家不同的特点是，住房所有者
永远不会遇到抵押贷款利率上涨的情况。如果利率下降足以补偿早期的偿还款项的亏空，他
们可以利用这个下降，中断现有贷款的赔付，办理新的抵押贷款来替换原有的抵押贷款。近
年来，抵押贷款利率一直下降，一些住房所有者不断替换贷款。因此，美国不像其它国家的
人那样害怕利率的上涨。
然而，就像在英国一样，如果人们开始害怕通货膨胀再次出现，抵押贷款利率将急剧上升。
在美国，尽管官方利率也在上升，但由于长期债券收益可以反映出人们对通货膨胀的恐惧，
该指标显示出，现在人们对通货膨胀并不担心。如果再次出现通货膨胀，现在的住房所有者
不会受影响，而新的购房者买房难度将增大。
房价下跌的后果
2000到2002年间的股市泡沫，造成大约5万亿美元的家庭财富损失。房价下降33％也会造
成同样严重的后果。如果市盈率降到过去周期的低谷，大的经济损失将不可避免。但是，这
只有在经济严重衰退、失业率上升的情况下才可能发生。然而，像从前提到的那样，房价下
跌的财富效应通常比股票价格下跌的财富效应更加恶劣。因此，如果房价“仅仅”下降15～
20％，格林斯潘或他的继任者将面临与股市崩溃一样令人头疼的问题。
房地产市场崩溃还有其它后果。与英国相比，美国的房地产业是经济增长的重要驱动因素。
英国的人口有6千万，2003年大约新建18万套住房。美国的人口是英国近5倍，新建的住
房却是英国的10倍，大约180万套。在过去几年里，美国住房建设呈现繁荣景象，强烈的需
求和逐步上升的价格，维持了经济的持续增长。
在过去的房地产市场低迷时期，住房投资急剧下降，1980年到1982年间下降了40％，1988
年到1991年间下降了24％。这反映在每月的住房开工率数据上，该数据在经济衰退时期通
常会减半。2001年，该数据从接近过去的峰值水平短暂下降。住房投资占GDP的5％。因此
房地产业一次严重的衰退足以使GDP下降1～2％。
如果负资产增加，银行会面临严重的问题吗？在过去的房地产市场衰退中，坏账率和止赎率
仅有少量上升。例如， 1988到1991年间，在高失业率和高抵押率的环境下，坏账率从4.79%
上涨到了5.03％，止赎率从0.27%上涨到了0.34％。但是住房的名义价格仍然在上涨。
将来美国的房地产泡沫破裂可能会表现为住房的名义价格下跌、失业率上升、但是抵押贷款
利率较低。这样的组合会带来什么样的后果，我们并不清楚。住房所有者仍然需要有地方住，
如果他们可以再次筹集资金，支付利率较低的贷款，他们将可能尽己所能偿还贷款，而非违
约。然而，如果名义房价大幅度下降，人们对未来房价增长的期望变为负数，一些人将退出
楼市。投资者尤其可能会这样做。
在美国，抵押贷款违约的风险遍布整个资本市场，而非仅仅在银行的资产负债表上，这是其
房地产融资体系的压力之一。与过去相比，银行面临的风险减小，但持有大量按揭支持证券
的投资者面临损失的风险。然而，实际上，银行的投资组合中也包含很多按揭支持证券，所
以银行同样面临损失的风险。
到2003年底，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司所发行的按揭支持证券，总量
达56亿美元，超过美国政府债券总额的1.5倍。2003年2月，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）
发布了一份报告，该报告调查了假如联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司违约，
将导致怎样的后果。报告清楚地表明，后果将是严重的金融危机，美联储需要快速应对来减
小损害。虽然报告中称这场危机还比较遥远，但是它给市场带来了震荡，迫使OFHEO主席在
24小时之后辞职。
虽然联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司是私有公司，但他们受到政府的支持，
其交易相当谨慎，违约风险看起来非常小，至少房价上涨时是如此。人们普遍认为，当他们
遇到麻烦时，政府将不得不出面帮助他们摆脱危机，尽管美国政府不断声明，政府不承担保
护联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司的责任。但是，投资者们仍然相信，政治
家们眼看着抵押贷款融资市场崩溃、人们在这些债券上遭受损失，绝对不会袖手旁观，无动
于衷。如果他们袖手旁观，房地产市场将进一步低迷，三分之二的拥有住房的美国人将对政
府产生极度不满情绪。但是，这并不意味着在政府插手前，可能没有危机或者对危机的恐惧。
这样的危机最可能表现为抵押贷款债券价格急剧上涨，这将使抵押贷款成本更高。显而易见，
在泡沫破裂以后，各个机构的运营策略将会发生变革。就像我们已经看到的一样，股票市场
泡沫破裂后，公司报告他们的利润会更加保守，机构和发起银行会收紧他们的借贷标准。银
行的经营更加审慎，房屋评价员在压力下将更加谨慎而非顺从。结果，抵押贷款将变得更难
获得。
房市泡沫破裂的可能性有多大？
美国房地产泡沫破裂的可能性到底有多大？现在，房价并不足以引起房地产泡沫破裂，并导
致整体经济严重下滑。如果经济继续增长，失业率下降，很有可能会拉动房价上涨，促使泡
沫进一步膨胀。经济发展的好消息会拉动房价的上涨，而同时，经济增长可能会使抵押贷款
利率上升，这会抑制泡沫的膨胀。这两种力量作用相反，最终结果将部分依赖于抵押贷款利
率实际上涨了多少（这是下一章要讨论的问题），以及泡沫心理的早期征兆（现在在美国的某
些地区很明显）是否已经扩展。如果泡沫心理严重，上升的利率可能不起作用，因为人们将
更关心快速投机套利。
理想的结果是，在一段时间里，房价总体上保持稳定，给收入和租金的增长留出足够的时间，
直到房价逐步达到合理水平。市场价格5～10％的小幅下跌将促进价格的调整，而不会引起
太多的负作用，尽管如果全国范围内的房价下跌5～10％，那么加利福尼亚和新英格兰等部
分地区的房价就将下降10～20％。
最危险的景象是，当美国经济遭受新的冲击时，房价仍然在提高。如果通货膨胀率很低，在
下一次经济衰退中，房价几乎一定会下跌，这将使经济衰退的后果更严重。如果出人意料，
通货膨胀突然爆发，美联储很可能提高利率，经济体系相当脆弱，房地产泡沫的崩溃也会一
触即发。但是，在这种情况下，股票价格可能也会下降，以至于经济将面临双重资产价格变
动的影响，比股市崩溃的后果还要致命。
简言之，今后几年，房地产泡沫可能成为令美联储棘手的问题，货币政策将受到严峻的挑战。
美国经济的持续健康发展将比以往更加依赖于房价。但是房价的上涨不是货币政策制定者要
解决的唯一难题，他们还要为近年来来快速增长的家庭债务而忧虑。
