协议（在第三章中已经提到过）需要银行提取一定贷款比例的资金作为准备金，风险程度不
同的贷款提取的准备金比例也不同。进一步发展这个系统的巴塞尔II 系统(Basle 2 system)
正在筹划中，但是现在看来，最近十年内这个系统是不会运行了。
现在银行把消费信贷，特别是抵押贷款看作是最有利可图的业务之一。银行通过对房价的评
估而提供抵押贷款。在低利率，以及贷款便利性的刺激下，人们更多地贷款，推动了房价的
上涨。这个过程存在着严重的风险。如果房价暴跌，住房的市场价格低于当时银行评估的水
平，甚至低于银行提供的抵押贷款数额，银行和贷款人都将遭受严重损失。
繁重的债务
如果房价剧烈下跌，那些在价格峰值、贷款-市值比（loan-to-value ratio）很高时购房的
人将遭受巨大损失。高额的债务会恶化房价下跌对整体经济的影响。房价上涨会拉动消费支
出，而房价下跌则会造成相反的后果。在极端情况下，会发生债务型通货紧缩，人们被迫卖
出住房来偿还债务，导致房价进一步下跌。
实际上，如果业主自己使用住房，则债务型通货紧缩不是一个普遍存在的问题。即使在1997
年到2003年间，房地产价格下跌65％的中国香港，也很少有房主会出售自己的住房。人们
需要住所，因此他们坚持赔付抵押贷款，即使抵押贷款超过了房价，人们仍然不会卖房。如
果将住房出售，他们也得支付住房租金或者住在亲戚家。通常只有那些实在支付不起费用的
人们，特别长期失业的人，才会被迫出售住房，中断抵押贷款的赔付。银行不愿意对躲债的
人穷追不舍，部分原因是担心这样做会造成对己不利的公共舆论，更主要原因是，他们知道
大多数拖欠债务的人是不得已而为之，根本就无钱还债。不过，银行有权追债，那些仍然有
工作或者拥有别的资产的人们很忌惮银行采取法律行动。
但是，这不意味着房价不会下降，哪怕只有少数穷困者被迫售房也会拉低房价。新的住房建
筑工程不断竣工，开发商们无论能赚到多少，都要将这些住房售出。一旦市场价格下降，人
们对房地产的前景不看好，潜在的购房者将不愿意承担巨大的新增债务。因此，首次购房者
犹豫了，选择继续和父母或朋友一起居住。人们开始不愿意进行交易。不久供过于求，价格
进一步下降。
当然，这很大程度依赖于人们对市场价格的预期。有时市场轻微的下降会引来新的购房者，
他们乐于低价购房。因此，只有当整个经济形势比较低迷，人们对就业和收入都很悲观时，
才有可能发生大规模的楼市崩溃。泡沫心理产生反作用，人们再次开始关注住房的估价。
当房价大幅下跌时，业主面临着痛苦的事实——即使还清了抵押贷款，他们的资产价格也下
降了。不过也有幸运的一面，因为房价下降最可能发生在经济全面低迷时期，所以抵押贷款
利率也会大幅下降。英国和澳大利亚的抵押贷款和短期利率挂钩，官方短期利率的底线为0，
在经济严重低迷时期，抵押贷款利率会下降到1.5～2％。
在美国，抵押贷款和长期债券收益率挂钩，长期债券利率不可能降到1％以下，因此，抵押
贷款利率的下限稳定在2.5～3％之间。但是，正如上章所述，在经济面临危机时，抵押贷款
利率的浮动区间会增大。抵押贷款利率的剧烈下调会大幅度地减少房主和投资者的债务负担。
然而，这无法改变财富缩水的事实。而且，在这样的环境中，通货膨胀率可能很低，也许是
负数，这意味着房价在短期内回升的可能性很小。如果房价下降20－30％，在通货膨胀率很
低甚至通货紧缩时期，需要20到30年的时间，价格才能回复到原有水平。
对于在房价达到峰值之前购房的有工作的人而言，房价疲软不是一场灾难。5年、10年、甚
至20年后，他们回首往事，发现花高价买更大的房子并不是一项特别好的投资。但是，认识
到这一点需要很长一段时间，并且可能没有太大影响。如果他们原以为房价会继续快速上涨，
房产可以代替养老基金的话，认识到这一点会是当头一棒。此外，在房价峰值时买房的人们
不能搬家，因为他们身负大量债务，需要攒钱偿还亏欠的资产净值。
房地产租赁领域的投资者也是很脆弱的。倘若能找到房客，在低利率下，他们很容易偿还抵
押贷款。他们只需固守着现有的资产，虽然此时的资产价格比以前的购买价格低。但是，他
们会努力尽快从困境中摆脱出来，以减少损失。许多人已经这样做了，主要是由于租金收益
太低。通常情况下，已还款资金越少，他们就越可能出售住房。部分原因在于，他们害怕如
果价格继续下跌，亏损会更大。但也可能是由于他们目光短浅，只能看到市场近期的走向。
例如，使用80％的抵押贷款比例购房的投资者，住房已升值10～20％，如果房价开始下降，
他们就会考虑出售住房。去掉售房的费用，他们仍然可以获利。我们可以想象到，出于投资
目的购房的比例越大，投资者获得的贷款-市值比越高，住房抛售浪潮对整个房地产市场的影
响就越大。
弥补较低的消费支出
前几年，房价上涨，贷款增加，导致储蓄率很低，消费支出不断增长。如果房价下跌，我们
可以预期，储蓄率将上升，消费支出增长速度将减慢，低于收入增长速度。在这样的情况下，
要想让经济保持良好的发展势头，经济的其它方面必须配合。出口、投资或者政府支出需要
起带头作用。
现在，各国的预算赤字普遍很高，几乎没有哪个国家的政府支出有快速增长的空间。在消费
疲软时，投资也不可能强大。这种情况下，投资增长缓慢，导致生产力增长缓慢。近年来，
生产力的快速增长是美国成功发展的重要原因。它不仅支持了经济的快速发展，增加了个人
和企业收入，而且使通货膨胀率保持稳定。生产力下降会使这些情况发生逆转，并造成货币
政策制定的困难。
生产力的提高拉动了出口的增长。因为美国、英国和澳大利亚有相对较高的汇率，所以他们
都推行一定的贸易保护政策。假如消费支出严重下降，相对于欧元和亚洲的货币来说，这些
国家的货币应该贬值，这对他们的出口增长更为有利。这三个国家现在都有经常项目赤字，
美国和澳大利亚的赤字大约为GDP的5％，英国的赤字大约为GDP的3％，弥补这些赤字需要
相当长的一段时间。并且，至关重要的是，亚洲和欧洲的国内需求要足够强大，足以消化来
自美国、英国和澳大利亚的出口商品。
需要注意的另一点是，消费支出增速的减缓和储蓄率的上升并不一定是由房价下降引起的。
即使房价长期保持较高水平，随着时间的推移，资产增值抵押贷款的增速会减慢，消费支出
将减少。毫无疑问，从货币政策制定者的观点来看，这个过程是渐进的，其结果比房价暴跌
好多了。但是，在此过程中，同样需要出口、投资、或此二者同时拉动经济增长。
英国的困境
英格兰银行已经同上涨的房价和高涨的个人债务做了一段时间的艰苦斗争。2001到2003年
间，世界经济疲软，英镑保持坚挺，这抑制了出口，损害了英国的制造业。总体的经济增长
速度低于按其趋势所应有的增速（大约2.5％），通货膨胀率低于预期。利率从6％削减到3.5％，低于正常水平。但是，失业率保持稳定，消费者不像制造商们那样悲观，于是房价不断
上涨。
将来，如果房价突然下跌，会对脆弱的经济造成威胁，将把通货膨胀率拉低到英格兰银行2％的目标以下。但是，为了避免这样的危险而刺破泡沫的举措可能反而会使危机来得更快。
2003年到2004年间，经济稳定，利率开始上涨，利率将逐渐调整到5％左右的正常水平。这
不过是传统货币政策对经济增长的回应。
之所以对利率采取逐步调整的方法，主要是因为英格兰银行想使经济继续加速增长一段时间，
将通货膨胀率拉升到2％。但其不利影响也是不可避免的。2004年上半年，受逐步增长的利
率的影响，住房和债券的价格开始加速上涨。正如前文所述，2004年中期，英格兰银行行长
向公众发出了房价警告。2004年，澳大利亚的房价在过高的利率和公开警告的共同作用下，
从高峰开始回落。英格兰银行也期望着同样的效果。
20世纪80年代的英国，通货膨胀率达5％甚至更高，利率从1％或2％一口气提高到6-7%甚
至更多的情况也经常出现。1987年到1990年间，为遏制通货膨胀率的上涨，英国的利率提
高了7.5%，银行调整了标准抵押贷款利率，从10％提升至15％。结果，1989年到1990年间，
经济快速下滑，80年代的房地产泡沫彻底破裂。
2004年，为了将利率提升到正常水平，政府推出了紧缩性政策，将利率提升0.25%或0.5%。
然而，如果经济增长仍然很强劲，通货膨胀率上涨超过了2％的目标，那么几年之后，为了
减缓经济增长，利率将从2003年的3.5％一路拉升到6.0%。结果，标准抵押贷款利率将会从
5％上升到7.5%，与20世纪80年代一样，上涨比率大约为50％，但上涨的财富绝对数量仅
仅为80年代的一半。
这些是大致的数据。1987年，利率曾经为7％，但是全年的平均利率为9.3％。抵押贷款利
率在普通利率之上有2％的可浮动空间，因而1987年平均为11％。1990年，官方利率平均
为14.2％，尽管抵押贷款利率比普通利率高出的额度逐步降低，但也达到将近16％。综上，
抵押贷款持有人面临贷款利率的上涨，大约5％。所需要偿还的资金提高了45％。
乍一看，这项政策是可靠的。按照推理，这次提高利率对经济的打击起码有20世纪80年代
相似政策的一半效果。然而，这样的预期过于乐观了。首先，80年代后期，抵押贷款利率具
有抵税作用，其抵税额度取决于抵押物价值的大小。可以抵减的税收限额为3万英镑，听起
来似乎不是很多，但是，1988年，英国的平均房价仅有5.5万英镑，因此，抵押贷款利率的
上调可以被利息的抵税作用抵消。
与80年代相比，现在的家庭债务量更大，对收入的潜在影响也更大。80年代后期，家庭债
务大约为收入的120％，现在达到了150％，而且仍在增长。现在，利率增长的后果比过去大
25％（150％除以120％）。总的说来，如上段所述，利率在经济周期的紧缩阶段上涨2.5%，
造成的影响可能小于80年代的大量增长，比最初料想的影响还要小很多。按照英格兰银行的
统计，偿债总成本（包括主要的抵押偿还款项）在2004年初保持在收入的10％以上，但是
在接下来的几年里，因为利率上涨，偿债总成本将上涨到大约14％，仅略低于1990年的峰
值16％。
也许货币政策委员会将继续把握正确的尺度，使经济保持平稳增长。然而，债务上涨和房地
产泡沫导致货币政策很容易出现差错。货币政策委员会每次可以将利率少量上调0.25%，并
且在房价不稳时，可以随时停止紧缩性政策或将利率再次下调。但是，因为家庭对高利率的
反应滞后，利率的调整很容易过火。或者在开始时，经济情况毫无变化（如果采取的方法过
于温和，就很可能发生这种情况），突然间，一个特别小的上调就能引发大变化，经济和房价
开始下滑。另一种可能是，为避免房价暴跌，货币政策委员会所采取的措施总是力度很轻，
于是通货膨胀总是被纵容。这几乎一定会触发价格进一步上涨，但最终经济和房价的下滑仍
是不可避免的。
当然，到那时，同2001年到2003年的情况一样，利率可能被削减。然后，房价会受利率的
影响开始上涨吗？如果房价果真上涨，中央银行将再次依赖膨胀的资产价格推动经济繁荣。
不过，看起来，2005到2006年，上述情况不可能发生。首先，现在的房价超过了2001年的
水平。尽管伦敦房价的上涨程度大大低于英国其它地区，但在2001年，伦敦的房价也已经被
高估，其它地区的房价也在猛增。与2001年相比，现在所有地区的房价都处于更高的水平。
不幸的是，其它货币政策并不是非常吸引人。大幅度提高利率以刺破泡沫，抑制贷款，很可
能引发人们不愿看到的经济下滑。我们不得不承认，房地产泡沫确实不易控制。设法让房地
产泡沫软着陆将具有很大的挑战性。
美国的借贷政策和货币政策
2000年，美国家庭债务偿还与收入的比例超过了13％，达到历史最高点。尽管后来利率下
降，但是由于借贷规模的扩大，这个比例仍然保持在原有水平。相反，在20世纪90年代初
上一次经济衰退期间，因同期的利率较低，借贷规模减小，债务偿还与收入的比例急剧下降。
英国借贷规模的扩大，一方面是由较高的抵押贷款额和上涨的房价引起的，另一方面也是由
于利率较低，借贷条件更加便利。然而，当前个人财富水平较高，失业率和过去10年的平均
水平相近，为5～6％，在这种情况下，说美国债务水平不高也是有道理的。但是，如果今后
资产价格下跌，利率上涨过快，情况也许就会恶化。
在英国，当利率上涨时，实际上，所有房主每月的抵押贷款偿还额也要增加，因为抵押贷款
利率是浮动的，与利率同向变化。而美国的抵押贷款利率是固定的。抵押贷款利率的变化主
要对那些即将采用抵押贷款的人有影响，一般说来是首次购房者或者要买更大房子的人们。
固定利率的抵押贷款有另一个影响，它减少了重新募集资金的吸引力，这会减少资产增值抵
押贷款的数量。总体来讲，美国家庭对利率上涨的敏感度要比英国家庭低一些。
今后，联邦基金利率将从2003年的1％的低点上涨到正常水平。如果美联储意欲减慢经济增
长速度，该利率会继续上升。债券收益自然也会超过2002到2003年大约4％的水平，新的
抵押贷款利率也会上涨。假设10年期政府债券收益率保持大约5～5.5％的正常水平，则抵
押贷款利率约为6.5～7％。然而，如果通货膨胀开始加速，短期利率上升，超过了正常水平，
债券收益和抵押贷款利率都会变得更高。
与英国一样，美国利率政策的选择主要取决于是否会再度出现通货膨胀以及出现速度有多快。
2004年上半年，主要消费品物价涨幅加剧，从2003年的不到1％上涨到接近2％。这个水平
的通货膨胀率是可以接受的，甚至是人们渴望的。但是，如果通货膨胀率突破2％，向3％迈
进，就会引起广泛关注。但是，与英国不同，美国的短期利率比正常水平低很多，因此利率
正常化的过程需要非常谨慎。
到2005年末之前，通货膨胀率不大可能出现急剧增长。现在，失业情况好于上一次经济周期
的低谷，经济发展空间较大，产出缺口（实际产出和潜在产出之间的差距）大概在1～2％的
范围内。这表明，经济在过热之前还有至少1％的增长空间，也就是说，2004年到2005年的
实际增长率可以比趋势增长率高1％。当前，生产力发展势头强劲，现在看来，趋势增长率
大概在3～3.5％甚至更多。尽管顺应当前经济周期的客观需要，利率可能上涨，但是在2006
到2007年以前，利率不可能提高到正常水平。
一些人相信，利率会保持相当低的水平，因为他们相信通货膨胀的风险已经消失。有趣的是，
这里有两个阵营，他们对美国的看法几乎是两个极端。其中一个阵营是极端悲观主义者，他
们相信美国经济增长不能保持强劲的势头，不可能长期快速发展。他们相信，2003到2004
年的经济增长，是低利率和财政赤字引起的一次短期反弹，不会持久。他们特别担心个人消
费债务和房价，认为发生通货紧缩的风险比通货膨胀更大。
另一阵营是极端乐观主义者，他们相信因为结构改变，通货膨胀将被消除，美国经济会强劲
增长好几年。他们主要关注于经济发展的有利因素，如生产力的快速增长、来自中国的廉价
进口、高度竞争的劳务和产品市场，还有20世纪90年代的经济高涨带来的较为温和的通货
膨胀等。
这两种观点都可能是对的。但是，还有另一种可能性，近年来没有得到足够重视，那就是20
世纪90年代后期，通货膨胀受到了特殊因素的抑制——例如亚洲金融危机降低了进口价格、
削弱了美元的实力——未来几年，其结果是极端恶性的。那样的话，格林斯潘的低利率政策
将再次给经济带来通货膨胀问题，而且比人们预期的更早。
最终结果依赖于生产力的增长方式。造成20世纪90年代后期低利率的一个关键原因是，虽
然工资上涨，但是生产力的增长速度更快。尽管2001到2003年间，经济相对疲软，但是生
产力增长保持强劲，工资增长缓慢。因此，单位劳动成本实际上有所降低。这个喜人的趋势
能否延续呢？通常，一旦经济上涨结束，工资呈现增长的迹象，那么，生产力的增长就会减
速。
我的预感是，与英国的情况一样，美国的房价和家庭债务将继续攀升一段时间，泡沫心理会
出现，历史上的价格水平将被忽略。这会阻碍未来经济的发展，并且在某种程度上增加了经
