当市场价格偏离合理的定价范围时，泡沫就会出现。我们不能精确地指出最合理的市场价格
水平，因为市场价格受太多因素的影响，例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率，以
及中央银行不断调整的利率等等。每一次商业周期都不会跟上一次完全相同，而且结构也在
不断变化。但是，我相信，我们可以基于经济的基本因素为市场价格提出一个宽泛的区间，
并保证这个区间长期有效。
当市场价格处于这个区间的中点时，我们可以确信，价格是合理的。如果市场价格到达该区
间的边界，投资者、银行和政府管理者就应该小心。如果价格超过这个范围的上限，市场也
许已经进入了泡沫阶段，应当予以足够的重视。如果市场价格接近或低于这个范围的下限，
则说明市场价格很便宜，对投资者而言是很好的商机。在股票市场，得出合理价格区间的最
好依据是市盈率；在房地产市场，则可以依据租金收益率，即年度租金总收入与房价之比。
均值回复的威力
确定合理的定价范围并不是用来预测短期内的价格走势的。因为市场价格处于该范围的某一
端甚至超出这一端时，并不一定意味着它会立即向相反的一端移动。市场价格将在这个范围
上不可预测地来回移动，可能停在这一端，也可能停在那一端，或者在一定时期内移到该范
围以外。当时机好、利率低时，价格可能接近该范围的上限，就像2004年中期所看到的那样。
当时机不好时，市场价格就会很低，例如，世界大战期间、20世纪70年代的通货膨胀危机
期间，还有30年代的大规模经济衰退之后。当市场价格越过合理价格范围的中值，移向该范
围的另一端时，该过程叫做“均值回复”，它意味着市场价格存在某个均值水平。当价格持续
一段时间的高水平之后，最终它可能会进入一段时间的低水平。
均值回复在实际生活中非常普遍。例如，伦敦的气温从2月到8月逐月上升，但是在接下来
的6个月里逐月下降，每年都围绕平均气温周期性变化。如果某人在8月份预言气温将在9
月份继续上升，主要是基于春夏两季以来的气温上升趋势，但是当秋冬来临时，他会猛然惊
觉自己的预言是错误的。在英国，一年中平均每天最高温度大约为14°C，通常范围是7～22
°C。当气温不在这个范围内时，我们知道，伦敦正处于冰冻或酷热时期，离平均气温很远，
所以必定不会持续太久。
均值随着时间的推移会发生明显的变化。伦敦每年的平均温度变化不大。但确实有迹象显示，
全球变暖使伦敦的年平均温度在上升。但是，与围绕均值的浮动相比，这个逐步变暖的趋势
变化又小又慢。同样的道理也适用于金融市场。我们相信，全球变暖正在发生，但是我们不
会认为1月会像8月那样热，至少未来几年不会。当然，金融周期与天气周期的变化规律不
同，但是，均值回复在金融市场中确实存在，这是被学术界的实证研究所肯定的。近年来，
股票市场的回落看起来像典型的均值回复。历史上还发生过许多类似的情形，房地产市场也
有均值回复的现象。
依照罗伯特?希勒（Robert Shiller）的观点，在相当长的一段时间里，美国股市的市盈率
的平均值（或中间值）为14.6倍。最近100年里，有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。
最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时，世界经济前景受到通
货膨胀和经济衰退的威胁。80年代初，美国的市盈率降到了8（欧洲也是如此），投资者认为
这是最好的购买时机。相反，1929年、1987年，还有90年代后期，泡沫发生时，市盈率超
过了20倍，市场价格面临下跌的趋势。
因为均值回复的过程并不迅速，而且没有预兆，所以许多投资者会忽略它的存在，不愿承认
价格逆转终究会到来。他们总是试图利用周期性的价格变化狠赚一笔，然后在价格达到顶峰
之前全身而退。当市场价格便宜时，他们也不愿购买，因为他们相信价格会变得更便宜，于
是一直等待价格达到最低点。这种策略的后果是夸大了周期，使得价格的摇摆更加远离平均
值。胜利者确实可以在价格达到峰值之前成功退出；失败者则遭受价格下跌的打击，损失惨
重；而那些在价格最高时买入、价格最低时卖出的人们更是惨痛至极。
在股票市场价格很高时发生均值回复，可能是由于在稳步发展的市场上公司的收入不断上涨，
或者是因为一次剧烈的市场调整，也可能是上述两个原因同时发生。泡沫越大，价格大幅下
调的可能性就越大。1999到2000年间，股票市场的市盈率达到30倍。那时，市场已经“误
入歧途”，要将市盈率调整到14.6倍的平均水平，需要正常收入增长至少10年。由于严重的
泡沫包含了大量投机，市场不需其它刺激自行崩溃的可能性非常大。当投机者意识到，他们
不能以更高的价格出售资产时，市场就达到崩溃的临界点。
在房地产市场，价格的均值回复可以通过租金收益率来观察。例如，长期来看，伦敦的上等
公寓的年租金收益率为6～9％。当房地产行业受到负资产和金融部门的压制，伦敦的主要经
济增长驱动力仍然很弱时，租金收益率涨到了比20世纪90年代初更高的水平。价格的快速
增长驱使租金收益低于过去5年的水平，到2001年时下降到令人难以置信的大约4％。均值
回复的发生可能是由于房价下跌，也可能由于租金上涨。从长期来看，租金可能会随工资水
平的上升而提高，但是如果租金保持与工资一样的增速，即每年增长3～4％，那么要将租金
收益率从4％涨到6％（需要租金上涨50％）要用10年甚至更长的时间。另外，如果租金保
持不变，那么租金收益率从4％上升到6％会带来住房价值33％的下跌。房价的均值回复也
