可以从英国和美国的房价－收入比的变化周期中体现出来，第六章和第七章中我们已经对此
进行了论述。
价值从过高的水平回复到均值的过程，可能会使市场参与者产生恐惧心理，产生累积效应，
导致市场价格低于平均值。当然，如果这种现象没有发生，市场价格最终没有降到历史平均
水平之下，那么随着时间的推移，平均值将会逐渐升高。如果历史平均值是基于100年的数
据计算的话，平均值的上涨趋势会非常缓慢。但是，如果平均值是基于相对较短的一段时间
的数据计算所得，例如20年，牛市时的平均值将会大幅上升。
不过，价格平均值为什么不应该改变呢？难道市场和环境没有改变吗？在市场繁荣时期，这
正是乐观主义者据理力争的问题，正如研究泡沫的文献中屡次提及的一样。20世纪90年代
后期，市盈率轻松地上升到50倍或更高水平，道琼斯指数高达30000点。这是因为现在比过
去更容易持有多样化的投资组合，并且这种投资组合的风险非常低。现在，人们认为低水平
的实际利率加上住房需求不断上升，会拉动房价不断增长。由于租金收益率和房地产市场密
切相关，人们纷纷自己购房，租金收益率自然会下降。
这样的论点通常是基于现实的，因此显得非常合理。环境的改变，可以导致一段时间内股市
的某一板块或者房地产市场的某一部分的价格平均值发生改变。考虑所及的市场范围越广，
通过历史数据计算出的市场平均值就越能预测未来，市场最终回归到这个平均值的可能性就
越大。而且，即使均值只发生了些微变化，围绕均值的价格变化幅度也会大大超出均值的变
化程度。例如，2000到2050年市盈率的均值将会高于1900到2000年的水平。但是如果市
盈率超过17～18倍，我就会感到非常惊讶。到那时，我们仍然可以确信，如果市盈率为25
倍甚至更高，市场就处于泡沫当中；如果市盈率超过20倍，就应当予以重视。
均值回复并非偶然
我的一个至关重要的论点是，均值回复并非偶然，它并非只是由于投资者忽尔悲观、忽尔乐
观引起的。相反，正如我前文所述，均值非常有意义，它有坚实的金融理论做基础，而且可
以反映基于风险和收益的长期资产价值，而风险和收益是经济的基本趋势引起的，包括经济
增长、利润、商业周期和竞争压力。围绕均值的一些浮动非常正常，因为投资者有可能重新
评估风险、收益，而利率也可能发生改变。但是，当投资者在市场价格远离均值时进入市场，
他们将不会得到公正的价格。
金融理论为不同类别的资产的价值评估提供了清晰的框架，例如债券、股票和房地产。基本
观点是，投资者承担的风险越大，他们的预期收益就应该越高。如果购买某项特定资产的风
险很高，人们就不愿意购买，除非该项资产比别的资产收益更高。因此，我们可以列出一个
资产清单，显示不同资产长期内应有的实际收益率，其中包括与物价指数挂钩的政府债券（风
险最低的资产），以及股票和房地产等。高风险资产的额外收益来自“风险溢价”（risk
premiums）。常规政府债券（conventional government bonds）的风险溢价包含了对通货膨
胀风险的补偿，其余资产的风险溢价包含了破产、公司债券的违约、租金欠款和市场崩溃等
风险。
投资者购买债券，均预期债券所给予的回报率会高于银行存款，因为购买公司的债券要承担
风险。由于承担额外风险而要求的额外回报，就称为溢价。
这些预期收益以经济的基本面为依据。我们可以把他们与股票的市盈率、房地产的租金收益
率等市场价值评估方法联系起来。我们也可以把这些预期收益率与历史上的实际收益率进行
比较，我认为他们总体上是一致的，尽管存在一些争议的论点，但。做出满意解答所面临的
最大困难是，为何股票的长期收益率比理论所显示的还要好，而政府债券的收益率比应有的
少。人们对这个问题提出了许多不同的解释，没有一个解释得到大家的公认。但是我对这个
差异有一个似乎合理的解释，后面将会再次提到。
债券价值评估
风险最小的长期资产是政府发行的通货膨胀指数债券（inflation-indexed government
bonds）。在美国购买通货膨胀保护国债（TIPs，Treasury Inflation Protected bonds）的
投资者，或者在英国购买指数关联金边债（index-linked gilts）的投资者，不用承担高通
货膨胀的风险或私营机构的信用风险，因此其收益率里不包含意外通货膨胀的风险报酬和违
约的风险报酬。但政府有时也会食言，特别是在新兴国家。最近的案例发生在2001年的阿根
廷。美国或英国政府不履行债务的风险非常低，因此我们可以把这些看作最安全的投资。
以上说的是无风险的资产。那么其它种类的资产，如常规政府债券、企业债券、股票或者房
地产的风险与收益有什么特点？它们包含哪些更大的风险，这些风险会带来多少额外收益
呢？让我们从常规政府债券，例如美国的10年期基准国库券说起。每年，政府会根据债券的
票面价值（face value）支付固定比率的利息。10年后，投资者将收回债券的票面价值。
常规债券的风险是通货膨胀率突然增大。设想一个投资者在2004年购买了1000美元的美国
政府公债，该债券为期10年，票面利率为5％。在2014年，他将收回他的1000美元，但是
如果这10年中发生了通货膨胀，这1000美元的实际购买力将会减小。如果美联储成功地实
现年通货膨胀率接近2％的目标，那么到2014年，这1000美元的购买力还不如2004年的800
美元。但是，对此投资者可能也很满意，因为5％的票面利率足以弥补损失——他收回的报
酬总计1500美元。该债券的实际收益率为3％，大体相当于债券实际收益率的历史平均水平。
可是，假如美联储对通货膨胀率失去控制，年均通货膨胀率达到了10％，投资者10年后收
回的1000美元只相当于现在的386美元，每年5％的票面利率不能弥补通货膨胀的影响。投
资者需要收回2594美元才能保持10年前的购买力，因此，事实上购买该债券是失策了。
面对风险，投资者会采取什么行动？答案是，常规债券必须比指数挂钩债券提供更高的收益
率。否则，投资者就会购买指数挂钩债券，而不必担心通货膨胀。这个不同点叫做通货膨胀
风险溢价。如果通货膨胀的风险看起来很高，这个溢价也会升高，如果通货膨胀风险低，则
溢价也降低。在当前通货膨胀率较低、中央银行比较谨慎的经济环境下，风险溢价的合理范
围是0～1％。
“指数挂钩债券”（index-linked bonds）：是一种用来防范通货膨胀风险的金融创新工具。
该债券主要有两种结构，一种结构是按通货膨胀比率来调整债券本金，各期利息则按固定的
利率对调整后的本金进行计息；另一种结构是将通货膨胀补偿直接在各期进行计算，并随各
期利息一道支付。该种债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、阿根廷等，后来法
国、芬兰、英国和美国等也出现了此类债券。
本章的一个重要论点是，从投资者和借款人两方面看来，债券价格的范围都应该是合理的。
政府债券也应如此。总体上，政府为常规债券所支付的实际利润，正常情况下将保持在2～4％的范围内。指数挂钩债券的收益率稍低，通常在每年2～3％的范围内。对政府而言，2～4％的实际借款成本是非常合理的，因为它与经济业绩保持一致。在美国，长期的经济增长率
保持在每年2.5～3.5％的范围内，因此，一段时间后，税收应该也以同样的速度增加（从实
际而非名义的角度）。换句话说，将来的税收应该能够满足政府债务的利息支出。
考察政府债券的另一个途径是考察名义利率，并将它与GDP的名义增长率相比。如果GDP的
名义增长率为每年5％，包括3％的实际增长和2％的通货膨胀，那么政府应该能轻松地支付
4～6％的债券利息。当然，如果政府不断地支付6％的利息——我给出的范围的上限，财政
账户将会逐渐恶化。
总之，我们期望政府债券的实际收益率保持在2～4％的范围内。但是，现在我们遇到了问题。
统计学家已经计算出历史上债券的实际收益率，比我们料想的收益率要低。一项权威研究发
现，1900年到2000年的100年里，美国债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1.6％，英国
债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1.3％。造成这个现象的原因在于，投资者购买债券
时，希望债券收益率高于未来的通货膨胀率，但事实证明，他们的想法是错误的。20世纪发
生了三次通货膨胀狂潮，分别发生在第一次世界大战、第二次世界大战，以及20世纪70年
代期间。
任何时候，投资者购买债券都期望能够获得2～4％的收益，但他们总是受打击。最终，到20
世纪80年代，他们对政府充满了深深的怀疑，并且拒绝购买债券，除非债券收益率与通货膨
胀率同向变化，有较高的风险溢价。通过美国的保罗?沃尔克（Paul Volcker）和罗纳德?里
根（Ronald Reagan），还有英国的玛格丽特?撒切尔（Margaret Thatcher）的努力，通货膨
胀率出人意料地快速降低了，因此投资者获利丰厚。2003年到2004年，人们对通货膨胀的
恐惧即使没有消失，至少也已经和人们对通货紧缩的恐惧持平了。也许最终，债券市场会恢
复平衡，债券收益率应该回归到我所提及的合理范围——2～4％。
私营机构债券
私营机构债券由私人公司发行，因此投资者同时面临着通货膨胀风险和公司破产风险。基于
私营机构的信用风险，这些债券的收益率比政府债券的收益率要高。私营机构债券的期限越
短，与政府债券的差价相对越小，因为公司短期内破产的可能性相对较小。
然而，私营机构债券与政府债券的差价会随着经济周期而改变。例如，美国BBB级别（投资
级别最低的公司）的私营机构的债券收益率比国债高出大约1.5～3.5％。投资人在经济衰退
时最悲观，而在经济上涨阶段最乐观。尽管破产在经济周期的任何时刻都可能发生，但它更
常发生在经济衰退期间或之后。这期间，私营机构债券的信用风险溢价将趋近3.5％，例如
1990年或2001年。在经济持续扩张时期，例如20世纪90年代，私营机构债券与政府债券
的差价下降为1.5％或者1.5％以下。在本书写作时，二者的差价接近于2％的平均水平，反
映了投资者对经济恢复的信心。换句话说，投资者愿意获得比政府债券每年多2％的额外收
益，以补偿私营机构债券的额外风险。
美国以及其它许多国家的公司债券接受特定债券评级机构的评级，包括穆迪（Moddys）、标准
普尔以及惠誉（Fitch）。政府债券以及一些信誉状况非常好的私人部门债券被评为AAA级债
券，然后，信用等级依AA、A降至BBB-，从BB+到B的债券属于“投机型债券”等级。
长期的平均数据显示，公司债券投资者承担的风险会得到超额的补偿。主要原因是，投资者
不仅仅承受过去10年平均的违约风险，现实中的风险可能更高。假设投资者在1929年购买
了公司债券，其后该公司的破产可能性非常高，那么投资者的损失就会比长期的平均损失高
得多。
2002年，投资者面临的风险很大。美国经济可能再度陷入衰退，通货紧缩的可能性也很大。
会计丑闻频频曝光，如安然（Enron）和美国世界通信公司(WorldCom)。人们担心这样的事件
会在世界范围内扩散。以上因素导致公司债券的风险报酬急剧增加。2003年到2004年，随
着经济的恢复，风险似乎减小了，私营机构债券与政府债券之间的差价又一次变小。但是，
投资者始终担心公司可能破产，所以购买公司债券时显得相当谨慎。虽然未来10年经济严重
萧条的风险很低——20世纪30年代被认为是迄今为止经济最艰难的一段时期——但我们无
法保证它不会再次发生。
公司债券收益率完全是由总体的经济业绩所决定的吗？实际上，公司债券收益率需要达到借
贷双方都能接受的范围。长期以来，中等风险的公司债券为投资者提供了高于政府债券1.5～
3.5％的收益，也就是大约6～8％的名义收益率（包括预期每年2％的通货膨胀率）。对公司
而言，这样的长期借款通常属于长期性资本支出，公司利用债券筹集的资金进行投资，所得
到的资本收益率应该高于他们向债券购买者支付的债券利息，这样，发行债券筹款才有意义。
主要国家的资金收益率为年均10％左右。总体上，6～8％的债券收益率是投资者和公司都能
够接受的一个数字，因为这样双方都可以获得比较满意的资金收益。
股权风险溢价
股权风险溢价（equity risk premium ，ERP）通常是指股票收益和政府债券收益之间的差额。
股权风险溢价是金融学中最热门的研究课题，存在很多争议。有充足的理由表明，股票投资
比债券投资获得的利润更大。因为个股存在公司破产的风险，一旦发生破产，债券持有者将
优先于股东获得偿还，所以股票比公司债券风险高，而且股票通常也更不稳定，就算股票有
上涨趋势，投资者也很容易遭受每年10～20％的股价下跌，这还是在没有出现大规模熊市的
情况下。
然而，我认为造成股权风险溢价的主要原因是股票市场历史上长期熊市的影响。例如，美国
股票的实际价格在经历了26年的漫长岁月之后才回到1929年的水平。英美两国都用了14
年才达到1968年的峰值水平。现在，日本股票市场价格仍然低于1989年的三分之一。
股权风险溢价充满争议的主要原因在于，对历史数据的研究显示，过去100年里，英美两国
的投资者从股票上获得的实际收益率达到每年接近6～7％的水平，比债券的实际收益率高很
多。英国股票收益率高于通货膨胀率5.8％；美国则为6.7％。相比之下，政府债券的实际收
益率很低，美国为1.6％，英国为1.3％。
由此可见，股权风险溢价非常高，美国为5.1%，英国为4.5％。理论研究表明，风险溢价的
规模应该让投资者确信，买股票比买债券有赚头。在股票和债券波动性既定的条件下，股权
风险溢价应该保持在接近3％的水平。这个数字是有偏差的，因为破产的公司在统计中没有
被考虑进来，所以抬高了股票的实际收益率。实际上，在20世纪，整个国家的股票市场整体
消失的情况发生过，例如1917年的苏联和1947年的中国。国家政局动荡留给投资者的仅仅
是手中的一张股票凭证，而它的价值则荡然无存。
按照我在上文中所述的观点，债券投资者始终期望得到2～4％的实际收益率，但是他们很可
能受通货膨胀影响而损失惨重。英美两国的股票额外收益将在1.8%～4.7％范围内——也就
是在3％左右。
假如股票收益率比政府债券高3％，而政府债券的实际收益率达到2～4％，那么，预期的股
票实际收益率为5～7％。加上2％的通货膨胀率，股票的名义收益率应该为7～9％。公司发
行债券的资本投资收益率通常为10％左右，这对公司发行新股来说是有借鉴意义的。
然而，我们也可以从利润和红利期望增长率的角度来考察。投资者可以获得红利，也可以通
过股票回购的方式获利，本质上相当于分红。另外，他们可以期望公司继续发展，从而每年
得到更多的分红。历史上的红利收益率通常在2.5～5％的范围内。在美国，股票回购可能代
替了0.5～1％的红利收益率。为了满足预期收益率，红利的增长需要保持在2～6.5％的范围
内。2％的红利收益率将与通货膨胀率增长保持一致。如果名义红利收益率为6.5％，给定通
货膨胀率为2％，实际红利收益率将为4.5%。4.5％的实际红利收益率非常高，只有在经济增
长很强劲的情况下才可能达到。我们后面将会看到，市场上2.5％的红利收益率已经是很难
得了。
这里存在一个算术推导。分红和股份回购的支出都来自于企业的收益。在企业利润比较正常
的情况下，分红和股份回购的资金大约占利润的一半（粗略的长期历史数据估计结果）。如果
投资者的实际收益率（两项收益率之和）大约为2.5～5％，那么，利润率应该在5～10％范
围内。利润率等于利润除以股票价格，正好是市盈率的反比，因此5％的利润率相当于20倍
的市盈率，10％的利润率相当于10倍的市盈率。
我们发现一个可靠的证据可以说明，10到20的市盈率是一个合理的定价范围。如果我们回
到2000年初股票市场泡沫阶段，这些比率都变得毫无意义。美国的市盈率停留在30，英国
停留在28，这意味着各自的每股利润与股价之比分别为3.3％和3.6％。英国红利收益率停
留在2.4％，美国停留在1％，尽管我们可以增加股票回购，将美国的利润率提高到2％。但
是这些数字说明，只有在长时期内，红利每年多增长1～2％，投资者才能得到合理的收益率，
但实现这样的分红增长率非常困难。换句话说，股票市场泡沫的出现从这些数字上已经表露
无疑。
另一种衡量市场定价高低的方法是依据预期的股权风险溢价。20世纪90年代泡沫期间，预
期股权风险溢价降到了非常低的水平，仅有1～2％或者更少。当时的投资者都忘记了，考虑
到股市的风险，他们应该为市场定一个较低的价格，以便将来实现更多的增值。
这里也存在一个悖论，在泡沫膨胀期间，股权风险溢价很低，意味着投资者并不希望股票胜
过债券太多，但事实上，泡沫中的人们希望得到很高的股票收益率。20世纪90年代后期的
调查报道显示，投资者希望持续得到两位数的收益。此时，预期股权风险溢价低，人们却争
相购买。在熊市中，实际情况正相反。投资者被股票价格的下降所打击，人们对股票信心不
足，尽管市盈率很低，期望股权风险溢价较高，但人们仍然不愿意购买股票。
房地产价值评估
最后，让我们转向房地产市场。我们将从投资者的角度来考察。投资者期望怎样的收益？居
民房地产的风险溢价是多少？我想，合理的收益应该比政府债券的实际收益率高出2～4%。
与债券相比，房地产的流动性较弱。债券可以在短期内交易，而个人房地产的交易却需要相
对较长的一段时间，而且会付出更高的交易成本。但房地产也有债券所没有的好处，那就是
可以防范通货膨胀。因为在一般情况下，房地产价格与总体价格水平保持同步。但是，政府
债券的票面价值会在债券到期时原封不动地被偿还，而房地产的价格有可能会下降。政府债
券的利息支付可以让投资者心理得到一些依赖，而房地产投资者找不到承租人时就要面临损
失。所有这些原因，使得房地产更具有风险。然而，它比公司普通股的风险小得多。公司可
能破产，变得一文不值，而房地产总是有一定的价值。
因此，我认为，房地产的合理收益应该介于政府债券和股票之间，接近于公司债券的水平。
我估计，债券实际收益率应该是年均约2～4％（包括通货膨胀风险溢价），股票实际收益率
应该是5～7％。房地产介于这两类资产之间，其收益率应该为4～6％。当然，房地产收益率
来自于资产价格增长和租金收益。因此，我们需要观察房地产领域里长期可能的资产价格增
值和租金收益的市场均衡水平。
许多私人投资者低估了房地产的维护成本。职业经理人通常预期每年的维护成本合计为资产
价格的3％左右。维护成本的高低取决于房产的寿命和条件，包括维修、折旧、寻找房客、
管理资产的费用和保险费。此外，房屋租不出去时的损失、购买和出售的交易成本也需要考
虑。买卖房屋过程中的税收和代理商费用通常会达到房产价值的至少5％，甚至更多。这意
味着，假如它是10年的投资，每年的维护成本又会增加0.5～1％。总的来说，租金收入的
毛利润减去大约4％才是租金收入纯利润。
长期以来，一国总的房价增长率依赖于供给弹性，通常在与通货膨胀率持平或者高于通货膨
胀率大约2％的区间内变动。（与股票数据相比，住房数据比较难获得。住房的理论折旧率为
每年1～2%。由于对住房内部的翻新，折旧时间有时会延长。但是，在许多国家，旧房注定
会打很大的折扣，仅仅因为它的年代较长，在欧洲通常就是这样。另一个复杂之处是，房价
指数能在多大程度上反映住房条件的改进，例如中央空调等设备的引进。）如果实际房价的长
期期望增长率为每年0～2％，并且实际收益率为我们所期望的4～6％，那么纯租金收益率为
2～6％。毛租金收益率应该再加4％，在6～10％的范围内。较差地区面积较小的房产维护成
本较高，可能会超过4％，房屋闲置的风险也相对较高。较好地区面积较大的房产维护成本
则较低。
历史上，总收益率通常在上述范围内。而现在，许多国家的房产维护成本都降低了。投资者
对房产的定价，是以投资风险低为基础的——房价长期内不会下降，房屋不会因长期找不到
房客而闲置。当然，问题的关键是，许多人期望房价增长率远远高于我所建议的2～4％的名
义收益率。风险溢价处于历史低点，租金收益低于安全范围。在某一时刻，市场的发展趋势
可能会转向。
低收益的世界
上述收益率是理性投资者在长期内，基于年均2％的通货膨胀率应该获得的收益。当市场比
较乐观时，资产价格被抬高，收益率将降低。当人们对市场持悲观态度时，资产价格被压低，
收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？
现在（2004年中期），美国指数债券收益率大约为2％，处于收益率区间的下限，常规政府债
券收益率为4.5%，略高于下限。股票收益率（市盈率的反比）刚刚超过5％（市盈率为18～
20），是区间的上限。而房地产的租金收益率通常介于4～6％，低于合理范围。诚然，这里
