资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17世纪荷兰的郁金
香狂潮，我们可以发现，一项资产相对于其它资产价格的飙升，通常会鼓励资源流向这项资
产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象：泡沫膨胀之后必然
会破裂。
“泡沫”究竟为何物？典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”
（displacement）的时机。受外部事件的影响，投资环境发生改变，出现新的商机。财富转
移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技（如运河、铁
路、互联网）出现时，或者是利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨
胀与破裂周期中价格波动的源泉，也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互
联网泡沫，但是，谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢？
如果财富转移效应很强，推动投资转向新领域，就会带来经济的繁荣。通常，银行信贷急剧
扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明，即使没有现有银行的参与，其它的信贷融资机
构也会蜂拥而上，包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易（personal credit）等等。新的
投资涌入急速发展的领域，抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。
接着，泡沫发展到“异常欣快”（euphoria）、或者说“狂热”（mania）的阶段，投机资金不
断积累，大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度，幻
想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的
洪流中，期待着迅速获利。此时此刻，人们对市场走向议论纷纷，在没有达到价格最高点之
前，任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现，有时候是政治家、银行家，有
时候是报社记者。然而，他们的初次警告总是过早，导致人们对他们失去信任。
最后，市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利，获利空间逐步减小，很
少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期，市场平静得出奇，直到某一事件成为危
机的导火索，引发价格急剧下跌。这一事件可以是外部的冲击，如战争；也可以是利率的上
调；抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件，
有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”
下一个阶段被称为“抽回”（revulsion）：资产价格不断下跌，金融恐慌加剧，破产屡屡发生，
银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响，即使是非常好的项目在
此情况下也会失败，商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响，撤销
了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延，消费和投资缩减，所有人都在等待时机。
有时可能还存在一个“恐慌”（panic）阶段。在这个阶段，价格急剧下跌，人们争先恐后地
抛售，但是没有买家。市场完全丧失了流动性（liquidity）。在“反向”投机（reverse
speculation）中，价格急剧下跌，跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场，等待恐
慌平息；中央银行可能会采取“最后贷款人”（lender of last resort）之类的措施，在公
开市场向银行体系购买素质理想的资产，或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行
提供贷款，以重建市场信心。然而，至少得经过严重的经济减速——通常是经济衰退——才
能从这个阶段中摆脱出来。
鉴别泡沫
上文描述的是泡沫的典型模式。在我看来，当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候，是比较
容易鉴别的。有些人对此持有异议，认为泡沫只有在破裂之后才能确认。但从投资者的角度
来看，预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失；从公共政策的角度来看，为了使经济发展
保持良好态势，在价格达到顶峰前，预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。
泡沫具有如下典型特征：
价格快速上涨
对价格持续上升抱很高期望
相对于历史平均值估价过高
