连续数年经济上扬
存在价格上升的潜在原因
新的元素出现，例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等
主观思维“范式改变”
新投资者加入
该领域的新兴企业家
公众和传媒高度关注
借贷大幅上升
债务增长
出现新贷方或新的借贷政策
消费物价上涨缓和（因此中央银行的压力减小）
货币政策放宽
家庭储蓄率下降
汇率保持坚挺
资料来源：作者，部分基于《泡沫危机》（Bubble Trouble）一文，摘自1999年7月的《汇
丰银行经济和投资战略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。
价格快速上涨
泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引
起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀
疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price-earning ratio），或者
房地产领域的“房价工资比”(house price-salaries ratio)。价格超出正常范围的程度，
是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，20世纪90年代，美国的股票市场泡沫期间，
市盈率高达30倍，而长期平均水平仅仅为14～16倍。
估价过高
估价（valuation）从来都是倍受争议的话题。很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是
否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果
市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可
以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心
不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。
例如，20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年，当时，股票
市场已经持续增长了15年。1997到1998年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛
发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地
产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股
市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利
亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主
要国家。
新元素的出现
如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。
20世纪90年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引
发的“新经济”。80年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准
时生产”零库存管理（just-in-time inventory management）、全面质量控制(total quality
control)和雇员参与计划(worker involvement)等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地
产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会
看到，人们似乎有一种天生的本性——相信（或想要相信）现在发生的事情与过去的历史完
全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。
当然也有一些人有既定的兴趣宣称“这次与以往不同” ——特别是经纪人，基金经理和房地
产经纪人。
我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和
市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几
十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，
至少缺乏严格的论证过程。
即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种
不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润加速增长可以解释高昂
的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长
率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产
市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后房价的增长
同样会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。
从这个意义上讲，美国20世纪90年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增
长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长
率年均高达4%。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更
加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力
增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来
更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回
归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，
或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场
中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的
网络服务供应商，还有近年来出现在英国和澳大利亚的“为贷而买”（buy to let）基金。
（为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地
产后用于出租而创造的投资工具。——编者注）
公众和传媒高度关注
大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，
例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。
在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机
者”的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进
行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传
使人们极易动心。
另一种媒体报道关注市场中存在的泡沫风险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通
常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家
能预见到泡沫的破裂，例如，20世纪90年代后期，《经济学家》（Economist）和《金融时代》
（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地
产泡沫的预警上面。
借贷大幅上升
泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政
策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。２０世纪８０年代，英国和斯堪迪纳维
亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增
加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政
策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关
但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。
汇率保持坚挺
大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的
流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。
坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度
上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。
并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡
沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代
末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，
这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，
仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，
并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。理想情况下，我们
应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。
很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。
债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3.1％）。但是这反
映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场
确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体
经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是
当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。
货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时
间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20
世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0.82美元兑换一欧元。最近，一直以来高估
的美元在2004年降低到1.90美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市
场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。
人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化
没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们
的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其
烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新
船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨房或者购买更大
的住房。
有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人
对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能
去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增
长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过
一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。
事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢
慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会
持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的
资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但
是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价
视为正常了。
另一种对过高资产价格的常见反应是增加借贷以维持高额的消费支出。在美国，人们普遍会
以股票作为贷款的抵押物，哪怕是包含种类较少的股票投资组合（portfolios）。在别的国家，
通常只有那些拥有大规模股票投资组合的人们才可以将股票作为贷款抵押。但有别的方法来
利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，contracts for differences），交易所
交易基金（ETFs,exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。
大多数人通常选择资产增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷
款购得的住房进行再抵押，来释放房价攀升所得的收益。最近的20年间，许多国家对MEW
的管制已经放宽，采取这种方式更为便捷，可选的途径有抵押物互换或者增加抵押贷款数量
等形式。
如果从抵押贷款中筹得的资金被用来购买基金，则家庭储蓄率会下降。家庭储蓄率的改变是
财富效应大小的评判标准。储蓄率反映了当前的收入与支出的差别，因而用它衡量财富效应
其实忽略了一个事实：支出的增大可能完全是由增加新的贷款或出售资产来支持的。
这里值得关注的一点是：储蓄率的下降对支出的增长仅有暂时的影响。设想一对夫妇看到自
己的房价上涨了，于是将每年的储蓄率从10％削减到5％，结果只是那一年，他们的消费支
出增加5％。支出的增长是一次性的。接下来的几年，如果他们坚持每年储蓄5％的计划，他
们的消费支出将和收入呈线性关系，若收入不增长，则支出也不增长。
这为货币政策制造了一个微妙的问题。中央银行密切关注经济增长。如果经济体系中，每个
人同时都将他们的储蓄率削减5％，那么消费者的消费金额将会突然增长5％。这是一个危险
的信号，因为它表明经济增长得太快了，有可能会引发很高的通货膨胀率。平息这场风波的
最好措施是提高利率。但是，接下来的一年，消费增长率将下降到它原有的水平。如果中央
银行家们没有意识到消费增长率的变动只是暂时的，就可能制定出错误的货币政策，利率水
平有可能制定得太高。
如果人们的额外消费支出来自借贷或资产的出售，而非改变储蓄率，那么情况就会更加危险。
因为这两种情况下，接下来的一年里，额外的消费支出将会减少。假如消费者将出售资产赚
来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5％，那么下一年，除非他们能够有同样的
资产可以出售，才能维持上年的消费水平。可是因为他们的资产比上年减少，不可能像上一
年那样赚那么多钱，所以他们的消费金额将会下降，与去年相比，消费金额会下降5％。相
比上段中所述情况，中央银行更可能对这个变化做出错误的判断。
有时，人们看到财富上涨，为了获取更大的利润，会增加债务来购买资产。一个比较普遍的
现象是再购买一套住房。为了购房，他们也许会出售一些股票，也许会办理抵押贷款。这种
情况下，消费者支出、储蓄率和消费者财富总和（减去新的债务）都没有发生变化。但是总
的资产增加了，债务总额升高了，消费者有了更大的风险。同时，在新的需求拉动下，房价
可能会持续走高。
幸运的是，有些人看到资产价格过高，行为会更加谨慎。例如，可以卖出一些股票去偿还债
务，从而防范风险。而另一些人面对升高的房价，将住房再抵押（remortgage）出去，得到
更大数额的贷款，将得到的资金用于偿还其它利息更高的贷款，或者增加积蓄，以备不时之
需。这样，风险又降低了。在前一种情况下，如果将卖出股票的资金用于偿还债务，风险当
然减小了。但是，在第二种情况下，个人的财富总额仍然取决于所持有住房的价格。 从中央
银行的角度来看，依然存在额外的储蓄额会被用于消费的隐忧。
如果资产价格猛烈下降，严重减少了个人财富，那么，上面描述的所有结果将会向反方向发
展，储蓄作为收入的一部分会不断增长。20世纪70年代，高通货膨胀率使实际财富大大缩
水，人们不得不提高储蓄率来重建资产负债表。资产价格下降时，人们通常焦虑万分，为了
减小风险，他们通常会偿还债务，或者出售风险比较大的资产，例如股票。虽然这不是做这
些事情的最佳时机，这样做甚至可能使股票价格进入一个恶性循环，但是，许多人为了尽量
减小风险，不得已而为之。
财富效应的衡量
一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资
产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程
度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常
是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，
排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些
研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，
大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富效应的2倍。
该领域的研究可以追溯到20世纪70年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1美元，
消费者就会多花5美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用3～7美分的
表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲
大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持
有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401,000美元，关系到大量雇员的切
身利益。所以美国人受股票的影响更大。
有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约
前10％的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10％的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。
在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的
重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的
论述。
欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某
些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓
励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20世纪80年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90
年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰
和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90年代后半期，正是这三个国家出现了最疯
狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可
能会变得非常重要。
泡沫和公司行为
股市泡沫关系到公司本身的股票价格，影响公司的经营效益，因而泡沫对公司来讲尤为重要。
若公司的股票价格很高，则公司的总市值很高，而资产的重置成本则相对较低。这一理论称
为托宾Q值（Tobin’s Q），它是为纪念经济学家詹姆士?托宾（James Tobin）而命名的，
该理论对股票定价理论有着深刻影响。托宾Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之
比，如果公司不得不重新投资的话。它也可以用来评估整个股票市场的价值。2000年初，美
国股票市场的Ｑ值达峰值，大约是2，而历史平均水平是0.7。
人们对如何精确测量托宾Q值持有疑义，因为它需要有重置成本的数据，即过去的投资如果
在现在完成，所需要的成本是多少。这在会计上是一个灰色地带。而且，支持高额定价的人
们认为，这种计算无法正确评估许多无形资产的价值，如品牌价值、公司的人力资本积累、
商业运作的实践经验等。然而，如果托宾Q值达到20世纪90年代的水平，市场价格可能真
的是过高了。
为了更好地说明托宾Ｑ值，我们假设有一家名叫WhizzPizza的公司，它拥有100个比萨分店，
有200万美元的现金储备。WhizzPizza是股票市场的上市公司，其市场价值为1.02亿美元。
因此每个分店的市场估价大约为100万美元。现在，如果WhizzPizza计算出开设一家新的分
店需要资金50万美元，它会用现有的200万资金尽快开设4家分店，因为再开4家分店后，
公司的市场价值将达到1.04亿美元。托宾Q值在这个例子里是2。然而，如果新开一家分店
需要200万美元的话（Ｑ值是0.5），那么最好把200万现金还给股东们，因为新开一家分店
会使公司的价值降低到1.01亿美元。（101个分店，但现在200万的现金已经花掉了。）
这个例子清楚地表明，公司对资产价格信号所做出的反应，更加强化了经济周期。当经济高
涨、股票市场繁荣时，公司会扩大投资；在经济不景气时，公司会缩减投资。当托宾Ｑ值为
２时，WhizzPizza有很大的动力去借尽可能多的资金来扩张业务，开办新的分店。但是，最
终会出现很多新的比萨店（WhizzPizza或者其它竞争者开的新店），于是每个比萨分店的利
润开始降低。当新店的价值和开办新店的成本相当时，Ｑ值回归到1。从这一点来讲，投资
减少是因为比萨市场已经达到饱和。
这种模式适用于单个商品市场，每个新产品经历一次生命周期后，最终都会达到饱和状态。
然而，如果托宾Q值在整个股票市场中一直很高，大量的投资将涌现，市场最终将达到饱和
状态。一旦投资减缓，经济增长就会减缓，经济周期进入减速阶段。
历史上最具破坏力的泡沫是20世纪20年代的美国股票市场泡沫，它对经济产生了灾难性的
破坏，最终导致了大萧条（the Great Depression）。1929年，华尔街股市崩溃之后，美国
的GDP难以置信地下降了30%，失业率高达25%。90年代的泡沫在许多方面和这次泡沫相似，
只是有更多的人通过直接持有股票或通过养老基金的形式间接持有股票，股票所有权比20
年代更加分散。但是至少到目前为止，90年代的这次泡沫并没有带来灾难。在下一章，我们
将分析30年代出现了哪些问题，并以此作为序幕，重点分析在90年代“格林斯潘的泡沫”
之后，现在正在发生什么。
