众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是
萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？显然，二者的相关
并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增
长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经
济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。
即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的
主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常
的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经
济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因
素——货币政策作用的结果。宽松的货币政策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而
刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政
策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。
在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济
发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰因孰果，随时间和地点
的不同而不同，不能一概而论。经济政策，尤其是货币政策，通常起到主要作用。
20世纪20年代，泡沫之后紧随而至的是历史上最严重的大萧条，相比之下，90年代泡沫的
膨胀仅仅带来了温和的衰退。 闻名于世的当今美联储主席格林斯潘，采取了与前人截然相反
的策略来应对90年代末的泡沫经济。他经过缜密的思考，决定先不“刺破”泡沫，待到泡沫
全面开始膨胀时，出台多项货币政策，从而阻止泡沫危机。他的策略显然吸取了90年代日本
的教训。但是，格林斯潘是睿智的历史研究者，并且无疑拥有资深的背景。40年代时，泡沫
经济对人们仍是一个新鲜的概念。而格林斯潘从这时开始，经历了有关如何应对泡沫经济的
争论。他的决策没有依据他1996年著名的演讲——“非理性繁荣”（irrational exuberance）
中的观点。他批评投资者时，必然是受到了他对20年代和30年代泡沫经济的思考的引导。
喧嚣的20年代
故事从喧嚣的20世纪20年代开始，这一时期的经济现象与90年代有着惊人的相似之处。在
这两个时期，经济的繁荣都伴随着股票市场泡沫，但是都没有任何通货膨胀的迹象；同时，
技术创新都振奋人心，人们沉浸在一派乐观向上的氛围中，相信随着时代的进步，美联储可
以控制商业周期，防止经济衰退。这两个年代的一个重要区别是，20年代的房地产业，无论
是民用还是商用，其价格增长都很迅猛。而90年代房地产价格的增长是温和的，投资者可能
还没有从90年代初期房地产价格下跌的阴影中摆脱出来，投资集中在股票市场上。
1918年，第一次世界大战的突然结束导致了1919年到1921年的经济急剧衰退。但1922年
到1929年，经济迎来了飞速增长，平均年GNP（国民生产总值）增长率高达5.5%。失业率从
战前的11％下降至20年代后期的3.5%。尽管每年GNP增长率的变动幅度很大，在1922、1923、
1926、1929年增长率较高，而其它年份相对偏低，但消费品价格相对保持稳定。
经济由以下三项新技术——发电机，电话和汽车——带来的投资机会拉动。尽管这三项技术
的发明都可以追溯到19世纪末，但是直到20世纪20年代，它们才得到广泛应用，开始在经
济中发挥重要作用。一方面，新产品的生产刺激了投资。另一方面，这些新技术和新产品的
普及应用，创造了新的购买力，同样刺激了投资的增长。汽车的广泛应用，刺激了道路、相
关服务和加油中心、石油炼制的投资需求，同时促进了在当时还属于全新概念的郊区房地产
业的兴起。计算机的情况与此相似。尽管计算机发明于20世纪40年代，但是直到80年代才
开始在经济中扮演至关重要的角色。
当时，还有一项新技术让人兴奋——收音机。收音机问世于20年代，但直到30年代，它才
得到推广普及，掀起一场经济热潮。收音机的顶级制造商和顶级播音公司——美国无线电公
司（RCA，Radio Company of America）成为股票市场的重要板块，其股票价格由1921年的
1.5美元上涨到1929年的114美元，收益率高达73倍！30年代的收音机与90年代的互联网
相类似，它们都是股票市场主要领域之一，二者都吸引了巨额资金的流入，但都是几年之后
才对经济产生重大影响。继收音机之后，航空和电影再一次掀起投资热潮。1927年，飞行员
查尔斯?林白（Charles Lindbergh）独自横越大西洋。这有力地刺激了赖特航空工业公司
（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飞机公司(Boeing Airplane)等航空公司
利润的增长。与此同时，好莱坞的大型摄影棚建立，正在经历由无声电影到有声电影的变革，
利润增长很快。
随着失业率的降低，工资的提高，新产品的普及，利润率的增长，一种莽撞的“感觉良好”
的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926年开始，增长速度加快。在高利润、
经济稳定性增加、人们对未来预期更乐观的驱使下，1926年3月到1929年10月间，每股收
益率上升了2.2倍。70年以后，历史重演。90年代初期，美国S&P 500指数开始温和增长，
但在1995年到2000年间，该指数增至三倍。
1921年到1929年间，股市年均收益率为18％。与其类似，1990年到2000年，S&P 500指数
年均增长率为15.5％。30年代末，在英国建立多年的投资信托（investment trusts）体制
在美国日渐盛行，并且放松了对其杠杆比率的管制。1928年起，200多家投资信托公司涌入
市场，总资产超过了10亿美元。而三年前，投资信托的相关资产还不到50万美元。20年代，
土地和房地产价格增长迅猛。尤为突出的是，抵押贷款从1920年的110亿美元增长到1929
年的270亿美元。20年代，分期付款这种消费信贷方式逐渐开始盛行，消费者可以通过信贷
购买汽车、冰箱等大额消费品。
作为泡沫的典型特征之一，那时候，人们经常谈及“新时代”。在一定程度上，这是长达八年
的经济增长和社会普遍繁荣的反映。由于几个特殊因素，那个时代的观察家们与大多数人一
样，对经济的发展状况持乐观态度。其一，鉴于恐慌心理常常导致经济增长的停滞，1913年，
美联储推出“最后贷款人”制度。该制度规定，在银行发生信用危机时，美联储承担为银行
贷款、帮助银行应对危机的义务。其二，第一次世界大战之后，世界处于和平年代，自由贸
易范围不断扩大。我们可以在1989年柏林墙的倒塌导致冷战结束时，看到类似情况。
另外一个积极因素是，伴随着许多大公司的涌现，科学的管理模式开始推广，尤其是福特公
司流水生产线的运用。存货水平的波动是导致商业周期性波动的主要原因之一。流水生产线
模式使各个部件存货水平波动不大，从而减小了经济波动。近年来与此类似的是，90年代计
算机技术的应用提高了存货管理效率，尽管2001年经济开始衰退，计算机管理仍然是有史以
来存货管理模式最卓越的革新之一。
由以上几点因素可以看出，乐观情绪是有理性基础的，这在泡沫中是常见的。例如，20世纪
30年代，生产力增长势头确实强劲。1919年到1927年间，劳动生产率增长高达50％左右。
美联储的建立，减少了银行信用危机对经济的冲击。历史悠久的英格兰银行在半个多世纪前
开始运用“最后贷款人”手段，有效防止了银行危机，不过经济的周期波动仍然存在，所以
该手段当然不可能打破商业周期。但是，正如下文所述，当30年代初的危机来临时，美联储
阻止银行危机的努力彻底失败。最终，汽车、电话、收音机等新产品确实成为20世纪生活的
中枢，所有这些统称为“网络技术”，类似于现在的互联网。
1928年，赫伯特?胡佛（Herbert Hoover）在他的总统竞选演说中说：“我们美国即将在征
服贫困的斗争中取得最后胜利，比历史上任何国家更伟大的胜利。不远的将来，在上帝的帮
助下，贫困将在我国消失。”大多数美国人同意他的观点。
20世纪20年代的货币政策
20世纪20年代，在强劲的投资拉动下，经济快速增长，失业率降低，股票价格一浪接一浪
攀升，这些都代表了经济繁荣的常见特征，只有一个例外。当时，消费品价格水平并无增长。
其部分原因是，当时通行的金本位制度（the gold standard）有价格刹闸器的作用。并且，
强劲的投资本身，以及与之相伴而来的生产能力扩大、生产率增长，同样阻止了通货膨胀。
90年代，新兴产业投资的迅速增长有着类似的结果。通货膨胀率仅在90年代末有微小的增
长，但消费支出指数（consumer expenditure deflator）（格林斯潘最乐于使用的通货膨胀
指数）仍然保持在每年2.5%以下。
因此，在20年代，美国美联储并不关注通货膨胀，直到1928年初，美国都保持着非常宽松
的货币政策。1925年初，美国美联储降低利率，以帮助英格兰银行回归金本位制度。在英国，
时任财政大臣的温斯顿?丘吉尔（Winston Churchill）主张恢复金本位制度，回归1914年
前稳定的世界金融体系，以防止恶性通货膨胀。1923年到1924年，恶性通货膨胀几乎摧毁
了德国经济。但是，20年代比1914年有着更高的工资和价格水平，英国忽视了这一点，恢
复了战前的金本位制度，导致它陷入通货紧缩。尽管金本位制度是当时的正统观点，但是，
它首先受到丘吉尔本人的抵制，还受到约翰?梅纳德?凯恩斯（John Maynard Keynes）的猛
烈抨击。恢复金本位制度最直接的后果是，1926年，工人反对降低工资的努力失败后，举行
了大罢工（the General Strike of 1926）。在金本位制度的影响下，1925到1929年，英国
经济黯然失色，英国基本上错过了“喧嚣的20年代”。
由于英镑估价过高，英国面临黄金外流的风险；1925年，美国降低利率，以对抗此风险。1927
年夏，美国再一次降低利率（部分是因为法国和德国的驱使），导致美国的贴现率达到历史最
低水平，3.5%。这不禁让人想起，当1997年亚洲金融危机（the Asian crisis）爆发，1998
年，俄罗斯金融危机（the Russian crises）和长期资本管理公司（LTCM，Long Term Capital
Management）危机爆发，以及随后的1999年，人们对“千年虫”病毒的恐惧导致利率持续走
低时，美国的经验与20年代类似。
让我们回到对1928年的讨论中。尽管美联储仍旧对通货膨胀不太在意，但对与利率相关的股
票市场收益却越来越担忧。1928年初，美联储认为股票市场投机行为严重，经济过热，于是
开始提高利率。但是，利率的上调是渐进的而非突然的，因为美联储并不想影响经济增长率。
但是，利率的提高马上减少了美国资金的流出，并且由于金本位制度的特点，美国不得不处
处采取更紧的货币政策，这导致了1929年的世界经济衰退。
毫无疑问，20年代资产价格的浮动刺激了商业投资和消费信贷，促进了经济的繁荣。“最后
贷款人”政策使得借贷风险貌似减小，刺激人们借债来添置资产，促使资产负债表的规模不
断扩张，银行承担了更多风险，这在1927年到1929年间尤为突出。股票市场成为融资的核
心，房地产交易进入股市，这点与90年代在线经纪业务的发展非常相似。
当时本应采取什么措施？
面对20世纪20年代股票价格的增长，当局本应做些什么？可争议的最坏办法，恐怕是在泡
沫已经膨胀的情况下“刺破”泡沫。美联储确实这么做了。当时，尽管价格很高，还是发生
了过多的借贷和消费行为。如果在泡沫膨胀之前“紧缩”泡沫，结果可能会好得多。在对美
国货币政策的深入研究后，米尔顿?弗里德曼（Milton Friedman）和安娜?施瓦茨（Anna
Schwartz）认为：“如果在1928年初，实行一项有力的限制性政策，就可能遏制股票市场泡
沫的膨胀，对经济的负面影响就会小得多。”
1987年初，紧缩货币政策的推行引发了当年10月的股市暴跌。也许，按照弗里德曼的办法，
后果将与此类似。尽管3年后，1990年，美国经济的确发生了衰退，但是衰退的原因不可能
是股市崩溃的影响，因为那时股票行情已经增长到历史新高。股市暴跌的负面影响是非常有
限的，因为仅仅在6到8个月后，股票价格就开始暴涨。1987年可以视为股票市场的一个终
结，也可以视为一个全新的起点。从这一新起点开始直到1995年，股票价格伴随着周期性的
间断逐步攀升。
20世纪20年代，关于经济是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美联储的官员
们无法达成共识。一场有关干预股票市场定价方法以及实际措施的辩论在美联储内部展开，
辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果。但那时，市场价格又增长了很多。我们不
能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否会导致经济增长速度减慢，但是，如果实行这项
政策，可能就不会出现大萧条的严重后果。
另一种观点认为，20世纪20年代，本应该任由股票市场自由发展。没有消费品价格增长这
一通货膨胀的迹象，为什么要担心泡沫呢？一些评论员坚信，美联储会试图刺破泡沫的措施
是一个严重错误，他们认为，原本应该采取对股票市场自由放任的态度。
我个人认为，泡沫的破裂是必然的，只不过破裂的时间有可能稍稍推迟。其结果是比历史事
实好一些还是更糟，是无法检验的。但可以肯定的是，如果股票价格攀升得更高，其下跌的
程度会更加猛烈，经济衰退也会更严重。
还有一种观点认为，1929年，美国股票市场的定价是非常合理的，根本就不存在泡沫。这是
当时卓越的经济学家欧文?费雪（Irving Fisher）的著名观点。1929年10月22日，在股
市暴跌前两天，《纽约时报》（New York Times）赫然刊登了大标题为“费雪认为股票价格并
不高”的报道。一直到20世纪30年代，费雪仍然坚持不懈地为他的观点辩护。坚信费雪观
点的人们认为，如果美联储没有错误地降低利率，就不会导致经济增长速度的减慢，股市不
会暴跌，经济也不会衰退。
评估股票定价是否合理，依赖于对当时的经济环境和利润水平的认识，以及当时“令人满意
的市盈率”是多少。尽管对股市暴跌前美国市盈率的估计存在着分歧，但合理的估计是在20
到22倍之间。做此评估的困难之一是，在经济强劲增长的形势下，由于经济的高涨和乐观情
绪的影响，抑或是会计记录的问题，预期利润率往往高于其历史水平。因此，20到22倍的
估计可能稍微有些保守。
20世纪90年代末，市盈率远远超过了20世纪20年代末大萧条前的水平。1999年到2000
年，市盈率高达30倍以上。但是，与20世纪其它时期相比，1929年的市盈率已经算是相当
高的了。市盈率的长期平均值大约是14到15，极差（range）（最大值减去最小值）大约为8
到22。在经济衰退和战争期间，市盈率通常较低，而在经济增长强劲时，该比率通常较高。
1929年，市盈率较高，它可以视作对未来几年经济发展和利润增长良好预期的印证。2000
年的市盈率是20世纪90年代泡沫的最高峰，其势头更加强劲，是典型的“牛市”。
1929年，投资者对经济前景的乐观预期是否现实呢？如前所述，当时的通货膨胀率是很低的，
经济没有受到通货膨胀的威胁（在当时金本位制度下，通货膨胀意味着该国黄金在外流，这
对经济起着自动刹闸器的作用）。但是，尽管不存在通货膨胀，经济增长也会因经济中的现实
阻力而停滞，金融方面的因素（如利率）仅仅是经济停滞的原因之一。增长的源泉可能迟早
会枯竭，最有可能枯竭的原因是投资过度。基于以上原因，华尔街股市暴跌对经济的冲击不
是导致经济增长减速的原因，而是经济增长停滞的结果。
在疯狂的1927到1929年间，许多商业投资很可能是资源的浪费（即使不是浪费，至少也是
时机未到）。这点与20世纪90年代的投资比较类似。因此我坚信，如果20年代的政府当局
找到一种合理途径来限制市场，防止对股票价格的过高估计，那么对大多数投资者和整个经
济体系来说，结果就会好得多。
货币政策、股市暴跌和经济萧条之间的关系到底是什么？首先，从1925年以来，利率水平非
常低，这一宽松的货币政策刺激了投资，20年代末经济迅速增长和股市繁荣很有可能是这一
宽松的货币政策的直接结果。其次，从1928年初开始逐步上调利率的政策，导致美国经济的
减速。这一结果到1929年夏已经表现得非常明显。再次，虽然谴责美联储在1925到1927
年间过于宽松的货币政策是无可厚非的，但我们仍旧无法确定，1928年到1929年间，是不
是有更好的政策可以力挽狂澜。如果以更快的速度提高利率，有可能在不打击经济的前提下
抑制市场过热，但这一点无法确证。如果利率提高得慢，则会增加风险，1929到1930年间，
甚至1930年后，股票价格会增长得更高，跌落得更猛。最后，这是下一章节的论点，我们不
能武断地说是美联储的货币政策导致了大萧条。在这个问题上，学者们基本达成共识，真正
酿成大错的是1931年到1932年的货币政策。
其它可能的货币政策
有没有其它货币政策来遏制20世纪20年代泡沫的呢？政府和中央银行可以采取其它方法约
束市场，包括公开警告和限制贷款。事实上，美联储确实在限制边际贷款(margin loans)方
面做出了很大努力。边际贷款是市场重要的驱动力之一。例如1929年2月，美联储就对其下
属银行发出警告，提出经纪人贷款并不是基金资金运用的恰当方向。但是，正如首相所言，
“边际贷款问题之所以棘手，原因之一是美国的公司和外国银行对美联储的警告置若罔闻，
对贷款的供给越来越多。”
基于对1929年股市暴跌的反思，1934年美国政府成立了美国证券交易委员会（SEC，
Securities and Exchange Commission），其职责之一是规范经纪人行为。因此理论上，与
1929年相比，现在边际贷款可以得到更好的控制。其它国家也有与SEC职能相似的组织，如
英联邦的英国金融服务局(FSA，Financial Services Authority)，这些组织对边际贷款都进
行了更严格的管制。但是，在当今时代强劲的“牛市”环境下，狂热的股票买家仍然借款来
购买股票。自1998年美国长期资本管理公司倒闭之后，银行更加谨慎经营，但通常情况下，
对冲基金仍然可以充分发挥杠杆作用。投资信托也可以利用杠杆作用，正如90年代末，我们
在英国分割资本信托（Split Capital Trusts）丑闻中所见的那样。现代金融的一个显著特
征是，普通人贷款也非常方便，用住房作为抵押物来贷款尤为便捷。20世纪90年代，大多
数人不会为了购买一个股票投资组合而故意增加抵押（有些人确实是这么做的），但是很多人
确实增加了抵押贷款，所得的资金用来购买耐用消费品，抑或购买股票或共同基金。尽管贷
款的便利性和股票投资两者之间可能并没有直接联系，但是如果没有贷款资金的增长，就不
会有那么多人购买大量股票。20世纪30年代的大萧条
对于1929年末股票市场泡沫的破裂，美联储最初很高兴，但是，由于意识到当时的经济非常
脆弱，美联储迅速下调利率，在一年之内，将利率由6％降低到2.5％。同时实行扩张性财政
政策，允许赤字的扩张。在政府的鼓动下，维持工资不降低的协议得到确立，以防止工资和
消费螺旋式地降低。
这个政策明智而及时。在当时看来，足以将经济的低迷控制在一个适度范围之内。2001年的
货币和财政政策与之相比，有着惊人的相似性。联邦基金基准利率从6.5％降低到1.75％，
布什新政（the new Bush Administration）推出了刺激性的财政政策。现在，维持工资不降
低的协议已经不再流行，但是，无论如何，工资不再像20世纪30年代那样，会灵活地向下
调整。
1930年末1931年初，即股市暴跌后一年左右，一些观察家认为经济最艰难的时期已经过去。
1930年12月，经营者的销售收入已经回复到1月份的水平，并且在1931年初开始增长。失
业率迅速上升，但是只比经济低迷时期的最高失业率水平1922年时的失业率高一个百分点。
1930年末，股票市场指数回复到1927年末的水平，大约为1929年10月高峰时期的一半。
出人意料的是，一轮新的经济衰退在1931年中期袭来，到1932年和1933年，将经济带入谷
底。这个时期，股票市场又一次下滑了一半以上。这次经济低迷是国际货币市场的冲击导致
的。1931年4月，货币危机爆发。1931年9月，考虑到经济体系比较脆弱，失业率居高不下，
英国废除了金本位制度，黄金开始从美国流出。美联储仍旧用它在金本位制度下的传统方式
应对，改变以往宽松的货币政策，紧缩信贷，提高利率。这一措施导致股票市场再次下跌，
人们纷纷将资产套现，银行几乎濒于破产的边缘。而在2002年到2003年，美联储采取了相
反的措施，降低利率至1％。
1933年3月，大萧条最严重的时刻来临。银行的破产危机带来了全社会的恐慌。在此之前，
道琼斯指数（the Dow Jones index）已经跌入谷底，1932年7月8日，道琼斯指数跌至41.88
点，比高峰时降低了90％。美国无线电公司的股票从1929年的114美元下跌到仅仅3美元。
经济彻底崩溃。1933年3月，GDP下跌了30％，达到其最低值；工业生产力降低了将近45％；固定投资降至不到1929年的五分之一；总体消费水平大约降低了一半。失业率从1929
年的3.2%骤增至1933年的25.2％。1930年，由于储蓄率的提高，消费支出缩减，而1931
年到1933年间，由于收入水平下降，消费支出进一步减少。
这个时期，世界上其它国家的经济也非常低迷，虽然程度不及美国。德国是受影响最大的国
家之一，GDP降低了20％，为希特勒登上历史舞台铺平了道路。法国的GDP下降了16％。英
国受到的影响较小，GDP大约下降了6％，但失业率居高不下，由20世纪20年代的大约10％增长到20％。经济低迷在全世界扩散，最初是由于金本位制度的冲击（金本位制度下，各
国货币体系间有着不可分割的传导关系），后来，贸易水平降低、国家保护主义复兴、商业信
心薄弱，使得经济低迷更为严重。
1933年起，美国经济迅速恢复。1933年到1937年间，年均GDP增长率达到9％。不过，1937
年，总产量仅回复到1929年的水平。1937年到1938年间，经济又一次陷入低迷，但比1933
年温和得多。其它国家在1933年后也经历了经济的复兴，但与美国相似，回复到以前的高峰
水平是需要几年时间的，失业率在这几年里一直保持比较高的水平。一些经济评论员坚信，
只有第二次世界大战重整军备，创造出大量新的投资需求，才使世界从大萧条中最终摆脱出
来。对大萧条的解析
正如我们已经知道的，货币政策、资产价格、经济结构的改变以及商业周期之间存在着相互
影响。纵观分析大萧条的海量文献，对上述关系大致有三种模式的解释。
解释之一——商业周期理论
这种解释聚焦于投资和消费支出螺旋式下降的原因。该理论认为，20世纪20年代存在过度
投资， 30年代，当商业周期从高峰回落的时候，其隐患显现出来。这种解释大体上介于强
调经济冲击和政策错误的理论与强调投资周期的理论之间。该理论涉及到一些经济冲击，如
从1930年开始，世界经济增长速度减慢，影响了出口贸易；美国的农产品价格急剧降低，严
重影响了农民收入，进而影响了农民的消费支出，市民的收入则相对提高。这种解释同时考
察了股票市场崩溃和银行破产的财富效应和信心效应。该解释认为，1931年末，作为对英国
放弃金本位制的回应而制定的政策，包括保护主义的复兴和货币政策的趋紧，是错误的。典
型的例子是1930年签署的《史慕德－哈利法案》(Smoot-Hawley Tariff)，该法案实施了保
护主义的贸易政策，迅速招致别国的报复，从而酿成货币危机，导致美国不得不实行紧缩性
货币政策。
这种循环论证强调投资的易变性。20世纪20年代，高额投资最初创造了许多就业机会，拉
动了收入和消费的增长，为新产品提供了购买力。但从某一时刻起，新的资本纷纷涌入，导
致投资过剩。投资的吸收放慢以后，就业率和收入水平开始降低，投资过剩的累积效应使经
济陷入低迷。2000年到2002年，美国投资的吸收受阻，对经济复兴持悲观看法的人们估计
经济会持续低迷。但2003年到2004年，投资恢复得很强劲。至于投资境况的好转会不会持
久，只有让时间来检验了。解释之二——货币政策理论1929年末到1930年，针对经济低迷
的货币政策效果良好，但是1931年末到1932年间，货币政策显得过紧。对于这点，有许多
不同的解释，有的与黄金有关，有的与货币存量有关。本质上，正如弗里德曼(Friedman)和
施瓦兹(Schwartz)所言，由于名义货币供应量的减少，GDP水平下降，在这种情况下，美联
储采取扩张性的政策根本无力应对。弗里德曼：生于1912年，美国人，当今世界著名的经济
学家之一，货币主义的创始人，因其经济学专论中货币管制和无政府干预理论获得了1976
年诺贝尔奖。与施瓦兹（Anna J．Schwartz）合著《美国货币史? 1867年～1960年》（A Monetary
History of the United States，1867～1960）。反对这种观点的人认为，货币供应量的减少
并非经济活力降低的原因，而恰恰是经济低迷的结果。美联储本来应该尽力弥补货币供应量
的减少，尤其是在1931年到1932年实行限制性政策时期。但美联储究竟是否有能力控制货
币供应量是值得怀疑的。2000年到2003年间，货币供应的增长速度保持在年均6－10％的水
平，比20世纪90年代大多数时期增长得更为迅速。
解释之三——金融理论
这种解释关注银行破产对经济的冲击。在1929年存在的所有银行中，有大约40％的银行在
随后的4年中消失，大部分通过破产和兼并的方式。暂停营业的银行的存款约占金融系统资
金的15％，所有存款的损失达到GDP的2％。（总体上讲，大约每年达GDP的0.5%。）按照这
种观点，当时银行体系非常脆弱，银行没有能力或者不愿意提供资金，哪怕是对待信誉良好
的贷款人也是如此。因此，信贷量降低，错失很多新的投资机会。对于银行惜贷的一种解释
是，银行突然意识到在周围到处出现损失和破产的时候，应该更加谨慎行事。他们认真审视
自身的实力，考察每一个项目的可行性，充分意识到资产价格的不断下降和经济环境中风险
加大的不利影响，以“安全第一”作为经营原则。2000年到2004年间，相比大萧条时期，
银行抵御风险的能力有了长足的进步，遭受损失的概率大大降低。短期利率与长期利率之间
的差额，以及住宅金融业的萌芽，推动了银行利润的增长。
如今，距大萧条已有70年。学者们对大萧条的成因仍旧无法达成共识，分为以上三派。这样
的争论是非常重要而有现实意义的。这场争论对于处在当今低通胀或者零通胀时期的世界各
国制定有着非常深刻的启迪作用。广义来讲，学者们普遍认为，政府和中央银行可以预防银
行体系崩溃这一引发萧条的重要因素。其次，政府和中央银行也应该致力于防止货币供应量
增长疲软，尽管如何做到这一点以及实际上是否可能做到这一点仍然是个存在争论的问题。
在下文的论述中，我们将以日本为例探讨这个问题。再次，政府还可以避免保护主义。尽管
以上三种解释模式各有千秋，但是在我看来，它们都是基于相同认识基础上的，那就是——
泡沫深刻影响着资产价格，并且导致经济体系很脆弱。
资产价格所扮演的角色
让我们回顾一下资产价格在大萧条中扮演的角色。首先，在促进20世纪20年代经济繁荣方
面，资产价格的上涨起到关键作用。正如20世纪90年代以来我们所看到的，高投资率，强
劲的消费增长，全社会的欢欣鼓舞，显然受到股市泡沫的影响。因此，过早刺破股市泡沫有
利有弊，一方面会减少随后遭受的损失，另一方面也可能降低收益，从而阻碍经济的繁荣。
1929年的股市崩溃，打破了喧嚣的20年代的欢欣鼓舞。但股市暴跌本身并没有导致大萧条。
1930年初，道琼斯指数回复到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平。但是从1930
年5月开始，股票市场又一次下跌，到1930年末，道琼斯指数跌至不足1929年高峰时期的
一半（在美联储再一次错误地紧缩信贷之前）。1931年到1932年间，道琼斯指数更猛烈地下
跌至1929年的十分之一。此时，泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，经历过多次失
望之后，股票持有者纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。
价格的天壤之别使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶
点的时候按照市场实际价格买进，反之，当股票价格跌入谷底时，没有人会继续抛售。理论
上，价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末，一直保持在200
点以上，峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年，道琼斯指数一直在100
点以下（约为1928年的二分之一）。因此，大部分投资者认为，他们损失了股票财富的一半
以上，而许多投资者认为他们损失得更多，尤其是在价格高峰时买进的投资者。
这个时期，房地产价格的记录没有股票价格这么完备，但也经历了一个急剧下跌的过程。在
此期间，房价大约下降了30％，商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌，引发了正
如约翰?斯坦贝克（John Steinbeck）的小说《愤怒的葡萄》（The Grapes of Wrath）所描
述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产下跌价格的幅度没有股票价格那么大，但因为它带来的
间接损失及其对银行的影响，它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击，也许更大。
总之，尽管可以肯定地说，1929年的股市崩溃并没有导致大萧条，但是随后股票价格和房地
产价格的进一步下跌，再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响，的确是导致大萧条的重要
原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨，股票和房地产价格就不会如此严重地
下跌。我不否认，因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要
原因。但是，我认为，经济周期恰巧进入低迷时期，资产价格在高峰之后必定会下跌，这些
都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱，放大了经济冲击
和错误政策的不利影响。
在下一章中，我们将讨论20世纪的第二次严重泡沫——80年代日本的泡沫危机。尽管在泡
沫破裂之后，日本经济没有陷入全面萧条，但是直到最近依旧低迷。80年代的日本，自信、
举世无双、为全球的生产商所敬畏，与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年
将1000美元投资于美国股票市场，现在将升值至5000美元，而在日本，同样的投资目前仅
价值500多美元。
