20世纪30年代的毁灭性经历之后，这几十年没有再出现大规模的资产价格泡沫。市场长期
的平稳发展使人们放松了警惕，到20世纪70年代，人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远
的历史，人们更担心的是高昂的石油价格和通货膨胀。突然间，这种平静的局面被日本的经
济动荡彻底打破了。这次动荡不仅使日本遭受了严重的泡沫危机，造成经济在随后的十多年
里持续停滞，更重要的是，自30年代以来已经绝迹的可怕的通货紧缩幽灵再度出现。日本的
这段历史清楚地向我们展示了泡沫和通货紧缩是如何相互影响的。泡沫破裂很容易导致通货
紧缩，然后，通货紧缩又会使经济衰退更加严重，经济复兴更加困难。
20世纪80年代末，日本的股市和房地产市场，价格异常高涨。股票市场的市盈率高达60多
倍；虽然日本的GDP仅占全球GDP的10%，但日本的股票总值却占到全世界股票总值的45%。
房地产价格的变化更加离谱，租金回报率微不足道，而东京市中心的房价高得惊人。政府考
察了1985年到1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年的时间，就已经飞涨至原来的
3倍。
不断上涨的股票价格与不断上涨的房地产价格密切相关。许多企业拥有房地产，这些房地产
的价值呈指数级增长。于是，很自然地，这些企业股票的价格也随着上涨，因为企业股票的
价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例，WhizzPizza拥有所有分店
的房地产，因为每家分店的房地产价格都在上涨，所以WhizzPizza的股票价格也在上涨，即
使它没有多卖出一个比萨，情况依然如此。对企业来讲，这个过程非常有意义，因为企业可
以把它们的所有权出售，然后再租回来而获利。但是，对整个市场来说，资产总额并没有发
生变化。日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看
法，日本人总是认为经济会健康发展，通货膨胀率会保持较低的水平，但事实并非如此。20
世纪80年代后期，日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书都预言，日本
将很快取代美国，成为世界经济霸主。当时，日本的企业管理技术在全世界备受推崇，例如
全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业
管理经验时，很少有人怀疑，日本人将遭受沉重打击，至少对于日本制造业的发展是毫无质
疑的。
1986年，日本经济增长率为3.1%。经历了这个低谷之后，1987到1990年间，日本经济以平
均每年5.4%的速度增长，生产力增长率每年比上年同期增长4.6%，这有效地抑制了通货膨胀。
整个80年代的10年间，日本的利润以平均每年8%的速度持续增长，大大超过通货膨胀率。
看起来，快速的增长没理由不继续下去。同时，商业投资从1985年占GDP的18%上升到了1990
年占GDP的25%。
1986年世界经济滑坡之后，日本政府为了繁荣经济，采取了一系列措施，资金推动的经济泡
沫也随之出现。当时，美元非常疲软，于是美国提出，应该由德国和日本充当世界经济的火
车头，通过刺激本国消费，来带动经济增长。德国不同意，而日本对此请求做出了积极响应。
日本央行(BOJ，Bank of Japan)将官方贴现率（Official Discount Rate）从1985年的5%
削减到1987年的2.5%，并一直持续到1989年。1987到1990年间，货币供应量（按照日本
的主要测量方法M2+CDs）年均增长速度保持在10%以上，超过了年均大约3%的通货膨胀率。
美国在1925年也有相似的决定，为了帮助英国，保持英镑在金本位制中的地位，美国当局削
减了美元利率。M2包括现金和银行准备金，CDs为大额可转让存单，实际上就是固定期限的
储蓄，期限通常为30天、60天或90天。日本的M2+CDs等于流通中的货币、全部公私部门
存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫，
但在日本国内，人们并不这么认为。1987年10月，美国股票市场突然下跌30%，这给世界带
来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是，在这次事件中，日本市场几乎与世界经
济完全脱离，对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀
跃，在接下来的两年里，市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考
察，来判断股票市场的发展趋势；他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察，来判断
房地产价格的发展趋势。在房地产方面，日本严格的土地使用法和地震的威胁，限制了过高
建筑物的兴建。
1990到1991年间，经济发展趋势由上涨转向下跌，这可以归咎于过紧的货币政策和商业投
资减速对经济的影响。1990年，贴现率突然被拉高到6%，在那之后，尽管经济急剧下滑，政
府依然力保贴现率不立刻下跌，而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格，并不
仅仅是为了对付通货膨胀，事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的
上涨和经济增长预期的下降，但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20
