说过了，发展了二百多年的经济科学，今天很尴尬。读到的学者言论要不是语无伦次，就是各说各的，不容易加起来，其中不少我不知所谓。总统奥巴马起用的专家有水平，但推出来的政策却又不像他们的学问。政治因素有多少影响我不知道，理论不够清晰容易引起混淆，最头痛可能还是大家对财富一下子暴跌的经验不多，对大萧条的感受不同，没有谁肯定今天见到的是否大萧条的来势，而「毒资产」这回事，历史是没有出现过的。
经济学我是懂的。从解释现象的角度衡量，这门学问不值钱。纯为兴趣而在解释上日夕思考五十年的人不多吧。我算是其中一个。这样的人对基础的理论不可能没有充分的掌握，对概念的变化不可能拿不准。然而，遇到今天不能不解释一下的金融灾难，我恨不得自己万寿无疆，能切身地体会到八十年前开始及跟着的发展。理论就是那么多，复杂的历来不管用，好用的概念其实只几个，搞得通透要花时日，路程当然走过了。遇到今天的情况，有关的理论与概念，可用的，不难选出来。困难是任何推出的或可作解释的假说，我们要找事实的经验引证。我用尽自己昔日读过的资料，加上数十年的不断观察，也不敢说自己今天的分析一定对。恨不得佛利民还健在。两年多前他谢世时九十四岁，思想还清晰。不知他对今天的情况会怎样看？
思想能力相同，际遇一样，用功与耐力打个平手，经济学是寿命长者占优。数学可以很早有大成，因为可以单靠天赋。牛顿与爱因斯坦是物理的，二者皆在二、三十岁时昙花一现，足以惊世骇俗，不需要再研究什么。化学及生物学需要很多实验与数据，而这些数据不一定是自己研究所得，一般信得过。经济的理论及学问的本身，远不及自然科学那么湛深，但验证却远比自然科学困难。真实世界是经济学的实验室，学者无从调控，也难作试验。观察容易有偏差，而一般的数据皆有问号。是的，对经济现象的判断往往要讲感受，而这感受一般要亲历其境。这是说，经济学虽浅，但经验远比其它科学来得重要，所以条件相若，长寿者胜。
离开了美国的学术生涯二十七年，昔日认识的经济学者朋友大多数还健在。我们这一辈的经济学问与今天后起的很不一样。然而，当我衡量昔日的学者朋友的论著，发觉自己不同意的分析愈来愈多。这显然是因为二十多年来我观察着的是地球的另一面，是不同的世界，现象的细节不同，感受于是有别，所以虽然年龄相若，从观察与感受衡量，我是比旧同事们多活了好些日子的。
（2009.03.02）人民币的故事——与贝加商榷
认识贝加（Gary Becker）四十多年了。历来欣赏他的分析力。他关心中国，对中国的评论客观，善意明确。二月二十二日他发表的关于中国的文章，好些观点我不同意，认为不是实情，他是被讯息误导了。分两篇文章说说吧。
我最不同意的，是贝加支持美国财长盖特纳之见，说中国操控人民币的汇率，导致庞大的贸易顺差。故事的发展可不是这样的。曾经说过，因为中国发展得快，我要不断地跟进才能掌握其经济脉搏的跳动，才能体会到发生着的是什么事。三十年来，我曾经两次停止跟进约半年，之后要好几个月的努力才能再走进中国的脉搏中去。这些日子不少在国内不同地区的朋友，久不久会收到我的电话。问长问短，为的是要保持这脉搏跳动不会中断。这是我研究中国经济的主要法门，让我反应得快，也推断得准。
一九九三年六月二十九日，我在海南岛，那天人民币的黑市汇率是一元五角兑一港元（兑美元是十一元七角兑一）。这是人民币在历史上最不值钱的一天，之前之后都没有见过。消息传来，两天后朱镕基会执掌人民银行，也就是今天的央行了。
早些时（一九九三年五月二十一日），我发表了《权力引起的通货膨胀》。那是一篇重要的文章。当时中国的通胀恶化，一般舆论主张约束人民币的增长率，是货币学派的老生常谈。我力排众议，说当时国内的银行是出粮机构，有权有势的高干及他们的子弟皆可以权力「借」钱，与银行的职员一起上下其手，什么约束币量云云，根本办不到。于是建议：对权力借贷的行为一定要手起刀落，要杜绝，而人民银行要改为一间正规的中央银行，不作任何商业或个人贷款。
朱镕基执掌人民银行后的处理方案，跟我建议的差不多，但他用上直接管制投资与消费的方法，我不以为然，批评了他，想不到，他做出来的效果，使我公开道歉几次。一九九五年，朱老把人民银行改为正规的中央银行，再不作贷款生意了。
这里要说的重点，是从一九九四至二○○五年七月二十一日，人民币以美元为锚，汇率守在八元二角四仙兑一美元与八元二角七仙兑一美元之间，守得稳如泰山。这是官价汇率，跟起初的黑市及跟着的灰市及再跟着的近于白市的汇率是不同的。
从一九九四到二○○六这十二个年头，是中国经济奇迹中最奇的了，我说过不止一次。当然有其它重要因素，而这里要指出的，是该十二年人民币钩着美元（虽然二○○五年七月转钩一篮子外币，但在转钩初期汇率的变动显示美元还是该篮子的绝大部分），对中国的发展有助，炎黄子孙应该感激。另一方面，二○○一的九一一事件与二○○三开始的伊拉克之战，美元保持稳定，我认为其中一个原因，是早就有了实力的人民币，紧钩美元，把后者稳定着。今天遇上金融之灾，没有谁知道何时方休，美元会有不小机会因为人民币不再紧钩着而出现对美国经济为祸不浅的波动。这样看，几年前美国的议员迫使人民币与美元脱钩，是美国在政策上的一项大错。如上可见，说北京操控人民币的汇率是没有根据的：紧钩美元不可能有操控的空间。要操控人民币汇率的是先进之邦，尤其是美国，而中国货在上述的十二年间满布地球，协助了美国减低通胀，是我要说的故事的另一面了。
一九九七年初，因为要写夏保加（Arnold Harberger）的首届荣誉讲座的关于中国改革的文章，我考查当时人民币的货币制度。这考查使我对货币制度的认识达到了一个新层面：无锚的货币制度不可取，下锚不妨用一个可在市场成交的指数，央行用不着提供实物。这些就是后来我屡次建议人民币转用一篮子物品为锚的基础。
一九九七年七月，亚洲金融风暴爆发，个多月后一些北京朋友约我到深圳会面。他们看得很悲观。言谈间我突然乐观起来，心想，朱镕基了不起：他把三年前百分之二十以上的通胀率，在三年后的一九九七下调为零，而又因为市场的劳工合约够自由，失业率徘徊于百分之四，增长率保八。当时国际上的金融机构及大师们对亚洲金融风暴的解释，我一律不同意，而在那次深圳聚会中，却想到一个圆满的解释。没有说出来，因为恐怕扰乱市场。
我的解释，是当时亚洲多个小国的货币，皆或松或紧地钩着美元。紧钩美元的人民币一下子把通胀下调至零，这些小国的货币都一起偏高了，于是纷纷脱钩。从那时开始我知道中国的主要竞争对手不是先进之邦，而是发展中国家。另一方面，亚洲的小国因为那次金融风暴，他们的币值来了一次大调整，与人民币之间达到了一个新的均衡点。这就是后来我极力反对人民币兑美元独自升值的原因。
还有另一个我要到二○○四年底才找到圆满答案的重要因素。这就是我高举的、人多资源少的、县与县之间的竞争制度，一九九四年初开始形成及运作。北京的朋友无疑清楚这制度是怎样运作的，但重要的含意他们不知道。其中一个重要含意，是县制度的运作是以速度来增加县干部的收入。我们不容易找到一个在国内投资的人，不被县干部赶得近于发神经。赶快十分之一的时间容易，如此一来，先进之邦有百分之三的增长率很不错，在中国的制度下就变为百分之十三了！我因而反对什么经济过热之说，反对要搞宏观调控。朱镕基当年的调控是对付权力借贷需要有的手起刀落，但在县制度运作得宜之后的调控，则起于北京的朋友未富先骄，对自己的制度运作的含意没有足够的体会。
亚洲金融风暴之后，虽然人民币的黑市汇率还低于官价，我认为人民币是强币。到了二○○ 二，虽然黑市汇率还低于官价，我说人民币是地球上最强的货币。还是以八元二角多兑一美元，但到了二○○三至二○○六这期间，浮动人民币很可能使汇率市价升达四兑一甚至三兑一的水平。如果中国的国际竞争对手只是先进之邦，人民币兑美元上升一倍对炎黄子孙有着数，但中国的竞争对手是发展中国家，人民币大幅升值会带来灾难。君不见，二○○五之后，人民币兑美元升约百分之八，接单工业纷纷输钱，订单转到其它发展中国家去。日本起飞时可没有这样的困境，虽然后来还是中了大计，但那是另一个比较复杂的故事。
我跟得紧：二○○三年苏浙一带的一个全职农工每月的薪酬只人民币三百，还需要有大量的农民转到工业去才有作为。当时我意识到，五千年来中国的农民第一次看到曙光，不同意盛行的农民愈来愈苦或贫富急速两极分化的谬论。
人民币紧钩美元十一、二年，官价八元二角多不变，一九九三年的最低黑市是十一元七角兑一美元，而如果自由浮动二○○五可能是三或四兑一！从一只货币转强的速度衡量，这可能是史无前例的，反映着中国的劳苦大众的生产力增长惊人，也反映着在县制度的运作下，外资对中国青眼有加。
目前的形势是，因为这些年落后之邦发展得非常快，先进之邦如在梦中，从汇率的角度衡量，前者与后者之间出现了一个很大的断层，连接不上了。上层之间有竞争，下层之间也有竞争，但上层与下层之间的竞争是脱了节的。北京的朋友认为可以容易地打上去，推出腾笼换鸟，失之轻浮。治安转劣，是腾笼换贼乎？回乡归故里是连笼子也换了吗？
近几年人民币升值闯祸，新劳动法杀伤力强。几个月前人民币的强势已去。地球金融大乱，朋友传来的国际文章无数，没有一篇提出我认为是可取的建议。看来经济学也完蛋了。一时间我想到明人徐渭写葡萄的一首七绝。诗云：
「半生落魄已成翁，独立书斋啸晚风；笔底明珠无处卖，闲拋闲掷野藤中！」
（2009.03.06）保护主义及其它——与贝加商榷（之二
贝加的文章提及中国实施保护政策这个老话题，他的理解看来是错了。当然不能说保护主义在中国不存在，但我认为这倾向远比昔日甚至今天的日本为小，而理由可不是一般之见。
一般之见，是保护主义起于两方面。其一是保护国民就业，其二是保护初阶工业（infant industry）的发展。跟进中国三十年，闲言不论，我从来没有听过北京有这些意图，或政策上有这样的倾向。关于就业的问题，三十年来只是今天头痛︰目前的失业潮主要起于人民币升值及新劳动法，金融之灾是跟着的雪上加霜。就是在今天失业严重的情况下，北京可没有什么抗拒进口的「保护」动作。当然有贝加指出的「购买国货」的言论，但这些话凡有什么风吹草动都听到。永远是雷声大雨点小。至于保护初阶工业，北京彷佛没有听到过。他们不傻，让我说说往事吧。
一九八三年初，北京的朋友问我关于工业发展的路向。我说︰「除了手工艺，你们什么可以出口国际的工业都没有，就是香港卖二十元一只的计算器你们最近才见到。唯一可走的路是引进外资，向他们偷师学艺吧。」就是那么简单地决定了。几年前见到一位同学不知从哪里弄来的好些中外合资的合约，要「学师」的条款明确。那时外资已经容许独资，可能学师学够了。虽然容许独资，不少外资还是选与中资合作，因为运作比较方便。结论是明确的：什么国际级的工业产品都没有的国家，从零开始，不可能有什么初阶工业需要保护。那次跟北京的朋友会面时，我直言：「大胆地开放吧。让中国人自由参与国际产出竞争，我会把身家押在他们那边。」这么肯定，是见炎黄子孙穷得要命，然而，只开放几年他们的拼搏是我平生仅见。中国人吃得苦，捱得饿，抵得冷，天生的智商也不俗。有这样的条件，还需要有什么「保护」呢？
不是说中国没有保护政策，有的，而且不少，但不是西方的老生常谈。我骂过无数次了。有垄断专利的国企北京要保护（我一九八二就这样推断了）；关于思想或言论的，例如出版、传媒、教育等，北京「保护」。但贝加看来没有想到，非国企的工业的保护要求，主要来自外资。例如几年前北京宣布要逐步减低汽车进口税，外资的汽车厂纷纷投诉。
这就带来一个我想了很久才解通的话题。读者要知道，中国的工业发展，地区性的类聚集中度高得惊人，例如阳江造刀，温州造打火机，番禺、深圳造手饰等，动不动霸占百分之九十的世界市场。不是说其它国家没有类似的工业类聚的情况，但从极端性衡量，中国是特别夸张的。原因为何这里不谈了。问题是，为什么工业重镇如苏州、昆山、浦东等地没有这样的工业类聚的情况呢？我终于找到的解释，是这些重镇收容的工业主要是外资，而外资有个别实力的，不喜欢在同地遇到同行的竞争。他们于是或明或暗地要求地方政府约束竞争，而只要外资实力足够，为了招徕地区政府乐得卖个人情。不会写在合约上，只是君子一言。算是保护，而这类外资要求的保护有没有伸延到省甚至到国家去，我没有考查，只是有时在报章读到的有这样的含意。
还有另一类保护。那就是多年来，北京恐怕国内的资金流失到外地去。这就是到今天中国还有外汇管制的一个原因。我屡次解释——甚至得到佛利民的同意说他也那样看——愈是禁止资金外流，流了出去的愈不会回来。这恐怕资金外流的意识今天大致上不再存在了，而曾经「偷渡」出境的资金不少。另一方面，当年的进口关税——虽然下降了——不容易消失。海关的既得利益与权力是不容易一朝取缔的。历史满是招狼入室的例子：法例通过，机构形成，跟着权力扩大，要取缔很困难。香港昔日的租务管制开头只打算施行一年，跟着一年复一年地延续，再跟着懒得再延了，结果是施行了半个世纪。目前香港正在考虑推出最低工资，我敢打赌，如果通过不会取缔。
转谈央行购入美国债券吧。贝加认为中国的二万亿美元储备，绝大部分是美国债券。应该不对：我的估计是约总储备的三分之一。贝加又认为中国不智，因为债券的回报率低。但事实显示，起初不论，这几年中国购入美国债券是在政治压力下才入货的。贝加再认为，虽然北京没有以沽出债券作恐吓，就是恐吓成功机会不大，因为中国持有的只是美国债券的一小部分。这观点我不同意。要使债券之价暴跌，不需要持有很大量然后一手沽出。前些时不记得是谁说了一句对美债不利的话，该市立刻下跌十多点。两年前北京某教授建议央行沽美债，布殊总统立刻亲自发言，要求北京否认。我也不同意贝加认为美国债券是最安全的。没有人怀疑在财务上美国言而有信，但七十年代越战之后，美国的三十年债券跌得很夸张（孳息率高达十九厘），怎可以说是安全呢？目前美国的债券算是强劲，因为一、有通缩预期，二、在金融之灾下美债是个避难所。我认为目前美国推出的救灾政策有过半机会导致高通胀。若如是，有一天历史会重演，美国债券会跌得夸张。伊拉克之战的费用是太高了，加上救金融之灾，美国的赤字会高得惊人。佛利民说天下没有免费午餐，国债当然也不是免费的，问题是付费的形式是哪一种或哪几种而已。
贝加认为中国及亚洲国家的储蓄率高是十年来举世利率偏低的一个原因，带动了美国及其它国家的楼市泡沫，也间接地促成金融灾难的出现。这点我也不同意。不同国家的储蓄率有不同的算法。中国的储蓄率高有两个原因。一、中国人的投资率（也是储蓄率）高，尤其是二○○○至二○○七这几年，中国的投资环境实在好。二、中国的强迫养老金不高，而数以亿计的流动人口，好些不管法定的养老金制度。不靠强迫养老金，人民会自己作养老的打算。是上帝的祝福吧。以收入的比率算，新加坡的强迫养老金可能冠于地球。此金也，听说在最近的金融灾难中输得叫救命！
最后一点，是贝加察觉到虽然中国的出口大跌，但贸易顺差却大升了！一年前我推断一年后中国会出现贸易逆差。这类推断我历来准确，这次怎会跌了眼镜呢？告诉读者吧：一年前我没有想到举世的原料价格会跌得那么厉害，而中国进口的一个主要部分，是原料。贸易逆差是还会出现的，但要多等一些日子了。
（2009.03.10）风险的回忆
这些日子各方传来的文章实在多，都是关于国际金融灾难的看法或报道。历来懒读他家之见，这次不读不成。新闻天天有，虽然紧张刺激，读不到开心事。
今早收到的两篇可读。其一是林行止三月六日于《信报》发表的《滥用中国学者公式引致金融海啸》；其二是Robert Barro三月五日在《华尔街日报》发表的《What Are the Odds of a Depression?》。要分两篇文章跟他们热闹一下，先谈行止兄的吧。孤陋寡闻，一九六五之后我再没有跟进有关风险的分析，不知道对目前金融之灾有关键性的方程式是中国学者李祥林想出来的。但行止兄在文中提到风险投资学问的两位开山鼻祖（Harry Markowitz 与 William Sharpe）的作品，当年我很熟。我在洛杉矶加州大学苦攻时，前者在邻近的兰克公司工作，后者是我的师兄，比我早三几年吧。他们后来获诺贝尔奖的作品当时已经发表了，而因为如下的际遇，我读得用心。
一九六三年，得到老师赫舒拉发（Jack Hirshleifer）的推介，我对费沙（Irving Fisher）的利息与投资理论作了深入的理解与体会，佩服得不得了。但费前辈的理论是不言自明地假设没有风险，也没有交易费用。他的理论架构简单清楚，是天才之作，要怎样引进风险与交易费用是难题。我要若干年后才理解到这二者其实是同一回事，解决其一就不需要解决其二，而二者选其一，我选交易费用，不管风险，理由为何我在其它文章解释过了。
赫舒拉发是把当时行内近于忘记了的费沙理论再发扬光大的人，是Markowitz在兰克公司的同事，也是Sharpe师兄的博士论文导师。赫师当时正在用尽心力，把风险引进费沙的投资理论中去。是难度极高的学问，我认为到今天还没有找到圆满的处理。
一九六五年，我正在尝试不同的博士论文题材，赫师要求我尝试把风险加进投资这个大难题。他认为我的思想天马行空，说不定会幸运起来，打开闷局。这就是我对一九六五之前的风险文献读得用心的原因。试了几个月，决定放弃，因为认为在观察上风险是无从量度的。不知风险何物，怎可以在理论上加进投资的选择去呢？不是说没有风险这回事，而是在观察上难以判断投资甲的风险比投资乙的风险为高，或高多少。当时量度风险的方法，是以统计学的变量（variance）来处理的，后来虽然有了深入变化，基本上还是以这变量为作风险量度的基础。那时我的立场，是如果风险可以用预知的变量来量度，那就没有风险可言了。变量既知，风险从何说起？赫师当时是同意的。这正如到澳门赌大细，长赌必输可以肯定，而每手下注的胜负或然率大家都知道，庄家如果按此率订赔率，每手所值也肯定，何风险之有哉？
也不是那么简单。我这一辈读有关风险的经济论著，开头通常是奈特的博士论文（Frank Knight,《Risk, Uncertainty, and Profit》）。一九六二初读这重要的作品时，就跟同学们吵起来了。奈特把风险（risk）与不确定（uncertainty）分开，说前者是可以事前估计的，所以可买保险，后者无从估计，保险做不成。我不同意，认为二者没有分别，而保险有如赌博生意，只要赔率到位，处理的成本够低，成交会出现。赌博是不需要量度风险的。这观点不仅当时的同学同意，多年后巴赛尔及戴维德也同意。
跟着大家必读的重要风险文章，是一九四八Friedman与Savage的《风险选择的效用分析》。此文解释为什么一个人可以一方面买保险，另一方面跑到赌场去。天才之作无疑问，虽然个人认为说服力有问题。此文到了师兄W. Sharpe手上，把曲线切去一半，翻转头，把二轴倒转过来，写成他后来获诺奖的重要文章。
一九六五之后我对风险与投资的分析没有再跟进。一九六七年，在《佃农理论》的第四章我还是以上述的变量（variance，其百分比率称coefficient of variation）来量度风险。很不满意自己这样做，但当时想不到更好的方法。我要到二○○二年写《制度的选择》时才成功地以讯息（交易）费用替代风险。一九六七到了芝加哥大学，知道风险与投资的研究在那里发展得快，而风险量度的处理有了高深的变化。然而，这些大有学问的变化，从以事实作判断的角度衡量，还是基于早期的统计学的变量作为风险量度的起点。
读到行止兄的文章，感慨万千，心想：基本的概念还没有搞好，怎可以出动火箭专家呢？一时间我想到四十多年前跟同学与老师吵了一通的话题。我的立场，是假设世界稳定，以统计学的变量作为量度风险的基础，如果风险真的可以如此这般地量度，购买保险当然大有人在，而保险公司是不会破产倒闭的。但如果风险无从量度，或不知怎样量度才对，加上世事变幻无常，或各方面的波动不能全部顾及，哪怕保险公司富可敌国，怎样计算也是学问不足，破产倒闭何怪之有哉？
当去年九月雷曼兄弟事发后，我立刻为文说美国的金融制度出现了问题，是祸首。我也指出那是市场与政府混合的惊世败笔。当时看来是由芝加哥大学发起的数百个经济学者签名的反对政府插手救市的公开信，其中第三点竟然说美国的金融制度是地球历史上的伟大制度发明。是从哪里「衍生」出来的学问了？真的像行止兄所说，是起自洛杉矶把风险量度加进投资理论去吗？思之能不怆然哉？
今天我们知道，那所谓伟大的金融市场，其实是个大赌场。那所谓投资云云，其实是下赌注。十赌九骗，有意或无意间隐瞒着的讯息，要到爆了煲才略见眉目，而那些在金融市场中动不动年入数百万美元的荷官们，欺客也自欺，输身家者无数！是二十一世纪的悲剧奇迹，一之为甚，其可再乎？
（2009.03.13）美国出现萧条的机会怎样看？
此题不是我的发明，而是从哈佛教授Robert Barro三月五日在《华尔街日报》发表的《What Are the Odds of a Depression?》翻过来的。这位教授来头不少，三十多年前认识他，不熟；十多年前在香港跟他进晚餐，才知道他是一九六三年我作研究生时的一位同班同学Steve Barro的弟弟。哥哥非常聪明，属天才人物，不知为何不继续攻读经济。哥哥是天才，弟弟也是天才吧。
这里要谈的弟弟写的文章，是与另一位学者合作的较长文章的节略版。原文早写一个月，金融之灾演变得快，作者的结论看来是错了。文章简单清楚，可读。这里先谈该文的内容，再谈目前的形势，然后分析与三十年代的大萧条相比的不利与有利的两方面。结论如何读者自己判断好了。
何谓不景？何谓衰退？何谓萧条？何谓大萧条？这些话题历来不清楚。Barro一文的可取之处，是武断地提供了些明确的定义。可能不是他的发明，但此前我没有听到过。他的定义，是国民收入下降不到百分之十是不景或衰退（recession），百分之十以上是萧条（depression），而国民收入下降百分之二十五或以上则是大萧条了——great depression是也。Barro之见，是世界大战不论，称得上是大萧条的只有一九二九至一九三三在美国出现过。这百分之二十五的宏观经济暴跌显然不是什么「环比」、「同比」之类，而是从对上的一个高位跌下来的百分率。
Barro 的分析，不讲理由，也不谈理论，只是单看股市暴跌与萧条及大萧条的关连。作者说得清楚：不一定有关连，但说没有关连也不对。他追查了一百三十多年的历史，三十三个国家，股市暴跌共二百五十一次，发觉在九十七次的萧条中七十一次与股市暴跌在时间上吻合。大萧条只有一九二九至一九三三那一次。我找到的资料说，当时美国的股市从一九二九至一九三二的一千零三十九日下跌了百分之八十九。今天美国的股市从二○○七年十月起五百一十五天下降了百分之五十六。今天比当年跌得急，也即是来得比较恶了。读者要知道，那所谓发展中国家的股市，大上大落如吃家常便饭，跟先进之邦是不同的，原因何在这里不谈。
Barro的结论，是单从股市与萧条的关连衡量，算概率，目前的美国有百分之二十的机会进入萧条（depression），而进入大萧条（great depression）的机会只有百分之二。这判断看来是错了的：不是Barro之过，而是这次金融灾难带来的效果天天不同。资料或讯息改来改去，几天前的数字，是美国去年第四季的国民收入比去年第三季的下跌了百分之六点二。我的感受，是与去年第一季相比，美国今年第一季的国民收入会下降百分之十二左右。若如是，美国目前已经进入Barro界定的萧条了。这里要言明，我凭感受的推断，用于神州历来准确，因为我感受着中国经济脉博的跳动，用之于美国恐怕不灵光。
我也不认为Barro给萧条下的定义一定可靠。以他的定义衡量，日本今天是冠于地球的重灾区——其国民收入下跌倍于美国——但一位懂经济的朋友最近旅游日本，认为市面不差。如果我们接受Barro的定义——读者可以想出更简单可取的吗？——又假设我读到的资料或数据可靠，那么美国会否进入萧条再不是问题，会否进入大萧条才是。
我没有资格回答这「大萧条」出现机会的问题，但可将大略知道的，把今天的情况与上世纪三十年代（尤其是一九二九至一九三三）的情况比较一下，让读者自己衡量。主要是从美国的角度看。分十点说吧。
（一）昔日的大萧条与今天的金融灾难，二者起笔皆财富暴跌，导致人民对收入前景的恶性预期，带来消费与投资收缩。以下跌的百分率衡量，今天看来比昔日严重。股市下跌差不多，楼市我没有资料比较，但金融市场的什么衍生工具、保险合约等出现的灾难，昔日是没有的。这也是说，对美国经济最重要的专业人士的退休安排，今天伤得比昔日严重。
（二）今天的灾难起于金融制度出现了问题，而那些头痛万分的所谓「毒资产」，昔日没有。主要是这一点，不少专家开始认为今天的形势比昔日恶劣。
（三）前后二者都没有世界大战，但今天美国有伊拉克及阿富汗之战，费用高，财政赤字的负担增加不少。以国民收入的百分率算，今天预期的财赤比昔日高。
（四）国际上，昔日的直接或间接货币本位制导致通缩的国际传染。今天这样的传染不严重，然而，因为上述的毒资产是国际化的，输得叫救命的国家无数。二者相比，我宁要通缩传染，不要毒资产。
（五）昔日美国的银行出现大挤提，触发骨牌效应。经一事，长一智；今天，银行挤提是及时约束着。
（六）国际贸易大幅下降，今如昔，但昔日触发了保护主义，棋差一着，闯大祸。今天，到目前还没有那么蠢。
（七）昔日美国提升最低工资及大幅提升有钱人的税率，皆蠢政策。今天没有提升最低工资，但对有钱人还是打算开刀的，虽然看来不会像昔日那么厉害。
（八）政府大手花钱鼓励消费，今昔都有；我不知道在比率上哪个时期较为夸张。这方面，经一事却不长一智：这种花钱昔日没有好效果，美国今天再大手尝试。
（九）与昔日相比，上帝今天给美国的最大祝福，是联储主席伯南克做得好。雷曼兄弟事发前我没有注意此君的货币策略，但事发后到目前我找不到他有半步行差踏错。前些时他反对在他权力之外的政府挽救通用汽车，今天看是好判断。最近他反对国家接管银行，我也认为是对的。美国没有管治国营企业的经验，一下子把银行国企化可以是大灾难。除非有可靠的杜绝挤提之法，我不同意今天九十二岁但思想还是清晰锋利的美国货币史大师Anna Schwartz之见，她认为不要挽救咎由自取的银行。
伯南克的政策观显示着他是个上乘的经济学者。他果断，行动快，够勇。毒资产带来的一个大麻烦，是联储局大手放宽银根后，银行不愿贷款，冰冻着一个困局。伯南克通过购买企业债券的方法大手推出货币，是正着。换言之，Friedman与 Schwartz合作的经典巨著——《美国货币史》——其中解释得清楚的大萧条归咎于联储局频频出错，今天有伯南克一夫当关。不久前读到Schwartz 不满意伯南克的政策处理，我不同意：是非常艰巨的货币政策工程，伯南克处理得好，可惜联储的政策与财政部的政策似乎不太融洽。
（十）与昔日的大萧条相比，今天还有较为乐观的另一面。那就是中国及其它发展中国家的经济都有了看头，而毒资产这回事，这些国家中毒比较轻。占了地球上过半人口，只要保护主义不抬头，产出力早就有看头的发展中国家，通过国际贸易与投资，在供与求这两方面可以发挥很大的稳定作用。
（2009.03.17）无锚货币与金融之灾
我不用计算机。这些日子地球的经济有什么风吹草动，朋友们会传来名家之见，希望我能评论一下。我少管他家，但传来的资料往往精彩，提供值得动笔的题材，可以表演一下老人家的真功夫。
今早三位朋友不约而同地传来同一文章。那是三月十一日美国前联储局主席格林斯潘在《华尔街日报》发表的《The Fed Didn’t Cause the Housing Bubble》。次贷引发的金融之灾，格老被骂得厉害。个人认为这灾难主要起于美国的金融制度出错，联储局的货币政策有关连，但应该是次要的。格老的文章是替他在任时的联储局辩护，写得用心、客观、诚恳。推理方面有点问题，不是逻辑上出错，而是局限情况非常复杂。究竟发生了的是怎么一回事，可能要再吵一段长时日了。
这次金融之灾带出的师级人物实在多，众说纷纭，而其中一个争议要点是货币政策有没有出错。这些言论不少提到两年多前谢世的佛利民（Milton Friedman）。皆非等闲之辈，聪明才智兼而有之，大部分是纯学者，著作等身，是我这一代的西方经济学的表表者。有这样的阵容，货币话题还是争论不休，可见其中学问湛深复杂。我希望周小川先生及央行的朋友能多读这些文章，从而体会到无锚货币（fiat money）不是话搞就可以搞得好，货币政策不是说用就可以用得适当。
这里我不要参进大师们的争论。我要从自己熟知的、谢世逾半个世纪的货币与利息理论大师费沙（Irving Fisher）定下来的基础发挥一下，是转了一个角度看货币问题。今天的大师们没有一个不认为费沙是个伟大的经济学者，而过半以上会认为费沙是百年仅见的。佛利民曾经直言：「我从来不否认费沙是百年仅见的，从来不敢说我比得上他。」
费沙是David Hume之后把币量理论发扬光大的人：今天还有不少学者认为他的币量方程式有其独到之处。他的利息理论提出一个市场均衡点：利息率等于投资的回报率。这均衡点不是费沙首先提出的，而是经过他的处理后，利息、资本、财富、收入等都有了一般性的概念，而在各种不同情况下的变化，费沙的利息理论永远是那么清晰，那么有说服力。
费沙之见，利率是由市场的供求关系决定的，而利息是一个价，政府左右利率就是价格管制。这里的问题，是费沙的利息理论没有货币。原则上，把货币加进去，他的主要结论不变：利率是由市场决定的，达到市场均衡利率与投资的回报率相等。这个论点，跟着而来的货币大师佛利民同意：佛老早期反对联储局左右市场利率作为货币政策。佛老当时主张的货币政策，是调控货币量。到了Alan Meltzer一九六三的鸿文之后几年，欧美调控币量主要靠调控银根（monetary base）之法。Meltzer是我的师兄，一九九五跟他到雅谷进午餐时，他直言感到困扰，因为当时美国的货币量经过几年的急升，通胀没有出现。后来我意识到，苏联瓦解后，地球开始一体化，美元的货币量从何量度出现了难以解决的困难。
转用调校利率来调控通胀及经济活动，起自格林斯潘。原来反对调校利率的佛利民，到了格林斯潘时期就不再反对了。佛老改观，今天看有两个原因。其一是困扰着师兄的：不知币量怎样算才对。其二是格林斯潘以调校利率的方法来调控经济，效果很不错。在触发本文的格老一文内，他提到佛利民二○○六年初说过的一句话：「从来没有一段时间长度可比的时期，联邦储备局的运作有那么好的表现。这是超于一个程度上的分别，而是近于不同种类的分别了。」这是大赞格林斯潘——我没有听过佛老赞联储局半句。
问题是：费沙的利息理论怎样了？利率不是要由市场决定的吗？利率不是要与投资回报率看齐吗？投资回报率的决定是某些因素，而市场利率的决定是另一些因素，二者怎可以在联储局左右利率的情况下看齐的？当然，联储局借钱给银行的利率，不是银行借钱出去的利率，但前者对后者是有着领导性的作用。前者辘上辘落，后者或多或少，或快或慢，也会跟着辘上辘落。我说了几年也说过几次，利率辘上辘落，经济早晚会被辘瓜！
屈指算过，格老主席联储时，利率辘上辘落共八轮又大半，每轮约有六、七次的提升或下降。最后大半轮，辘上十四次，跟着伯南克接任，再继续辘上三次——合共辘上十七次之多，最后一次是二○○六年六月二十九日——然后高企不下。这样，次贷就出事了。我非常欣赏我无缘认识的John Taylor的有关学问，但不同意他认为次贷之灾起于二○○三到二○○五之间的利率偏低。利率偏低鼓励买房子，但次贷事发的点火线，是二○○五之后的利率不断继续辘上，然后高企不下，要到二○○七年八月次贷事发后才减息。伯南克是二○○六年二月一日接掌联储的。这样看，今天我大赞的主席当时也做错。非战之罪，是学问太深了！
投资的回报率要与利率看齐，不可能错，而如果利率是由市场决定的，经济压力会容易地调校出费沙理论中的均衡点。如果银行的利率，因为联储局利率的辘上辘落而跟着辘上辘落，但投资的回报率却不这样辘，投资者会怎么办呢？答案是他们会有一个借贷利率的平均预期，购买房子时他们会算一下平均利率。不少美国朋友这样看，而银行也往往提供他们对利率的预期。实际上，一些银行或贷款机构往往提供一些利率几年不变的买房贷款，协助那些恐怕利率波动而供不起的顾客。
这里的要点，是如果市场对联储局左右利率有一个可靠的平均利率预期，在经济压力下投资的回报率会与这平均的利率预期看齐。交易费用会比较高，而细节上的均衡调校不会像没有联储局左右那么准绳，但大致上为祸不大。问题是利率辘上辘落的图案可以一下子跟预期的脱了节奏（见上文联储的利率变动）。我认为这是两年前次贷出事的一个主要原因。另一个原因，是次贷借款的一般不是富有人家，其中不少以零首期买入房子，房价上升皆大欢喜，一旦下跌在边际上的就立刻要断供了。
上述可不是目前的金融灾难的主要问题。楼房之价下跌一般属小儿科。香港上世纪六十年代后期的楼价下跌至近于零。九七亚洲金融风暴事发后，我不是立刻说香港将会有的负资产几十部货车也载不下吗？九十年代后期的中国，楼价跌了七成以上，远甚于今天的美国。而美国目前的楼价下跌了三、四成，跟目前中国的沿海城市差不多。所以我认为美国面对的金融之灾，格林斯潘说的楼市泡沫只是一小点导火线，不是灾难的主因。灾难的主因是金融制度出错——出大错。说过了，有两点。其一是借贷与抵押资产的比率（我称为浮沙指数的）太高；其二是通过衍生工具与保险的安排，金融市场的合约纵横织合，牵一发动全身，金融市场的整层合约结构塌了下来。
这就带来我要对北京的朋友说的话。央行以一篮子外币为锚的效果不对头，而选走无锚货币制，美国的经验是前车可鉴。美国的货币专家比中国的高出很多，是深不可测的学问。那所谓货币政策，他们搞了那么多年还是中了大计。中国人口多资源少，货币政策出现同样的错，效果不堪设想！
基本上，我认为货币政策可以不用不要用。我也认为凯恩斯学派的财政政策历来没有好效果，可以不用也不要用。这不用那不用，要用什么政策来管治经济呢？答案是政府要从资源使用的制度入手：在界定权利的大前提下，政府一方面要保障合约的选择自由，另一方面要设计及维护合约组织的结构。后者是我分析过的县与县之间的竞争制度了。中国有今天的成就，主要是后者办得好。
采用无锚的货币制度，货币政策是不能不用的。采用我建议的以一篮子物品为锚的货币制度，货币政策的需要大减，而利率是由银行与顾客之间决定，也即是由市场决定的了。美国的联储局货币制历时甚久，联系着整个国家的经济结构，加上国债高及其它问题，转以一篮子物品为货币之锚他们是难以采用的。目前的中国不仅可以采用，而且容易采用。
在我解释过多次的以一篮子物品为锚的货币制度下，央行调控经济的权力会大幅削减，处理经济的工作要转到制度的改善与维护。权力可以给当权的人带来利益。货币政策与财政政策给当权者的利益很大，但维护及改善制度的权力，利益甚微，不足道。我不懂政治，但放眼地球数十年，我认为这后者是上佳政策不被采用的主要原因。我也认为要是凯恩斯当年不支持大政府主义，今天没有谁会记得他。
（2009.03.20）伯南克别无选择；温家宝大可煞掣
美国联储局处理金融灾难的困境，过了第一关。如果伯南克不行差踏错，今天算起不出六个月会见到起死回生的曙光。做得对会带来另一些麻烦，换得过，也有拆解的方法。
我说的第一关，是联邦储备局成功地把货币量推上去，导致通胀明显地出现了。五个月前看不到那么容易，但今天他们做到了。先从所谓银根（monetary base，大致上是钞票加银行的储备）的增幅看吧。从二○○八年一月到二○○九年一月这一年间，上升了逾一倍，而从去年十一月至今年一月这三个月中，上升了百分之五十。这些是美国史无先例的增幅。更重要是货币量终于有了回应：以最可靠的M1（即民间持有的钞票加支票户口存款）算，最近六个月以年率百分之二十三上升。
转到物价指数那方面，去年的十一、十二月有通缩，但今年一月份的通胀率是百分之零点四，化为年率是百分之四点九。更重要的是一向在时间上领前的批发物价指数，一月份的升幅达百分之零点八，化为年率是百分之十。是高升幅，看来还要上升，也应该再上升。
