资料来源： 香港金融管理局
1992年中英政治争拗引起港元投机风潮，中为中方谈判代表鲁平。
10月15日，即港府宣布实施联系汇率当天，港元兑美元汇价是1美元兑8.08港元，10月17日联系汇率实施第1天，港元兑美元汇价升至1美元兑8.02港元，18日报7.88港元，19日报7.82港元，20日报7.78港元。及至到10月底，港元兑美元汇价报1美元兑7.8080港元，11月底报7.8110港元，12月底报7.7820港元，显示港元汇率已趋稳定，并贴近联系汇率水平。
在联系汇率制度实施初期，资金外流的压力从汇率转向利率，银行同业拆息利率曾一度飙升至41厘的高位，但紧缩效应很快使资金外流转为流入，并使利率逐步恢复正常水平。可以说，联系汇率的实施使面临崩溃的货币、金融体系迅速恢复稳定和秩序。当然，成功的背后还有一系列有利因素的配合，其中主要是中英谈判再度顺利展开，市民信心开始恢复，以及香港经济开始好转，等等。
货币局制度实施以来，香港经受了一系列严重的政治、经济事件的冲击，包括1984年至1987年间5次港元投机风潮，1987年全球股灾，1989年政治性挤提，1991年国际商业银行倒闭事件，1992年中英政治争拗，1994年墨西哥金融危机触发的亚洲股市风暴及巴林银行倒闭事件等。然而，这一期间港元兑美元的最低价仅为7.950，最高价为7.714，波幅未超过2%，港元与美元的市场汇率平均为7.7796，较7.8的联系汇率仅高出2‰，表现出相当强的稳定性。
从通胀水平看，1984年到1997年，香港通胀率从9.4%下降到5%。香港通胀率较高，主要是因为经济处于结构转型时期，非贸易商品价格尤其是土地价格上涨过快。期间，香港贸易品价格仍然比较稳定，对外贸易快速发展，国际收支一直处于盈余状态，外汇储备增加到900亿美元以上，居世界第3位。
从经济发展情况看，香港在实施货币局制度的首10年间（1984~1994年），实质本地生产总值GDP年均递增率为6%，人均GDP年均增长率为5%，有形及无形贸易盈余平均占本地生产总值的8%，财政盈余平均占本地生产总值的2%。1999年香港人均GDP达26302美元，比1985年增长3倍，在全球稳居前10名。
总体而言，香港在实施货币局制度以来，其金融市场稳定发展，整体经济运作良好，国际金融中心、贸易中心和航运中心的地位不断得到巩固和加强。所有这些，货币局制度都发挥了积极的作用。诚然，货币局制度亦有其重大的负面影响。20世纪80年代中后期，美国经济衰退，须不断调低利率刺激经济复苏，这迫使港元利率在经济过热的情况下仍不得不下调，结果给居高不下的通胀火上加油，形成银行体系的负利率，驱使大量资金投机证券、地产市场，形成1990年代中期的“泡沫经济”，为日后金融危机埋下伏笔。在亚洲金融危机中，香港货币局制度虽然成功击退了投机势力的攻击，保持了港币的稳定，但是由于利率的大幅上扬使股市、地产严重下挫，经济进入战后最严重的衰退。在联系汇率制度下，香港经济的内外部平衡无法通过汇率调整实行，被迫持续地通过内部价格下调，即通货紧缩完成，这成为了香港经济持续不景的原因之一。香港经济为此付出了沉重代价。
过渡时期货币金融制度改革
2. 汇丰： 淡出“准中央银行”角色
长期以来，
汇丰银行作为香港第一家本地注册银行，
又是唯一一家总部设在香港的英资银行，在香港金融体系中处于特殊地位。
汇丰银行的这种特殊地位，
集中表现在它以私人商业银行的身份担任中央银行的多重职能，
扮演着香港“准中央银行”的重要角色。
过渡时期货币金融制度改革
2.1 汇丰： 香港的“准中央银行”
汇丰银行的“准中央银行”角色主要表现为5个方面：
（1） 香港的主要发钞银行。香港没有中央银行，传统上，作为中央银行职能之一的钞票发行，香港政府授权商业银行负责。1865年汇丰创办不久，即开始发行钞票，时间上稍迟于东藩汇理、有利和渣打等3家银行。后来，东藩汇理银行破产，有利银行于1959年被汇丰收购、1978年被港府取消发钞权，香港的发钞便一直由汇丰和渣打两家银行负责。其中，汇丰的发钞量一直占8成以上，成为主要的发钞银行。由于发钞的费用是由外汇基金承担的，发钞银行等于享受“免费广告”，对其商誉价值产生重大影响。发钞银行的地位，使汇丰在业务竞争上，尤其是在吸收存款方面占尽优势。同时，汇丰的形象亦成为港元信用的象征，对港元的稳定性产生举足轻重的影响。
（2） 香港政府的主要往来银行。汇丰银行在创办之初就与香港政府建立了密切的合作关系，长期以来一直是港府的主要往来银行。港府的外汇、财政储备和政府的现金收支，主要由外汇基金和库务署分别承担管理，再由这两个机构与有关银行往来。一般估计，港府存于各银行的款项中，汇丰银行占一半以上。作为港府的主要往来银行，汇丰享有一个稳固的存款基础。
长期以来，汇丰一直担任香港的“准中央银行”，图为汇丰银行大厦内景，摄于1997年。
（3） 受港府委托担任“最后贷款者”角色。“最后贷款者”是中央银行的重要职能之一，它包含两层含义： 其一是有责任向受不利谣言困扰的银行提供流动资金援助，或有需要时以注资方式拯救有问题银行；其二是向资金紧张的银行体系注入资金，以及向对当日同业市场收市后缺乏头寸的银行提供隔夜信贷。在香港金融体系中，“最后贷款者”的职能是由港府的外汇基金与汇丰、渣打两家发钞银行共同承担的。在20世纪60年代中期和80年代初中期的金融危机中，港府都是与汇丰、渣打商议，委托这两家发钞银行出面挽救或代为管理陷入财务危机的金融机构。同时，汇丰银行凭藉着雄厚的存款基础，一直在向银行同业市场提供信贷中担当主要角色。
（4） 香港银行公会中央票据结算所的管理银行。1981年，汇丰与香港银行公会达成协定，出任票据交换所（Clearing House）的管理银行，向香港银行体系提供中央结算服务。《香港银行公会票据交换所条例》规定，银行公会全体会员银行（持牌银行）的票据交换、结算和转账，均须在银行公会的票据交换所进行。在这一体制中，中央票据结算所的管理银行处于最重要地位，管理银行之下是结算银行，包括汇丰、渣打、中国、东亚、广东、华比、万国宝通、华侨、上海商业和永安等10家持牌银行，其余为次结算银行。次结算银行须在结算银行开设账户，而结算银行则须在作为管理银行的汇丰开设账户。票据结算过程中若其他结算银行在汇丰的账户出现结余，汇丰不须支付利息；若出现透支，结算银行则须向汇丰交付利息。由于按规定其他结算银行必须在汇丰的账户中经常保持充裕的结余资金，以应付结算之用，使汇丰可以经常拥有一笔巨额的免息款项。此外，汇丰作为中央票据所的管理银行，可以了解整个银行体系的现金流动状况，掌握香港银行业的脉搏。
（5） 香港政府的首席银行家和金融顾问。长期以来，汇丰一直扮演港府首席银行家和金融顾问的角色，并作为港府的代理人执行货币政策。汇丰银行主席一直是香港行政局的当然成员，汇丰银行又是香港银行公会3名永久会员之一（其余2名分别是渣打银行和中国银行），并与渣打银行轮流担任公会的正、副主席（中国银行在1994年5月参与发钞后开始加入“轮流”行列）。汇丰银行还是港府外汇基金咨询委员会的委员之一。
因此，汇丰银行直接参与了香港政府在金融以及其他经济方面的重要决策，并在这些政策制订过程中具有重大影响力。
过渡时期货币金融制度改革
2.2 过渡时期汇丰淡出“准中央银行”的部署
踏入过渡时期，香港英资财团纷纷急谋应变对策，两家总部设在香港的最大英资财团——怡和及汇丰，均加紧部署集团国际化战略，从一家以香港为基地的本地公司蜕变成一家海外跨国公司，以便在香港建立起进可攻、退可守的战略态势。不过，与怡和相比，汇丰的部署更低调、更缜密。
汇丰淡出“准中央银行”的第一步，是1987年7月15日与香港政府金融事务科签订“新会计安排”。根据协定，汇丰须在港府外汇基金开设一港元账户，并在此账户保持一余额，其数量不得少于银行体系所有其他银行结算户口总净额；户口内的贷款余额不计利息，若余额降至结算净额以下，汇丰须就此差额向外汇基金付利息；外汇基金可酌情使用该户口，结算其与汇丰及其他持牌银行所进行的港元交易。
“新会计安排”实际上从两个方面削弱了汇丰的特权： 其一，将对银行体系结算余额的控制和支配权，从汇丰银行转移到外汇基金，此举无疑强化了外汇基金控制银行同业市场的能力；其二，将过去凭藉管理结算而获得的垄断利润从汇丰银行转移到外汇基金，由于汇丰须在外汇基金开设一港元户口，其余额不得低于银行体系其他银行的结算净额，否则汇丰须向外汇基金支付利息，这样汇丰就丧失了免息使用其他银行贷方余额的特权。汇丰主动淡出准央行地位，表明它将逐步放弃香港的特殊地位，迈向国际化。
1989年8月22日，汇丰银行在公布业绩时，宣布了两项重要改革措施： 其一是修订长期沿用的汇丰银行条例；其二是根据公司法重新注册，并改名为“香港上海汇丰银行有限公司”（The Hong Kong Shanghai Banking Corporation Ltd.）。汇丰的解释是： 汇丰银行的组织章程自1865年以来并无大的变化，汇丰银行是香港上市公司中唯一按其本身条例而非公司法注册成立的，而公司法的规定除极少数外，均不适用于汇丰银行。
1990年12月17日，汇丰银行主席蒲伟士（右）在记者会上
宣布汇丰重组，变相迁册英国伦敦。
由于这种区别，汇丰往往被视为享有特权，而这种特殊的性质使汇丰在海外发展时遇到不少麻烦。因此，汇丰决定对汇丰银行条例作出若干修订，使之现代化，令香港公司法适用于汇丰，从而进一步摆脱准中央银行的形象，为汇丰的国际化战略扫除障碍。当时，汇丰主席蒲伟士表示：“历史遗留下来的事实属异常而不符合现代化做法，虽然汇丰持有不同看法，但不时有人认为此种做法令汇丰享有特殊或特权地位，汇丰亦同意此种情况过时而令人混淆，因此必须修例而达致现代化。”
汇丰的修章行动显然是其淡出准央行的又一重要步骤。香港舆论认为，此举显示汇丰的深谋远虑，是为汇丰日后的迁册及海外发展作准备。因为根据汇丰银行条例，汇丰的总部必须设在香港，汇丰若要进行任何重大改组，很多需要立法局批准，这对汇丰不利。汇丰希望以淡出准央行、放弃特权，换取对银行日后发展的更大自由，以适应九七的转变。〔4〕
在完成淡出准央行的两个重要步骤后，汇丰即着手进行集团结构重组。1990年12月17日，汇丰银行在暂时搁置与英国米特兰银行合并计划后不久，宣布结构重组，主要内容是：
（1） 将汇丰属下一家设在伦敦的公司，升格为集团的控股公司——汇丰控股有限公司（HSBC Holdings PLC），持有汇丰在世界各地包括香港的全部资产。汇丰控股在英国注册，但总部设在香港，管理及控制由香港方面负责；
（2） 汇丰银行现已发行股份转移到汇丰控股名下，汇丰银行股东将成为汇丰控股股东，汇丰控股将发行新股，每4股汇丰银行股份将换1股汇丰控股，将原有股数削减3/4，以利在海外上市；
（3） 汇丰控股将取代汇丰银行在香港及伦敦证券交易所上市，并以香港为第一上市市场；
（4） 汇丰银行成为汇丰控股的全资附属公司，仍维持在香港注册，负责香港地区的业务。
汇丰的结构重组，实际上是继怡和之后的变相迁册，将控股公司和注册地迁到伦敦，这在香港引起相当程度的震动。对此，汇丰发表声明进行解释。根据汇丰的声明，汇丰结构重组的原因主要有两点： 一是推进集团国际化的需要，二是应对香港九七的转变。以汇丰主席蒲伟士的一句话概括，是“政治形势促成的商业决定”。〔5〕
汇丰主席蒲伟士在接受访问时解释说：“很多像汇丰这样规模的银行，都会成立控股公司，把附属公司纳于一统，由于现时汇丰仍未有成立控股公司，海外的银行监管机构和外国法律界人士都感到混乱，这个问题在与英国米特兰银行商谈合并，及在美国进行投资时均曾造成困难，目前汇丰的公司组织架构，是国际化发展的一重障碍。”
蒲伟士还解释说： 我有信心一国两制可行，但这是建基于两个假如——一、 假如中央和香港能建立彼此谅解的关系；二、 假如双方能理智地处事。愈接近九七，假如双方互不谅解，别人会开始怀疑汇丰的未来实力；当汇丰无法在国际金融界顺利运作，业务呈现衰弱，甚至资金外流，港汇备受压力，若耽误至离九七前一两年才急急进行改组，我认为那便太迟了，因此我们有理由早做安排。〔6〕
汇丰变相迁册后，香港舆论对汇丰继续担任“准中央银行”的角色提出不少质疑。《香港经济日报》的政经短评就指出：“以汇丰财力及其从香港多年取得的经营利益，理应义无反顾地协助稳定香港的经济大局，但在迁册之后令角色变换，在形迹上已减轻汇丰对香港的承担，未免令人有更多的忧虑”。〔7〕《信报财经新闻》的政经短评则认为：“由于汇丰对香港前景已起戒心，香港政府与汇丰的关系应进行调整。……我们认为，港府应从速培养对香港有归属感的银行，以分担汇丰在香港金融业上扮演的角色”。〔8〕有评论甚至指出： 汇丰迁册所造成的最大影响，相信是唤醒中国银行的“接班”意识，以当仁不让的姿态迎接九七的到来，中银集团在香港金融业的地位会逐步加重。〔9〕
实际上，汇丰也充分意识到这一点，1988年的“新会计安排”、1989年的修章行动，就是其淡出准央行的重要步骤。1992年6月，港府设立流动资金调节机制，汇丰将“最后贷款者”的职能转移给外汇基金。1996年12月，金融管理局设立即时支付结算系统，汇丰卸去中央票据结算系统管理银行的职能。至此，汇丰完全淡出“准中央银行”角色，香港的金融体制发生深刻变化。
过渡时期货币金融制度改革
2.3 “帝国还乡战”——汇丰兼并米特兰银行
进入过渡时期，汇丰在淡出准央行的同时，即加快海外投资的步伐，积极推动集团国际化战略。
历史上，汇丰银行除积极拓展香港及中国内地的金融业务外，其在海外的业务一直相当活跃。1865年汇丰创办后，即在伦敦开设分行，翌年又在日本开设分行，成为日本历史上第一家外资银行。1880年汇丰在美国纽约建立分行。因此，早在19世纪，
1977年至1986年出任汇丰银行主席沈弼。
汇丰银行的分行网络已横跨亚、欧、美三大洲。不过，长期以来，汇丰的业务重心一直在香港。1958年和1960年，汇丰先后收购有利银行和中东英格兰银行，将业务拓展到南亚次大陆、西亚和中东地区，但此时，汇丰仍然是一家地区性银行。
20世纪70年代后期，汇丰及其控股的恒生银行，在香港银行零售市场已占有约6成份额，发展余地有限，为争取“生存空间”，只有付诸海外扩张一途。其时，新界九七租约即将届满的问题已开始困扰英国及香港政府，汇丰作为港府首席银行家，自然深知内情，于是积极推动集团国际化战略。
汇丰银行成功收购的美国海丰银行，前称海洋密兰银行。
1977年沈弼出任汇丰主席后，汇丰银行即着手筹划及部署集团国际化战略，计划在亚洲、美洲及欧洲建立战略据点，形成所谓“三脚凳”的策略布局。汇丰首先向美洲拓展，1978年4月，汇丰与美国海洋密兰银行达成协定，规定汇丰最终可收购海洋密兰银行51%股权。然而，收购过程拖了1年多时间，其间受到美国纽约州银行监理专员的阻挠，纽约州政府也一再查究汇丰银行的内部储备。1980年3月，汇丰根据协定先行收购该行41%股权，同年10月再收购10%股权，总投资3.14亿美元。海洋密兰银行亦易名为海丰银行。1987年12月，汇丰再以7.7亿美元收购海丰银行其余49%股权，使之成为汇丰在北美的全资附属机构，整个收购行动历时10年。
海丰银行是美国第13大银行，1979年总资产172亿美元，1987年完成收购时总资产增至255亿美元。海丰银行总部设在纽约州北部的布法罗，拥有逾300间分行，在纽约州有广泛的业务网络，在商业银行业务方面占领先地位，主要经营吸收存款、发放消费者信贷及中小企业贷款业务。汇丰收购海丰银行，无疑在北美洲建立了一个重要的战略据点。由于海丰银行与东北部的第一宾夕尼银行签署收购协定，汇丰可透过海丰进一步向美国东北部扩张。然而，其时海丰深受第三世界债务拖累，加上美国经济持续不景气，致使海丰的业务一直难有起色，在连年亏损下，汇丰不得不多次向海丰银行注资。
米特兰银行是英国四大结算银行之一，图为米特兰银行在利物浦的分行。
踏入20世纪80年代，汇丰即将欧洲视为战略扩张的重点。1981年3月，英国标准渣打银行向苏格兰皇家银行提出全面收购建议，汇丰闻讯即加入收购战。当时，汇丰副主席包约翰表示： 收购该行是汇丰整个发展计划的一个重要环节，汇丰将视苏格兰皇家银行为其拓展欧洲的“旗舰”。不过，汇丰的收购计划受到巨大阻力，标准渣打也展开反收购。结果，汇丰和标准渣打的收购建议都被英国垄断及合并委员会否决。据说，汇丰收购遭否决的原因，部分是当时香港的银行监管未符合英国标准，以及汇丰本身在香港的特殊地位所致。这也是汇丰后来积极淡出准央行的原因之一。
汇丰进军欧洲尽管遭受挫折，然而并未就此止步。1987年，汇丰将进军欧洲的目标指向米特兰银行。米特兰银行总部设在伦敦，在英国拥有逾2100间分行，在德国、法国、瑞士等欧洲国家亦拥有庞大业务网络，它是英国四大结算银行之一，以资产值计在英国排名第三，以分行数目计排名第四。当时，米特兰银行受第三世界债务及美国地产拖累，正陷入严重困难之中。收购米特兰银行，无疑将大大加强汇丰在欧洲的基础，以完成其梦寐以求的“三脚凳”战略部署。
1987年12月，汇丰斥资3.83亿英镑（约56亿港元）成功收购米特兰银行14.9%股权，并委派两名董事加入米特兰董事局。两家银行并达成协定，在三年内汇丰不能改变其持有米特兰银行的股权。在其后的三年间，两家银行开始了密切的合作，包括私下交换彼此的部分资产，将汇丰、海丰与米特兰银行的自动柜员机联网等，双方希望透过渐进方式最终达致合并目标。
然而，1990年12月，即双方协定的三年期即将届满之际，汇丰突然宣布有关合并计划已暂时搁置。汇丰并未明言暂时搁置的原因。不过，一般分析认为，当时，汇丰在美国和澳洲的业务都出现严重亏损，而米特兰面对的困难更加严重，合并的时机并不成熟。此外，汇丰的集团结构可能也妨碍收购。因此，汇丰宣布结构重组，将控股公司迁往伦敦，为日后的收购创造条件。
位于伦敦的汇丰控股集团总部。汇丰收购米特兰银行后即跻身全球10大银行之列。
一年后，汇丰对米特兰的收购再度重提。当时，汇丰在香港和亚太区获得创记录的利润，在美国和澳洲的亏损则已减少，而米特兰的业绩亦已到谷底，合并的时机渐趋成熟。不过，双方的关系已发生微妙变化，合并谈判不再是平起平坐。英国《金融时报》发表社论指出： 这次合并实际上是一场不平等的婚姻——财雄势大的汇丰提出吞并米特兰，从此汇丰主席蒲伟士控制了米特兰。〔10〕
1992年3月17日，汇丰控股发表声明，声称汇丰与米特兰两银行董事局认为现时将两集团合并将符合两公司及其股东的最佳利益，汇丰将向米特兰提出合并建议。4月14日，汇丰宣布具体合并建议，即1股汇丰股份及1英镑汇丰10年期债券换取1股米特兰股份。与此同时，汇丰公开其高达166亿元的内部储备，并表示将取消1%持股限制，进一步向纯商业银行回归。
汇丰的收购曾遭到了英国四大结算银行之一的莱斯银行的狙击，不过汇丰最终取得了成功，并将米特兰私有化，使之成为汇丰控股的全资附属公司。〔11〕汇丰成功收购米特兰后，宣布同时在香港和伦敦作第一上市，并接受两地交易所的监管。汇丰控股并取代了米特兰的上市地位，成为英国金融时报指数成份股。其后，汇丰控股董事局重组，并与汇丰银行董事局分离，迁往伦敦。
汇丰收购米特兰后，即跻身世界10大银行之列，其资产值高达1450亿英镑（约21100亿港元）；其中，53%分布在欧洲，30%分布在亚太区，15%在北美洲，2%在中东，合计共有3300间分行及办事处，分布在全球68个国家和地区。香港舆论将汇米合并一役称为汇丰的“帝国还乡战”，自此，汇丰从一家以香港为基地的本地公司蜕变成一家以英国为基地的跨国银行集团，注册地、控股公司及其董事局均在伦敦，第一上市地位实际上亦主要在伦敦，股东主要来自香港以外地区，资产和业务横跨欧、亚、美三大洲，来自香港的资产仅占3成。
汇米合并，实际上标志着汇丰10多年来精心部署的集体国际化已大体完成。此后，汇丰将以海外跨国公司、纯商业银行的角色在香港发展。
过渡时期货币金融制度改革
3. 过渡时期香港金融制度的演变
1983年实施的港元联系汇率制度，
尽管从理论上是透过银行间的套戥和竞争的相互作用可以实现自动调节，
然而这一自动机制在当时的条件下并未能有效运作。
值得注意的是，在联系汇率制度下，
过去基于内部经济或对外收支不平衡所产生的调节压力从
汇率转移到货币供应及利率水平上来。
因此，在联系汇率制度实施初期，
香港利率水平的变动相当频繁，并引发日后香港金融制度的改革。
过渡时期货币金融制度改革
3.1 过渡时期香港金融制度的改革（1）
据统计，从1983年10月到1984年12月，香港最优惠利率在短短一年多时间内先后调整了19次，1985亦调整了9次。期间，利率波幅亦甚为可观，联系汇率实行之际，市场上最优惠利率为16厘，到1984年3月跌至8.5厘，但于同年7月又攀升至17厘的高峰，而到年底则又降至11厘。利率水平的频密变动涉及的面相当大，影响到从M1到M3的整个货币供应，虽然对稳定汇率发挥了积极作用，但在实际运作中不利于资金的有效配置和经济的稳定。
香港政府亦了解到套戥机制和利率工具的局限性，因此，自1988年以来就以巩固和改善联系汇率制度的名义，对原来的金融架构进行了一系列重大变革，主要内容有：
（1） 设立负利率机制。1987年11月至1988年2月，市场盛传港元将升值，大量海外热钱涌入香港进行投机，对联系汇率形成冲击。期间，港元对美元的汇价，一直围绕在7.77左右，并曾一度升破7.75，比7.80的“联系汇率”高了0.6%，而6个月远期汇价更曾超过7.60。远期美元沽盘中，除部分是海外投机热钱外，亦有部分是香港出口商对其美元未来收入所作的保障交易。
香港政府为捍卫联系汇率制度，与银行公会商议后，要求公会考虑修改其《利率及存款收费规则》。1988年1月14日，银行公会正式公布从3月10日起，银行在有需要时，可向大额的港元存户收取存款手续费（负利率），以阻吓投机活动。不过，这项制度并未实施。原因是自1988年3月起，美国联邦储备局为抑制通胀，开始收缩银根并加息，香港跟随美国加息，客观上已抑制了投机活动。此外，1989年“政治风波”后，美国政府已了解到香港实施联系汇率制有政治上的需要，而且香港一直遵守自由贸易原则，对美国进口从未限制或歧视。
（2） 建立“新会计制度”。1988年7月15日，港府金融事务科宣布与作为中央票据结算系统管理银行的汇丰银行达成“新会计制度”协定，以改变现行的银行结算制度。新制度的主要内容是：
1993年外汇基金咨询委员会成员，前排左起为周振兴、李国宝、麦高乐、
任志刚、利国伟，后排左起为黎恪义、梁锦松、葛赉、张建东。
1999年香港联交所、香港金融管理局及香港中央结算有限公司高层代表出席外汇基金债券上市仪式。
1. 汇丰在外汇基金开设一港元账户，汇丰须在该账户维持一余额，其数量不得少于银行体系内所有其他银行之总结算净额； 2. 外汇基金对汇丰账户的正值余额不支付利息，但如果汇丰账户余额降至结算净额之下，或结算净额为负值，汇丰须就此差额或负值向外汇基金付息； 3. 在一定数量以内，汇丰付息的利率以最优惠利率或香港银行同业拆息率较高者为准；超过该数量，则以最优惠利率或同业拆息率另加3厘，以两者较高者为准；在特殊情况下，财政司与汇丰协商后，可以另一利率代替；4. 外汇基金可酌情利用该账户，结算与汇丰或其他银行所进行的港元交易；5. 政府库务署也在外汇基金开设一港元账户。
新会计制度最重要的意义，就是外汇基金取代了汇丰银行，取得了对银行同业流动资金水平的控制权，这意味着外汇基金实际上成为银行体系流动资金的最后供应者。由于汇丰银行在外汇基金所保持的账户结余就是银行同业流动资金的供应总额，通过调整账户结余水平，外汇基金可有效地调节银行体系的整体流动资金供应情况，从而更有效地影响银行同业拆息率，这就大大加强了香港政府维持联系汇率的能力。〔12〕当然，新会计制度的另一个重要意义，就是削弱了汇丰银行的特权。
（3） 发行外汇基金票据和债券。为了更有效地实施新会计制度并巩固联系汇率，1990年3月，香港金融管理当局首次推出为期91天的外汇基金票据(Exchange Fund Bills)。这些票据记入外汇基金账目内，最低面额是50万元，通过投标以贴现方式发行，每星期拍卖一次，每次发行的总额是2亿元。竞投者仅限于银行条例下的认可机构。1991年底，共有103家认可机构被委任为认可交易商。所有交易均由电脑系统操作进行，票据持有者名单和交易细节由港府金融科电脑库保存。换言之，这是一种无文件市场。
香港金融管理当局在1990年发行外汇基金票据的同时，也推出了中央外汇基金票据结算系统，为市场提供高效率的交易清算服务。1994年以后，金融管理局将该系统扩展到能够直接接纳其他商业票据和债券，并兼备买卖、结算和托管等综合功能，建立了债务工具中央结算系统（CMUS），完善了债务市场的基础设施。
1990年10月及1991年2月，金融管理当局推出为期182天和364天的两种外汇基金票据，前者每两星期拍卖一次，后者每四星期拍卖一次，每次发行的总额均是2亿元。为推动二级市场的发展，港府于该年底委出30名市场庄家。庄家须履行及承担对外汇基金票据和债券形成市场价格的责任，庄家在其债券总头寸为正数，即实仓债券头寸大于空仓头寸时，可以从事卖空某一债券的活动，以平衡市场的供求。
1991年11月，港府又推出两年期政府债券。1993年5月，刚成立的金融管理局推出首批两年期外汇基金债券(Exchange Fund Notes)，到1995年初，这些债券完全取代未偿还的两年期政府债券。其后，金融管理局先后于1993年10月、1994年9月、1995年11月及1996年10月推出3年期、5年期、7年期及10年期的外汇基金债券。1996年底，金融管理局又3次内部发行28日期外汇基金票据，以利便银行在即时支付结算系统推行初期管理流动资金。
外汇基金票据和债券自推出以来，市场反应十分热烈，二级市场的交易额也逐年大幅增加。截至1997年底，未偿还外汇基金票据和债券总额达1020亿元，其中，10年期的外汇基金债券收益为6.76%，比10年期美国国库券的收益高出约70个基点（每个基点为1%厘）。1997年间，外汇基金票据和债券平均每日成交量为140亿元，相当于未偿还票据数额的14%。外汇票据和债券已成为香港资本市场最活跃的组成部分（见表5.4）。
过渡时期货币金融制度改革
3.1 过渡时期香港金融制度的改革（2）
表5.4外汇基金票据和债券市场发展概况（单位： 亿元）
年份
未偿还票据及债券
未偿还票据未偿还债券未偿还总额平均每日成交量
199075.40—75.4014.59
1991140.40—140.4049.03（+236）
1992203.40—203.4075.41（+54）
1993262.6018.00280.60149.81（+99）
1994439.4084.00523.40223.11（+49）
1995443.30144.00587.30171.94（-23）
1996702.50216.00918.50163.20（-5）
1997N.AN.A1020.00140.00（-14）
资料来源： 香港金融管理局
外汇基金票据和债券的性质与其他国家的国库券类似，但目的不同。国库券的发行一般为了弥补财政赤字，外汇基金票据从一开始则主要被运用作货币政策工具，以维持联系汇率的稳定。此外，外汇基金票据和债券还有拓展香港资本市场的作用，长期债券提供的基准收益，可用作私营机构发行债券的定价参考。
（4） 设立流动资金调节机制。1992年6月，港府宣布正式设立“流动资金调节机制”（Liquidity Adjustment Facility）。根据港府的解释，设立流动资金调节机制的目的有二： 一是确立外汇基金最后贷款者的角色；二是将目前提供隔夜流动资金援助的安排正规化。
流动资金调节机制的安排是： 在每星期一至星期五下午4时至5时及每星期六上午11时半至12时，由外汇基金向有需要的持牌银行提供隔夜流动资金，拆息率由外汇基金事先决定并公布，头寸融通分有抵押贷款和无抵押贷款两种，前者可用外汇基金票据和债券以及被政府确认为合资格债券等作抵押，透过“回购协定”（Repurchase Agreement）方式进行，后者即原来的隔夜流动资金援助，由外汇基金酌情决定，但拆出利率较回购协定的利率高。
其具体做法是： 1. 当持牌银行发现头寸不足需隔夜援助时，与外汇基金签订回购协定，银行将所持外汇基金票据或债券出售予外汇基金，次日再购回，其差价即流动资金调节机制的拆出率（Offer Rate），一般高于香港银行同业拆息率（Hong Kong Interbank Offered Rate, HKIBOR），以取得隔夜流动资金；2. 持牌银行有剩余隔夜资金原贷予外汇基金时，则外汇基金亦准备按拆入利率(Bid Rate)借入该款项。外汇基金每日公布拆出、拆入利率，差价通常为2厘，但为确保港元汇率稳定，保留随时取消或更改的权利。
流动资金调节机制实际上就是香港式的“贴现窗”，不同的是外汇基金在该机制中同时担任“最后贷款者”和“最后供款人”的职能，扮演中介人角色。香港政府设立这一机制，实际上是对它自1985年以来一再否决设立贴现窗态度的180度转变，其背后有着深刻的政治、经济诸因素的考虑。无论如何，流动资金调节机制的设立，进一步加强了外汇基金控制和调节银行体系流动资金水平的能力，从而有助减低港元汇率的波幅，稳定联系汇率。
1994年3月，香港金融管理局为改善流动资金调节机制的运作，将货币市场操作的目标，从原来的银行同业流动资金水平改为银行同业的短期拆息率，以使银行同业拆息率的波动限制在流动资金调节机制控制的范围内。1996年9月，金融管理局又将制订流动资金调节机制利率水平的参考利率，从美国的贴现率改为美国联邦基金利率，以便能更及时反映美国的货币政策。
（5） 建立即时支付结算系统。为进一步改善香港的货币金融制度，金融管理局于1993年底成立“支付及结算系统工作小组”，对原有的结算制度进行研究。1994年1月，该小组提出尽快建立即时支付结算系统的建议。由于该建议涉及重大策略性问题，并关乎整个银行体系，金融管理局于同年5月成立了支付委员会，成员由金管局总裁及各大商业银行代表组成，负责为香港实施即时支付结算系统提供政策方面的建议。从1995年1月起，金融管理局为推行即时支付系统进行了整整两年的准备工作。1996年12月，香港金融管理局正式建立即时支付结算系统（Real Time Gross Settlement System, 简称RTGS），取代了原来的结算制度和新会计安排。
1998年4月28日，香港银行同业结算有限公司与香港结算公司签约，
联合建立DvP设施，以加快股票结算交收。
1995年5月，香港银行同业结算有限公司（Hong Kong Interbank Clearing Limited,即新的票据交换所）宣布成立，负责结算所的运作。该公司由香港金融管理局和香港银行公会共同拥有，各占50%股权。公司董事会由8人组成，其中2人来自金融管理局，3人来自银行公会的永久会员（即三家发钞银行——汇丰银行、渣打银行和中国银行香港分行），其余3人由银行公会其他会员选出。
与原来的结算制度的两层架构相比，即时支付结算系统属单层结算架构，属Y型设计（见图5.3）。在这个系统下，金融管理局取代了原结算所的管理银行——汇丰银行，成为整个支付系统的结算机构及监管机构，即日流动资金的提供者及最后贷款人。所有持牌银行均须在金融管理局设有一个结
算账户（Settlement Accounts），一切支付安排均以即时结算方式在该账户进行，并且是最终的、不可撤回的及无条件的。除非非常特殊的情况，银行的
银行A银行同业间
付款机制结算户口机制外汇基金银行B债务工具中央
结算机制
图5.3即时支付结算系统的设计
资料来源： 香港金融管理局
结算账户不得透支，但银行可利用外汇基金票据和债券与金融管理局签订回购协定，以获得即日流动资金。银行公会则负责银行同业支付和结算工作。
即时支付结算系统实施后，即与1990年设立的债券工具中央结算系统自动联网，提供及时货银两讫和即日回购协定。所有隔夜和即日回购协定的设施由债务工具中央结算系统管理的抵押品管理系统提供。两系统的联接，较好地解决了银行在头寸不足情况下支付指令需要排队轮候，不能即时执行的问题，以及资金提供者可能存在的信贷风险问题。
即时支付结算系统的建立，是对香港银行支付结算系统的一次重大变革，它以一层式架构取代传统的两层式架构，大大提高了支付效率并减低了原有支付系统所存在的各种潜在风险，包括市场风险、流动性风险和信贷风险发生的可能性，它与国际其他支付系统接网后，还消除了赫斯特风险。同时，由于使用持牌银行都须在金融管理局开设结算账户，金融管理局掌握了整个银行同业系统的资金头寸情况，有可能在必要时采取措施控制可能发生的风险。即时支付结算系统的建立，将香港支付系统提高到国际先进水平，这就大大增强了香港国际金融中心的竞争力。
过渡时期货币金融制度改革
3.2 港府推行金融制度改革的原因（1）
过渡时期，香港政府积极策划及推动金融管理体制的改革，其背后是有深刻的经济、政治等多方面的原因的。从经济层面分析，主要有两个原因：
（1） 维持及巩固港元联系汇率制度。1983年10月推出的港元联系汇率制度，对进入过渡时期的香港金融体系的稳定发挥了重要的作用。在联系汇率制度下，理论上市场可通过银行之间的套戥和竞争的相互作用，自动调节货币供应从而稳定港元汇率。然而，在实际运作中，自动调节机制未能有效发挥作用。为弥补这一缺陷，港府通过银行公会调节利率水平，藉利率套戥功能稳定汇率。不过，利率调节的功能亦有其局限性，而且频密地调整利率，不利于资金的有效配置和经济稳定。因此，为维持和巩固联系汇率，香港政府逐步推出一系列改革措施，包括1988年设立的负利率机制和新会计制度、1990年推出的外汇票据及债券、1992年建立的流动资金调节机制以及1996年运作的即时支付结算系统等，从而催生出整套新的金融管理制度。对于这一目的，港府有关官员在各种场合均直言不讳，反复强调。实践上，这些措施确实有效配合了港元联系汇率制度的运作。
