香港金融管理局总裁任志刚。
（2） 加强了政府的稳定金融市场的宏观调控能力。20世纪80年代初中期银行危机及1987年股灾后，香港政府逐步修订其不干预政策，以适应日趋繁杂的金融市场的变化。1989年中银集团被挤提事件和1991年国商银行事件引发的连串银行挤提风潮显示，即使管理完善、财务稳健的银行，也会因政治因素或不利传言而面临危机，从而对整个金融体系的稳定构成冲击。可见，客观形势显示出政府加强对金融市场的宏观调控能力的必要性。香港外汇基金的法例，就明确授权政府财政司利用外汇基金“保持本港金融及财政制度稳定及健全”，从而“维持香港国际金融中心的地位”。因此，在过渡期间，港府就以维持及巩固联系汇率的名义，推行了金融管理制度的改革，其核心则是推动外汇基金中央银行化，建立香港的中央银行——金融管理局，以加强政府对货币供应和金融市场的调节能力。
从政治层面分析，则是港英政府配合汇丰银行淡出“准中央银行”、部署集团国际化战略的重要组成部分。长期以来，汇丰在香港货币、金融管理体制中处于特殊地位，它是两家发钞银行之一，并担任中央结算系统管理银行，它还实际上成为银行体系的最后贷款者及港府货币金融政策的主要顾问，这种地位成为它发展壮大的重要原因之一。不过，进入过渡时期后，汇丰的“准中央银行”角色已开始与它积极部署的集团国际化战略发生矛盾。1981年汇丰收购苏格兰皇家银行失败的原因之一，就是它在香港的这种特殊地位。在汇丰看来，卸下准央行地位是迟早的事，不仅有利于其拓展国际业务，部署国际化战略，避开所谓的“九七风险”，而且有利于它在九七后凭藉最大商业银行实力在香港金融市场继续保持商业优势。
汇丰银行淡出准央行的行动无疑得到港英政府的默契和密切配合，但其遗下空缺将由何人接替却令港府煞费苦心。继续保持商业银行主导的金融制度已不可能，且难免不会让中银集团取而代之并坐大，这不符合港英撤
香港作为国际金融中心的策略文件
香港是唯一将其作为国际金融中心的地位写于宪法内的地方。香港特别行政区基本法第109条列明：
“香港特别行政区政府提供适当的经济和法律环境，以保持香港的国际金融中心地位。”
香港作为国际金融中心的优势
香港优越的地理位置外，还有其他优势包括（排列次序不分先后）：
● 清晰明确并且可以预知的法律制度
● 完善的会计制度
● 新闻自由，使资讯透明流通无碍
● 健全及先进的基础设施及办公室
● 曾接受教育，并能操流利英语的劳动人口
● 毋须受不必要的监管束缚
● 对个人及公司均极具吸引的税制
● 公司可自由出入及经营业务
● 生活质素高、法治受到尊重、治安良好等
● 与中国内地的联系
● 海、空交通及电讯联系极佳
● 专业海外雇员入境手续简便
● 货币稳定、并无外汇管制
● 其他财务机构林立
● 政治稳定
虽然香港毗邻中国内地可能是其主要吸引所在，但在1997年前的过渡期内，我们可看到某些优势正在受到侵蚀，例如在某些环节，其他金融中心正在努力迎头赶上香港（如基础设施的质素、公司进出的自由、财务机构齐全等）；而在某些环节，香港可能正逐渐落后（如政治转趋不明朗、语言能力等）。对于前者，我们不应感到太意外，毕竟这是整个亚洲地区进步和发展的一部分，但后者却应引起我们的关注，因为严重的倒退可能会将长久以来的优势变为不利的因素。
香港所受到的竞争威胁，并非来自传统的国际金融中心如纽约、伦敦、东京或法兰克福等金融重镇。这些国际金融中心（包括上海）的发展受阻，是因为它们亦是国家金融中心，因此更受其本土国家税务及其他因素的掣肘，灵活性自然欠佳。东京是个明显的例子，其金融中心发展及解除管制措施的迟延，便是由于国内政策及改革步伐的分歧所致。
香港最直接的竞争对手是新加坡，原因是它拥有与香港相同的优势： 位于伦敦与纽约之间的适当时区、毗邻高增长地区，以及低税率。新加坡正进行多项重大的政策改革，特别是在税务及管理方面，以图取得领先地位。然而，应付来自新加坡或其他地区的竞争及挑战，是保持香港作为亚洲主要国际金融中心地位的整体策略中，不可分割的重要部分。
发展路向
若要维持香港作为国际金融中心的领导地位，我们必须取长补短。这份有关检讨香港作为国际金融中心所面对的策略性问题的文件兹作出建议如下：
（i） 香港成功的“秘诀”在于拥有一个自由市场，税率偏低，监管制度健全，且属一个公平竞争之地，具备有效及妥善周全的架构（金融基础设施）。对香港最大的威胁，是投资者信心动摇（或甚至是感觉上被认为信心动摇），担心使香港具领导地位及独一无二的自由市场特色可能在1997年后有所改变。明显地，港人在1997年临近之际，应体会到在这个重要关头，尽力维持港人信心至为重要。
（ii） 事实胜于雄辩，与美国国库券收益率曲线极为接近的港元外汇基金票据／债券收益率曲线，明确显示市场对与九七有关的风险并无要求溢价。我们应按市场需求，在适当时机将外汇基金债券伸延至7年期及10年期的范围。
过渡时期货币金融制度改革
3.2 港府推行金融制度改革的原因（2）
（iii） 由于其他区域性金融中心提供重大的税务优惠计划，香港亦可考虑将“海外金融业务”
的适用税率调低，务使竞争更趋平等。
（iv） 可以与私营机构紧密合作发展若干金融产品，尤其是在债券市场的范畴。这些产品大部分无需津贴或在监管规例上作出重大修订，但在金融基础设施则须进行一些投资，例如在结算、交收及支付系统方面。在亚洲时区的欧洲美元及债券回购协议市场便是最佳例子。债券市场的发展可带来外汇、银行同业交易和衍生产品的关联交易。日后多作研究与发展工作，可促使这些产品快些面世。
（v） 有些结构性的增强措施将有助于促进市场信心。例如，一家私营机构拥有的第二按揭公司a la Fannie Mae可通过健全和有组织的方式发展第二按揭市场，对首次置业人士及稳定住宅按揭的流动资金这两者均有帮助。
（vi） 有若干范畴，例如风险管理、衍生工具产品、股票、保险和再保险产品的未来发展，均需要其他监管机构作进一步研究。金融管理局准备与这些机构合作，对这些范畴做深入研究，亦可从其他中央银行和多边组织抽调专业人才，负责不同产品的有关工作。
（vii） 至于其他需要改善的范畴，例如教育和培训、英语应用能力、国际学校，以及其他设施则需要港府和大学有关方面协力深入处理，方能奏效。
（viii） 可以成立一个专责咨询委员会，或可称国际金融中心策略工作小组，由金融管理局担任秘书处，负责对上述有关策略性问题作出探讨。此工作小组亦可就关乎影响本港竞争方面的规例作出监察和提出意见。
（资料来源： 香港金融管理局，1995年 5 月12日。）
1990年代中香港金融业的心脏地区——中环。
退的战略目标。唯一的选择就是由外汇基金接替并逐步升格为金融管理局。以政府金融司林定国的说法，是由政府承担制度性风险。这实际上意味着对传统制度动大手术。这也就是港英政府一改长期以来坚持不设中央银行背后的原因。为了减轻是次改革带来的冲击，港府一直以相当低调和轻描淡写的手法有计划、有步骤地精心筹划和部署，用心之良苦更反映出背后深含的政治动机。
过渡时期货币金融制度改革
3.3 中国银行： 1994年5月起参与发钞
20世纪80年代以来，与汇丰银行逐步淡出准央行事务成鲜明对比的，是中银集团的迅速崛起，尤其是中国银行在香港金融市场所扮演的角色日渐吃重。
进入过渡时期以后，中银集团开始积极配合港府稳定香港金融市场，在1983年的港元汇价危机、1983年至1986年的银行危机、1987年10月股灾、1991年国商事件引发的银行挤提事件，以及1995年国际投机者藉墨西哥金融危机冲击港元联系汇率制等一系列重大金融危机中，中银集团都积极配合港府平息风潮，稳定市场。
例如，1985年6月，中国银行就与汇丰银行联手向嘉华银行提供巨额备用信贷，支持嘉华银行度过资金周转困难的危机。当时，香港财经界人士认为，中国银行参与支持嘉华，反映了中国银行在香港地位的重要性和中国政府维持香港金融稳定的积极态度。1987年10月，中国银行香港分行与汇丰、渣打共同组成20亿元的备用信贷，支持期货交易所渡过期指市场危机。1991年国商事件引发的挤提风潮中，中国银行与汇丰共同发表联合声明，宣布支持受挤提的银行同业，将局势稳定下来，保持了香港金融体系的稳定。
进入过渡时期以后，中国银行香港分行配合香港金融当局，积极参与对香港金融界重大问题的研究，包括维持港元联系汇率、外汇基金与汇丰银行的新会计安排等一系列重大问题，加强了与香港金融监管当局、银行同业的联系与合作，受到当地金融界和舆论的好评。
1994年5月2日中国银行参与发行港钞，图为中银董事长王启人在发钞庆祝典礼上致辞。
鉴于中国银行在香港金融事务中的地位日益上升，中国银行参与香港发行港钞的问题开始酝酿。20世纪80年代初，香港政府布政司通过渠道向中国银行总行副行长兼中国银行驻港总稽核提出，中国银行是否有意参加港钞发行。20世纪80年代中期，中英联合联络小组成立后，关于中国银行参与港钞发行问题，成为该小组讨论的议题之一。1992年7月，中国银行香港分行正式向香港政府提出参与发行钞票的申请及具体方案。1993年1月12日，香港政府行政局讨论并通过了中国银行发钞的有关事项。
当日，中银集团在“关于中国银行发钞事宜”的新闻公告中表示：“港府行政局今天批准中国银行由1994年5月起在香港发行港钞事宜，对此我们表示欢迎。中银集团有300多家分支机构和250多部自动提款机，遍布港、九、新界，能够为公众提供便利。中国银行在获得授权成为发钞银行后，将依照香港的有关条例进行发钞。中国银行将一如既往，同其他发钞银行一起，尽力配合香港政府的货币政策，继续为香港银行业的稳定作出努力。”
1993年4月，中国国务院批准中国银行修改章程。中国银行章程第3章第7条修改为：“中国银行设在外国和港澳地区的机构，得经营当地法令许可的一切银行业务；在港澳地区的分行依据当地法令可发行或参与代理发行当地货币。”同年7月，香港立法局通过《银行钞票发行条例》和《外汇基金条例》，并刊登政府宪报，完成法律程式，以法律形式规定了中国银行香港分行的发钞地位。期间，中国银行加紧筹备发钞的有关工作。
1994年5月2日，中国银行正式发行港币钞票并在市面流通，分金黄色的1000元、棕色的500元、深红色的100元、紫色的50元和蔚蓝色的20元5种。在当天的庆祝典礼和剪彩仪式上，中国银行董事长王启人表示： 中国银行发行的港元钞票正式面世并开始流通，这是中国银行80多年来的一件盛事，中银参与发钞是中国对香港前途充满信心的体现，也是中国银行以其实力和信誉为香港平稳过渡作出的承担。自此，中国银行成为香港三家发钞银行。
1996年，中银首度出任香港银行公会主席，从此，中银与汇丰、渣打一起轮流担任银行公会正、副主席。中银在香港金融事务中的地位日益提升。
过渡时期货币金融制度改革
4. 从外汇基金到金融管理局
外汇基金
是根据香港政府1935年12月颁布的《货币条例》设立的。
当时，外汇基金持有出售白银所得英镑，
作为支持发钞的准备，其作用与标准的殖民地货币发行局类似，
唯一区别就是外汇基金不直接发行纸币，
但通过负债证明书机制授权发钞银行发钞。
然而，随着外汇基金功能的转变与加强，
港府在维持和巩固联系汇率的前提下进行了一系列改革，
最终使外汇基金转化为
香港的中央银行——香港金融管理局。
4.1 外汇基金功能的演变
最初，外汇基金的绝大部分资产是以通知存款（Call Deposits）的形式存放在伦敦结算银行，其后逾半转为英国政府证券。1936年底，外汇基金的资产为1045万英镑（1.67亿港元），负债为930万英镑（1.49亿港元），年度营运溢利为115万英镑（1800万港元）。〔13〕二次大战前，外汇基金持有的证券的托管问题得到了解决，所有证券均由位于伦敦、代表殖民地办事处的英联邦代办代为持有。这项安排使得外汇基金在大战期间免遭重大损失。
二次大战后，外汇基金功能的演变大致经历了两个阶段：
1974年11月25日，港府批准港元在外汇市场自由浮动的报道。
（1） 第一阶段： 外汇基金以稳定港元汇率为主要目标。二战结束后，为解决日军占领香港期间遗留的“迫签纸币”问题，外汇基金与汇丰银行共同承担了其中7200万港元的发钞支持，外汇基金占了大部分。外汇基金经过几年的运作，到1948年才重新达到充分准备状态。此外，外汇基金于1946年在800万元的投资收益中，拨出合共600万元给港府，以解决其面对的庞大财政赤字。
1963年，外汇基金的资产负债比率达到142%这一史无前例的高水准。当时，港府财政司郭伯伟认为外汇基金盈余留在基金用处不大，决定分配部分累积盈余净额。1964年1月，港府修订《外汇基金条例》，增加第8条款，规定超过外汇基金负债证明书和借款余额105%部分的外汇基金盈余可用于财政及其他用途。该年，港府正式从外汇基金转拨1.5亿元到发展贷款基金。
20世纪60年代中后期，英镑不断贬值，使外汇基金遭受相当大的损失。1967年11月，英镑再次贬值14.3%，港元虽然没有完全追随，但亦贬值5.7%。这使外汇基金在当年账目出现1.89亿元的大额亏损。外汇基金当时的另一项损失，是由于港府对认可外汇银行作出承诺，补偿它们因港元重估而造成的亏损净额。为此，外汇基金动用了1.54亿元应付这些银行的索偿要求。
1972年7月，香港政府决定终止港元与英镑的联系，改与美元挂钩。然而，这一期间美元一再贬值，并最终与黄金脱钩。1974年11月25日，港府准许港元在外汇市场自由浮动，改行浮动汇率制度。1975年，港府批准外汇基金账目的记账单位从英镑转为港元。港元与其他一切外币的联系中止。
1983年香港报刊关于实施联系汇率的报道。
（2） 第二阶段： 外汇基金加强货币政策的功能。外汇基金设立初始，其主要目的是调节港元的汇价，直至与英镑的联系结束为止。由于外汇基金的运作与货币发行局非常相似，港元的汇率自动按货币发行局汇率稳定下来，基本上不需要外汇基金的积极参与。不过，1974年香港实行浮动汇率制后，原有货币发行局制度内的自动稳定汇率的机制消失，港元汇率的波幅增大，香港政府频频运用外汇基金影响港元汇价，外汇基金的作用开始突显。或者也正因为这种转变，港府从1975/1976年度起，不再公布外汇基金的盈余数额。
为了发挥外汇基金的这种新作用，港府从1976年4月起，便将官方的外汇资产，包括一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金（即用以支持发行硬币的基金）的全部资产转拨外汇基金，并由后者发出负债证明书。发给一般收入账目的负债证明书须付利息，但发给硬币发行基金作为发行硬币支持的证书则不须付息。自此，外汇基金实际上成为香港外汇储备的管理基金，亦正式承担起铸币费用。
1978年，港府决定撤销硬币发行基金，将其并入外汇基金，其债务证明书遂予以登出。港府也开始把政府一般收入账目内的港元盈余拨入外汇基金。这一时期，外汇基金成为了港府的一般累积储蓄账户，以及用作保障和调节港元汇率的干预储备金。〔14〕外汇基金的“中央银行”职能开始加强。
1983年10月联系汇率制度建立后，维持并稳定联系汇率实际上成为了香港货币政策的目标。20世纪80年代初中期的银行危机中，外汇基金被频频用以注资、担保、接管、贷款等方式拯救多家问题银行，外汇基金取代汇丰银行作为银行体系“最后贷款者”的角色进一步突显。从1988年起，港府以维持和巩固联系汇率制度名义推行的一系列改革，最终使外汇基金转化为香港的中央银行——香港金融管理局。
过渡时期货币金融制度改革
4.2 香港的“中央银行”——金融管理局
从20世纪70年代起，港府在强化外汇基金功能的同时，在组织架构上也进行了一系列的改革。
1976年，港府在布政司署辖下设立金融事务科，开始对香港金融事务进行统一管理。金融事务科下设金融政策小组、外汇基金小组和银行监理处。1978年，港府又在金融事务科辖下设立一个外汇基金管理部，以集中并加强对外汇基金日常工作的管理。同时，港府开始聘用私营机构的基金经理，赋予他们酌情权，可按照议定的投资指引，管理外汇基金的部分资产。第一名经理是在1976年10月任命的，最初的投资组合是2000万美元。这种做法一直沿用至今。
1991年2月，为配合金融制度的改革，港府原隶属金融事务科的金融市场小组和外汇基金小组合并，成立外汇基金管理局。1992年12月，港府通过《外汇基金（修订）条例》，授权政府财政司委任一名金融管理专员，协助财政司执行外汇基金条例所规定职能，并将银行监理专员的职权转授金融管理局。1993年4月1日，港府将外汇基金管理局和银行监理处合并，正式成立金融管理局（Hong Kong Monetary Authority, 简称HKMA）。与此同时，金融事务科改名为财经事务科，负责银行、保险等方面的法律和政策，以及政府经济研究的职能。
根据《外汇基金条例》，金融管理局的职能和目标是： 1. 在联系汇率制度的框架下，通过健全的外汇基金管理、金融政策的运作以及采取其他适当的措施，维持货币的稳定；2. 通过监管银行业务和接受存款业务，以及对认可机构的监管，确保银行体系的安全和稳定；3. 促进金融体系的效率、健全性和发展，尤其是支付和结算的安排。
金融管理局的上述职能，简单地说，就是在联系汇率制度下，维持货币稳定，保持银行体系的安全和稳定以及促进支付体系的效率、健全性和安全性。香港金融管理局在性质上与新加坡模式相当接近，到1997年回归前夕，它拥有的中央银行职能，具体如下： 1. 制订和执行货币政策。在联系汇率制度下，港府唯一的货币政策目标就是维持港元联系汇率。至于执行货币政策，西方国家中央银行通常运用公开市场操作、再贴现率、存款准备金等三大手段实施。金融管理局透过新会计安排、发行外汇基金票据和债券，以及流动资金调节机制，实际上已可运用公开市场操作和再贴现率执行货币政策。2. 银行体系的“最后贷款者”。最后贷款者有两层意义： 其一是有责任向受不利谣言困扰的银行提供流动资金援助或有需要时以注资方式拯救有问题银行。这一职能外汇基金自20世纪80年代初恒隆银行出现问题时，已开始接替汇丰行使。其二是向资金紧张的银行体系注入资金，以及对当日同业市场收市后缺乏头寸银行提供隔夜信贷。流动资金调节机制设立后，金融管理局已最后取代汇丰承担这一职能。3. 中央票据的结算管理。长期以来，香港的票据结算所一直由汇丰银行负责管理。1996年即时支付结算系统建立后，金融管理局即取代汇丰承担这一职能。4. 政府的代理银行。金融管理局已成为香港政府最主要的财政、金融顾问，并负责管理政府的全部外汇储备及资产。不过，向政府提供零售银行的服务，则仍主要由汇丰、渣打、中国银行等商业银行进行。5. 监管银行业机构，即继续行使原由银行业监理处执行的职能。
金融管理局尚未拥有的中央银行职能主要有两项： 发钞和政府银行。其中，发钞工作由汇丰、渣打、中银三家发钞银行承担。但发钞银行须透过负债证明书这一机制才能发行港钞，实际上仍由金管局主导。因此，金融管理局实际上已成为香港的中央银行。
根据《外汇基金条例》，金融管理局是政府的一个组成部分，所有员工均属政府雇员，其总裁由财政司委任，直接向财政司负责。首任总裁是任志刚。金融管理局须接受外汇基金咨询委员会的指导，后者相当于前者的董事会。该委员会每月开会一次，由财政司主持，会议对外汇基金的投资运用及政府的金融政策进行研究，以作为金融管理局的工作指引。不过，金融管理局在招聘职员、编制财政预算、增减职位薪金等方面都拥有相当大的自主权，不受政府预算和公务员编制的限制。其内部组织架构见图5.4。〔15〕
总裁副总裁银行政策部
助理总裁银行政策处银行业拓展处银行监理部
助理总裁
银行监理处（第一分处）银行监理处（第二分处）银行监理处（第三分处）银行监理处（第四分处）银行监理处（第五分处）副总裁储备管理部
助理总裁直接投资处外聘投资经理处辅助服务处外事经研部
助理总裁对外关系处“九七”年会筹划处经济研究处资讯科技处法律顾问办事处
首席法律顾问内部审核处副总裁货币政策及
市场部
助理总裁货币市场运作处货币政策处市场系统处
财务处行政处
图5.4香港金融管理局组织架构
资料来源： 香港金融管理局
注释
〔1〕T K Ghose著，《香港银行体制》，中国银行港澳管理处培训中心，1989年，第50页。
〔2〕饶余庆著，《亚洲金融危机与香港》，香港： 三联书店，2000年，第2~3页。
〔3〕祁连活著，《如何挽救港元？三项实用的建议》，载《亚洲金融监测》，1983年，第9~10双月刊。
〔4〕参阅《汇丰修章获港府默许，具弹性应付未来转变》，载《香港经济日报》，1989年8月24日。
〔5〕参阅《汇丰董事长蒲伟士细说——政治形势促成的商业决定》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月12日。
〔6〕同上。
〔7〕冯骋著，《汇丰承担减弱可虞，港府支持迁册荒谬》，载《香港经济日报》，1990年12月18日。
〔8〕林行止著，《汇丰心在海外，港府应部署“接班”》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月28日。
〔9〕张立著，《汇丰迁册唤醒中银》，载香港《信报财经新闻》，1990年12月19日。
〔10〕详细情形参阅冯邦彦着，《香港英资财团〔1841—1996〕》，香港： 三联书店，1996年，第331~339页。
〔11〕参阅“US Ratifies Dollar Peg”, South China Morning Post, Nov.12.1989。
〔12〕具体分析参阅饶余庆著，《走向未来的香港金融》，香港： 三联书店，1993年，第112~121页。
〔13〕聂俊安著，《外汇基金简史》，载《香港的货币与银行体系： 回顾与前瞻》，香港金融管理局，1996年，第47页。
〔14〕同上，第57页。
〔15〕参阅刘志强、沙振林著，《九十年代香港金融改革与发展》，香港： 三联书店，1997年，第23~26页。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1. 亚洲金融风暴对联系汇率的冲击
1997年7月骤起于
泰国的亚洲金融风暴，在其后一年多时间内曾四度袭击香港，
作为香港货币金融政策的基石和核心的港元
联系汇率制度受到严峻的考验，
期间，香港银行同业隔夜拆息率一度攀升至280厘的历史高位，
股市、地产连番暴跌，
香港经济陷入战后以来最严重的衰退。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.1 亚洲金融风暴冲击香港的背景
亚洲金融风暴多次冲击香港金融体系，实际上有着深刻的政治、经济等方面的深层次原因。其历史背景是：
（1） 维持和捍卫港元联系汇率制度已成为香港货币、金融政策的基石和核心。联系汇率制可以说是20世纪80年代初特殊政治、经济危机下的产物。它自1983年10月实施以来，运作一直有效，期间虽然经历了1987年10月股灾、1989年政治风波、1990年中东海湾战争、1991年国商事件、1992年欧洲汇率机制危机，以及1994年墨西哥金融危机等一系列政治、经济事件的冲击，但港元汇率绝少偏离1美元兑7.8港元的联系汇率水平达1%以上，并且多数处于偏强位置，对过渡时期香港金融体系和整个经济的稳定，发挥了积极的作用。因此，联系汇率制度从初期一项应变危机的权宜之计发展成香港货币金融政策的基石和核心。
（2） 香港成功实现“九七”回归的平稳过渡，经济呈现空前繁荣景象。踏入1996年，随着香港特别行政区筹备委员会的组建，400人推举委员会的成立，尤其是选出董建华为香港特区首任行政长官，行政会议的组成以及公务员的平稳过渡，整个特区政府班子的筹组工作有条不紊地进行，一再受到国际间及香港社会的好评和赞扬。投资者和市民看到了中国政府贯彻落实“一国两制”方针以及“港人治港”、高度自治等一系列政策的决心和诚意。香港成功实现“九七”回归的平稳过渡，对香港经济产生了正面、积极的效应。
香港经济在经历了持续两年的周期性调整之后，于1996年从谷底回升，素有“香港经济寒暑表”之称的地产市场再度畅旺，并带动股市大幅上升，尤其是进入第4季，由于外国基金大举入市，股市连续7次创历史新高，恒生指数从1995年底的10073.39点上升至1996年底的13451.45点，全年升幅达33.5%。进入1997年，香港整体经济更是逐季上升，第1、2、3季的升幅分别是5.9%、6.8%和6.0%，呈现出空前的繁荣景象。
1997年北京控股上市时竟获1267倍的超额认购，创下历史记录。图为市民排长龙领取北京控股的退款支票及股票。
（3） 在表面一片繁荣景象之下，香港的“泡沫经济”已在地产、股市两个重要环节形成。从地产业看，香港的地产市道自1985年进入过渡时期以来，便进入一个长周期的上升阶段。特别是自1990年由住宅楼宇带动，其价格连年大幅跳升，香港舆论曾形容为“像装上一级方程式引擎马达般一发不可收拾”。在住宅的带动下，写字楼、商铺等市道均有可观的升幅。从1994年4月至1995年第3季，在港府推行压抑楼价加上美国连续7次调高息率的影响下，香港楼市曾一度进入调整期。不过，自1995年第4季度以来，香港地产再度从谷底回升，到1996年第4季度，市场掀起豪华住宅炒卖风，令价格急升，并带动中小型住宅、写字楼、商铺等楼宇价格急升。进入1997年，香港的“回归因素”被迅速炒起，楼价在半年内再大幅上升3成至5成，并形成空前炽热的投机炒卖风潮。〔1〕
从股市看，在楼价的带动下，香港股市亦从1995年初的低位止跌回升，恒生指数从1995年初的低位6967.93点大幅上升到1996年底的13451.45点，两年间升幅高达93%。1997年，在种种利好因素的刺激下，香港股市继续辗转攀升，恒生指数在8月7日创下16673.27点的历史记录，比年初再上升24%。期间，红筹股狂潮叠起，每日成交额超过400亿元，当时33只恒指成份股平均市盈率达16.5倍，而32只红筹股平均市盈率却高达106倍，北京控股上市时超额认购的倍数就高达1267倍，光大国际的市盈率更高达3130.43倍，已达到极不合理的地步。这种经济的“大起”，实际上已为1997年第4季度以后经济的“大落”作了准备。
（4） 香港经济内部产业结构的严重不合理性已经浮现。首先是产业结构的“空心化”问题。20世纪80年代中期以后，香港制造业在成本压力之下，在大规模内迁广东珠江三角洲的同时，并未能加快升级转型的步伐，致使制造业在香港经济中的地位急速下降，出现“空心化”趋势。值得注意的是，进入20世纪90年代，随着广东珠江三角洲土地价格和劳工成本的上升，香港与内地之间以劳动密集型产业为主体的“前店后厂”合作模式，已开始暴露其局限性，香港制造业若不能加快升级转型，其在华南地区所担当的战略角色，包括工业支持及管理中心、贸易转口港及融资中心的地位将遭到削弱。
其次，香港经济在转向服务经济之后，其服务业的内部结构亦渐趋畸形之势，表现为金融、地产业逐渐在经济中取得某种主导地位。尤其是20世纪90年代以来，在多种复杂因素的推动下，香港的地产、楼市大幅攀升，扯动香港股市大幅上涨；地产、股市的异常繁荣又刺激银行金融业的空前景气，形成港元资产的急速膨胀，进而产生整个经济中的泡沫成分。在这种日渐不合理的产业结构中，整体经济呈现更强的投机性、无根性及波动性，实际上已为是次亚洲金融风暴对香港的冲击，埋下深层次的伏线。
（5） 部分国际机构投资者看淡“九七”回归后香港经济的前景。其实，国际机构投资者对香港早已虎视眈眈，1995年初已趁墨西哥金融危机冲击港元联系汇率，并在国际上大造舆论，“唱衰”香港。1996年，美国《财富》杂志发表题为《香港之死》（“The Death of Hong Kong”）的文章，看淡香港前景。亚洲金融风暴爆发后，国际投机者即于1997年8月间首度袭击香港。10月中旬，台湾“中央银行”主动弃守新台币汇率，有关官员还公开唱淡港元和人民币，将国际投机者的视线转移到香港。10月21日，美国摩根士丹利全球首席策略员公开表示，将减持环球投资组合中已发展亚洲市场所占比重，从原来的2%减至0%。他并指出： 亚洲股市已处于危险的下跌周期，其第二阶段的跌势已经开始，并将由香港股市带领。当日，香港股市应声下挫并连番暴跌，揭开香港金融风暴的序幕。
亚洲金融风暴对香港金融体系的冲击
1.2 金融风暴对香港联系汇率制度冲击（1）
金融风暴期间，作为香港货币金融政策的基础和核心的联系汇率制度首当其冲，曾先后于1997年10月、1998年1月、6月及8月4次受到严重冲击，其中，又以1997年10月和1998年8月两次所受到的冲击最为猛烈，是联系汇率制度成立以来所受到的最严重的冲击。
1997年10月20日前的一周，台湾“中央银行”主动弃守新台币汇率，致使新台币贬值6.5%，市场流传香港或会因维持竞争力，或其他理由减弱捍卫联系汇率制度的决心，恰巧个别政界或工商界人士发表言论，要求将港元贬值，结果触发大规模的港元抛售浪潮。10月21日，港元在香港、伦敦、纽约等市场遭受重大抛售压力，数额高达40亿至50亿元，其后两日，港元遭到更大规模的抛售，港元现货兑美元一度达1∶7.80的低水平，港元1年期兑美元汇价更一度跌至1∶8.50的历史低位。
1997年10月24日金管局发出的声明。
当时，投机者采取常见方式，即在没有港元资金的情况下，抛空远期港元。由于港元现货在香港金融管理局被动支持下保持稳定，投机活动的重点集中在活跃、流动性高的港元掉期市场。投机者亦有运用港元的认沽期权，但数量较少。由于发出期权的机构将透过远期或现货市场出售港元套戥其风险，故使用期权对市场产生同样的影响。
金融风暴期间，香港传媒曾广泛报道投机者采用立体式进攻，他们在大规模抛空港元从而推高港息的同时，还大量累积恒生指数期货淡仓，然后猛沽蓝筹股，再通过外资基金公开唱淡港股，致令港股在高息及恐慌心理的压力下大幅暴跌，并从沽空期指中获取暴利。不过，金融管理局经调查后认为，没有明显证据显示存在该等有计划、有组织的投机活动。〔2〕
当时，面对国际机构投资者的猛烈冲击，刚成立的特区政府坚定支持联系汇率制度。当港元汇率超过1美元兑7.75港元这条警戒线时，金融管理局即透过外汇基金在市场吸纳港元，出售美元，从而收紧银根。10月23日（星期四），金融管理局高调发表声明警告持牌银行，表示金管局将履行流动资金调节机制成立时的规定，向重复使用该机制的银行收取惩罚性利息，以免银行利用流动资金调节机制为持有港元短仓的投机者提供资金。
当时，由于银行整体向金管局出售的港元，较银行体系在金管局的结算账户内可结算的港元为多，故银行体系极度缺乏港元流动资金进行银行同业结算。部分将港元资金拆借给投机者沽空港元的银行，面对金管局的警告（当时市场盛传金管局收取的高息将达1000厘），被迫转向银行同业拆息市场高价补回港元，市场出现恐慌性的吸纳港元，结果将香港银行同业拆息大幅扯高。
10月23日中午，银行同业隔夜拆息率从6厘急速上扬至100厘、200厘，最终达到280厘的历史高位。这个惊人记录远高于1983年所创下的60厘的记录，一时震惊整个银行体系。当时，金管局透过流动资金调节机制向多家违规银行收取高达200厘的惩罚性利息，远高于6.24的拆息率。在高息的牵引下，港元资金迅速回流银行体系，港元现货汇率从10月23日中午的1∶7.75迅速反弹至1∶7.60的有史以来的最强势。尽管港元远期仍处于1∶7.80的弱势，但利率溢价庞大，令投机潮迅速逆转。金融管理局开始在现货市场出售港元，吸纳美元，部分交易是以即日结算，令紧张的银行同业市场即时得以舒缓。当日，银行同业隔夜拆息已回落至150厘至100厘水平，翌日进一步回落至正常水平。根据金融管理局事后的检讨报告分析，资金稳定回流香港的主要原因有三点： 一是投机者逆转港元空仓；二是香港银行沽售美元，以避免在银行同业拆息市场呈紧张期间支付高息；三是存款者及机构把美元对换成港元以期套取港元存款的高息。〔3〕
香港特区政府在采取有效措施捍卫联系汇率的同时，为安抚香港市民和投资者的信心，多次在公开场合反复重申政府捍卫联系汇率的坚定立场。10月23日，政府在成功捍卫联系汇率之后，分别掌管财政、财经事务、金融的三位高官联合召开记者招待会，宣示特区政府捍卫港元的决心。财政司司长曾荫权表示，香港特区政府包括行政长官董建华和全体官员，有全面的信心捍卫联系汇率制度。其后，行政长官董建华亦多次在公开场合反复重申这一点。
在危机中，特区政府虽然成功捍卫了联系汇率，但其简单的“招式”却遭到部分经济学者和金融界人士的批评，尤其是银行界，因惊恐遭受惩罚性高息的打击，均纷纷不惜以高息吸纳存款，而对贷款则采取审慎态度，致使银行利率高企不下。
为改善这一状况，11月12日，金融管理局采取了两项补救措施： 第一，推出流动资金调节机制指引，清晰界定“重复使用”的定义，规定25日内使用流动资金调节机制8次或连续4天使用才算“重复使用”，否则一律视作正常的日常运作，不会被征收惩罚性高息；第二，容许银行以债券作抵押，向流动资金调节机制借入资金。这两项措施，在一定程度上安抚了香港银行的紧张心态，增强了银行拆出长线资金的意欲，使利率逐步回落。1998年1月中旬，受到印尼盾大幅贬值的影响，港元联系汇率再次受到严重冲击。不过，银行同业隔夜拆息率仅提高到19厘水平，受影响的程度已大为改善。
1997年11月14日，特区政府负责财经、金融的8名高官，召集来自各间大学的10名学者举行圆桌会议，检讨并改善联系汇率制度。会上，各位学者纷纷提出改善建议，其中，香港科技大学教授陈乃虎及其同事提出“美元流动资金调节机制/港元认沽期权”及美元化方案，香港浸会大学教授曾澍基提出AEL模式。〔4〕此外，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主米勒（Merton Miller）亦提出联汇保险票据方案。
