也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收
入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在
80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时
没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。
除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债
市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据
也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。
土地、资源与未来劳动收入的资本化
第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本
属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。
从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供
房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为
地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地
方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使
用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，
而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照
样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。
其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的
情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的
资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是
房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款
体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产
市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折
点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按
揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代
表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提
供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无
法变成今天的资本了。
第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入
资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13
万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消
费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提
前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只
是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP
的30%。
资本化是中国经济未来增长的主要推动力
讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改
革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不
仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做
的资本化空间越来越小。
相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交
易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让
部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权
自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，
每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的
“钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。
哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产
和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，
特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要
界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，
不能深化。
当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制
了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提
供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一
步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中
国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。
