而我们从金融技术角度也能看到，金融技术使得现代国家难以重复过去的改朝换代规
律，当然，这不是说金融技术把革命的问题根除了，而是它可以降低发生改朝换代的概率。
关于金融技术、特别是证券技术对国家治理的作用，以往认识较少，过去我们集中关注金融
发展对企业、对家庭的作用，不太注意证券、特别是长期限债券市场对治理国家的妙处。
近二十几年持续增长的启示：政府敢于“借钱花”
首先让我们看一下最近的经历。正是由于现代金融和证券的发展，中国过去二十几年的
国家理财策略已从本质上不同于传统中国朝廷的手法，敢于利用公债市场把未来的钱借到今
天花，也不怕靠财政赤字发展今天的中国经济。这些新的国策使中国经济得以持续增长，使
社会至今还没有出现不少专家预测会发生的经济危机和社会动乱。
1978年开始改革开放之后，以包产到户和联产承包责任制为核心的市场激励使中国经
济在80年代快速增长，那时的增长是粗放式的，不需要金融的太多帮助，只需要政府退出
经济管制并解放个人的创业权利，让市场发挥作用即可。1981年启动国债，政府开始把一
小部分未来财政收入提前到当时花，当年共发行121亿元的国债和外债，相当于那时政府全
年开支的9%左右。不管规模大不大，对于一个习惯于反对“借钱花”的社会来说，启动国
债这件事本身就是一种大的观念冲击。
1986年，国家财政赤字达到82亿元，占财政收入的3.9%。如图1所示，那年新发行
国债138亿元，比上年增长54%。到1988年，财政赤字升到134亿元，占财政收入的5.7%。
1989年，国家财政继续恶化，当年新发行国债408亿元。
自80年代中期开始，中国经济增长的主要动力一方面来自外资支持的制造业，另一方
面来自政府财政和公债支持的基础建设项目。因此，在国家财政恶化的情况下，银行贷款和
公债市场成为经济能否继续增长的两个关键之一。在1989-1991年经济相对低速增长期间，
三年共新发行国债1245亿元，给经济增长提供新的推动力。结果，GDP增速从1990年的
3.8%回升到1991年的9.2%。
1994年，财政赤字上升到575亿元，占当年国家财政收入的11%，创历史新高。为了
填补赤字并支持发展，当年国家发债1175亿元，也创历史新高。
在1997-1998年亚洲金融危机期间，世界都在担心中国经济、继而世界经济会被连带拖
下水。1998年，国家发债3311亿元，1999年再发债3715亿元。在1998年财政赤字高达
1744亿元（占财政收入的15%）的情况下，这些公债融资让中国经济在亚洲金融危机期间
和之后保持高于7%的速度增长，并带动世界经济度过那次危机。
截至2004年底，国债余额为29631亿元，其中内债28803亿元，外债828亿元。国债
余额占GDP的比重为21.6%，低于国际公认的60%的警戒线，也低于美国约70%的国债负
担率。2003年国债还本付息总额近3000亿元，约占当年财政收入的14%。
这些国债数据当然不包括国有银行、国有证券公司、国有保险公司以及信托公司的呆坏
账，按照一些商业机构的估计，仅银行呆坏账可能有4、5万亿元，是GDP的29%至36%。
如果包括这些呆坏账，国家负债在GDP的50%至58%之间。
从1982年到2004年，国债余额的年增速在25%左右。如果再继续按照这一速度增加
国债并以此支撑中国经济的持续增长，那么在达到危机线之前还能维持多少年？如果这种持
续多年的财政赤字发生在王朝时期，那情况又会怎样？今天的选择跟过去又有什么区别？
