在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，
他们以为利率乃资本之边际效率表与心理上的储蓄倾向二者交互影响之结
果。他们认为，所谓储蓄之需求，乃一特定利率下所有之新投资，而在该利
率下储蓄之供给，则定于社会之储蓄倾向；所谓通行利率，乃决定于储蓄供
需相等之点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄之供需不能得出利率，则该学说
即告崩溃。
然则我们自己的答案又如何？
Ⅱ
个人心理上之时间优先观（time preference），如果要全部完成，必须
要有两组各别的决定。第一组决定就是我以上所谓消费倾向。决定消费倾向
之种种动机，已列举于第三编。在此种种动机之影响之下，消费倾向所决定
者，乃个人将以其所得之几分之几作消费之用，几分之几以某种方式保留为
对于未来消费之支配权（command）。
下了这个决定以后，还须下另一个决定。他到底以何种方式，持有他从
当前所得或过去储蓄中保留下来的对于未来消费之支配权。用即期的
（immediate）、流动的方式（例如货币或其相等品）呢？还是愿意把这即期
支配权，放弃一些时候（定期或不定期），听任未来市场情况决定：他可以
依何种条件，把对于一类特定物品之延期支配权（deferredcommand），变作
对一般物品之即期支配权呢？ 换句话说， 他的灵活偏好
（liquiditypreference）之程度如何？一人之灵活偏好，可以用表格表示，
表中列出：在各种不同环境下，有多少资源（用货币或工资单位计算）该人
愿意用货币形式来保持。
我们将发现，以往许多利率学说之错误，乃在彼等想从心理上时间优先
观之第一种构成分子得出利率，而忽视了第二种。现在我们必须补救这个缺
陷。
很明显，利率不能是对于储蓄本身或等待本身（Waitingas such）之报
酬；盖设一人以其储蓄贮钱，则虽彼照常储蓄，但赚不到利息。反之，就字
面讲，利率一词就直截了当告诉我们：所谓利息，乃是在一特定时期以内，
放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其
分子乃在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票（debt），①能够
① 投资信托公司或保险公司，不仅常计算其投资之听得，且计算该投资在市场上之资本值。一般人认为这
种行为很谨慎。也许因为有这种行为，故使一般人对于投资资本值之短期变动过分注意。
得到的报酬。①
在任何时间，利息既为放弃周转灵活性之报酬，故利率所衡量者，乃持
有货币者之不愿意程度——不愿意放弃对此货币之灵活控制权。利率并不是
使投资资源之需求量，与目前消费之自愿节约量，趋于均衡之“价格”。利
率乃是一种“价格”，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有
现金量。这就蕴含：设利率低于此均衡水准（设把现金脱手所可得之报酬减
少），则公众愿意持有之现金量，将超过现有供给量；设利率高于此水准，
则有一部分现金会变成多余，没有人愿意持有。假使这种解释是对的，则货
币数量与灵活偏好二者，乃是在特定情况下，决定实际利率之两大因素。所
谓灵活偏好者，乃一种潜势或一种函数关系，设利率已定，则此种潜势或函
数关系决定公众愿意持有之货币量。令r 代表利率，M 代表货币量，L 代表灵
活偏好函数，则有M＝L（r）。此即货币数量与经济机构发生关系之处，亦
即发生关系之理由。
在这里，我们要回头想一想，为什么会有灵活偏好这种东西存在。货币
可以作为现在交易之用，也可以作为贮藏财富之用，这种区别，古已有之。
就第一种用处而论，则在某种限度以内，值得为周转灵活起见，牺牲若干利
息。但设利率永不能是负数，为什么会有人愿意用不产生利息（或产生利息
甚少）的方式，而不用可以产生利息的方式，来持有财富呢（此处暂时假定，
银行倒帐与债票倒帐之风险相同）？要详细解释，非常复杂，须留待第十五
章。但有一必要条件：没有它，人们便不会因为爱好周转灵活，而用货币持
有财富。
这个必要条件，就是人们对于利率之前途觉得不确定。换句话说，人们
不能确知未来各种利率——利率因放款期限之长短而不同——将如何。设人
们对于未来各种利率，可以预知，而且毫无错误，则现在各种利率即与未来
各种利率相调整，而未来利率即可从现在利率中推知。例如，设1dr 为r 年
以后之1 镑在今年之值，又设知在n 年时，从n 年算起r 年以后之1 镑之值
为ndr，则
n r
n r
n
d
d
d
= + 1
1
故自今n 年以后，届时债票变成现金之折现串可以从今日利率体系中两种利
率推得之。设今日之利率，不论债票之期限如何，皆为正数，则用购债方式
贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得有利。
反之，设未来利率不确定，则我们不能断言，届时ndr 必等于1
1
d
d
n r
n
+ 设在
n 个年头尚未终了时，需用现款，则必须把以前所购长期债票出售，变成现
金，一买一卖之间，可以蒙受损失，而持有现金则免。故依据现有或然率精
确计算出来的预期利润，必须足以抵补此种可能发生之损失（不过此种计算
是否可能，还成疑问）。
设有市场之组织，可以卖买债票，则因未来利率不定，灵活偏好又多添
一个理由。各人对未来之看法不同，而市场价格所表示者，乃现在最得势之
意见，故设有人与此意见不同，则彼也许愿意持有现金：因为假使他自己的
① 据说当华尔街交易旺盛时，至少有半数投资卖买，卖买者想在当天就脱手。物品交易所亦然。
意见是对的，则现在各1dr 间之关系，必与将来事实不符，彼即可以从中取
利。①
这和我们在讨论资本之边际效率时，注意到的一种现象非常类似。我们
知道，资本之边际效率，并不决定于真正专家意见，而决定于市场上群众心
理；同样，对于利率前途之预测，亦决定于群众心理，既经决定以后，又复
影响灵活偏好；——不过再加上一点，凡相信未来利率将高于现在市场利率
者，愿意保持现金；①凡相信未来利率将低于现在市场利率者，愿意用短期借
款来购买校长期债票。市场价格则定于空头（bears）抛出与多头（bulls）
吸进二者相等之点。
以上所说三种灵活偏好之理由，可以说是起因于（i）交易动机，即需要
现金，以备个人或业务上作当前交易之用；（ii）谨慎动机，即想保障一部
分资源在未来之现金价值；以及（iii）投机动机，即相信自己对未来之看法，
较市场上一般人高明，想由此从中取利。在这里，又象在讨论资本之边际效
率时一样，要不要有一个非常有组织的市场来买卖债票——这个问题，使我
们觉得两难。如果没有有组织的市场，则由谨慎动机所起的灵活偏好将大为
增加。但设有此市场，则由投机动机所起的灵活偏好又可变动甚大。
这可以说明如下：设灵活偏好之起于交易动机与谨慎动机者，其所吸收
之现金数量，对利率改变本身（即不计利率改变对于所得水准之影响）反应
不太灵敏，则由总货币数量减去此数所剩余者，可以用来满足起于投机动机
的灵活偏好；利率与债票价格亦必定定在一个水准，使得有人愿意持有之货
币量，恰等于可供投机动机之用之现金量。有人之所以愿意持有货币者，因
为在该利率与债票价格之下，彼等对债票前途看跌（bearish，即空头）。故
货币数量每增加一次，则债票价格必须提高，使得债票价格超过若干“多头”
之预期，而令“多头”出售债票，换取现金，变成“空头”。设除短暂过渡
时期以外，现金需求之起于投机动机者，为数甚微，则当货币数量增加时，
利率几将立即降低，其降低之程度乃使该货币增量，因就业量之增大与工资
单位之提高，为交易动机与谨慎动机吸收以去。
一般而论，灵活偏好表——即货币数量与利率之函数关系——可以用一
滑顺曲线（smooth curve）表示之：利率下降时，货币之需求量增大。其所
以如此者，有以下数因：
第一，若利率降低，其他情形不变，则灵活偏好之起于交易动机者，将
随利率之下降而吸纳较多货币。盖利率下降可使国民所得增加，若国民所得
增加，则为交易方便起见，交易动机所需之货币量总得随所得之增加而增加
——虽然增加比例不一定相同；同时，保持充分现款以取得此种方便之代价
（即利息之损失），亦因利率之降低而减少。除非我们用工资单位而不用货
① 至于“货币”与“债票”之界限如何，可就处理一特定问题之方便随意划定，而 于以上所下定义无妨，
例如，我们可以把货币作为对一般购买力之支配权，且此购买力之所有主，并未放弃其支配权至3 月以上
者。凡对一般购买力之支配权，不能在3 月以内收回者，则为债票。我们亦可用1 月、3 天、3 小时或任何
一段时期来替代3 个月；我们也可以把凡非即期法偿币都不算作货币。但为事买上方便起见，我们常常把
银行定期存款包括在货币以内；偶而甚至把短期库券（treasury bills）等票据也包括在内。在原则上，我还
是用我《货币论》中办法：所谓货币就是银行存款。
① 讨论特种问题时，可以把债票之期限明白规定，但在一般讨论中则不能。债务之期限不同，利率亦不同。
故在一般讨论中所谓利率，最好指各种利率所组成之利 率体系。
币来衡量灵活偏好，否则当利率降低，就业量增大，以致工资率——即工资
单位之货币价值——上涨时，交易动机所需之货币亦增加。第二，利率每降
低一次，可以使得有些人对利率前途之看法与市场一般看法不同，故此种人
愿意增加其货币持有量。
虽然如此，在某种环境之下，即使货币数量大量增加，但利率所受之影
响甚小。盖货币数量大量增加之后果，（a）也许使得未来变成非常不定，故
灵活偏好之起于安全动机者因之加强；（b）对于利率前途之看法，也许变得
非常一致，故目前利率只要梢为更动一点，即有大批人愿意持有现金。这是
一件饶有趣味的事情：经济体系之稳定性，经济体系对于货币数量变动之反
应灵敏性，乃靠同时有许多不同意见之存在。最好能预知未来。假使不能，
而我们还想靠货币数量之变动来控制经济体系，则对于未来之看法，意见必
须不同。故此种控制法，用在美国不若用在英国有效，因为美国人喜欢在同
一时间持同一意见，而在英国，则意见不同较为常事。
Ⅲ
我们现在已经把货币这个东西，引入因果关系中（causalnexus），这还
是创举。货币数量之变动，如何影响经济体系，现在我们也已得一瞥。不过，
如果我们由此推论，认为货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促其活动，
则我们必须记得，在此饮料发生作用之前，还有儿童难关。设其他情形不变，
则增加货币数量固可减低利率，但设公众之灵活偏好比货币数量增加得更
快，则利率不会减低。设其他情形不变，则减低利率固可增加投资量，但设
资本之边际效率表比利率下降得更快，则投资量不会增加。设其他情形不变，
则增加投资量固可增加就业量，但设消费倾向也下降，则就业量未必增加。
最后，若就业量增加，则物价将上涨；其上涨程度，一部分定于生产函数之
形状，一部分须看工资单位（以货币计算）是否上涨，产量既增，物价既涨，
则又转而影响灵活偏好，故如欲维持一特定利率，则必须再增加货币。
Ⅳ
灵活偏好之起于投机动机者，固相当于我“货币论”中所谓“空头状态”
（state of bearishness），但二者并非一物。盖彼处所谓“空头状态”，
并非利率（或债票价格）与货币数量之间之函数关系，乃是资产及债票二者
之价格，与货币数量之间之函数关系。然而那种办法，乃是把两种结果混为
一谈：其一是利率变动所产生之后果，其二是资本之边际效率表变动所产生
之后果。我希望这里避免了这种毛病。
Ⅴ
贮钱（hoarding）这个概念，可以看作是灵活偏好这个概念之第一接近
值。假使我们用“贮钱倾向”（proponsity to hoard）替代“贮钱”，则二
者几乎是一物。不过，假使我们所谓“贮钱”，乃指增加现款持有额，则贮
钱是一个不完全的观念；假使我们因此以为“贮钱”与“不贮钱”是两种简
单选择，则更容易引起误解。盖在决定贮钱与否时，不能不权衡放弃周转灵
活性能够得到的好处，故贮钱与否，乃是把各种好处权衡轻重以后之结果，
故我们必须得知道，另一面有什么好处。又设所谓“贮钱”，乃指实际持有
现款，则贮钱之实际数量，并不因公众之决定而有改变。盖贮钱量必等于货
币量，或——须看定义如何——等于货币总量，减去为满足交易动机所需之
货币量，而货币数量并不由公众决定。公众之贮钱倾向所能为力者，只是决
定一个利率，使得公众愿贮之数恰等于现有现款。利率与贮钱之关系历来向
被忽视，这也许是部分解释，为什么利息常被看作是不消费之报酬，而事实
上利息却是不贮钱之报酬。
