（三）最后，我们要论到M2 与r 之关系。在第十三章中，我们看到：人
之所以持有现款M2，而有这种灵活偏好者，其唯一合理解释，乃是因为人们
对于利率之前途觉得不确定。由此，M2 与r 之间，并没有一定的数量关系，
换句话说，并不是有一个r 之值，即有一个一定的M2 之值与之相应；盖人们
所注意者，倒不是r 之绝对水准，而是在根据或然律计算以后，r 之绝对水
准与一般认为r 之相当安全水准——二者之差别程度。虽然如此设预期状态
不变，则我们有两个理由，说明r 降低时，会引起M2 之增加。第一，设一般
人认为r 之安全水准不变，则r 每降低一次，就使得市场利率比之“安全”
利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性之风险加大。第二，放弃周转灵活
性所得之报酬，可以看作是一种保险赔偿金，用来抵补资本账上蒙受损失之
风险；但利率每降低一次，则所可抵补者愈小，其减少程度乃等于旧利率之
平方与新利率之平方之差。举一个例。设现在长期债票之利率为年息4 厘，
若未来利率之增加速度为现在利率之4%，即每年增加0.16 厘，则利息收入
与资本帐上之损失约略相抵；故除非人们根据或然律估计结果，觉得未来利
率之每年上涨速度，会大子现在利率之4%，否则宁愿放弃周转灵活性而赚取
利息。但设现在利率已经降至年息2 厘，则利息收入所能抵补之资本损失，
只是未来利息每年增加0.04 厘而已。利率为年息4 厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增0.16 厘；利率为年息2 厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增0.04 厘；二抵补量之差，等于旧利率之平方与新
利率之平方之差。这也许是主要阻碍，为什么利率不能降至极低，盖除非未
来会跟过去经验大不相同，否则当长期利率已经降至2 厘时，利率上涨之可
能性大，利率下降之可能性小，而且利息收入所能抵补之利率上涨程度亦极
小。
由是观之，利率现象中之心理成分甚大。在以下第五编中，我们将看到，
在均衡状态时，利率不能低于相当于充分就业之利率水准，盖设有此种现象，
即将产生真正的通货膨胀，于是现款数量虽继续增加，但M1 可以完全吸收
之。但在该水准以上，则长期市场利率不仅定于金融当局之当前政策，而且
还须看市场上对其未来政策作何推测而定。短期利率容易控制，因为第一，
金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；第二，除非利息
收入几等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。但设长期利率已经降
到一个水准，使得一般人根据过去经验，以及对于未来金融政策之推测，觉
得这个水准“不安全”，此时金融当局便很难控制长期利率。例如，设一国
为国际金本位之一员，若该国利率低于其他各国之利率，则该国人民自然对
本国利率无信任心；但若把本国利率提高，使与国际金本位体系中之最高利
率（除去风险因素以后）相等，则又嫌太高，与国内充分就业不相容。
故设一般舆论认为某种金融政策只是试验性质，很容易改变，则该金融
政策恐不能把长期利率减低许多；盖若r 减低至某种水准以下时，M2 将无限
制增加也。反之，设舆论认为该政策是合理的，切实的，于公众有利的，认
为当局推行此政策有坚强信念，不会轻易改弦易辙，则该政策颇易奏效。
与其说利率现象中之心理成分甚大，恐怕不如说利率是一个非常因循成
规的（highly comventional）现象，倒反而更正确一些。盖今日之实际利率
水准，大部分乃定于一般人对于未来利率水准之预测。任何利率水准，只要
公众充分相信该利率水准会继续维持下去，就会继续维持下去。当然，在一
个动荡社会中，利率可以因为种种理由，围绕着这个预期的经常水准上下变
动：理由之一，如M1 之增加速度大于M，则利率上涨，反之则利率下降。然
而利率所围绕着上下变动的那个水准，可能经过几十年，始终太高，使得充
分就业不能实现；——这种情形，当一般人认为利率会自动调整，故有比因
循成规更强有力的客观理由，使得实际利率水准非如此不可时，尤其容易发
生。于是在公众或当局心目中，都联想不起，就业量之所以不能达到最适度
水准，乃是因为利率不合适在作祟。
我想，现在读者应当明白了：因为长期利率基于成规，相当稳定，而资
本之边际效率则变化多端，非常不稳定，故有效需求很难维持在一个高的水
准，足以提供充分就业。
从乐观方面着想，我们可以引以自慰者，只有一点：正因为成规并不基
于确切知识，故我们可以希望，假使金融当局相当坚持，欲贯彻其主张，则
成规大概不至于老是顽强抵抗。舆论可以很快习惯于温和的利率下降，下降
以后的新利率又构成新的成规，作为预测未来之根据；此时金融当局又可更
进一步，把利率再压低一次。这个办法当然有个限度。放弃金本位以后，英
国长期利率之下降，可作好例：这部工作是经过几个步骤才完成的，每当公
众之灵活偏好函数已经习惯于新利率，故对当局政策之新动向，或情报中之
新刺激，又可重起反应时，当局即把利率再压低一次。
Ⅲ
以上所说，可以用一个命题总结起来：设预期状态不变，则除了交易动
机或谨慎动机以外，在公众心目中，还有一个潜势力要持有现款；至于在何
种程度以内，这个潜势力实现为真正持有现款，则须看金融当局愿意创造现
款之条件如何而定。灵活偏好函数L2 所概括者，实即此种潜势力。
由此，故设金融当局所创造之货币数量为已知，又设其他情形不变，则
只有一个利率（或说得严格一些，只有一个利率体系）与此货币数量相当。
但这不仅限于货币，把经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有一
定关系。故除非货币数量之改变与利率之改变有特殊直接关联，否则把货币
与利率单独提出来分析，没有什么用处，也没有什么重要性。我们所以认为
二者有特殊关联者，乃是因为一般说来，银行体系与金融当局是买卖货币与
债务票据之商人，而不是卖买资本品或消费品之商人。
假使金融当局肯根据一定条件，卖买期限不同的各种债务票据，则利率
体系与货币数量之关系非常直接。利率体系只是银行体系肯卖买债务之条
件，货币数量只是个人所愿意持有之现款数，——后者在考虑一切有关系情
况以后，觉得宁愿保持流动现款，不愿依据市场利率把现款脱手，换取债务
票据。在货币管理技术上，今日最切实而重要的改革，恐怕是让中央银行依
照一组规定价格卖买各种期限之金边债票（gilt－edgedbonds），而不是只
依照一个银行利率卖买短期票据。
以今日实际情形而论，银行体系控制市场债票价格之“有效”程度，各
银行体系颇有出入。有时银行之控制力量，在一个方向比在另一个方向有效，
例如银行只肯依照一定价格购买债务票据，而不一定肯在买进价格上加上一
点转手费，定出一个与买价相差无几的卖价，然后依此卖价出售债务票据。
当然，并没有什么理由，为什么不能利用公开市场交易，使得银行所定价格
在两个方向都有效。除此以外，还有一个更重要的限制，即一般而论，金融
当局并不肯对期限不同的各种债务票据都一视同仁，愿意卖买，而往往集中
于卖买短期债务票据，让短期债务票据之价格影响长期债务票据之价格。当
然，这种影响不会即刻生效，生效亦不完全。又和以上一样，这里也没有理
由，为什么非如此不可。假使有以上限制，则利率与货币数量之关系便不十
分直接。在英国，当局有意控制之范围似乎在扩大。但要把此处所述学理，
应用之于实际，则必须顾及金融当局实际所用控制法之特征。如金融当局只
卖买短期债务票据，则我们必须考虑，短期票据之价格（现在的或未来的），
对于期限较长之票据，其影响如何。
故如金融当局欲为期限不同、风险不同的各种债务票据建立一特定利率
体系，则受以下种种限制：
（一）有些限制是金融当局自己加上去的，即金融当局只肯卖买某种类
型的债务票据。
（二）当利率降至某种水准时，则根据上述理由，灵活偏好可能变成几
乎是绝对的；这就是说，当利率降至该水准时，因利息收入太低，故几乎每
人都宁愿持有现金，而不愿持有债务票据。此时金融当局对于利率即无力再
加控制。这个极端情形，在将来也许会有实际重要性，但到现在为止，我还
不知道有这种实例；理由是：在过去，金融当局不愿意大胆买卖长期债务票
据，故也没有许多机会来作一个试验。假使真有这种情形产生，则政府自己
就可以只出极低利率向银行无限制借款。
（三）因为灵活偏好函数变成了一条直线，以致利率完全失去了稳定性
——这种例子之最显著者，曾经在极度不正常状态中产生过。战后之俄国及
中欧曾经有过通货恐慌，人民都要逃避通货，无论什么条件，人民都不愿意
持有现金或债务票据；又因一般人预期币值会继续下跌，故即使利率继续增
高，还是追不上资本（尤其是囤货）之边际效率之上涨。美国在1932 年中之
若干时期，有过一个情形相反的恐慌——金融恐慌或清算恐慌。那时无论条
件如何合理，几乎没有人愿意把现款脱手。
