Ⅰ
打一个譬喻来说，个人于今日决定储蓄时，只表示他决定今日少进一餐，
他不一定同时决定把今日所省下的钱，留待一周或一年以后作进餐购鞋之
用，或于未来某年某月某日消费某物。故今日之从事于制备饭菜业者，蒙受
不景气影响，而今日之从事于制备未来消费者，却未得提掖之力。这样看来，
个人之储蓄行为，并不是用未来消费需求来替代现在消费需求，而只是把后
者减低。而且，一般人推测未来消费量时，大部分以现在实际消费量为根据，
故后者减少时，大概会使前者蒙受不景气影响。故个人之储蓄行为，不仅只
压低消费品之价格，而且可以使现在资本之边际效率降低，故既减少目前消
费需求，又减少目前投资需求。
设储蓄不仅只是现在不消费，而且同时预定未来消费，则影响可以迥然
不同。盖在此种情形下，则现在投资在未来某年某月某日之预期收益将因之
增加，故资源之不再从事于制备现在消费者，可以转而制备未来消费。即使
如此，二者亦不一定相等；因为未来消费之时日，可能离目前很远，故生产
方法也许要“迂回”
（round－about）到一种不方便程度，使得边际效率低于当前利率，于
是预定消费对于就业之有利影响，不能即刻产生，而须留待以后产生，故即
刻所生影响，还是对于就业不利。但在事实上，个人决定储蓄时，并未对未
来消费下了一张具体定单，而只是撤销了一张现在定单。又因雇用人工之唯
一理由，乃在满足消费，故当消费倾向减低，其他情形不变时，就业量将蒙
受不利影响，亦无足为怪。
事情之所以麻烦，就因为个人之储蓄行为，并不蕴含用一个事先具体规
定的未来消费来代替目前消费；而且即使如此，制备前者在现在所需的经济
活动，在数量上也未必恰等于以此储蓄之数，作为现在消费之用时，所需的
经济活动。储蓄只是单纯的要持有“财富”，要取得一种权力，可以在不事
先规定之时日，消费不事先规定的一种物品。一般人有一种谬见，认为就有
效需求而论，个人储蓄之后果与个人消费之后果完全相同。谬见之来，乃是
因为有一个骤看起来更难辨别真伪的谬论：所谓持有财富之欲望增加，便是
持有投资之欲望增加，后者增加投资之需求，刺激投资之生产，故当个人储
蓄时，当前投资之增加量恰等于现在消费之减少量。
我们很难把这个谬论，从人们心目中扫除净尽。谬论之来，起于一般人
相信：财富持有人想要得到的乃是资本资产本身（capi-tal-asset as such）；
实则他只想得到该资产之未来收益。未来收益完全定于预期的未来有效需求
与未来供给情况之关系，故设储蓄行为丝毫不能使未来收益改善，则亦丝毫
不能刺激投资。而且，就个人而论，储蓄欲达到其持有财富之目的，亦不必
有新资本资产之产生始能完成。上面已经说过：储蓄行为是两面的，故一人
储蓄时，必强迫别人把某种财富——旧有的或新产的——移转给他，当然他
自己也因为别人储蓄而蒙受不利影响。此种强迫的财富转移，是不可避免的，
是与储蓄行为俱来的，而且不需要有新财富之产生；反之，可能对之非常不
利。盖要有新财富之产生，必须新财富之未来收益，达到现行利率水准；但
边际新投资之未来收益，须看在一特定时日，对一特定物品有无预期的需求
而定。故有人想要增加其财富这一件事实，不能使边际新投资之未来收益增
加。
我们也不能说：财富持有人想要得到的，并不是一特定的未来收益，而
是一最佳可能的未来收益，故当持有财富之欲望增加时，新投资品之生产者
所认为满意的未来收益亦随之降低。这个说法忽略了一点，即除了真正的资
本资产以外，总还可以用货币或债务票据方式来持有财富，故新投资品之生
产者所认为满意的未来收益，不能低于现行利率所规定的标准；但我们已经
知道，现行利率并不定于要不要持有财富，而是定于用何种形态（灵活的或
不灵活的）来持有财富，以及财富在各该形态之供给量。假使读者还疑惑不
解，则请他反躬自问：设货币数量不变，为什么当个人有新的储蓄行为时，
在现行利率下，人们愿意用灵活形态来保持的财富数量会因之减少。
假使我们还继续追问，则还有若干更深的疑难，须留待下章讨论。
Ⅱ
我们最好说，资本在其寿命中，会产生一个收益，超过其原来成本；而
不说资本是生产的（productive）。盖资产在其寿命中，所以会产生劳役
（services），且此劳役之总价值大于其原来供给价格者，唯一理由，只是
因为资本稀少；资本之所以稀少，因为有货币利率（rate of interest on
money）与之竞争。设资本之稀少性减少，则收益超过原成本之数渐减。但资
本之生产力，至少就物质意义而论，未必减低。
故我同情经典学派以前的学说：其说以为一切皆由劳力产生，帮助劳力
者，乃（a）古之所谓工艺（art），今之所谓技术（technique）；（b）天
然资源，若天然资源丰富，则使用无代价，若稀少则付地租；以及（c）过去
劳力之具形于资产者，其价格亦视其稀少性或丰富性而定。我们最好把劳力
（当然包括雇主及其助手之于人劳役在内）看作是唯一的生产原素，在一特
定的生产技术、天然资源、资本设备以及有效需求等环境之下工作。这可以
部分解释，为什么除了货币单位及时间单位以外，我们可以用劳力单位，作
为经济体系之唯一物质单位。
有些长的或迂回的生产过程，固然物质效率（physical efficiency）较
高，但有些短的过程亦然。长过程并不因为其长故效率高，有些长过程（可
能是大部分）之物质效率甚低，因为有些东西不能久贮，会有耗损。①设劳力
数量不变，则劳力之可以具形于迂回过程中，且能用之有利者，有一定限度；
不说其他理由，只提一个道理：劳力之用于制造机器者，与劳力之用于使用
机器者，必须成一适当比例。故当所用生产过程愈来愈迂回时，则即使物质
效率尚在增加，但就最后价值量（ultimate quantity of value）而论，则
不能随迂回过程所用劳力之增加而无限制增加。如果延缓消费之欲望甚强，
以致若要有充分就业，则投资量便须扩大到一种地步，使得资本之边际效率
成为负数，只有在这种情形之下，生产过程才仅仅因为其长而变为有利。在
这种情形之下，我们会挑选物质方面效率低的生产过程，只要这些过程够长，
使其延迟消费之利超过其效率低之弊；而短的生产过程倒反而要稀少到一种
① 假使把V 之定义，不规定为Y/M1，而规定为Y/M，则货币数量说放诸四海而皆准（truism），但没有重
要性。
程度，使其物质效率高之利超过其产物早熟之弊。一个正确的学说应当是两
面可用的，即不论资本之边际效率是正是负，都可以包括在内；我想只有以
上所述稀少说，可以办到这点。
而且，为什么有些劳役及设备会稀少，以致其价格（相对于其所用劳力
而论）昂贵，理由甚多。例如，空气恶浊的生产过程，所得报酬较高，否则
人们不愿从事。有风险性的过程亦然。但我们并不特别造一个学说，说空气
恶浊的生产过程本身，或有风险性的生产过程本身，富有生产力。总之，劳
力之工作环境并不同样愉快，在均衡状态时，在不愉快环境下生产出来的物
品必须相当稀少，以便价格较高。不愉快环境可以是空气恶浊、风险大，或
时间上之间隔。但设时间间隔变成一种愉快环境（这是很可能的，而且有人
已经作如此观），则上面说过了，短的生产过程倒反而要保持相当稀少性。
设最适度的迂回程度为已定，则我们当然在同一迁回程度的生产过程之
中，选择其效率最高者。所谓最适度迂回程度者，乃恰在适宜时日，满足消
费者之延迟需求。换句话说，在最适度情况之下，生产之组织方式，应当先
推测在什么时日，消费者之需求会变成有效，然后依此时日，用效率最高的
方法去生产。设交货日期与此时日不同，则即使改变此时日可以使物质产量
增加，也无济于事；——除非（打个譬喻来说）消费者因为受饭菜丰富之引
诱，愿意把开饭时间提早一些或延迟一些。设消费者在听取详细报导，知道
在各种晚餐时间可能有的饭菜情形以后，决定在晚八时开饭，则厨司之职责
乃在配合该时间，尽力做好菜，准时开饭，——虽然如果不论时间，只就产
生绝对最好的晚餐而论，厨司认为最合适的时间也许是七时三十分、八时、
或八时三十分。在社会有些阶层，假使把平时晚餐时间延迟一些，则饭菜内
容较好；但亦同样可能，在有些阶层，则提早一些反而内容较好。上面已经
说过了，我们的学说应当对于两种情形都适用。
设利率等于零，则就任何一商品而论，若欲使其劳力成本成为最低量，
则从生产原秦之平均进货日期（average date of input）到消费该商品之日
期之间，一定有一个最适度的时间间隔；若生产过程比此短，则在技术上效
率较低，若比此长，则因有储藏费及耗损关系，亦效率较低。设利率大于零，
则又多了一个成本因素，且此新因素随生产过程之加长而增大，于是最适度
的时间间隔乃因之缩短，而当前进货之预备于未来交货者亦因之减少；减少
到一种程度，使得未来价格之提高足以弥补成本之增加，而成本之所以增加，
乃是因为（a）利息负担和（b）生产过程缩短所引起的效率减低。设利率小
于零（假使这种情形在技术上是可能的话），则情形相反：设未来消费需求
不变，则生产原素之于今日投入者须与以后所投入者相竞争，后者因为技术
效率高，或未来生产原素之价格会改变，故产品成本较低；故除非此种成本
之减低，不足以抵过小量负利息之收入，否则生产过程不值得在今日即开始，
而不留待于未来开始。大部分物品，只能在离开其预期消费之日不太久以前
开始生产，假使离得太久，则在技术上缺乏效率。故即使利率等于零，未来
消费需求之可以事先开始制备而且有利可图者，也有一严格限度；利率逐渐
上涨，则未来消费需求之在今日即值得开始生产者，亦随之缩减。
Ⅲ
我们已经知道：在长时期中，资本必须保持着一种稀少程度，使其边际
效率至少须等于长期——即该资本之寿命这一段时期——利率；而利率则定
于心理的及制度的情况。令设有一社会，资本设备已经很丰富，若投资再增
加，则资本之边际效率将为零或负数；但该社会之金融体系，又使货币可以
“保藏”，且贮藏费及保管费皆极微小，故事实上利率不能为负数；设该社
会在充分就业情况之下，尚想储蓄，则又将如何？
今先设该社会已达充分就业，再观察以上种种假定之后果。设雇主们继
续提供的就业量，仍足使现有全部资本设备皆获利用，则雇主们必蒙受损失；
故现有就业量及资本量必须缩减，一直到该社会穷到一种程度，使得总储蓄
等于零——若干个人和团体之正储蓄，为他人之负储蓄所抵消。故该假想社
会在自由放任政策之下达到的均衡状态，一定是就业量及生活标准都低得可
怜，以致储蓄等于零。比此可能性更大者，则为围绕着这个均衡位置，作循
环性变动。盖设还有余地，使人对于未来感觉不确定，则资本之边际效率会
偶然大于零，于是引起“繁荣”，在以后不景气时期中，资本数量又可以降
得太低，于是边际效率又大于零。设有先见之明，则均衡状态下使边际效率
恰等于零的资本数量，必小于充分就业下之资本数量，盖均衡状态下之资本
数量，必令一部分人失业，以确保储蓄之等于零。
除此以外，唯一可能的均衡状态，则为：边际效率等于零时之资本数量，
恰为人民在充分就业以及利息等于零之情形下，所愿意提出以备未来之用之
财富数量。然而要充分就业下之储蓄倾向，恰在资本数量大至使边际效率等
于零之时得到满足，是一个不容易有的巧合。故设利率可以改变，以补救储
蓄倾向与充分就业之冲突性，则利率必须逐渐下降，但不必骤降至零。
到现在为止，我们假定着：因为有制度因素（货币之保藏费非常微小）
存在，故利率不能为负数。然而事实上，除了制度因素以外，还有心理因素，
故利率下降时实际可能达到的限度要比零大许多。尤其是，把借者及贷者拉
拢在一起要有费用；加之利率前途亦不确定，故在现在情形之下，长期利率
所能达到的最低限度，恐怕仍在年息2 厘或2.5 厘左右。假使这种看法是对
的，则一方面因为财富数量继续增加，他方面因为在自由放任政策之下，利
率已减至无可再减，这两种情形联合起来所产生的恶劣状态，恐怕很快就要
在实际经验中出现了。而且，假使利率实际上所能达到的最低水准要比零高
许多，则在利率尚未达到最低水准以前，社会要累积财富之欲望大致亦不能
得到满足。
战后英美两国之经验，可以作为实例，说明如何因为累积下来的财富已
经很大，故资本之边际效率下降甚速，但利率则因为有制度的及心理的因素
关系不能下降如此之速；于是在——就大体情形而论——自由放任情形之
下，就业量与生活程度都不能达到一个合理水准，虽然就生产技术而论，这
个水准是应当可以达到的。
故设有二社会，生产技术相同，但资本数量不同，则在短时期内，资本
数量较小的社会，可能反而比资本数量较大的社会，享受较高的生活程度。
在资本数量赶上后者时，则该二社会都遭遇了米达斯（Midas）之命运。这个
令人不安的结论，当然基于一个假定：即人们并不设法对消费倾向及投资量
二者，从社会利益着想，有意加以控制，而大体上只让二者在自由放任情形
之下自行发展。
设利率与充分就业不悖，则相当于充分就业下之储蓄倾向，有一资本之
累积速率。今设为任何理由，利率之下降速度，赶不上在此累积速率之下，
资本之边际效率之下降速度，则即使把持有财富之欲望转向于经济上不能孳
息之资产，亦足以增加经济福利。故若豪富之家，生时建大厦作住宅，死后
造金字塔为坟墓；或为忏悔前非，建造教堂，资助寺院，接济传教团体，则
因资本丰富，以致物产反而不能丰富之日，也许可以延迟。故利用储蓄，“在
地上挖窟窿”，不仅可以增加就业量，还可以增加有用之物以及有用之劳役，
换句话说，增加真实国民所得。不过，假使我们已经知道决定有效需求之各
种因素，则在一合理社会中，便不应当再固步自封，继续依赖这种偶然的常
常很浪费的补救办法。
Ⅳ
今设我们已有办法调整利率，使得该利率下之投资量适足维持充分就
业。又设国家亦从事于经济活动，以补私人企业之不足，使得资本设备逐渐
达到饱和点，同时又不操之过急，以致现在一世代之生活程度太受不利影响。
在以上种种假定之下，则在一已上轨道并且拥有现代生产技术之社会，
若人口不增加太快，则在一世代以内，就可以使得均衡状态时之资本之边际
效率约略等于零；于是该社会乃进入准静态（quasi－stationary）情况，除
非生产技术、嗜尚、人口及制度有改变，否则不会再有改变与进步；资本所
产物品之售价，亦与该物品所含的劳力成比例，其价值之决定原则，一如需
要资本极少之消费品。
我们很容易让资本丰富到一种程度，使得资本之边际效率等于零。如果
我这种看法是对的，那么这也许是最合理的办法，逐渐去除资本主义下许多
不良特征。我们稍为想一想，就可以知道，如果累积财富，将逐渐得不到报
酬，这是多么重大的社会改革！个人还有自由把他劳力或劳心所得积聚起来，
以备日后之用，但他所积聚之数，不会自己增大。他的处境与波泼（Pope）
之父相同：后者从商业上退休下来时，即携带一箱金币，迁入乡间别墅。日
常开支即取给于此箱。
坐收利息阶级（rentiers）固然会消灭，但人们对于未来之看法，意见
还可以不同，故在推测未来收益这方面，企业与技巧尚有活动余地。盖以上
只就纯利率立论，未曾计及负担风险等之报酬，故不适用于资产之毛利，因
毛利含有负担风险之报酬在内。因此，除非利率为负数，否则若投资于一件
资产，该资产之未来收益又不确定，则只要投得巧妙，收益仍为正数。若人
们都不太愿意负担风险，则由此等资产全体所可得之净收益亦为正数。然而
在这种情况之下，也很可能因为人们大热中于从事不健全投资以冀取得收
益，结果投资者所得之净收益总额乃是负数。
