持久性资产，则在决定新投资之多寡时，人们对于未来之预期如何，影响颇
大，亦自在意中。但预期之基础，非常脆弱，其物证亦变幻不可靠，故预期
常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，
则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态
严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐
慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使
资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所
注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在
最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，
来势骤而奇烈。①不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看
法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之
边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉
害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，——尤其是以前被人非
常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者
以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退（slump）非常难对付。以后，减低利率对于经
济复苏（recovery）会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，
资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论
如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则
不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接
控制之下。然而事实往往并不如此。要使资本之边际效率复苏，并不容易，
而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常
话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢
复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家
倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定
要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，
资本之边际效率才会复苏。有两重理由（其一是从持久性资产之寿命，以及
某时代中人口之增加速度——这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保
藏费产生的），使得向下运动之期限，有某种长短，不是这次是1 年，下次
是10 年而是颇呈规则性，总在3 年至5 年之间变动。
现在再回到恐慌时情形。只要经济繁荣还继续着，则许多新投资之当前
收益总不太坏。幻灭感之起，或由于人们对于未来收益之可靠性突然发生怀
疑；或由于新产的持久品数量一直增加，故当前收益有下降之象。假使人们
认为当前生产成本要比以后高，则又多了一个理由，为什么资本之边际效率
要下降。怀疑心一经开始，传播非常迅速，故在经济衰退之始，也许有许多
资本品，其边际效率变成微小不足道，甚至是负数。经过一段时间以后，因
为使用、腐蚀或折旧等原因，资本品又显得稀少，于是边际效率又提高。这
段时间之长短，也许是一时代（epoch）资本品之平均寿命之函数，而且这函
① 巴杰特（bagehot）曾经引过一句19 世纪谚语：“约翰牛可以忍受许多东西，可是受不了年息2 厘。”
数关系很稳定。设时代之特征改变，则标准的时间间隔亦随之而变。例如设
从人口渐增时期进入人口渐减时期，则衰退时期将延长。由上所述，我们已
经可以知道，为什么衰退时期之长短和持久性资产之寿命，以及某时代人口
之正常增加速率——二者有具体关系。
第二个稳定的时间因素，起于过剩存货之保藏费；因为有保藏费，故必
须把过剩存货在某一时期内吸收完毕，这个时期既不甚短，亦不甚长。恐慌
以后，新投资骤然停止，也许半制成品有许多过剩存货要堆积下来。这些存
货之保藏费，很少会小于每年10％，故其价格必须下降，使其产量缩减，以
便在3—5 年之内，把此存货吸收完毕。吸收存货等于负投资，故在此吸收过
程中，就业量更受打击，要等吸收完毕以后，就业量才会有显著改善。
还有，在向下时期中，产量缩小，运用资本必然跟着减少，这又是一项
负投资，而且可能很大；衰退一经开始，这一项很加强了下坡趋势。在一个
典型的经济衰退中，在最初期，存货之投资也许增加，可以帮助抵消运用资
本方面之负投资；在下一期，可能在短时间内，在存货及运用资本二方面都
有负投资；最低点过去以后。存货方面大概还是负投资，但运用资本方面已
有重投资，二者互相抵消一部分；最后等到经济复苏已经进行了相当时期，
则二者同时都利于投资。要有这样一种背景，才可以考察：当持久品之投资
量变动时，到底额外产生些什么结果。设持久品方面之投资减退，以致发动
了一个循环性变动，则在这个循环尚未完成其一部分路程以前，此种投资颇
难复苏。①
不幸得很，若资本之边际效率降得很厉害，则消费倾向也受到不利影响。
盖前者引起证券市场上证券市价之剧烈下降，彼对证券投资发生积极兴趣
者，尤其是用借来款项从事投资者，当然因证券市价之下落而有颓丧之感。
此等人在决定其消费多寡时，恐怕受所得之大小之影响小，受其投资价值之
涨落之影响大。在今日美国，公众之“证券意识”（stock－minded）甚强，
证券市价上涨，几乎是消费倾向好转之必要条件。此种环境，当然加强资本
之边际效率降低时所产生的不利影响，但迄今注意及此者极鲜。
复苏一经开始，其力量如何生长加强，当不难明了。但在经济衰退期间，
一时固定资本及原料存货皆嫌过剩，运用资本又在缩减，故资本之边际效率
表可能低到一种程度，以致在实际可能范围以内，无论利率如何降低；总无
法使新投资量还差强人意。就今日情形而论，市场之组织如斯，市场所受之
影响又如彼，故市场上对于资本之边际效率之估计可能有绝大变动，决非变
动利率所能抵消。不仅如此，资本之边际效率降低时，证券市场亦趋下游，
于是在我们最需要消费倾向扩大之时，消费倾向反而缩减。在自由放任情形
之下，除非投资市场心理有彻底改变，否则没有办法避免就业量之剧烈变动；
然而我们没有理由，可以预料会有此种彻底改变。所以我的结论是：我们不
能把决定当前投资量之职责放在私人手中。
Ⅲ
以上分析似乎和一种看法相同：有人以为经济繁荣之特征乃是投资过
度，要避免以后发生经济衰退，唯一可能办法，乃在避免此种投资过度；我
① 文中不会引起误会之处，常用“资本之边际效率”一词代表“资本之边际效率表”。
们固然不能用低利率来防止经济衰退，但是我们可以用高利率来避免经济极
度繁荣。根据以上分析，这种看法亦不无理由。
但从以上得出这样结论，那是误解我的分析，而且，照我的想法，还犯
了严重错误。投资过度（over－investment）一词，实在含义不明，既可指
预期收益必不能实现之投资，或在失业严重时无法从事之投资；又可指一种
情况，其中每一种资本品都已非常丰富，故即使在充分就业情形之下，也没
有任何新投资，可以在该投资品之寿命中，其收益超过其重置成本。严格说
来，只有后一种状态，才可称为投资过度，——意思是指：投资若再增加，
那完全是浪费资源。①但即使采取这种解释，即使这种投资过度乃是经济繁荣
期间正常特征之一，补救之道，也不在提高利率，因为提高利率，也许要阻
挠若干有用的投资，又会减低消费倾向；而在采取严峻步骤，例如重新分配
所得或其他办法，刺激消费倾向。
但是据我分析，只有采取前一种解释，才能说经济繁荣之特征乃是投资
过度。我认为在典型情况之下，并不是资本已经丰富到一种程度，若再多一
些，社会全体便无法加以合理运用，而是从事投资时之环境既不稳定，又不
能持久，因而投资时所作预期决不能实现。
当然，在繁荣时期，可能——甚至是不免——有人会眼花撩乱，于是有
某些资本资产的确生产得过多，其中有一部分不论用什么标准来判断都是浪
费资源。这种情形，即使不在繁荣时期，有时也会发生。这可以说是投资方
向错误（misdirected investment）。然而在此之上，繁荣时期之一个重要
特征乃是有许多投资，在充分就业情形之下，实在只能产生年息2 厘，但在
人们预期之中，以为可以产生年息6 厘，便贸然根据此错误预期而下手。一
旦真相大白时，代之而起者，乃是过度悲观，于是有许多投资在充分就业之
下，实在可以产生年息2 厘，但在人们预期之中，以为不仅不能生息，还要
赔本，结果是新投资崩溃，产生失业状况，于是在充分就业情形之下，原来
可以产生年息2 厘之投资，现在真是不能生息，还要赂本。我们所处之境，
正好象是闹着房荒，但现有房子，却又没有人住得起。
故要挽救经济繁荣，其道不在提高利率，而在降低利率，①后者也许可使
繁荣延长下去。补救商业循环之良方，不在取消繁荣，使我们永远处于半衰
退状态；而在取消衰退，使我们永远处于准繁荣情况。
经济繁荣之后，必然继之以经济衰退者，是由利率及预期状态二者凑合
起来的：若预期完全准确，则利率已经太高，与充分就业不相容；但预期不
准确，故利率虽高，而事实上不发生阻挠作用。用冷静目光看，利率已经太
高，但过度乐观还能战胜利率，这种境界就是经济繁荣。
除了战时，我很怀疑在最近经验之中，我们有没有过一个经济繁荣，强
烈到一种程度，引起了充分就业。美国在1928—29 年，就业量固然很可满意，
但除了少数高度专业化的工人集团以外，我看不出有劳力不足之象；“瓶颈”
固然有几个，但总产量还可以扩充。假使所谓投资过度是指住宅之标准已经
高到一种程度，数量已经丰富到一种程度，在充分就业情形之下，每个人已
可各得所需，而房屋在其寿命中所产收益也仅足抵过其重置成本，不能产生
① 以上说过（第十二章），私人投资者很少直接负责作新投资，但直接负责之雇主，即使自己看得很明白，
也往往不能不迎合市场看法，因为这样做法有利可图。
① 拙著《货币论》第四编所讨论者，有一部分与以上有关。
利息；又指运输、公用事业及农业改良等方面之投资，已经达到一点，若再
要增加，则其未来收益简直不足补偿其重置成本；假使是这种解释，则美国
在1929 年还没有投资过度，反之，说当时美国有此种投资过度，倒是荒谬。
当时实情，性质完全不同。在以往5 年内，新投资总量的确绝大，故若用冷
静目光观察，则再要增加投资，其未来收益必急剧下降。若有先见之明，则
资本之边际效率已经降到前所未有的低潮，故除非压低长期利率至极低水
准，或避免方向错误被人过分热中之投资，否则“繁荣”再继续下去，基础
就不健全了。当时事实刚相反：利率之高，已足阻遏新投资，只有在投机冲
动之下，过分热中之嫌特别大的那些方面，投资还继续进行；若把利率提高
到足以克服这种投机冲动，则又把一切合理的新投资都阻遏住了。故若大量
新投资已经继续了一些时日，于是想用提高利率办法来挽救由此所产生的情
况，其愚拙和因为要医病所以把病人医死实不相上下。
国富如英美，假定消费倾向和现在一样，又设类乎充分就业状态能够延
续一段年月，则新投资量很可能会大到一种程度，最后达到了充分投资（full
investment）之境。所谓充分投资者，是指不论那一类持久品，如果再增加
一些，则其收益之总和，根据合理计算，不会超过其重置成本。而且，这种
情况可能在相当短时期内（例如25 年或更短）就可达到。请不要因为我曾说
过，如此意义之充分投资状态在过去昙花一现都不曾有过，就以为我否认有
这种可能性。
更进一步，即使我们假设，在当代经济繁荣时期，的确曾暂时达到充分
投资或投资过度（依照上述定义）之境，我们还是不能把提高利率作为适当
补救法。假使真有这种情形，那未那些把病根归之于消费不足者将理直气壮，
振振有词了。真正的补救办法，是用各种方法，例如所得之重分配等来增加
消费倾向，使得一个较小的投资量就可维持某特定就业水准。
Ⅳ
有好几派学说，从各种不同观点出发，都认为当代社会之所以有就业不
足之长期趋势者，是因为消费不足，换句话说，是因为社会习惯以及财富分
配使得消费倾向不免太低；这里不妨对这种学说说几句话。
在现有情形之下（或至少是在不久以前的情形之下），投资量是没有计
划的，没有统制的，受资本之边际效率以及长期利率二者支配。前者决定于
私人判断，作此判断者，或茫无所知，或从事投机，因此资本之边际效率变
幻多端；后者则有基于成规的最低水准，不能（或很少）再低。在这种情形
之下，用这种学说作为实际施政之指南，无疑是对的；因为除此以外，没有
别的方法可以把平均就业量提高到更满意的水准。假使事实上不大可能增加
投资量，则除了增加消费以外，没有别的方法可以达到较高就业水准。
就实际政策而论，我和这些学派不同之处只有一点：我觉得他们不免太
着重干增加消费，而在现在这个时候增加投资，对于社会还有许多好处。就
理论而论，他们可批评之处乃在他们忽视：增加产量之道不止一个，而有两
个。即使我们决定最好让资本慢慢增加，集中力量来增加消费，我们也应当
放开目光，把别种办法仔细考虑以后，再作此决定。我自己认为，增加资本
数量，使得资本不再有稀少性，对于社会有极大好处。然而这个只是一个实
际判断。不是理论上非如此不可。
我也承认，最聪明的办法还是双管齐下。一方面设法由社会来统制投资
量，让资本之边际效率逐渐下降，同时用各种政策来增加消费倾向。在目前
消费倾向之下，无论用什么方法来操纵投资，恐怕充分就业还是很难维持，
因此两策可以同时并用：增加投资，同时提高消费。投资既经增加，则即使
在目前消费倾向之下，消费亦必提高，以与此投资增加相符合；所谓提高消
费，不是仅仅指此，而是还要提高一层。
用整数举一个例。设今日之平均产量比之充分就业情形下所可能有的产
量，要低15％，又设在今日平均产量之中，10％乃代表净投资，90％乃消费，
更设在目前消费倾向之下，若要达到充分就业，则净投资必须增加50％，于
是在充分就业之下，产量由100 增为115，肖费由90 增为100，净投资由10
增为15。所谓双管齐下者，是指我们也许可以修改消费倾向，使得在充分就
业之下，消费由90 增为103，净投资由10 增为12。
Ⅴ
还有一派思想，认为要解决商业循环，既不在增加消费，亦不在增加投
资，而在减少求职人数，换句话说，把现有就业量重新分配一下，就业量或
产量则不增。
我觉得这种计划还嫌太早，——比之增加消费计划，还嫌过早。将来也
许会有一天，那时每人会权衡增加闲暇（leisure）或增加所得之利弊得失；
但就目下情形而论，似乎绝大多数人都愿意选择所得增加，不选择闲暇增加。
我看不出有什么充分理由，可以强迫这些人多享受一些清闲。
Ⅵ
真有点奇怪，居然有一派思想认为要解决商业循环，最好是提高利率，
防患于未然，在初期就把经济繁荣遏制住了。唯一可为这种政策辩护者，乃
是罗伯森之说；他实际上假定着充分就业是不能达到的一种理想，我们至多
只能希望达到一个就业水准，比现在要稳定许多，平均起来比现在稍为高些。
假使在统制投资或消费倾向方面，想不出多大办法，又假定现有状态大
体上会继续下去，那未采取一种银行政策，其所定利率之高，足以阻遏最过
火的乐观主义者，使得经济繁荣在萌芽时期即遭铲除，这样是否反而好些，
倒颇可商讨。经济衰退时期，因为预期不能实现，可能引起许多损失与浪费，
假使阻遏在先，也许有用投资（useful investment）之平均水准倒反而要高
些。根据其自己假定，这个看法是否正确，很难断言；因为这是事实判断问
题，而所据资料却不够充分。这种看法也许忽略了一点：即使投资方向事后
证明为完全错误，但由此引起的消费增加，对社会还是有利的，故即使是这
种投资，还比毫无投资好。还有，假使遇到美国1929 年那样的经济繁荣，手
中所有武器又只是当时联邦准备制度所有的那几种，则即使让最贤明的金融
当局来统制，也会感到棘手；其权限中所有办法，无论用那一项，结果都差
不多，无论如何，我认为这种看法太失败命定论（defeatist），危险而不必
要；太默认现存经济体系中之缺点，不努力设法补救。
只要就业水准显著超过（例如）前10 年之平均水准，便即刻提高利率来
加以抑制，这是一种严酷的看法。但为此种看法辩护者，除了以上所举罗伯
森之说外，大抵头脑不清，言出无据。例如有人以为在繁荣时期，投资会超
过储蓄；提高利率，一方面可以抑制投资，一方面可以刺激储蓄，故可恢复
均衡。此说假定储蓄与投资可以不相等，故在未对此二名词下特殊定义以前，
此说没有意义。又有人说，投资增加时，储蓄固然也随之而增，但这种储蓄
增加是要不得的，不公平的，因为物价也往往随之而增。若依此说，则现有
产量及就业量作任何向上改变时，都可皆议。夫物价之涨，主要原因不在投
资之增，而是因为在短时期以内，生产上有报酬递减现象，或当产量增加时，
成本单位（用货币计算）有上涨趋势，故供给价格常随产量之增而增。设短
时期之供给价格为常数，则物价当然不涨，但当投资增加时，储蓄还是随之
而增，储蓄之增，乃起于产量之增，物价上涨只是产量增加之副产物而已；
而且即使储蓄不增，但消费倾向加大，物价还是要上涨。物价之低，只是因
为产量低。没有人有合法的既得权利，可以压低产量：以便低价购买。
又有人说，假使因为货币数量增加，利率降低，所以投资增加，那未这
种投资增加是要不得的。然而先前利率并无什么特别优点，非保留不可，新
货币也不能强人接受。利率既降，交易量既大。则灵活偏好自亦增加，故增
发新市满足之；持此新市者，也是自愿存钱，不愿低利出贷。更有人说，经
济繁荣之特征乃是资本消费（大概是指负的净投资），换句话说，乃是过度
的消费倾向。除非是把商业循环现象和战后欧洲币制崩溃时发生的通货逃避
现象混为一谈，否则事实完全相反。而且，即使此说是对的，那末要医治投
资不足，减低利率还是要比提高利率更合理些。总之，我对这些思想，完全
不能了解；——除非是加一个暗中假定，即总产量不能改变。但一个理论而
假定产量不能变更，当然不大能用来解释商业循环。
Ⅶ
早期研究商业循环者，尤其是翟文思（Jevons），想从起于天时之农业
变动中，而不从工业现象中找出商业循环之解释。从以上理论看来，从这条
路线来研究这个问题，倒是异常合理。即在今日，农产品存量之多寡，还是
一年与他年之间投资量所以不同之重要原因之一。在翟文思写作时代，这个
原因之重要性大概一定超过其他一切因素；他所搜统计资料，大部分比其写
作时期更早，故尤其如此。
翟文思以为商业循环之起，主要是由于农作物之收获量不定。其说可转
述如下：设某年五谷丰稔，则本年产物之移作以下数年之用者（即积谷）亦
常增加。此积谷增加量之售价乃农家本年之所得，农家亦视之为所得。但社
会其他各阶层之支出却并不因此积谷量之增大而减少，盖此增加量之售价出
自储蓄。换句话说，积谷量之增加乃本年投资量之增加。即使物价下降甚大，
此说仍能成立。同理，设某年为歉收，则将动用积谷作本年度之消费，于是
有一部分之消费支出并不构成农民本年度之所得。换句话说，积谷之减少乃
本年投资之减少。故设其他方面之投资不变，则在两年之间，一年积谷增加
甚多，另一年积谷减少甚多，此两年之总投资量可以相差极大。在以农立国
之邦，积谷增减这一个原因，较之任何可以引起投资量变动之其他原因，都
有压倒之势。故若向上转换点常为丰年，向下转捩点常为歉岁，自亦不足为
奇。至于是否有物理上的原因使得丰年与歉岁成为有规则性的循环，当然是
另一问题，不在此处讨论之列。
晚近又有若干学说，以为利于工商者，倒不是丰捻，而是歉岁。理由是，
若五谷歉收，则或者工人们肯接受较低的真实报酬而工作，或者购买力方面
有重分配而利于消费。不必说，我以上所说，用农作物丰歉现象来解释商业
循环，指的并不是这些学说。
但在近代，农业变动这一个原因，其重要性大为减少。理由有二：第一，
农产物在总产量中所占比例要比以前小得多；第二，自从农产品发展为世界
市场以后，世界各国之丰歉可以互抵，故全世界农作物产量之变动之百分比，
比之一国之变动之百分比要小许多。但在以往，各国大致都仰给于本国作物，
故除了战事以外，农产品存积量之增减要算是引起投资变动之最大原因。
即使在今日，要决定投资量之大小，还得密切注意农矿产原料之存积量
有什么变化。进入经济衰退以后，所以一时不易复苏者，我认为主要原因乃
在衰退期间存货逐渐由过多减至正常，——减少存货是有紧缩作用的。经济
繁荣崩溃以后，一时存货累积起来，故崩溃速度不太峻急；燃眉之急固解，
但也不是没有代价：以后复兴之速度也因之迟缓。有时存货必先减低得相当
彻底，然后经济才有复苏之象。盖若存货方面没有负投资，则若在其他方面
作某种数量之投资，或许已足产生向上运动；但若负投资仍继续发生，则该
投资量也许颇嫌不足。
美国实行“新政”之初期，可作好例。当罗斯福总统开始其大量举债支
出时，各种货物——尤其是农产品——之存货都很大。“新政”之一部分，
即在用缩减生产等方法竭力设法减少存货。把存货量减至正常水准是一个必
要步骤，必须忍痛为之，但在减少过程中，则在其他方面作举债支出之功效
亦大为削减；必须把这个过程完成以后，经济复苏才踏上康庄大道。
最近美国经验又可说明一点：制成品与半制成品二者之存货数量之变
动，可以在商业循环之主要运动中引起次要波动。制造商恒预测数月以后之
消费量，从而调整其今日之生产规模；但计算时总不免稍有错误，普通大概
是估计过高，一旦发现错误时，则在短时期内生产量又低于消费量，让过多
存货逐渐吸收完毕。这种步伐上一时抢前，一时落后，其对于投资量之影响，
在统计完备之国如美国者，很可以在统计资料上显示出来。
