要做到多数人靠经济适用房保障居住权这一点，必须做到政府在土地、税收等政策上让利于民，并且对地方与开发商的利润实行严格的监管，对于土地收入进行严格的预算。但中国的预算到目前为止还没有公开透明，更别提预算外的土地收入。
中国住房商品化的异化起始于2003年，一场突如其来的疫病—SARS改变了经济形势，也改变了房地产市场生态，拉动内需提振经济再次成为当务之急。
2003年8月底，新华社全文播发建设部会同有关部门起草的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称“18号文”），彻底改变了1998年“23号文”在整个住房供应体系中使绝大多数居民住房应用于经济适用房的提法，这份震动社会各界、被房地产商赞赏有加的文件，其核心内容是收回向70%~80%以上的家庭提供经济适用房的承诺，经济适用房供应对象的具体收入线标准提高、范围缩小，取而代之以增加普通商品房供应量的政策。
半吊子的房地产市场化（2）
通知要求，“完善住房供应政策，调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房；同时，根据当地情况，合理确定经济适用住房和廉租住房供应对象的具体收入线标准和范围”。这份官方文件中还首次提出，“经济适用住房是具有保障性质的政策性商品住房”，而且特别规定“经济适用住房，要严格控制在中小套型”，“实行申请、审批和公示制度”。经济适用房在“量”和“质”上被大幅削减后，大中城市的普通市民买房怎么办呢？“18号文”在第五条中给出的答案是“增加普通商品住房供应”，“采取有效措施加快普通商品住房发展，提高其在市场供应中的比例”。
由此，多数普通市民被迫走上了以普通商品房改善住房条件这“华山一条路”。如此改变供求关系的结果，人为制造出普通商品房的天量客户。通知一出台，就被认为是房地产业的天大利好，这绝不是开发商自作多情的误读。当时有媒体估计，“18号文”将使可以买经济适用房的家庭，由过去的80%以上，减到只有20%左右。就是说，全国至少有60%以上的城市家庭失去了购买经济适用房的权利。这一根本转变，加上近几年高达45%的城市化率新增的城市居民人口，以及每年从海外以及从大学毕业的上千万人，汇聚成一股购房洪流，为中国房地产市场提供了世界最大的购买群体。
回头看去，如果经济适用房与廉租房能够保持政府在“23号文”中承诺的70%~80%的比例，中国的房价绝不会高到天上去。反之，大多数人通过普通商品住房来改善居住条件，不仅无限扩大了普通商品房的消费群体，还使房地产一级土地市场借垄断获得“地王”收入，就是普通商品房也成为奢侈品种，房地产更多地成为主要投资品种，在反复炒作下，房价飞上天易如反掌。果然，房价很快上演了鸡毛飞上天的一幕。
这一切源于2003年政策的大变动，源于目光短浅的机会主义政策，源于以吹大了的泡沫救宏观经济之急，为了将我国经济从SARS产生的经济下滑泥潭中拉出来，房地产行业成为吃力最重的拉索。简言之，“18号文”是在经济紧缩的压力之下，有关部门的又一次饮鸩止渴之举。
纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价（1）
纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价
中国四大国有控股银行从技术破产到2008年全球金融危机时成为经济扩张的定海神针，既是改革开放30年积累的雄厚实力的基础，也是纳税人财产被稀释的结果。社会为此付出巨额代价，银行业改革是经济改良主义在行业改革过程中的忠实演义，在国有控股权不变的前提下，完成市场化公司治理结构，完成业绩经营目标，注资、剥离不良资产是改革的第一步。
注资银行，代价沉重
2006年11月8日，中国规模最大的银行-中国工商银行上市，创下“8个第一”的辉煌业绩，使国人看到了支撑中国银行业大半壁江山、被称为中国金融之桌4条腿的四大国有商业银行改制成功的曙光。
虽然老大难中国农业银行迟迟其行，经过数年讨论、准备，直到2009年5月仍未正式启动改制，但可以相信，农业银行改制必然辅之以巨量注资和优惠政策，这将保证农业银行被打扮成不愁嫁的靓女。
1997年亚洲金融危机爆发，经济全球化下的金融脆弱性，和击退对冲基金等监管之外的金融机构的努力，让人印象深刻。虽然中国因为当时外向性程度不高、人民币相对封闭而躲过一劫，并能支援香港地区，但经此冲击，中国政府更加深刻地认识到银行大量不良贷款存在巨大隐患。如果银行业不能坚如磐石，中国经济安全将是一句空话，没有哪国政府可以无限制地为金融机构输血维持生命，有关方面相信，没有银行业的市场化就不可能有实体经济的市场化，亚洲金融危机显示的金融大战的严酷，也促使有关方面下定了金融机构制度改革的决心。1997年7月的全国金融工作会议要求，力争用3年左右的时间，大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。
到底建立何种市场体制？有关方面没有明确的答案，当时也不可能有明确的答案，应急成为行动指南。在资本市场与房地产市场一再上演的投机主义政策在金融行业同样暴露无遗，不过，由于金融行业经济安全堡垒的特殊性，使银行业改革后来居上，历经激进的救市之后，马上涉及市场方向的调整，速度远远快于其他行业。
相比证券市场，银行才是中国经济的心腹大患。有数据为证。根据金融监管机构的数据，2006年第一季度银行资产总额为391 927亿元；截至2006年5月，保险业的资产总额是 16 822亿元；证券市场2006年5月的成交量为10 727亿元。保险业和证券市场的规模加总只相当于银行的1/15左右，甚至不敌银行不良贷款总额的数量。不仅如此，由于公司债、股权市场等均不成熟，银行间接融资是经济活动中最大的输血管道。正因为如此，有关部门对银行改革才如此慎重，改革争议才如此之大，而社会付出的改革成本之大也前所未有，这些成本最终被纳税人的钱和央行发行的货币稀释。
纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价（2）
引资与上市是银行改革的关键词，政府注资、成立四大资产管理公司对接四大国有控股大型银行，承接从银行剥离的不良资产，吸引境外战略投资者或者财务投资者重组上市，成为环环相扣、不可或缺的环节。这一模式已经从一线银行向二线银行蔓延，引资上市的激进程度有过之而无不及。
20世纪90年代初期，四大专业银行确定向国有商业银行转轨后，银行希望趁此机会解决历史遗留问题，银行与政府之间进入讨价还价阶段。银行两手一摊，表示无法转轨，理由是历史包袱沉重，政策性业务太多，当时银行的坏账如一团乱麻，无法分清哪些是政策性坏账，哪些是银行自身管理不善造成的。
不得已的情况下，政府用最简便的、也是道德风险最高的办法开始银行改革之旅。首先，成立三家政策性银行-国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，专门从事政策性金融业务，剥离了四家银行的政策性业务，将政策银行和商业银行的业务彻底分开，这是以往政策与商业合二为一的银行变身成为商业银行的基础。1995年，《商业银行法》出台，将国有专业银行正式命名为国有独资商业银行，为国有专业银行转变为商业银行提供了法律基础。
仅有法律文件，无法让银行走向市场化，也无法让金融机构摆脱混乱的内部治理结构。随着银行规模的急剧扩大，到1997年末，四大国有商业银行总体资本充足率约为3.5%，远低于巴塞尔协议规定的8%的最低要求。1997年亚洲金融危机是个转折点，巨大的刺激促使政府下决心花费最大的代价，拆除中国银行业的坏账这颗定时炸弹。
而后是巨量注资。接下来3年，中央政府发行特别国债，给四大国有商业银行注资2 700亿元以补充资本金，四大国有商业银行暂时满足了8%的资本充足率，并通过成立信达、长城、华融、东方四家不良资产管理公司为四大国有商业银行（包括国家开发银行）剥离了1.4万亿元的不良资产。国家财政给4家资产管理公司拨付了400亿元资本金（每家提供100亿元开办费），央行还提供了5 700亿元的再贷款，四大资产管理公司还向对应的四大国有商业银行发行了8 200亿元财政担保的定息金融债券。1998~1999年两年时间，财政为四大国有商业银行买了1.71万亿元的单，而建国以来中国总税收收入不过6.85万亿元人民币，两年用空了建国50年收入的25%。
政府此举实际上是变相注资，考虑到最后不良贷款回收率之低，实际上相当于全体纳税人稀释自己的财产修复金融机构的资产负债表。银行的不良贷款有多少，竞争力有多弱，政府付出的代价也就有多大。虽然体现的方式各不相同，部分以冲销、剥离、注资的方式直接体现，另一部分则以向战略或财务投资者大打折扣的方式间接体现。
中央政府当时曾经向四大国有商业银行严正警告说：“这是最后的免费午餐。”但实际上1万多亿元的注资、不良贷款显然不是最后的晚餐，银行摸不着头脑，一开始并未公开所有坏账，此后随着隐藏在水面下的深度不良资产浮出水面，到2002年年底，四大国有商业银行总体资本充足率又降至5%以下，不良贷款总量到2003年3月仍高达21.4%。决策者认识到，仅通过内部管理机制转换并不能从根本上解决问题，必须对四大国有商业银行动大手术。
纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价（3）
据《财经》杂志统计，自20世纪90年代中期到2005年年中，为关闭清理各类金融机构以及国有银行改革，中国人民银行已经发放了约1.4万亿元的央行再贷款。这一数字尚不含对中国银行、建设银行及工商银行共600亿美元外汇注资，以及为推进农村信用合作社改革所将发行的1 680亿元央行票据-这两笔资金并非以央行再贷款的形式出现，但均属为金融稳定所支付的成本。
其中两笔最大的投入一是始自1999年的第一次国有商业银行不良资产剥离。
四大资产管理公司共收购了1.4万亿元不良资产。其中，华融不良资产管理公司从中国工商银行收购了4 077亿元不良资产，其资金来源为央行再贷款947亿元，以及向工商银行发行3 130亿元10年期债券，利率均为2.25%；长城不良资产管理公司从农业银行收购了3 458亿元不良资产，资金全部来自央行再贷款；东方不良资产管理公司从中国银行收购了2 672亿元不良资产，其中来自央行的再贷款为1 162亿元；信达不良资产管理公司1999年收购了建设银行和国家开发银行3 500亿元不良贷款，资金来源为发行债券3 470亿元及央行再贷款30亿元。2000年到2001年间，信达又借了445亿元央行再贷款收购了央行、建设银行和国家开发银行的445亿元不良贷款，总计申请再贷款数额为474亿元。央行发放给四大资产管理公司用于剥离国有商业银行不良资产的再贷款达到1.2万亿元，应属央行再贷款中最大的一部分。总计而言，在第一次四大国有商业银行不良资产剥离中，央行总计向四大资产管理公司发行再贷款6 041亿元。
虽然是低息贷款，不过有贷款之名而无贷款之实。当时获得的再贷款没有期限，每年签合同，后来改成每季度签合同。资产管理公司向国有银行发行债券，支付银行的利息都困难，支付央行再贷款利息很少。这笔贷款最终只能依靠财政核销，由纳税人买单。
第二笔大投入是第二轮不良资产剥离，2004年6月30日，信达资产管理公司向央行贷款1 604.84亿元，为期5年，用于收购中国银行、建设银行、交通银行的可疑类贷款（中国银行、建设银行剥离2 787亿元可疑类贷款，交通银行剥离414亿元可疑类贷款，总计3 201亿元）。
2004年6月27日，工商银行将4 590亿元可疑类贷款转让给四家资产管理公司，四家公司按照100%名义价格，获得5年期4 590亿元央行再贷款。但是按照实际中标价格-平均转让价格为资产面值的26.38%-偿还本息，超过中标价格部分由人民银行停息挂账。二次剥离的不良资产处置属于商业性收购，再贷款期限均为5年，年利率2.25%；加上二次剥离的总计6?195亿元央行再贷款，央行为国有银行改革发放的再贷款达到12 236亿元。
不止上述剥离贷款，从1998年起央行开始关闭金融机构，共耗资1 411亿元。据《2002年中国金融年鉴》资料显示，1997年到2001年，中国人民银行采取撤销、解散、关闭、破产等办法，对427家严重违法违规经营、资不抵债、不能支付到期债务的中小金融机构以及28 588家农村基金会实施市场退出。2001年，通过更名、合并重组、商业银行购并、组建城市商业银行、撤销等方式，处置城市信用社766家。始自1998年全国范围的信托业整顿中，239家信托投资公司最终只保留60余家。
为了兑付金融机构债务，26个省区市以财政担保借了1 411亿元央行再贷款。由于金融机构清理资产困难重重，清偿率很低，地方金融风险在很大程度上转化为地方财政负担。尤其是在一些贫困的乡镇，借款总额是其年财政收入的数倍，出现财政赤字在所难免。据悉，2002年上半年，有19个省（区）不同程度存在欠还本息的问题，占借款地区总数的73.1%。这笔再贷款绝大部分不了了之，成为改革的沉没成本。
另一笔支出来自于证券机构，从2002年开始，央行为证券公司关闭管理费用买单，发行了数百亿再贷款。
不良资产回收率20%？（1）
不良资产回收率20%？
从理论上来说，央行发放再贷款，不良资产管理公司打包收购银行不良资产，通过不良资产的回收，可以让央行负债平衡，不必印那么多货币。但这只是一相情愿。
不良资产的回收率极低。截至2005年9月末，四大资产管理公司共累计处置不良资产7 366.6亿元，累计仅回收现金1 550.3亿元，占处置不良资产的21.04%，回收现金甚至不能如数支付累计应交的再贷款及债券利息。央行为国有商业银行不良资产剥离所发放的再贷款回收前景并不理想。以第一次剥离为例，按照再贷款和金融债券年利率2.25%计算，四大资产管理公司每年需向央行和对应国有银行支付再贷款及债券利息约300多亿元，5年利息总额超过1 500亿元。同时，5年来四大资产管理公司累计回收现金1 216亿元，这一数字尚不够支付利息（差额约为300亿元）。
2007年年初，长城公司与华融公司正式发布消息，公司已圆满完成了政策性不良资产的处置，截至2006年年末，累计处置不良债权资产3 194.85亿元、3 203.97亿元，累计回收现金334.15亿元、575.69亿元，现金回收率分别为10.4%、18%。按照20%的净回收率计算，损失也在4万亿元以上。
为了给银行注资，政府被迫动用外汇储备直接向银行注资，在中国的发钞机制下，这相当于直接增发同等数量的人民币。这些外汇储备在企业向政府兑换时已发行过一遍人民币，政府以外汇储备加入拯救银行的行动—由于动用的资金绝大部分为外汇储备，如果银行最终使用外汇冲销坏账，相当于直接向市场多投基础货币，以隐性通货膨胀的方式摊薄所有人民币使用者的福利，以铸币税的方式搜刮国民以填补银行的无底洞。央行发行的货币达到2万亿元左右。无怪乎一些学者愤怒地指责这样的工程，还不如直接收一笔税，或者财政直接拨出一笔巨款给银行算了。
2003年成立的中央汇金投资有限责任公司是一家颇具特色的“蜂窝式”控股公司，汇金作为“母蜂公司”，原是领“注资建设银行、工商银行”、稳定中国金融使命而来的政策型公司，以后转型为一家参股控股范围遍及银行、证券机构与投资机构的大型金融控股公司，或者说，这是中国大多数国有控股大型金融机构的母公司。汇金向中国银行机构的注资包括：投入中国银行225亿美元、投入建设银行200亿美元、给予交通银行30亿元人民币、工商银行150亿美元，以及可能向农业银行、光大银行的数百亿美元。
不良资产回收率20%？（2）
讽刺的是，为处理不良资产而生的国有控股不良资产管理公司同样面临天量政策性不良资产的羁绊，不良资产回收效率之低、处置之难、不良资产管理公司的转型成本之高让人始料未及。
2004年，审计署在审查4家资产管理公司后指出，违规剥离和收购不良资产、违规低价处置不良资产和财务管理混乱是其存在的“三大问题”。四大公司在2005年与2006年两年中就此进行了整改和严厉处罚。据审计署2006年第一号审计结果公告，4家公司已对191名责任人给予开除、降职、警告、罚款等处分，审计发现的违法犯罪案件线索40起已移交有关部门立案查处。同时，财政部、中国人民银行、中国银行监督管理委员会等部门也制定和完善了相关监管政策。
银行大量坏账转到资产管理公司，后者立即面临上万亿元的政策性业务亏损。
由于资产管理公司成立时是以账面价值收购对口银行的不良资产，不良资产处置形成的损失都挂在资产管理公司账上。即使按较高的25%左右的回收率，资产管理公司的政策性业务的亏损也将超过万亿元。在处置过程中，极低的现金回收率要求成为利益漏斗。国内不良资产处理涉及地方、企业、银行各方利益，为了减少内部利益掣肘，不良资产公司有时借助外资之手进行处理，简言之，通过折价出售给外资机构，获得最低收益，“起码他们多少还能收回一点，我们自己来做，可能一分钱也收不回来”，有资产管理公司的人如此表述引入外资的重要性。外资手握国内金融机构不具备的上达天听、硬约束的特权，在此表现得淋漓尽致。
引入外资加强回收率并不是全部，不良资产回收过程中的利益关节之复杂让人匪夷所思，外资不可能独自吞食庞大的蛋糕。
信达公司通过银建国际实业有限公司（下称银建）这个安插在资本市场上的特殊目的公司，让国内的不良资产包开始了国际化、证券化的旅途。这个市值不过40亿元、体量不大的公司所获不良资产包之多令人称奇。2004年接下信达569亿元不良资产，2006年1月5日，银建国际股东特别大会通过以5.46亿元收购华融364亿元资产包的决议，等待处置的还有信达资产管理公司1 000亿元债转股，以及华融2 460亿元损失类贷款。
银建撬动资本市场，一手靠政策力量，一手靠国际投行。银建的最大股东信达不良资产管理公司，打破四大资产管理公司成立之初所确立的“银行不良资产对口收购”铁律，累计接收的不良资产规模已接近1万亿元，由此，信达由于处理效率最高成为四家不良资产管理公司的排头兵，由口接收变成通吃。
银建是信达消化不良资产的通道：通道的这一头通向信达的不良资产库，另一头通向国际资本市场。信达源源不断地将不良资产以极低的价格出售给银建，2004年9月以8.5亿元出售账面值达569亿元不良资产，创下资产管理公司向非中国内地公司出售不良资产的最低价格纪录。信达与银建所获颇丰：银建将收购的不良资产再委托给信达进行管理与处置，信达坐收所收回不良贷款总金额10%的管理费，由银建根据不良资产的回收比例向信达支付相应的奖金，并有可能以债转股的方式获得银建更多的股权。对于银建而言，在这单交易中，剔除各种费用，只要收回不良贷款2%以上的部分，就能获得利润。此举可谓一箭三雕。
不良资产回收率20%？（3）
在这一交易链中，花旗之类的国际知名金融机构不可或缺。这不仅因为补充资金、维持银建现金流的需要，更因为花旗等国际知名投行的加入，可以使银建在国际市场获得更多的认同，将一只脚伸向国际市场，这对于信达和中国金融都大大有利。
向花旗借“虎皮”，不过是拥有不良资产处置权的人士不愿向国内市场公平分利的一种方法，他们以此方法获得了最大的收益，也可借此憧憬未来国际投行的地位。从不良资产处置的利益链条来看，获利的基础就是不良资产极低的现金回收率。国有资产或者说全体纳税人的权益，通过利益漏斗源源不断地输送出去。垄断的不良资产处置方式，使全体纳税人有可能在创新金融模式的幌子下，被某些利益群体坐而分肥。
信达与银建想借花旗的那身“虎皮”抬升价码，谙于此道的花旗岂能白借这身“虎皮”？结果自然是水涨船高，有利共享。于是，我们看到银建以内部人的身份从信达获取的特殊价格，被大块分利给了花旗。银建国际2006年1月公告称，该公司以5.466亿元人民币的价格买下了华融资产管理公司账面值为364.4亿元人民币的不良资产包，同时以2.733亿元的价格将该资产包的50%售予了花旗集团。
此次收购创下两个“之最”：一是外资收购中国银行业不良资产的规模之最；二是收购价格仅为资产面值的1.5%，创下了外资投行收购中国不良资产的价格新低。
KTH投资管理公司董事总经理、最早将国际大投行引入中国不良资产处理领域的王都在与摩根士丹利交恶后所吐露的信息是，不管是哪位外国投资大佬，在接盘不良资产之后，并未付出真金白银，而是重新分销给国内的投资者，从中赚取差价。
2002年，长城向高盛集团协议转让两包价值40多亿元的不良资产，高盛出价2.1亿元。价格低到长城各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格。这才是真正的市场定价，虽然是无奈的自发之举。同一年，建设银行出售给摩根士丹利的35亿元不良资产包由于明显低估而被银监会阻止。即便是在不充分竞争的市场条件下，这些价格都是显失公平的。越早处置的资产回收率越高，在两到三年内无法回收的资产基本上回收无望。
银建与高盛、花旗的合作还是少数，并非所有的外资都能享受同等待遇，由于利益纠葛、政治因素和不良资产管理公司争取未来的生存权利等种种因素，中国在截至2004年年底的4年里，仅向外国投资者出售了面值约近500亿元人民币（合60亿美元）的不良资产。
2005年年初，普华永道公司公布了一份报告，他们调查访问了40家企业和机构，包括投资银行属下的专门部门、不良债权投资基金和其他商业机构，收回17份问卷，比率达到42%。
对国际不良资产投资者进行的调查显示，所有投资者都把中国视为亚洲的（即使不是第一优先）重要市场，几乎所有受访者预期会投资5年以上，外国投资者预留了800亿~1 200亿元人民币（合100亿~150亿美元）在未来3年内投资中国不良资产市场，这只是一笔投石问路的小数目，因为市场分析员普遍认为，中国有高达41 300亿元人民币（合5 000亿美元）的不良资产尚待处置，而且数字还在持续增加。假设平均处置收益为20%~30%，意味着回收额将达到8 300亿~12 400亿元人民币（合1 000亿~1 500亿美元）。
不良资产回收率20%？（4）
由于缺乏基本的评价工具，交易过程不透明，甚至在审计署与不良资产管理公司之间，都对审计结果各执一端，导致“现金回收率”和“费用率”等核心指标形同虚设。国内市场无序的制度性折价，给了国内外金融机构广阔的运作空间。民众只能一声长叹，将不良资产极低的现金回收率视做改革的成本，高高挂起。
不良资产管理公司在历史使命完成后，不愿意退出历史舞台，他们要转型为现代金融机构，其中的成本到底几何，难以估算。
到2006年，四大资产管理公司开始谋求向商业金融机构转型，四大资产管理公司均宣布其政策性不良资产处置任务已经全面完成，为商业化转型创造了必要条件。根据公开的官方数据，截至2006年年底，四大资产管理公司累计处置政策性不良资产12 102.82亿元，累计回收现金2 110亿元，比国家核定目标超收286亿元。由于不良资产管理公司接近政策核心，并且在处理不良资产过程中劳苦功高，继续生存几乎不容置疑。2007年1月，全国金融工作会议召开，会议明确提出，要不失时机地推进金融资产管理公司改革，四大资产管理公司的商业化改革也由此被正式提上日程。
四家公司都以银行、信托、证券等混业经营的综合金融机构作为自己的目标，他们很快成为拥有各种金融资源、拥有令人羡慕的券商等牌照的巨无霸公司。2007年年初，由信达公司组建的信达证券公司，由东方公司组建的东兴证券公司与华融证券公司一起，通过中国证券监督管理委员会的正式批准。在一轮市场化改革之后，中国金融机构的巨无霸数量继续增加，而政府的负债也将增加。
资产管理公司不可能有能力偿还当初发放的本金，能够还得起利息就是上上大吉。信达是四大资产管理公司中规模最大且最为成功的，也是转型最快的。信达公司当初接收了大约1万亿元人民币的不良贷款，2008年该公司实现了12亿元人民币的赢利，而4家“不良资产银行”共计赢利23亿元人民币，这一夸张的赢利数字让人不安，纳税人只希望得到资产管理公司偿还本金与利息的具体数字，却迟迟无法如愿。
为了解决资产管理公司的负债，有关官员曾经打过资产证券化的主意，打算通过资产证券化之后由投资者踊跃认购。资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式，或者说目的是为了融资，实现的途径是变现资产。2006年10月20日，银监会业务创新监管协作部负责人李伏安表示，银监会将试点不良贷款的资产证券化，东方资产管理公司和信达资产管理公司作为首批试点企业。第二批试点同时将在工商银行、中国银行、农业银行三家国有银行和其他较大的股份制银行展开。
不良资产回收率20%？（5）
在次贷危机爆发之后，投资者对资产证券化畏如猛虎。我国的资产证券化“单纯”得只剩下了化解风险的功能，而将加快资金流通与优化市场资源配置的功能搁置一旁。“用证券化的方式处理不良资产，这在国际上很流行，我们为什么不能用呢？”银监会业务创新监管协作部主任李伏安如此反问。实际上，在我国引入这种方式，主要是为加快不良资产的处理速度，使处置不良贷款更灵活，而不是让投资者获得更大的收益。理由很简单，如果我国不良资产证券化真的如此为民造福，那不良资产回收公司的回收率也不会如此之低了。房贷证券化引发银行内部的抢购，就是因为个人房贷的优质性。
与上市公司一样，资产证券化的目的是将未来的收入用于当下，使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力。资产证券化还有一个功能就是化解风险，即由投资者承担可能的风险。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街名言难道在我国将变成“如果你有一大笔债务，就将他证券化”？20世纪80年代以来国际风行证券化潮流，美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款都是靠发行资产支持证券提供的，在2007年被金融危机撞得粉碎，随着资本市场陷入谷底，这一歪招失去了实现的物质基础。
四大资产管理公司并未全盘解决银行不良资产处理的问题，但如此处理有两个显赫成果：让我们拥有了资本率充足的银行；同时拥有了体形硕大的不良资产管理公司，他们转型为效率可疑的国有大型金融机构，为金融垄断队伍添砖加瓦。四大国有商业银行被剥离的不良贷款只剩下了越来越难啃的骨头，并且，随着银监会所规定的8%资本充足率大限将至，某些无法获得政府援助的商业银行处于千钧一发之际—在这种内外交困的情况下，监管层不得不考虑银行不良资产的一揽子解决方案。
在拯救大型金融机构上，政府能做的比所有中央银行能做的多得多，可以随时动用一切社会资源为我所用。从国有控股银行到四大不良资产管理公司，这些低效的金融机构在政府的庇护下，借助规模的扩张成为混业经营的金融航母，是为了奖赏他们的低效吗？
谁消化了沉没成本？（1）
谁消化了沉没成本？
不良资产回收率越低，改革的沉没成本越高，是谁默默无声地支付了如此巨大的成本？
凡是空手套白狼的资本运作，必定有群体为此支付代价。央行与财政部不是创利企业，由央行和财政部承担不过是由纳税人承担成本的隐讳说法。负债不能证券化，现金回收率不高，唯一的买单者就是人民币持有者。央行的再贷款属于基础货币投放，央行再贷款的总量已经超过5.9万亿元基础货币投放余额的20%，而央行金融稳定的总支出（计入对国有商业银行的600亿美元外汇注资及对农村信用合作社发行的1 680亿元票据），则占到基础货币投放的近1/3。基础货币的被动发行，必然按照一定的货币乘数形成实体经济中的货币存量，由此导致显性和隐性通货膨胀。
从2004年的数据看，我国年度通货膨胀率一度在7~8月达到5.3%的水平，远高于当时一年期存款利率1.98%，用句大白话说就是，“货币发毛，越存钱越缩水”。可以设想，假如没有这上万亿元的金融稳定货币投放，中国经济的负利率程度必将大幅度降低；换言之，全民已经以交“通胀税”的形式，为金融稳定买单。通货膨胀期是财富的再分配期，也是财富的掠夺期。从凯恩斯到美国多位总统都说过这样的话，直到2008年上半年，物价与资源价格普遍上涨，说明再分配周期已经完成了大半。主流的解释是我国当时处于输入型的资源价格上涨过程中，而国内的因素被刻意忽视。
政府失利了吗？似乎没有。
首先，汇金公司从金融稳定局的“窗口”公司，国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的“工具性”公司，彻底转型为一个庞大的金融控股集团，一个对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构。虽然时任汇金副董事长汪建熙仍然坚持，汇金是代表国家行使出资人职能、主要从事问题金融机构处理的非营利机构。但实际上，作为股权控股公司，汇金处于中国金融机构的宝塔顶之上，熠熠生辉。
从运转情况来看，抢救金融机构的汇金公司像国外的战略投资者一样，沾了中国式垄断溢价的光，以低价购股转让、分红获利等方式大发其财。据汇金公司总经理谢平2005年估算，注资建设银行、中国银行获得的回报累计将接近3 000亿元人民币。汇金在注资以后收益颇丰，但这部分收益不会冲抵国有银行的改革成本，不会让央行的资产负债表更加平衡，也不意味着纳税人不需要承担改革成本，只能说明，纳税人在承担了这一次巨大的改革成本之后，以后的成本风险可能变小。如果金融机构上市之后银行效益确有好转，实在是中国经济、投资者与纳税人的福音，他们只要一次性支付通胀税即可，如果上市之后换汤不换药，那么，成本的承担者就转由股市投资者承担，而与全体纳税人无关。事实上，连汇金的收益都不稳定，他们在全球金融危机、国外金融机构纷纷出售中国金融机构股权后，不得不成为买单者。
谁消化了沉没成本？（2）
汇金如此收益促使有关人士食髓知味，竟然将引进境外战略投资者与改革开放、市场机制直接等同起来，并以成功者的姿态回过头来要求银行业的薪酬与国际接轨-虽然2006年8月国有商业银行的大换帅已经昭示了他们的真官员假银行家身份，而行政性的压缩信贷规模的要求也暴露了他们行政工具的角色-国民承担的巨额成本被轻轻带过，在注资与不良公共资产剥离之后的新增不良贷款（集中在房地产等行业）被忽略，同样遭到有意忽视的还有拒绝引进境外投资者大获成功的现实。
左口袋进右口袋出的政府财政游戏来回上演，不仅使银行管理层道德风险大增（银行业内外配合的监守自盗式的假按揭、假票据案件屡见不鲜就是证明），更固化了由行政配置金融资源的倾向，以稳定金融安全等各种各样美妙的名义，社会资源经由行政之手源源不断地被导入竞争效率不高而规模庞大的金融机构中。汇金用特别国债给银行注资，不过说明主管机构在央行与财政部之间进行了切换，对于缺乏独立性的央行而言，他们与财务大出纳没有什么本质区别。
如果我们以为国有银行改革尘埃已定，商业银行与政府性银行各安其位，注资的戏码不会再演，就会犯“很傻很天真”的错误。利益链条没有止境，国有控股大型商业银行中还有农业银行这块硬骨头没有啃，从2008年开始，政策性银行如国家开发银行等也在摩拳擦掌准备注资上市，而商业银行光大银行、中信银行等由政府补充资本金，暴露出假市场、真国有的本质，各地的城市商业银行不甘居于人后，注资、引资与上市成为主流。
农业银行改革是四大国有商业银行中最难啃的骨头，从银监会以下的数据就看得出来原因何在。2006年一季度，国有商业银行不良贷款余额为10?588.2亿元，而2005年，农业银行不良贷款高达7 400亿元，不良贷款占比26.17%，依靠农业银行自身的力量，是无法达到5%或者8%的不良贷款率的。如果是由汇金代表财政注资，一来风险极大，二来最了解内情的汇金对于能否收回投资会有一个评估，三来如此庞大的体量不利于引入战略投资者，既然现在资产质量好得多的城市商业银行也在吸引境内外投资者，他们有什么理由非要加入资产与体制状况更为复杂的农业银行呢？
农业银行的注资上市之路是股市作为解忧市与融资市的新例证。
2007年7月，有报道称，中央汇金公司计划向农业银行注资400亿美元启动农业银行全面股改，注资额来自于特别国债，汇金的注资将用于农业银行补充资本金，农业银行高达7 000多亿元的不良贷款损失则可能由央行和财政部承担，粗算起来占据了2006年我国GDP的1/20。农业银行是准备注资、上市的准政策性银行，中央已经明确，农业银行不能从农村金融领域退出，必须补充8 000亿元以上的资本金。可见，农业银行虽然名为商业银行，仍然承担着农村金融的政策性任务，是政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”。
谁消化了沉没成本？（3）
农业银行的改制报告曾经提交三次，都如泥牛入海。据悉，农业银行分别提出了8 000亿元、9 000亿元、1万亿元的国家注资计划，对于体制改革却着墨甚少。与此同时，农业银行的贷款总额却在不断增大，从2002年初到2005年9月，农业银行的贷款增加了11 400多亿元，居四大国有商业银行之首，以此获得的不良贷款率暂时下降，其实隐藏了更大的风险。这样一来农业银行信贷增速更高，尤其是房地产与小企业贷款方面，以至于被单独要求提高存款准备金率。金融行业不言自喻的秘密是，银行信贷急剧扩张不是好事，一旦遭遇到严重的坏账危机，便只能以新增贷款进行遮掩。
不管是国有企业还是民营企业，深谙国情者都把“做大公司航母”当成做“不沉航母”的法宝，绑架了巨大的社会资源后，逼得政府不想出手也得出手。
另一只政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”是国家开发银行。
商业银行各有各的模式，而政策性银行都是类似的：用政府信用为担保，进行政府项目与农村等低收益地区的投资。国家开发银行与农业银行都在进行商业化转型，试图以市场手段减少政策性亏损。他们遭遇的问题就是，长期在“父爱主义”的优惠政策庇荫下，并存着低下的市场竞争能力与高企的道德风险。
汇金公司2007年12月31日宣布，向国家开发银行注资200亿美元。这一意在为国家开发银行商业化改革作准备的注资行为，恰好抢在了让国家开发银行能将新获资本计入2007年财务报表的最佳时刻，也使得国家开发银行的资本充足率由2006年的8.05%显著提升至市场估算的15%水平，该比例正好在巴塞尔协议规定的商业银行资本充足率范围之内。
汇金注资国家开发银行前，财政部作为单一股东的所有者权益为1 580亿元人民币，汇金公司将因为200亿美元注资成为与中国财政部平起平坐的股东，两者将分别持有国家开发银行50%的股份。汇金公司注资给了市场再明确不过信号-国家开发银行将从政策性银行转型。
《财经》杂志在注资当天的报道中披露了国家开发银行的初步改制方案。该报道称，“国家开发银行将实行独立法人的母子公司制，母公司仍由国家绝对控股，体现国家战略意图，实行商业化运作；在子公司层面，由此前设想的三个子公司调整为两个子公司：一为投资公司，一为以中长期信贷业务为主的商业银行”。
国家开发银行是只让其他商业银行嫉妒的“蝙蝠”。当初银行由于政策性坏账的阴影，对“两基一支”望而却步，而国家开发银行因为低利率与超长的贷款期限，拔得头筹，2007年全球金融危机发生，政府项目贷款成为香饽饽。所谓“两基一支”，指的是基础设施、基础产业和支柱产业的融资需求。国家开发银行在过去的10年中已经累计向这些领域提供了超过2万亿元的长期融资，这些利润稳定的项目使这间国有政策性银行保持着中国银行界罕见的业绩-据其2006年年报，该行不良贷款率仅为0.75%，资本回报率高达19%，净利润280亿元人民币。不仅如此，国家开发银行利用其“开发性金融”的特殊身份，在全国各地的省级城市甚至某些地县领域，保持着与当地政府的良好合作关系。这使得它对当地的发展环境相当熟悉，并对当地一些重点优质的投资项目从前期规划到后期介入都掌握了一定的主动权，同时据此建立了自己庞大的项目库。
