与市场利率和官定利率相对应的利率市场化和利率管制，将放在本章的第四节来阐述。.2
流动性
有些证券还本付息并没问题，但却缺乏流动性，即在到期前，持有者很难在不遭受损失的情况下把它转让出去以获得现金，这样就会影响人们对该类证券的需求，为弥补这种不足，缺乏流动性的证券必须对应较高的利率。所以，在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。
税收因素
相同期限的证券之间的利率差异，不仅反映了证券之间的风险、流动性不同，而且还受到税收因素的影响。不同国家对不同的证券要征收一定水平的税，如美国的联邦政府债券的利息收入要交所得税，而州和地方政府债券的利息收入可以免交联邦所得税。难怪美国的联邦政府债券虽然违约风险几乎为零，流动性也很高，但其利率却始终高于有一定违约风险，且流动性也差一些的州和地方政府债券。证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。
3.3.2利率的期限结构
利率的期限结构指利率与期限(时间)之间的变化关系。期限相同的证券之间的利率差异主要是由证券的违约风险、流动性以及税收等因素决定的，若这些条件相同，而期限不同的证券之间的利率差异又是哪些因素决定，这正是利率的期限结构所要回答的。
利率与期限的关系通常有三种情形，①利率与期限丝毫不发生关系，无论时间如何变化，利率并不发生变动；②利率是时间的正函数，期限越长，利率越高；期限越短，利率越低；③利率是时间的反函数，当时间延长时，利率下降，而当时间缩短时，利率上升。在现实生活中，第一种情况几乎不存在；第三种情况也比较少；最常见的是第二情况。
在关于利率的期限结构方面，有两个现象特别值得注意：一是各种期限证券的利率往往是同向波动的；二是长期证券的利率往往高于短期证券。对于这两个现象的解释，西方经济学有三种理论： ①预期理论( expectations theory )；②市场分割理论 (segmented market theory)；③优先聚集地理论 (preferred habitat theory )。下面分别加以介绍：
预期理论
预期理论假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性，即证券购买者在不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好。这一理论之所以称为预期，是因为它认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关。按照这种理论，长期利率是该期间内预期短期利率的平均数。
这里用一个简单的例子加以说明：假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他可以购买1年期的债券，等到一年后将收回的本息再用于购买1年期的债券；他也可以现在就购买2年期的债券。设在期初时,1年期债券的年利率为Rt ,2年期债券的年利率为R2t，预计一年后的1年期债券年利率为Rt+1。则前一种投资的预期收益率为（1+Rt）（1+Rt+1）-1；
后一种投资的预期收益率：（1+R2t）2-1
由于投资者对债券的期限没有特殊偏好，所以在均衡的情况下，这两种投资策略的预期收益率应该相等。所以有：
由上式可以得到：（1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1
R2t =（Rt+Rt+1）/2
从上式可以看出，2年期的债券利率等于当前的1年期债券利率和预期的一年后债券利率的平均数。以次类推，可以得到年期债券的利率等于在其期限内可能出现的个1年期利率的平均数。
预期理论的基本结论是：证券的长期利率是短期利率的函数，特别是在平均水平上更是如此。因此，长期利率同现在的短期利率之间的关系依赖于现在的短期利率同预期短期利率之间的关系。它们的关系具体表现为：
（1）如果未来每年的短期利率一样，那么，现期长期利率就等于现期短期利率。收益线表现为一条水平线。
（2）如果未来的短期利率预期要上升，那么，现期长期利率将大于现期短期利率。收益线表现为一条向上倾斜的曲线。
（3）如果未来的短期利率预期要下降，那么，现期长期利率将小于现期短期利率。收益线表现为一条向下倾斜的曲线。
预期理论的政策含义是：货币管理当局除非影响预期，否则它不能影响利率的期限结构。如果中央银行想改变长期利率水平而不改变利率的期限结构，并且不影响短期利率水平，那么，中央银行只需改变短期债券供给，而不需改变长期债券的供给。
预期理论将不同期限的债券看成一个密切联系的统一体，从而为证券市场上不同期限的证券利率的同向波动提供了解释。但是，若用预期理论来解释市场上的长期证券的利率一般要高于短期证券，这是否意味着人们总是倾向于相信未来的利率会高于现在呢？没有理由可以这样认为，因为人们预期的利率变化方向不可能是不变的。为此，有人提出了利率期限结构的分割市场理论。
市场分割理论
市场分割理论假定，各种期限的证券之间毫无替代性，它们的市场是相互分割、彼此独立的，因而每种证券的利率都只是由各自的供求状况决定的,彼此之间并无交叉影响.
市场分割理论认为产生市场分割的原因有:
（1）投资者可能对某种期限的证券具有特殊的偏好，例如注重未来收入稳定性的投资者可能倾向于选择长期证券。
（2）投资者不能掌握足够的知识，只对其中的某些证券感兴趣。
（3）不同的借款人往往也只对某种期限的证券感兴趣，例如零售商往往只需要借入短期资金，而地产商则要借入长期资金。
（4）某些机构投资者的负债结构决定了它们在短期证券与长期证券之间的选择。例如保险公司\养老基金等金融机构的负债多是长期的，所以它们以购买长期证券为主；而商业银行往往以购买短期证券为主。
（5）缺少易于在国内市场上销售的统一的债务工具。
市场分割理论的政策含义是：中央银行可以通过改变长期和短期证券的相对供给来改变利率的期限结构，但不能通过单方面的改变短期证券的供给来影响长期利率，这同预期理论的政策含义大不相同。
市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期证券，而不愿持有长期证券，因而短期利率相对较低。但是由于这种理论将不同期限的证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限的证券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。
优先聚集地理论
优先聚集地理论可以说是上面两种期限结构理论的综合。它考虑了投资者对不同证券期限的偏好，也就是说，投资者有一个优先的聚集地，但这种偏好并不是绝对的。当不同期限的证券之间预期收益率达到一定临界值后，投资者就可能放弃他所偏好的那种证券，而去投资于预期收益率较高的证券。也就是说，由于投资者偏好的存在，不同期限的证券不可能是完全相互替代的，因而各种证券的预期收益率不会完全相等；但是当这种不等达到一定程度时，替代就会发生。这一假定较预期理论的完全替代性和分割市场理论的完全分割假定都更为现实。
仍以前面的例子来说，假如投资者更偏好于1年期证券，只有当1年期的预期收益率与2年期证券的预期收益率之差超过P 时，投资者才去选择2年期证券，那么均衡条件是：
（1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1-P
根据前面相同的推理，可得
R2t=P/2+（Rt+Rt+1）/2
这便是最简单的优先聚集地理论表达式，式中的P/2，也就是长期利率和短期利率平均值之间的差额，可以被看成是一项期限补偿，它的大小取决于投资者对不同证券期限的偏好强度；正负则取决于投资者究竟偏好于哪一种证券，如果投资者偏好于短期证券，则该项为正，反之，则为负。由于长期证券的价格对利率较为敏感，波动性（即风险）比短期证券大，所以期限补偿一般为正数。
优先聚集地理论能够较好地解释长期利率通常高于短期利率的现象。该理论同样能解释为什么不同期限的证券利率会同向波动，这可以从中较为清楚地看到。
由于优先聚集地理论较好地与经验事实相符合，所以它是一种最流行的利率期限结构理论。
3.4利率管制与利率市场化
一国实行何种利率政策，是管制还是市场化，与其经济发展现实密切相关。第二次世界大战结束以来，大多数国家的利率政策都经历了一个政府管制到市场化的过程。在战后经济恢复和发展时期，为了实现某种经济计划或产业目标，几乎所有的国家都实行了低利率管制政策。随着经济发展水平的不断提高，经济增长方式转变，尤其是经济体系走向市场化进程的日益深入，这种低利率管制政策的弊端日渐凸现。从80年代初开始，许多国家都积极进行利率市场化改革。改革开放后的中国也不例外，逐步实行利率市场化改革也是中国的必然选择。
经济发展初期的利率管制
发展中国家想要进行大规模的资本投资，必须解决两个问题：一是要通过各种途径开辟资金来源；二是要降低投资成本，也即降低利率水平，以鼓励或者引诱投资者扩大投资。这里，前者就是投资的供给问题，后者是投资的需求问题。
投资来源储蓄，储蓄是一国在一定时期内国民收入中扣除消费后的剩余，一国总储蓄包括家庭储蓄、企业储蓄和政府储蓄三部分。由于发展中国家发展初期，一般收入水平较低，所以，总的来说，政府能动员的储蓄是相当有限的，也就是说，发展中国家的投资供给是不足的，这是发展中国家必须正视的基础事实。有鉴于此，政府就要努力地解决第二个问题，即刺激投资需求。在这方面，政府采用较多而且也较有效的方式就是实行压低利率水平为主要内容的利率管制政策。低利率政策就是政府强制性地把利率水平压低到市场均衡水平之下，以降低投资者的融资成本，刺激扩大投资需求。从刺激投资需求的角度看，政府实行低利率政策，主要出于两个方面的考虑：其一，政府有意识地实行低利率政策，降低投资者的投资成本，能使已有的投资项目中效益不佳的变为效益好而继续营运，还可以使原先无利可图的项目变得有利可图从而吸引新的投资，这些都将扩大投资规模；其二，在资金来源供给不足的情况下，如果听任市场来调节，那么利率水平必然会很高，而高利率又肯定会抑制投资需求，这显然与政府的意愿想违背。所以，从实际情况看，在经济发展初期，政府都会倾向于实行低利率的利率管制政策。
利率管理有利于金融体系的稳定、安全和发展。金融业和金融商品有着与其它行业和商品不同的特性，如果不对金融商品的价格进行管理，那么金融机构为了争夺存款来源，就不可避免地出现竞相提高存款利率的现象。发展中国家在经济发展初期，存款资源有限，就更容易产生抬高利率、过度竞争的现象。存款利率提高，资金成本增加，银行也就不得不提高贷款利率，利率水平的提高就必然抑制投资需求，这显然是发展中国家的政府不愿看到的；另一方面，银行为了支付高利率，必须维持一定的收益率，因而可能会增加对高风险、高收益资产投资，高风险投资会使银行不良资产的比例上升，产生倒闭的可能性大大增加，而一家银行的倒闭会波及整个金融体系的安全。发展中国家政府对宏观金融管理的经验不足、能力有限、银行整体实力不强、抵御风险能力较小，因而恶性竞争导致银行倒闭的可性就更大。所以，对发展中国家来说，在其发展初期实行利率管制，有利于避免这些风险，维持金融体系的稳定与安全。
从理论上讲，低利率会刺激投资增长，也会减少居民的储蓄，而储蓄减少，投资来源就减少，投资规模的扩大势必也要受影响。但是，发展中国家的经济发展实践表明，在经济发展初期，居民储蓄的利率弹性是相当低的。因为在当时，经济发展水平比较低，金融发展水平也一样较低，金融业能提供的金融产品种类很少，除了银行存款之处，其它的金融商品如股票、债券等都很不发达。作为最大资金供给者的居民，其剩余资金的投资出路非常有限。股票市场规模狭小、流动性差、风险很大；债券利率受到严格管制，且流动性也极差。直接融资市场的这种不发达状况，既是当时的现实，也可以说是政府为了有效推行利率管制政策而刻意压制的结果，控制债券流通实际上成为利率管制政策的配套辅助措施。而银行储蓄虽然利率不算高，但流动性好，又比较安全。所以，银行储蓄几乎是居民剩余资金惟一的投资选择。况且，在经济发展初期，无论是消费信贷还是社会保障制度也都不够发达，考虑到较大数额的消费开支和未来的生活保障，居民也必须储蓄。这样，储蓄的利率弹性就非常小，在利率管制情况下，低利率不会引起储蓄的大量减少，也就不会影响资金来源。可见，低利率政策对扩大投资是有效的。
经济增长方式转变与利率市场化
虽然利率管制政策在经济发展初期对完成大规模投资从而对经济增长起到了明显的促进作用，但是，我们也应看到，利率管制也会对经济发展产生许多消极影响，只是在但求数量和规模、不顾结构和效率的经济发展初期，这些消极影响不那么明显，或者说人们不那么重视而已。随着经济的不断发展，经济结构产生变化，经济增长方式需要转换，利率管制政策固有的消极作用也将逐步显现并不断强化。在这种情况下，解除对利率的管制，使利率走向市场化已是势在必然。
经济增长会促使经济结构转型，结构转型又反过来会进一步推动经济增长。不过，要实现结构转型对经济增长的促进作用，政府和企业必须在宏观发展战略、微观经营决策等方面作出调整，其中关键的一点就是转变经济增长方式。要完成经济增长方式由粗放型到集约型的转变，就必须使政府的宏观经济政策、企业的微观经济行为符合集约增长所要求的结构均衡原则和效率原则。然而，在经济发展初期实施的利率管制政策恰恰违背这两条原则。
利率管制是导致国民经济的畸形发展的重要原因之一。在实行利率管制的情况下，利率被控制在较低的水平，低利率使得经济体系内部始终存在超额资金需求，对超额资金需求只能采取信用配给制进行调节，而信用配给制是根据政府管理部门或银行部门的意愿，甚至是凭借亲友关系来分配资金的，显然这样的资金分配方式不一定符合市场效率原则，因而很难做到合理和有效。为了实施工业化发展战略，政府在资金投放上实行倾斜政策，把大量的资金投入到工业部门，尤其是重化工业部门，忽视农业、轻工业、教育、卫生等其它社会经济部门的发展，最终导致国民经济畸形发展、经济结构严重失衡。投资过度和投资不足并存的困难局面，除了造成资源浪费以外，还导致消费品供应不足，这正是经济发展初期之所以发生严重通货膨胀的直接原因之一。发展中国家大多罹患此症。
利率管制直接造成资金使用上的低效率。当利率受到管制而处于偏低的水平时，一些本来无力借贷的低效率企业也有能力借贷和使用资金，低利率使有能力借贷资金的范围扩大到效率较低的企业，也即资金被低效率使用。此外，由于利率偏低，资金使用成本低廉，企业就倾向于多使用资金、少使用劳动力，即以资金要素替代劳动力要素。但是，在经济发展初期，大多数国家的劳动力资源比较丰富、具有比较竞争优势，而资金相对比较匮乏、不具有任何优势。一国如果以不具优势的要素去替代具有优势的要素，则对其经济体系的效率来说是一个损失。这对提高经济体系的整体竞争能力，对维持经济的持续发展都极为不利。
随着经济体系本身的不断变化，在其内部也产生了一股力量。这股力量不断冲击利率管制政策，政府已经很难维持利率管制政策，这也迫使政府进行改革。改革的主方向就是逐步放松利率管制，使利率走向市场化。所谓利率市场化，就是由资金市场供求双方共同决定利率水平，让利率充分发挥市场调节作用，从而促使经济发展更协调、更有效率。市场利率是在市场供求双方达到均衡时确定的，所以是一种均衡利率。与其它商品均衡价格一样，均衡利率实际上是一个动态的过程，它不断反映变化中的市场供求关系，当它处于某一均衡水平时也只是偶然的，更多的情况是围绕着均衡水平上下波动，而且，均衡利率无论是处在均衡水平点还是在这一水平的上下，也都是市场供求双方竞争的结果。市场均衡利率的这一特性对一国利率政策的制定、实施和作用有很大影响。
利率市场化促使投资结构趋于合理、投资效率不断提高。经过一轮由大规模投资推动的快速增长之后，经济发展会处于相对平稳的状态，这时已不太需要超常的投资规模和投资速度，而要求有与市场需求相适应的正常投资，低利率对投资的刺激作用就显得不那么重要了。相反，经济的继续发展需要注重投资结构和投资效率，这样，低利率非但不重要，反而不适应。适当提高利率倒是促使结构合理和效率提高的一种有效的压力。实行利率市场化之后，利率水平会有所提高，资金使用者的资金成本也随之上升，在市场竞争的压力下，这就迫使企业提高资金使用效率。同时，配合其它商品价格机制的作用，引导资金流向效率更高和更需要资金的部门和企业。所以，市场化利率具有较强的效率激励功能，结合其它价格机制的共同作用，就可以使投资结构趋于合理、投资效率得到提高。
可见，利率政策由管制到市场化的改革是经济发展过程中的一种必然趋势，也有利于经济向更高层次的发展。解除利率管制，实行利率市场化，是一项带有较大风险的市场化改革措施。要顺利地进行这一改革，国民经济的整体运行必须处于较好的状态，具有承受大规模、深层次经济改革的能力，同时，利率市场化机制要有效发挥作用，还要求经济体系的其它方面也有较完善的市场化基础。除此之外，鉴于市场利率总是在不断变化之中，而且市场投机因素会严重扭曲资金供求关系，使利率远离正常水平，扰乱利率的市场信号作用，所以，在实行利率市场化改革的同时，仍然需要加强对经济体系、金融体系的监管以及行业自律。
经济制度变迁与利率市场化
二次大战以后尤其是20世纪80年代初以来，无论在东方还是西方，市场化都被作为经济制度改革的主要内容。在经济理论的指导和改革实践的示范下，几乎所有的国家都加入到市场化改革的行列。在实行市场经济体制的国家中，发达国家的市场化改革主要是市场深化，即市场结构的延伸和市场机制作用的增强。而在发展中国家，市场经济的发展尚不充分，自然经济的比重还比较大，所以，发展中国家的市场化基本上与其农业自然经济解体并逐步工业化的过程同步进行。对于原来实行计划经济体制的国家，他们实行市场化改革的首要任务是逐步废除计划体制，建立市场机制，完成从计划到市场的转轨。
经济体系的市场化当然也包括金融体系的市场化，而且随着现代经济中金融相关率的不断提高，金融部门对整个国民经济具有全面而深刻的影响，金融市场化的作用日益突出，实际上已经成为经济市场化改革的关键。发达国家的金融市场化改革主要表现为金融业为了规避政府管制的各种金融创新活动，而在发展中国家则是提高经济金融化程度的金融深化。另外，无论发达国家还是发展中国家，逐步解除金融业中的政府管制，通过市场手段实施货币政策始终是其金融市场化改革的内容之一。对处于体制转轨中的国家来说，金融市场化还包括把金融机构由政府附属机构改造为独立的商业机构这项重要内容。与利率管制是金融管制最重要的措施相对应，利率市场化也是所有这些金融市场化改革的核心。因为利率市场化是扩大金融规模、提高金融相关率的主要手段，是金融货币政策有效发挥作用的最重要的因素，也是金融机构商业化改革的前提条件。所以，在经济体系全面走向市场化的背景下，金融体系也会而且也必须走向市场化，而其中的利率市场化则是此次金融制度变革的核心环节。
金融体系由于其本身的脆弱性和影响的广泛性，长期以来一直受到政府部门的严格管制，即使在标榜“自由企业制度”的美国也不例外。70年代初，由于石油危机等因素的影响，发生了世界范围内的通货膨胀，通货膨胀引起市场利率上升，这就使仍然受到严格管制的银行陷入了经营困难，出现了银行存款资金大量流失、银行倒闭增加的所谓金融“脱媒”的信用危机。面对“脱媒”危机，银行不得不加强竞争，于是，旨在规避政府管制的金融创新浪潮随之兴起。大规模金融创新活动的展开，迫使政府重新审视并修改金融制度，进而解除一些不适应的管制制度，特别是利率管制。最终，金融创新促使利率进一步走向市场化。而在发展中国家，经过战后一段时间的发展，到70年代，经济水平有了较大的提高，经济结构不断升级换代，经济增长的方式逐步转变。但是，僵化的金融体制，尤其是各种金融管制政策，明显不适应经济进一步发展的需要，对之实施改革已是势在必然。受1964年韩国金融改革的启发，美国经济学家麦金农（Ronald I.McKinnon）和肖（Edward S.Shaw）在对发展中国家的金融压制进行深入分析的基础上，提出了金融深化理论和相应的政策主张，这对随后兴起的发展中国家的金融深化改革起到了巨大的推动作用。
金融深化理论认为，发展中国家普遍存着金融压制，主要表现在利率限制、信贷配给、高准备金率以及与之配套的外汇管制等方面。这些金融管制政策特别是其中的利率管制，减少了金融系统的储蓄来源，限制了金融业向广度和深度发展，同时还导致了资金配置的低效率和资金使用的低效，从而阻碍了经济的进一步发展。所以，他们一致主张，取消各种管制政策，特别是要解除对利率的管制，使偏低的尤其是负的实际利率水平恢复到正常的市场均衡水平。提高利率水平，可以充分挖掘国内闲置资金，增加金融资本的存量，促进金融体系的发展；同时提高资金的配置效率和使用效率，增强国际竞争力。总之，发展中国家实施金融深化的改革，可以取得储蓄效应、投资效应、收入效应，以及就业效应和技术进步效应。受韩国金融改革成功的鼓舞，在金融深化理论的影响和一些国际金融机构的支持下，从70年代开始，南美的阿根廷、智利和乌拉圭，亚洲的印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和韩国等许多发展中国家，纷纷走上了金融深化改革的道路。在这场金融市场化改革中，解除利率管制、让利率放开是重头戏。这一改革取得了明显的效果，但也确实带来了一些不良后果，因而不可避免地引起人们对市场化改革的争论。多年来的改革实践表明，选择合适的时机、注意改革的规范性、加强必要的监管对市场化改革的成功是必不可少的。
小结：
1、作为描述利率的最精确的指标，到期收益率是指从债务工具上获得的回报的现值与其今天的价值相等的利率。通过对多种信用工具的到期收益率进行计算，可以得出一个重要的结论：当期债券价格与利率呈负相关，利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升。
2、可贷资金理论和流动性偏好理论是常用的两种利率决定理论。可贷资金理论认为，由于收入（或财富）、预期回报率、风险、流动性等引起的债券需求变动，将导致利率发生变动；而由于投资机会的吸引力、借款真实成本或政府行动等因素引起债券供给的变动，也将导致利率的变动。
3、流动性偏好理论认为，因收入或价格水平改变而引起货币需求的改变，或当货币供给发生改变时，利率也将发生变动。
4、有三个因素导致相同期限的债券会有不同的利率，分别是：违约风险、流动性和税收因素。一种债券的违约风险越大，则它的利率相对于其他债券将越高；一种债券的流动性越大，则它的利率越低；债券享受免税待遇时的利率将比不享受该待遇时的利率低。由这三个因素所引起的各类期限相同的债券利率之间的关系，就是利率的风险结构。
5、有三种期限结构理论对期限不同债券的利率之间的关系作出了解释。预期理论认为，长期利率等于债券到期日之前未来短期利率预期的平均值，而市场分割理论则将各种期限债券利率的决定都视为各种债券市场供求的结果。这两种理论都不能同时解释不同期限债券的利率随时间一起波动及回报率曲线通常向上倾斜这个事实。而优先聚集地理论综合了上面两种期限结构理论的特点，从而能够对上述事实作出解释。
6、一国实行何种利率政策，是管制还是市场化，与其经济发展现实密切相关。由逻辑演绎和实证分析都可得出结论：利率政策由管制到市场化的改革是经济发展过程中的一种必然趋势。
复习思考题
1、如何理解利息和利率？
2、运用流动性偏好理论和可贷资金理论来解释利率的顺周期性（即经济繁荣时利率上升、经济衰退时下降）？请画出正确的供求图形来回答。
3、如果人们突然预期股票价格将急剧上涨，请预测利率将发生什么变化？请画出正确的供求图形来回答。
4、如果政府保证，一旦某家公司破产它将对债权人负责清偿，请预测该公司债券的利率将发生什么变化。国债的利率将发生什么变化？
5、为什么说利率市场化是经济发展的必然？
