学习目标：学完本章以后，你对外汇、外汇市场、汇率、汇率制度等一些日常生活中耳熟能详的概念的理解应当能上升到一个专业化的层次上。更为重要的是，你应当学会使用供求分析的基本工具，去考察在长期和短期中决定市场汇率的主要因素，以及这些因素如何促使汇率随时间而变动。
重要术语：外汇 广义外汇 狭义外汇 外汇市场 汇率 直接标价法 间接标价法 即期汇率 远期汇率 购买力平价理论 利率平价条件 均衡汇率 汇率制度 固定汇率制度 浮动汇率制度 自由浮动 管理浮动
外汇市场是金融市场的重要组成部分，在开放经济条件和经济全球化背景下，其地位和作用愈显重要。外汇市场的存在，使得购买力在国际间的转移成为可能，国际间的债权债务得以清偿，国际资本得以流动，同时也为外汇的保值和投机提供了场所。在外汇市场中，最令人关注的问题是汇率问题，这一点无论是从理论的角度还是从实践的角度都是没有疑义的，因此汇率的决定与变动也将是本章要关注的重点。本章首先介绍外汇、外汇市场、汇率等基本概念，然后在供求分析的基本框架下，分别说明在长期中和短期内决定汇率水平的因素是什么，接着再阐述这些因素是如何促使汇率随时间而变动的。最后介绍汇率制度的基本概念和类型，以及现行人民币汇率制度的主要内容。
4.1外汇、外汇市场与汇率
4.1.1外汇
外汇是什么？日常生活中人们普遍认为“外汇就是外国货币”，这样的概念在金融学中显然并不适用，对我们理解外汇市场的运行和汇率的形成也毫无帮助。金融领域的外汇概念有广义和狭义之分。广义的外汇泛指一切以外国货币表示的资产。国际货币基金组织把外汇定义为：“外汇是货币行政当局（中央银行、货币机构、外汇平准基金组织及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府债券等形式保存的，在国际收支逆差时可以使用的债权。”这个定义就是从广义角度作出的。广义的外汇定义通常用于各国管理外汇的法令中。如我国1996年1月颁行的《中华人民共和国外汇管理条例》中对外汇的解释就是依此定义：外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：①外国货币，包括钞票、铸币；②外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证；③外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；④特别提款权、欧洲货币单位；⑤其它外汇资产。
狭义的外汇是指以外币表示的可直接用于国际间结算的支付手段。依此概念，外国货币、外币有价证券、特别提款权以及其它外汇资产由于不能直接用于国际间的结算支付，因此都不能算作外汇，而只有存放在国外银行的外币资金，以及将对银行存款的索取权具体化了的各种外币票据才是外汇。具体来说，狭义的外汇包括以外币表示的汇票、支票、本票、银行付款委托书、银行存款凭证、邮政储蓄等。狭义的外汇概念对我们理解外汇市场的运行和汇率的形成是有帮助的，因为外汇市场的交易大多数情况下就是以不同货币计值的银行存款之间的交易，我们在外汇市场中看到的汇率报价通常也就是以此交易为基础所形成的汇率。
从外汇的定义可以看出，外汇具有三个突出的特点：一是普遍接受性，即外汇必须是在国际上被普遍认可和接受的资产；二是可偿性，即外汇债权应该保证能够得到货币发行国的偿付；三是可兑换性，即某种形式的外汇应该可以自由地兑换为其它外币资产。
4.1.2外汇市场
外汇市场是指由外汇需求和外汇供给双方以及外汇交易中介机构所构成的买卖外汇的交易系统。这一交易系统由有形市场和无形市场共同组成。有形市场是指有具体、固定的交易场所，有严格交易规则的集中交易市场，外汇买卖双方在营业日的一定交易时间内进行集中的外汇交易。这类市场大多位于欧洲国际金融中心所在地，如荷兰阿姆斯特丹外汇市场、德国法兰克福外汇市场等。无形市场是指没有固定的交易场所，外汇买卖双方通过现代化的电讯设备和计算机网络系统来进行外汇买卖所形成的交易网络。随着现代通讯技术和网络技术的发展，为了适应外汇交易量的不断扩大，这种无形市场现在已成为了国际外汇市场的主要形式，普遍流行于英国、美国、瑞士、远东等国家和地区。
现代的国际外汇市场除了具有上述无形性的特征外，还具有其它一些突出的特点。首先，国际外汇市场是高度一体化的。世界各地的外汇市场上交易的货币具有同一性，即没有差异或同质性很高且价格趋于均等化。可能影响外汇市场行情的因素很多，因此市场汇率也是瞬息万变，一旦几种货币比价之间出现有利可图的差异，马上就会发生大规模的套汇行为，即在不同外汇市场上低买高卖的行为，这种套汇行为最终会促使各个外汇市场上的汇率趋于一致。其次，国际外汇市场在时空上是连续不停运转的。目前世界上大约有三十多个外汇市场，其中最重要的有欧洲的伦敦、法兰克福、苏黎世和巴黎，美洲的纽约和洛杉矶，亚洲的东京、新加坡和香港等。这些外汇市场分别位于全球的不同时区，由于时差的存在，各国外汇市场开市和闭市的时间也就不同，从而在全球范围内形成了一个在时间上和空间上都连续不断的国际外汇市场。再次，国际外汇市场的外汇行情波动性大，政府干预行为突出。1973年以后，西方国家普遍开始实行浮动汇率制，外汇市场的动荡不稳也就成为一种经常现象。尤其是进入80年代以后，由于世界经济发展不平衡加剧以及国际资本流动进一步趋于自由化，西方主要国家货币汇率的波动更加剧烈和频繁。为了减轻汇率波动给各国对外经贸以及金融活动带来的影响，各国政府不得不时常介入外汇市场，对汇率进行干预。总的来看，各国政府对外汇市场的汇率干预，与对其它市场的干预相比，无论在规模上还是在频率上都要大得多。
要了解外汇市场的结构与交易，首先需要了解外汇市场的参与者。一般说来，外汇市场的参与者主要有以下四类，它们进入外汇市场进行交易的目的各有不同：
（1）外汇银行，又叫外汇指定银行，是由本国中央银行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其它金融机构。外汇银行又可分为三种类型：专营或兼营外汇业务的本国商业银行；在本国的外国商业银行分行及本国与外国的合资银行；其它经营外汇买卖业务的本国金融机构，如信托公司、财务公司等。外汇银行不仅是外汇供求的主要中介，而且也是外汇买卖的最大“客户”，是外汇市场的主体。其参与外汇交易的主要目的是为了获利，其利润来自外汇买卖的差价。
（2）客户，是指在外汇市场中与外汇银行有外汇交易关系的公司或个人。他们是外汇市场上实际的外汇供求者，其进入外汇市场的目的要么是为了交易性的外汇买卖，如个人为了出国探亲、访问、旅游、出国考试、个人汇款等，企业为了进口、出口、存款、借款、投资、利润汇出等；要么是为了投机性的外汇交易，如外汇投机商在预测汇率涨跌的基础上，在外汇市场上进行各种买卖操作，以赚取风险利润。
（3）外汇经纪人，是指在外汇市场上为银行与银行、银行与客户之间的外汇交易进行介绍、接洽并赚取佣金的中间商。如同外汇银行一样，外汇经纪商也必须经过所在国中央银行的核准才能参与市场。外汇经纪人在外汇市场上的作用主要在于提高外汇交易的效率，因为其一般总能在较短的时间内替委托人找到相应的交易对象，并能在多家交易对象的报价中找出最好的价格。
（4）中央银行。各国的中央银行都承担着维持本国货币金融稳定的职责，所以经常会通过购入或抛出某种国际性货币的方式来对外汇市场进行干预，以便把本国货币的汇率稳定在希望的水平上或幅度内，从而实现本国货币金融政策的意图。当然，中央银行干预外汇市场的范围与频率很大程度上取决于该国政府实行什么样的汇率制度。
根据交易者的不同，可将外汇市场划分为三个交易层次：一是客户市场，是指由外汇银行和客户之间的外汇交易所形成的市场，又称为“零售外汇市场”。二是同业市场，是指外汇银行与外汇银行之间进行外汇交易所形成的市场，又称为“批发外汇市场”。这类市场交易占外汇市场交易总额的90%以上。三是中央银行与外汇银行之间的交易市场。
外汇市场上的交易方式种类很多，最基本的是即期交易和远期交易。即期外汇交易，是指交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。这是外汇市场上最常见、最普遍的交易方式。远期外汇交易，是指交易双方先签订合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期交易双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。
4.1.3汇率
汇率，也称汇价、外汇牌价或外汇行市，是指一国货币用另一国货币表示的价格，或以一个国家的货币折算成另一国货币的比率。汇率可以有两种表示方法，既可以用本国货币来表示外国货币的价格，也可以用外国货币来表示本国货币的价格，并以此分为直接标价法和间接标价法。
直接标价法，是指以一定单位的外国货币作为标准，折算成若干单位的本国货币来表示汇率。目前，除英美等少数国家外，大多数国家都采用这类标价法。在直接标价法下，如果本国货币数量增加，说明买入（或卖出）某固定单位数量的外国货币需支付（或得到）较多的本国货币，即表示外币增值或本币贬值，称为外汇汇率上升或本币汇率下降；反之，如果本国货币数量减少，则称为外汇汇率下降或本币汇率上升。间接标价法，是指以一定单位的本国货币作为标准，折算成若干单位的外国货币来表示汇率，即本币数量不变，用外国货币的数量变化来表示汇率的变化。当外国货币数量减少，说明本币贬值或外币升值；反之，则说明本币升值或外汇贬值。为了避免混淆，在本书中如无特别说明，一般都是采用直接标价法。
汇率的种类很多，在不同的场合，根据不同的需要，人们经常会使用到不同的汇率概念。下面我们按照不同的标准，对汇率的种类作一个划分：
（1）按照外汇交易中交割期限的不同，汇率可分为即期汇率和远期汇率。即期汇率是指进行即期外汇交易时所使用的汇率。远期汇率是进行远期外汇交易时所使用的汇率，它由交易双方在成交合同中商定，在未来合同到期实际进行货币交割时使用。
（2）按照银行买卖外汇角度的不同，汇率可分为买入汇率和卖出汇率。买入汇率也叫外汇买入价，是指银行向客户买入某种货币时使用的汇率；卖出汇率也叫外汇卖出价，是指银行向客户卖出某种货币时使用的汇率。需要说明的是，对于买卖双方来说，买入汇率和卖出汇率是相对的，即一方的买入汇率和卖出汇率分别就是另一方的卖出汇率和买入汇率。
在一般大众媒体的金融消息中，我们经常会看到中间汇率或中间价的概念，这是银行外汇买入价和卖出价的算术平均。中间价在会计上可以充当调整外币业务的记账汇率。另外，现实中也有现钞汇率或现钞价的概念，这是指银行买卖外国货币现钞时使用的汇率。因为一般国家都有规定，外币现钞不能在本国流通使用，一家持有外钞的银行只有将外钞运送到发行国或其他可收兑该货币现钞的地区，存入那里的银行并记入本行在该银行开立的存款账户后，才能加以运用。所以，外钞在能够作为国际支付手段加以使用之前，一般都要加上诸如运钞费、保险费、收兑费等成本支出，因此银行买入外币现钞的价格一般要低于普通的外汇买入价，卖出外币现钞的汇率与普通外汇卖出价相同。
（3）按照外汇汇付方式的不同，汇率可分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率。电汇汇率是指银行卖出外汇后，用电报或电传的方式通知其国外分行或代理行付款时使用的汇率。电汇付款快，银行利用客户的在途资金的时间短，并且国际电传费用也高，因而电汇汇率比一般汇率要高。近年来由于汇率波动增加，为防范风险，国际上大额外汇买卖基本上都采用电汇付款的方式，外汇市场上公布的汇率一般也都是电汇汇率。信汇汇率是指银行卖出外汇后用信函方式通知付款时使用的汇率。由于信汇时间较长，银行可以利用在途资金的时间较长，所以信汇汇率较电汇汇率要低。目前，在外汇交易中采用信汇付款方式的较少。票汇汇率是指银行买卖汇票、支票或其它票据时采用的汇率。票汇汇率和信汇汇率一样，因汇票从银行售出到其国外分支机构或代理行付款有段时间，银行可以利用在途资金的时间长，因而较电汇汇率要低。
（4）按照汇率是否直接涉及关键货币，汇率可分为基本汇率和套算汇率。基本汇率是指一国货币对其关键货币的汇率。所谓关键货币，是指在国际结算中广泛用作支付手段而被各国普遍接受的可自由兑换货币。一国货币与其关键货币的汇率通常被作为确定该国货币与其他国家货币汇率的基础。目前，世界上很多国家都是将美元作为其关键货币，并以此确定其基本汇率。套算汇率是指两种货币通过各自对共同的关键货币的汇率套算出来的汇率。如人民币的基本汇率是人民币对美元的汇率，日元的基本汇率是日元对美元的汇率，这样，人民币对日元的汇率就可以通过它们各自对美元的汇率套算出来。使用基本汇率和套算汇率的方法来确定一国货币的对外汇率是国际上一种通用的作法，它至少有两方面的好处。首先，如果要将一国货币和所有其他国家的货币兑换比率都一一确定出来，工作量非常之大，而使用套算汇率既可反映本币和其它货币之间的价值关系，同时又简化了工作。其次，在基本汇率的基础上采用套算汇率，能使各个国际外汇市场上各种货币两两之间的汇率基本上保持一致，从而防止大规模的套汇活动发生。
在当前的国际汇率制度背景下，汇率的频繁波动是外汇市场上的常态。汇率变动通过影响国际货物和服务项目的贸易，影响资本在国际间的流动，会影响到一国的国内物价水平，影响到国内就业水平和国民收入水平，影响到一国的产业结构。总之，作为一个重要的宏观经济变量，汇率的水平高低及其变动，会对一个国家的外部和内部经济活动产生深远的影响，从而对国际间的经济交往产生影响。正因为如此，在货币金融学中要讨论关于汇率决定和变动的问题，它是预测汇率走势，制定汇率政策等金融实践活动的理论基础。
4．2长期中汇率的决定
下面我们将分两节分别从长期和短期的角度考察汇率的决定。如同在自由市场上交易的所有商品或资产一样，外汇市场上某种货币的价格——汇率也是由该种货币的供给和需求共同决定的，因此我们将始终把对汇率决定的分析置于供求分析的框架之中。我们的讨论将以A国和B国为例，它们的货币分别为A币和B币。假定A国为本国并采用直接标价法，汇率值为E，即A币对B币的汇率可表示为：1单位B币=E单位A币。
汇率在长期内是如何决定的？著名的购买力平价理论提供了一种比较好的解释。该理论认为：人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力；外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，一国货币的对外汇率，主要是由两种货币在其各自国内所具有的购买力决定的，即两种货币的购买力之比决定了两国货币的兑换比率。而一国货币的购买力是其国内整体物价水平的倒数，因此，均衡汇率就等于两国物价水平的比率。进一步来看，在一定时期内，汇率的变化也要与该时期两国物价水平的相对变化成比例。比如在一段时期内，A国国内的物价水平相对于B国国内的物价水平上升了10%，则在该时期内B币相对于A币将升值10%。
但是，购买力平价理论并不能充分地解释长期中汇率的决定与变动，这可能主要是因为很多商品和劳务的价格计入了一国的价格水平，但它们并没有进行跨国交易，因此即使它们的价格确实上涨了并导致了该国整体价格水平相对另一国的价格水平上涨，也不会对两国汇率带来直接的影响。
一般认为，在长期中对一国货币汇率的影响主要来自于对其可贸易产品（即该国可用于出口以满足别国居民需求的货物和劳务）的需求。因此，就A国和B国来说，在其它条件不变时，任何导致A国产品相对于B国产品需求增加的因素，都有使A国货币升值的趋势，因为要购买A国的产品需用A国的货币，对A国产品需求的增加，就会带来在外汇市场上A币供给的减少和A币需求的增加，从而使得A币相对于B币升值。反之，任何导致A国产品相对于B国产品需求减少的因素，都会使A币贬值。
那么，哪些因素会影响到本国产品相对于外国产品的需求呢？一般认为，这样的因素主要有四个，即：相对价格水平、关税和限额、对本国产品相对于外国产品的偏好以及生产率。下面我们分别考察在其它条件不变时，这些因素各自变动对汇率的影响。
（1）相对价格水平。当A国产品价格上升而B国产品价格不变时，对A国产品的需求会下降而对B国产品的需求会相对上升，则对A币的需求下降而对B币的需求相对上升，从而A币相对于B币趋于贬值，即E值趋于上升。相反，如果B国产品价格上升，从而A国产品的相对价格下跌时，则A币相对于B币就会趋于升值，E值将趋于下降。
结论：在长期中，一国价格水平相对于别国价格水平的上升，将导致该国货币贬值；一国相对价格水平的下降，将导致该国货币的升值。
（2）关税和限额。关税主要是针对国外进口产品征收的税收，限额是对可以进口的外国产品的数量限制，它们都构成自由贸易的壁垒，从而会对汇率产生影响。如果A国对来自B国的某些进口产品征收关税或实施限额，这些贸易壁垒就会增加对A国同类产品的需求，在其它条件不变时，对A国产品需求的增加会促使A币趋于升值，E值趋于下降。
结论：一国实施关税和限额会促使其货币在长期中趋于升值。
（3）对本国产品相对于外国产品的偏好。如果B国居民的偏好发生变化，变得更加喜爱A国的产品，则对A国产品出口需求的增加会促使A币趋于升值，E值趋于下降。相反，如果B国产品在A国变得更受欢迎，则对B国产品出口需求的增加会使A币趋于贬值，E值趋于上升。
结论：在长期中，对一国出口产品偏好的增强将导致该国货币升值；相反，对进口产品偏好的增加会导致该国货币贬值。
（4）生产率。如果A国的生产率高于B国的生产率，则A国的工商企业可以在降低其产品相对于B国产品价格的情况下仍保证获利。产品价格的下降会增加对A国产品的需求，从而A币趋于升值，E值趋于下降。相反，如果A国的生产率低于B国，则其产品的价格会变得相对昂贵，需求减少，A币趋于贬值，E值趋于上升。
结论：在长期中，如果一国生产率相对于其他国家有所提高，则该国货币将趋于升值；若一国生产率低于其他国家，则该国货币将趋于贬值。
表4-1对上述长期中几个因素对汇率的影响作了总结。其中↑表示上升或增加，↓表示下降或减少。表中只列示了各因素上升或增加时对汇率值E的影响，各因素下降或减少时对E值的影响与之正好相反。
表4-1 长期中影响汇率的因素
因 素
因素的变动
汇率值E的反应
B国相对于A国的价格水平
↑
↓
B国相对于A国的关税和限额
↑
↑
B国国内对进口产品的偏好
↑
↓
B国国外对其出口产品的偏好
↑
↑
B国相对于A国的生产率
↑
↑
4．3短期中汇率的决定
上面在分析汇率在长期中的决定时强调了产品进出口需求对汇率决定的作用，但这样的分析结论却无法适用于短期内汇率的决定，因为我们在现实中经常可以观察到在上述长期因素未发生明显变化时，外汇市场上汇率却有相当剧烈的波动。事实上，各国外汇市场的交易额一般都要比同期进出口额大得多，比如美国每年的外汇交易额都是其当年进出口总额的25倍多。那么，是什么原因决定了外汇市场的交易呢？或者说，是什么原因决定了人们要把本币资产（用本国货币计值的存款）换成外币资产（用外国货币计值的存款）或者相反呢？下面我们将用现代的资产需求理论对此进行分析。我们将继续以A国和B国为例，并且假定A币存款和B币存款是完全的替代品，即资本在两国间的流动不受限制，而且两种货币的风险和流动性基本相同。这样我们将只关注两种货币的收益。
按照资产需求理论的理解，影响人们对本币（A币）资产和外币（B币）资产需求最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报率。假如A国居民或B国居民预期A币存款回报率高于B币存款，则对A币存款需求增加，从而会相应降低对B币存款的需求。因此可以说，是两种货币资产之间相对的预期回报率决定了两种货币之间的交易或兑换，从而决定了汇率。下面我们将分别考察A币存款和B币存款的预期回报率，在此基础上来确定均衡汇率。下文中IA表示A币存款的利率，IB表示B币存款的利率，ET表示当前的即期汇率，ETE表示预期的下一期的汇率，RETA表示A币的预期回报率，RETB表示B币的预期回报率。
4．3．1 A币存款的预期回报率和B币存款的预期回报率
（1）用B币表示A币存款的预期回报率
在我们的例子中，A币是本币，B币是外币，要用外币（B币）来表示A币存款的预期回报率RETA，它应该等于A币存款的利率减去B币的预期升值率，即：RETA=IA-（ETE-ET）/ET。假设A币利率IA为10%，预期下一期的汇率ETE为10（按照直接标价法的含义，它表示1单位B币兑换10单位A币）。在当期汇率ET为9.5时，B币的预期升值率为（10-9.5）/9.5=0.052=5.2%，故用B币表示的A币存款的预期回报率RETA为10%-5.2%=4.8%。在图4-1中，当ET为9.5时，这一预期回报率标为点L。在当期汇率升至10时，由于ETE也为10，所以B币的预期升值率为0。因此，此时以B币表示的A币存款的预期回报率RETB就为10%。在图4-1中，当ET为10时，10%的预期回报率标为点M。当当期汇率ET升至10.5时,B币的预期升值率为(10-10.5)/10.5=-0.048=-4.8%，故以B币表示的A币存款的预期回报率RETA升至10%-(-4.8%)=14.8%。在图中这一点被标为N。
在图4-1中，我们把如L、M、N这样的点连接起来形成的线称为A币存款的预期回报率线，标为RETA。这是一条向右上倾斜的线，即随着当期汇率ET的上升，A币存款的预期回报率也会上升。为什么会这样？最直观的解释是，当当期汇率上升时，由于预期下期的汇率ETE并没有改变，因此B币预期升值的可能性减少，因而当期汇率上升就表示预期A币会有较大幅度的升值，这就提高了以B币表示的A币存款的预期回报率。
（2）用B币表示B币存款的预期回报率
相比之下，用B币表示B币存款的预期回报率线的确定比较简单，因为用B币表示的B币存款的预期回报率与当期汇率处于什么水平没有关系。假设B币存款的利率为10%，则不论当期汇率的值是多少，B币存款的预期回报率总是10%。因此在图4-1中，B币存款的预期回报率线是一条垂直于横轴，并与横轴交于10%处的直线，标为RETB。
需要说明的是，在上面的分析中，我们是以A币作为本币，以B币作为外币，要用B币表示的A币存款的预期回报率和B币存款的预期回报率来确定两种货币的均衡汇率，也就是说，我们是站在A国居民的角度来分析问题的；如果作相反的假设，以B币作为本币，以A币作为外币，即站在B国居民的立场来分析问题，要用A 币表示的A币存款的预期回报率和B币存款的预期回报率来确定两种货币的均衡汇率，结论也是相同的。因为，一种货币如A币的相对预期回报率（相对于B币的预期回报率）无论是用A币计算还是用B币计算，二者必定都是一致的。因此，当A币存款的相对预期回报率上升时，A国居民和B国居民的反应都一样，都希望增加所持的A币存款（买入A币），减少B币存款（卖出B币）。
图4-1 外汇市场的均衡
4．3．2利率平价条件与外汇市场的均衡
在图4-1中，A币存款的预期回报率线RETA与B币存款的预期回报率线RETB的交点M就是外汇市场的均衡点，均衡汇率E*为10，即1单位B币兑换10单位A币。从图中可以看出，均衡点就是A币存款的预期回报率等于B币存款的预期回报率的点。对外汇市场均衡的这一特征可以借助利率平价条件这一概念来理解。
我们在前面已经作了A币存款和B币存款是完全替代品的假设，即资本在A、B两国间的流动不受限制，而且两种货币的风险和流动性基本相同。这样，如果A币存款的预期回报率高于B币存款，则A国居民和B国居民就都希望只持有A币存款，而不愿持有任何B币存款。相反，如果B币存款的预期回报率高于A币存款，则A国居民和B国居民就都希望只持有B币存款，而不愿持有任何A币存款。而如果人们愿意继续持有手中已持有的A币存款和B币存款的供给量，则说明二者的预期回报率是相等的，即RETB=RETA，或写为：
IB=IA-（ETE-ET）/ET
这个等式就称作利率平价条件，它表示，外币（B币）利率等于本币（A币）利率减去外币的预期升值率，或本币利率等于外币利率加上外币的预期升值率。如果本币利率高于外币利率，就意味着外币具有正值的预期升值率，从而抵消了较低的外币利率。假如A币存款利率为10%而B币存款利率为8%，那就意味着B币的预期升值率一定为2%，或者说，A币的预期贬值率为2%。
由此可见，利率平价条件是外汇市场的均衡条件。只有当利率平价成立时，或者说当本币存款和外币存款的预期回报率相等时，人们才愿意继续持有手中已持有的本币存款和外币存款，这时外汇市场处于均衡状态。均衡汇率的含义是，在这一汇率条件下，人们没有动力将其持有的某种货币存款资产转换为另一种货币存款，即不再为资产转换而从事外汇交易，从而汇率处于相对稳定状态。或者说，如果市场汇率不在均衡点，就意味着两种货币的预期回报率有差异，人们就会通过外汇交易来将低预期回报货币的存款转为高预期回报货币的存款，这样的交易就会促使两种货币的预期回报率接近一致，市场汇率也逐步向均衡汇率逼近。
我们可以从图4-1中来看一下市场汇率向均衡汇率逐步调整的这种过程。假如当前的汇率为超过均衡汇率的10.5，即1单位B币可兑换10.5单位A币，从图中可以看出，A币存款在N点处的预期回报率高于P点处B币存款的预期回报率。由于A币存款与B币存款是完全的替代品，因此人们不愿持有任何B币存款，B币存款持有者将在外汇市场上以卖出B币同时买入A币的形式将其B币存款转换为A币存款。但是，由于B币存款的预期回报率低于A币存款，因此A币存款的持有者不愿意与B币存款持有者交易。结果，市场出现了B币存款的超额供给，B币存款相对于A币存款的价格必然下跌，汇率就会趋于下降，在图中由汇率为10.5时向下的箭头表示。汇率下降一直持续到点M，达到1单位B币兑换10个单位A币的均衡汇率时才停止，此时A币存款与B币存款的预期回报率相等。
当市场汇率低于均衡汇率水平，如当汇率为1单位B币兑换9.5单位A币时，由于Q点处的B币存款的预期回报率大于L点处的A币存款的预期回报率，于是所有人都希望持有B币存款，而没有人愿意持有A币存款，外汇市场上大量A币被卖出同时B币被买入，B币的供不应求导致了汇率的升高，在图中由向上的箭头表示。随着汇率上升，B币的预期升值率下降，同时A币的预期升值率上升，从而提高了A币存款的预期回报率。最终，当市场汇率升至1单位B币兑换10单位A币时，两种货币的预期回报率一致，均衡汇率形成。
4．4汇率的变动
在上一节的分析中我们形成了A币存款的预期回报率线和B币存款的预期回报率线，这两条线共同确定了均衡汇率。而要理解均衡汇率是如何随时间而变动的，就必须了解是什么因素导致了A币存款和B币存款的预期回报率线发生位移。
4．4．1A币存款预期回报率线的位移
在上一节中我们已经知道，A币存款的预期回报率等于A币存款的利率IA减去B币的预期升值率（ETE-ET）/ET，这其中有三个因素，即ET、IA和ETE可以影响到A币存款的预期回报率，而当期汇率ET的变动只能导致A币存款的预期收益沿着该预期回报率线相应地变动，因此能促使该线发生位移的因素就只有A币存款利率IA和预期未来汇率ETE。下面我们在假定其它条件不变的前提下，分别考察一下这两个因素的变动如何作用于A币存款预期回报率线RETA的位移。
（1）A币存款利率的变动对RETA线的影响
给定其它条件不变，如果A币存款的利率IA上升，则A币存款的预期回报率必然也要上升，人们就希望卖出B币而买入A币，从而导致B币贬值而A币升值。如图4-2，在给定汇率水平上，IA的上升导致A币存款预期回报率从原来的RETA1右移至RETA2，结果导致B币从E1贬值至E2。可以想象，如果IA下降，则A币存款的预期回报率下降，RETA线将左移，汇率ET将上升。因此我们可以得出以下的简单分析结论：
A币（本币）存款利率IA上升导致RETA线右移，B币（外币）贬值，ET下降；A币存款利率IA下降导致RETA线左移，B币升值，ET上升。
图4-2 本币（A币）存款预期回报率线RETA的位移
（2）预期未来汇率ETE的变动对RETA线的影响
任何导致预期未来汇率ETE下降的因素，都会降低B币的预期升值率，并因此提高A币的预期升值率，结果是A币存款的预期回报率上升，在图4-2中表现为RETA线的右移，即期汇率ET下降。相反，预期未来汇率的上升将会提高B币的预期升值率，从而降低A币存款的预期回报率，RETA线会左移，汇率将上升。
在第二节中我们讨论了汇率的长期决定因素，包括相对价格水平、相对关税与限额、进口需求、出口需求以及相对生产率，这些因素都会影响预期的未来汇率。比如，按照购买力平价理论，在长期中如果外国的价格水平相对于本国的价格水平一直较高，则外汇必定贬值。因此，B国相对价格水平预期上升将会提高A币存款的预期回报率，从而使RETA线右移并降低当期汇率。简单说来，上述各因素可通过以下变动来提高A币存款的预期回报率，使RETA线右移并导致B币贬值：①A国价格水平相对于B国价格水平预期下降；②A国关税和限额相对于B国关税和限额预期上升；③A国的进口需求预期下降，或出口需求预期上升；或与之对应的，B国的出口需求预期下降，或进口需求预期上升；④A国的生产率相对于B国的生产率预期上升。
4．4．2B币存款预期回报率线的位移
图4-3 外币（B币）存款预期回报率线RETB的位移
如前所述，B币存款的预期回报率就是B币存款的利率IB，而与汇率无关，因此B国国内利率的变动是导致B币存款预期回报率线发生位移的唯一因素。国内利率的上升会提高B币存款的预期回报率，从而导致在原来的均衡汇率上对B币存款的过度需求，结果导致B币在外汇市场上的升值。如图4-3所示，IB的上升提高了B币存款的预期回报率，使得RETB线右移，汇率上升。
但上述分析利率对汇率的影响是非常粗浅的，因为利率有名义利率和真实利率之分，名义利率等于真实利率加上预期通货膨胀率，因此造成名义利率变动的原因既可能是真实利率变动引起的，也可能是由预期通货膨胀率变动引起的。而由不同原因引起的名义利率的变动，对汇率的影响完全不同。
如果预期通货膨胀率不变，则B国名义利率的上升完全是由真实利率上升引起的，在这种情况下，B币的升值率预期也不变。所以，在任何给定的汇率水平上，A币存款的预期回报率不变，结果是RETA线不动，RETB线右移。这就如图4-3所分析的那样，在其它因素不变时，B国国内利率上升的情况。所以确切的结论应当是：在其它条件不变的情况下，当B国真实利率上升时，B币也会升值。
当名义利率是因预期通货膨胀率上升而上升时，分析得到的结果则完全不同。B国预期通货膨胀率的上升会导致B币升值率预期下降或A币升值率预期上升，并且有关理论和实证分析的结果表明，一般说来B币预期下降的幅度会大于其国内利率IB上升的幅度。结果，在任何给定的汇率水平上，A币存款预期回报率的上升幅度会大于B币存款的预期回报率上升幅度。因此，如图4-4所示那样，RETA线右移的幅度超过了RETB线右移的幅度，从而引起均衡汇率的下降，从E1降至E2。所以，当B币利率的上升是源于预期通货膨胀率的上升时，B币将会贬值。
图4-4 由于预期通货膨胀率上升而引起B国名义利率上升的效果
作为总结，表4-2列示了上述导致RETA线和RETB线位移从而引起当期汇率ET变动的各个因素。→表示向右位移，←表示向左位移。表中说明的是在其它变量不变时，各个变量增大对汇率的影响。读者自己可以考虑一下，当各变量减小时对汇率的影响怎样。
表4-2 导致RETA线和RETB线位移并引起ET变动的各因素
因素
因素变动方向
RETA线的位移
RETB线的位移
ET的变动
B国利率
↑
→
↑
A国利率
↑
→
↓
预期B国价格水平
↑
→
↓
预期B国关税和限额
↑
←
↑
预期B国进口需求
↑
→
↓
预期B国出口需求
↑
←
↑
预期B国生产率
↑
←
↑
4．5汇率制度
正如我们在前几节的内容中所看到的那样，汇率是可以由外汇市场的供求来自动形成的。但另一方面，汇率也可以由一个国家的政府或金融当局来规定，或者由市场的力量和政府的干预共同来确定。从内部和对外经济顺利发展的要求出发，各国都愿意有一个稳定的货币汇率，汇率即使是可变的也应当有序。为此目的，各国都要规定适当的汇率制度。汇率制度也叫汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定。如规定本国货币的对外价值，规定汇率的波动幅度，规定本国货币与其它货币的汇率关系，规定影响和干预汇率变动的方式等。传统上，汇率制度分为固定汇率制和浮动汇率制两类。1973年以后，汇率制度日益多样化，国际货币基金组织重新将汇率制度分为钉住汇率制和弹性汇率制两种，后者包括各种类型的浮动汇率制。
4．5．1固定汇率制度
固定汇率制度，是指两国货币具有法定兑换比率且基本保持固定，现实汇率只能围绕该比率在很小的范围内上下波动的汇率制度。从十九世纪中后期金本位制在西方主要国家确定到1973年为止，世界各国的汇率制度基本上都属于固定汇率制度，包括金本位制下的固定汇率和纸币流通条件下的固定汇率。
（1）金本位制下的固定汇率制度
典型的金本位制是金币本位制。在金币本位制下，每一国的金币都有其法定的含金量，黄金可以自由铸造成金币，自由输出入，银行券可以自由兑换金币或黄金。两国货币的含金量之比即铸币平价构成两国货币汇率的基础，但外汇市场上的现实汇率与铸币平价并不完全一致，因为现实汇率还要受外汇供求关系的影响而上下波动。不过，由于黄金在国与国之间可以自由输出入，因此市场汇率的波动又是有限的，要受到黄金输送点的限制。当汇率的波动超过黄金输送点的上限或下限时，外汇的交易就会被黄金输出入所代替。
黄金输送点分为黄金输出点和黄金输入点，前者是指铸币平价加上单位外汇所含黄金量在两国之间的运送费，后者是铸币平价减黄金运送费。当一国外汇的市场价出现上升并超过黄金输出点时，该国居民将宁愿以本币向本国货币当局兑换黄金，然后将黄金运送到国外去清偿外国债务，而不愿在市场上以高价购买外汇。这样一方面黄金大量外流，另一方面，外汇市场上的外汇需求量又急剧减少，外汇需求量的减少会缓和外汇汇率的上升势头，最终使汇率不会超出黄金输出点的高度。相反，如果外汇汇率下降并降至黄金输入点以下，本国居民将宁愿用收取外汇的形式收回国外的债权，再以外汇向外国货币当局兑换黄金并将黄金运回国内。这样一方面黄金会大量流入国内，另一方面，外汇市场上的外汇供给量会减少，外汇供给量的减少会遏制外汇汇率下跌的势头，使汇率不至跌到黄金输入点以下。
因此，在金本位制下，市场汇率总是围绕着铸币平价在小幅波动，波动幅度以黄金输出点为上限，以黄金输入点为下限。
（2）纸币流通条件下的固定汇率制度
金币本位制在二十世纪三十年代的大危机中彻底崩溃以后，各国普遍实行了纸币流通制度。在纸币流通制度下，各国货币虽然也有名义上的含金量，但却不能自由兑换黄金，政府发行货币也不受黄金的限制，因此经常存在纸币的过量发行，通货膨胀盛行。货币对内价值的不稳定导致了其对外价值即汇率的不稳定。为了保持汇率的相对稳定，从三十年代到第二次世界大战结束期间，以英国、美国、法国为首的三国建立了相应的货币集团，即英镑集团、美元集团和法郎集团，试图在各货币集团内部保持固定的汇率制度。如规定集团内各国货币对其轴心国货币保持固定比价，集团内各国之间的贸易清算要使用轴心国的货币；集团内各国货币之间可以自由兑换，资金在集团内各国之间的转移不受限制；集团内各国的黄金外汇储备部分或全部地由轴心国保管。这实际上是在各集团内部实行一种钉住汇率制度，但是在各货币集团之间实行的却是浮动汇率，所以这样的汇率安排并不能从根本上维持世界货币体系的稳定。
