学习目标：在这一章中，我们将学习罗纳德·麦金农与爱德华·肖所提出的“金融抑制论”和“金融深化论”以及这一理论的发展和修正，研究金融发展与经济增长之间的关系。学完本章后，你应当知道：
·金融抑制和金融深化理论的主要内容及其政策主张
·金融发展与经济增长之间的相互关系
·金融发展将如何影响经济增长
重要术语：金融抑制，金融深化，金融发展，金融约束
70年代初期，由美国经济学家罗纳德·麦金农与爱德华·肖分别出版著作，提出了关于“金融抑制”和“金融深化”的理论，其理论以发展中国家为主要分析对象，从一个全新的角度对金融发展和经济发展的关系展开了研究，考察了发展中国家货币金融的特殊性，深刻地论证了金融发展与经济发展的辩证关系，提出了与传统货币理论大不一样，甚至截然相反的主张，在国外经济学界引起了强烈反响，引发了一场研究金融发展的浪潮。本章将主要介绍这一理论主要观点及其发展。
13.1麦金农——肖金融深化理论的内容
麦金农和肖在1973年分别发表了《经济发展中的货币与资本》与《经济发展中的金融深化》。他们在批判了传统货币理论的基础上，根据发展中国家的实际情况，提出了金融抑制和金融深化的新理论。根据麦金农的分析，所谓金融抑制是指这样一种现象：政府对金融体系和金融活动的过多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展，又阻碍了经济的发展，从而造成金融抑制与经济落后的恶性循环。而所谓金融深化，肖认为是指这样一种情形：如果政府取消对金融活动的过多干预，可形成金融深化与经济发展的良性循环。因此，所谓金融抑制和金融深化实际是同一问题的两个方面。
13.1.1金融抑制及其影响
麦金农和肖认为，发展中国家的金融有其自身的运行特征，表现在：货币化程度低；现代金融机构与落后的传统金融机构并存的二元金融结构；不完全的金融市场；政府对金融的严格管制等。
由于缺乏一个统一的市场，发展中国家的经济一般是呈割裂状态的。大量经济单位互相隔绝，处于不同技术条件下，面临不同的要素和产品价格，金融资产或实物资产的报酬率差异很大。而且，许多小企业和居民被排斥在有组织的资本市场之外。这样，由于外源融资困难，使得这些国家内源融资十分普遍。而在内源融资积累方式上，货币形式积累优于实物形式积累，因为后者存在消耗和保管成本等。所以，货币积累成为投资的先决条件，为此，必须保证货币不会贬值并使货币积累者获得一定的收益。
然而，在发展中国家普遍存在的金融管制在阻碍了金融发展的同时也抑制了经济的增长，这些管制措施主要包括：利率汇率限制、高准备率、信贷配给管制以及各种对金融中介的歧视性负担。
麦金农和肖认为，这些管制措施有着内在的逻辑必然：
首先是利率管制，发展中国家金融市场不发达，间接融资占据绝对垄断的地位，为了降低投资成本，刺激投资，政府往往对金融中介机构实行官定利率，人为地降利率压制在一个较低的水平。
其次，在较低的利率水平条件下，意愿形成的储蓄和意愿投资之间将产生一个较大的缺口，这种严重的失衡状态只能通过信贷资金配给来加以抑制；与此同时，为了鼓励政府偏好的部门或地区的发展，政府往往不满足于已有的低利率水平，在实行信贷配给的同时，还实行歧视性差别利率政策，给予特定的贷款者以优惠利率。而为了可以集中使用大量廉价资金，许多发展中国家的各类准备金比率极高，使大量可贷资金离开了商业信贷活动，中央银行在政策性目的下直接调配使用这些资金。
最后，在较低的利率水平条件下，一方面，国内投资者不会争取可用的国外资金，而是尽量使用廉价的国内资金；另一方面，存款人会倾向于投资于收益率较高的国外金融市场，这样，官定汇率、多重汇率和管制汇率就不可避免的发生了。
麦金农认为，由于发展中国家人为压低利率，或由于通货膨胀率较高，或者由于二者的共同作用，导致实际利率太低甚至为负，则会导致货币积累不足，即储蓄不足，从而导致投资不足，抑制经济的发展，这被麦金农称为“金融抑制”。
金融抑制对经济和金融的发展有四个方面的不良影响：
第一，负收入效应。许多奉行金融抑制的发展中国家都存在着严重的通货膨胀，作为实际货币余额M/P的持有者和使用者，公众和企业为避免承受物价上涨的损失，就会减少货币形式的储蓄。储蓄下降导致投资减少，总需求下降，国民收入的增长放慢，收入增长也随之下降，国民经济和收入的增长速度都进入了负循环之中。
第二，负储蓄效应。许多发展中国家都存在着市场分割和经济货币化程度低、金融工具品种单一、数量少的问题，甚至许多地区仍然停留在物物交换的阶段。由于通货膨胀率既不稳定也无法预测，官定利率又不能弥补价格上涨给储蓄这造成的损失，加上上述实际货币余额持有的增加，人们更加倾向以储藏物质财富、增加消费支出和向国外转移资金的方式规避风险，储蓄率的提高受到极大影响。
第三、负投资效应。金融抑制限制了许多发展中国家对传统部门的投资，农业投资的减少致使农业产出下降，增加了这些国家对粮食和原材料进口的需求，这种需求在相当程度上不得不依靠外援来满足；本币的高估和对小生产者贷款的限制，严重阻碍这些国家的出口增长，这使得经济的对外依赖进一步提高；同时，这些国家的领头部门存在着较高的资本—劳动比率，不熟练的生产技术和经常性的过剩生产能力，降低了投资的边际生产力；最后，对城市基础设施建设的之后，恶化了投资环境和投资条件。所有这些都阻碍这些国家的投资的增长。
第四，负就业效应。除了负收入和负投资效应所造成就业机会的减少以外，金融抑制对传统部门的抑制，也是负就业效应的重要原因。因为向城市转移的大量劳动力中，只有小部分能为工资水平相对较高的资本密集型产业所吸收，没有被吸纳的部分，或是滞留于工资水平相对较低的行业、企业中，或是干脆处于失业状态。城市化和工业化过程中对就业产生积极影响的过渡效应、溢出效应或联动效应，在金融抑制的国家都得不到充分明显的表现。
13.1.2麦金农——肖模型的核心内容
（1）麦金农——肖模型
由于麦金农和肖在论述金融抑制与金融深化问题时得出大致相同的结论，因而西方经济学家们将他们两人的理论归结为同一个金融发展模型，并称之为“麦金农——肖模型”，麦金农——肖模型论证了金融发展与经济增长之间相互制约相互促进的辩证关系。
根据美国加里福尼亚大学教授马克斯维尔·弗莱①的分析，麦金农——肖金融发展模型可用图13—1来说明。
图中，为实际利率；表示在经济增长率为时的储蓄，它是实际利率的增函数；代表金融抑制，在这里是指政府将实际利率人为地限制在其均衡水平以下的干预行为；表示投资，它是实际利率的减函数。
为了便于分析，可假定：（1）储蓄全部转化为投资；（2）没有国外融资来源。这样，现实的投资总额便等于一定利率水平上所能形成的蓄总额。
从图13—1可看出，如果实际利率被限制在，则所能形成的储蓄总额仅为，从而投资总额也只能为。但是从投资曲线可看出，当实际利率为时，意愿投资总额（即贷款需求）却是。这就形成了资金供求的严重缺口()。倘若政府当局只限制存款利率，而不限制贷款利率，则根据供求定律，贷款利率势将上升到，其结果是金融体系获得不合理的高额利润，即。但事实上大多数发展中国家通常既限制存款利率，又限制贷款利率。若撇开政府当局规定的存货利差这一因素，假定贷款利率也被限制在，则由于可贷资金的严重供不应求，必然导致非价格性的信贷配给，而这又是大多数发展中国家实际存在的情况。这种非价格性的信贷配给办法往往使社会投资效率大为降低，其主要原因有三：（1）资金配给的对象未必是投资效率高的企业和个人，而大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某种特殊关系的企业和个人。（2）利率限制影响了
金融机构承担贷款风险的积极性，因为利率高限的存在使金融机构无法收取风险酬金。于是大部分资金都被投放于那些风险小而收益低的项目，如图13-1中阴影部分所示的那些收益率略高于利率高限的投资项目。（3）由于作为资金成本的利率偏低，一些企业和个人便肆意举债，并用于非生产性的投资。所以在麦金农和肖看来，发展中国家实行低利率政策．非但无助于经济发展，而且只能有碍于经济发展。既然如此，为了促进经济的发展，采取的政策应该是适当提高利率。
现在，假定将利率由提高到则可能导致两种结果：一方面，储蓄总额随着（存款）利率的上升而得到增加，从而投资总额也得到增加；另一方面，由于（贷款）利率从提高到原来那些收益率略高于利率的投资项目便成了亏损项目，因而被排除在外，取而代之的是那些收益率较高（至少高于）的投资项目。这样，投资的平均效率得以提高，于是经济增长率由上升到，储蓄曲线由移到。因此，根据麦金农和肖的分析，实际利率的提高既能增加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量，所以它对经济增长和发展有着双重的影响。
那么，实际利率究竟应该提高到哪一点呢？由图13—1可知，在它为时，储蓄曲线移到，投资总额为，经济增长率达到，可见，是最为理想的利率水平。这个利率也就是麦金农和肖所说的资本市场上的“均衡利率”。为使实际利率等于或尽可能接近于这个均衡利率，政府当局应该彻底地废除一切对利率的干预和管制，同时应该积极地制止通货膨胀，以使名义利率免受物价上涨的影响。
总之，麦金农——肖金融发展模型的核心思想是主张实行金融自由化，以使实际利率通过市场机制的作用自动地趋于均衡水平，从而保证经济发展以最优速度进行。
（2）金融因素影响经济发展的传导机制
尽管麦金农和肖在论述货币金融与经济发展的关系时得出颇为一致的结论；但是在他们论及货币金融因素如何影响经济发展时，即在论及货币金融政策的传导机制问题时，却存在着较大的分歧。麦金农以货币与实物资本的互补性假说为前提提出“渠道效应论”（Conduit Effect View）；而肖则从货币是一种债务的基本立论出发提出“债务媒介论”（Debt-intermediation View）。
①麦全农的“渠通效应论”
众所周知，传统货币理论视货币为财富的一种形式，在私人资产组合中与实物资本相竞争。当收入一定时，货币与实物资本是此增彼减的替代品。麦金农在批评这种“替代说”的基础上，论证了另一种与之相反的观点，即货币与实物资本是同步增减的互补品。
麦金农的 “互补性”假说建立在以下两个假设条件的基础上：
●所有经济单位都被限于“自我融资”（Self-finance），即不是依靠借入资金而是依靠本身的积累来进行投资；
●投资是不可分的。也就是说，投资者必须将资金积累到一定规模时方可从事投资。因而，相对于消费支出而言，投资支出具有较大的“起伏性”。
在这两个假设条件下，储蓄者和投资者合而为一，在他们进行实际投资以前，必须积累相当于投资总额的购买力。②于是，计划投资的规模越大，所需积累的实际货币余额也就越多。由此可清楚地看出，在不发达国家，实际货币余额与实物资本之间不是相互替代的关系，而是相互补充的关系；不是此增彼减的关系，而是同增同减的关系。
依麦金农之意，当实物资本平均收益率上升市，实物资本平均收益率的上升刺激了人们的投资积极性，从而导致投资／收入比率的提高。而在自我融资的条件下，为了进行更多的投资，人们持有的实际现金余额必然增加。因此，麦金农指出，传统货币理论只是从相当静止的意义上看到货币与实物资本的替代关系，而忽略了资本积累过程本身。“可是，如果将货币看作是积累借以进行的渠道（而不是看作竞争资产）、则货币需求将随着实物资本的生产率同步上升”。①在麦金农看来。货币需求的增加不是像传统货币理论所认为的那样会减少实物资本的积累，相反，它是实物资本积累的必要条件。
同时，麦金农认为，实际现金余额与实物资本积累的这种互补性是由两者的交互作用形成的。一方面，如上所述，投资收益率的上升，从而意愿投资总额的增加会引起实际货币需求的增加；另一方面，“货币供给的条件对储蓄和投资的决策有着第一推动力”。②在这里，所谓货币供给的条件，主要是指持有货币的实际收益率。麦金农说：“贫穷国家的企业和家庭在决定他们愿意持有的货币占收入的比率时，对十分敏感。”③这就是说，提高货币的实际收益率，将有效地促使人们乐意地持有实际货币余额。因此，为了充分动员储蓄，增加资本积累，以促进经济的发展，货币当局应当改善货币供给的条件，提高持有货币的实际收益率，使货币成为一种有吸引力的价值贮藏手段，从而使资本积累过程借以进行的这种“渠道”得以扩大．货币政策的这一作用过程，麦金农称之为“渠道效应”。
但是，提高货币的实际收益率，并不是可以无限制地产生这种有利于实物资本积累的渠道效应的。倘若超过某种限度而继续提高货币的实际收益率，反而会引起实物资本积累的减少。一旦货币的实际收益率过度提高，“则竞争资产效应会占支配地位并减少投资的总流量。也就是说，当持有货币的实际收益率已经很高，再进一步提高这种收益率，可能导致净的资产组合由实物资本的积累转向持有现金余额的替代。”①因此，在麦金农的渠道效应论中就有一个最适货币化的问题。
麦金农用图13—2说明了这一问题。
图中，横轴表示持有货币的实际收益率，纵轴表示自我融资的投资在收入中的比率。在B点之左，提高货币实际收益率，由于渠道效应的支配作用使投资得以扩大。而在B点之右，由于货币的实际收益率高于投资的边际收益率，则“由于人们不会持有收益率低于高度流动性的现金余额的非货币资产”。②因而，实物资本将被过多持有的现金余额所替代。
这样，由图13—2可知，实际货币的最适收益率应确定在B点，以使实际投资最大。但是，麦金农还认为，由于货币实际收益率在提高到B点之前，不仅增加了投资的总量，而且更重要的还提高了投资的效率，从而促进了经济的增长。因此，货币实际收益率的最适点可能在B点的右边某点，例如在C点。
不仅如此，麦金农还进一步认为，这种渠道效应与替代效应的交替现象不限于完全自我融资的情形，即使在存在外部融资的情况下也同样会发生。这主要是由于外部融资的取得在很大程度上取决于自我融资的水平。根据麦金农的分析，由于发展中国家金融被压制，一般的企业或家庭要取得有组织金融机构的贷款较为困难。不过他们可以从那些无组织的金融机构取得一定的贷款。然而，由于发展中国家经济的不确定性较为严重，贷款人取得借款人信用状况及偿付能力的信息又较为不易，因此，唯有借款人的自有资金量可以作为其清偿能力的参考性指标，这样，如果自我融资的水平较低，则取得外部融资的可能性亦将较小。而在提高货币实际收益率后，自我融资的水平提高了，外部融资也可增加，总投资水平得以提高。但若过度提高货币的实际收益率，则由于替代效应压倒渠道效应之故，总投资反而趋于下降。
因此，即使在有外部融资的条件下，也需要找出一个适当的货币实际收益率，以使总投资水平达到最高。不过，这个最适的货币实际收益率通常是难以找到的。因此，在麦金农看来，最好的办法莫过于放弃一切人为的干预，让金融活动充分自由化，从而以金融市场上自发形成的均衡利率作为货币的实际收益率。
②肖的“债务媒介论”
关于货币金融因素如何影响经济发展的问题，肖的论述主要在以下几方面不同于麦金农：
第一，关于货币的定义，麦金农所谓的货币是“外在货币”，即由政府发行的不兑现纸币（在这一点上他与传统货币理论没有什么区别）；而肖所谓的货币是“内在货币”，这种货币包括了银行体系所创造的存款通货。①
第二，与麦金农不同，肖并没有假定发展中国家的所有经济单位都限于自我融资，因而他并不认为实际货币余额与实物资本之间存在互补关系。
第三，麦金农和肖都对传统的“替代效应说”提出了批评，但他们批评的角度与重点各不相同。麦金农认为发展中国家的货币与实物资本之间通常存在互补效应，替代效应只是在特定条件下才发生；而肖则认为，就整个社会而言，实际货币并不是财富．因而它与实物资本之间也并不构成替代关系，所谓的“替代效应是杜撰的”。②
肖关于货币政策传导机制的理论是从如下基本立论出发的：对整个社会说来，实际货币余额不是财富，而是货币体系的债务。这种债务在整个社会经济中发挥着各种媒介作用，从而既使社会资源得以节约，又使社会再生产过程得以顺利进行。因而货币对经济的增长和发展有着重大的促进作用。肖把自己的这一理论称为“债务媒介论”，指出它与传统的货币“财富论”有着根本的区别，并认为它更适合于对落后经济的分析。
肖认为，传统货币理论之所以得出货币与实物资本相互替代的结论，根源于他们错误地将货币看作社会财富。肖认为，对某一个人来说，他持有的货币余额固然是他的财富，但对整个社会来说，货币只是货币体系的债务，这种债务与政府或私人企业发行的债券在本质上无异，唯一的区别只是货币能用作支付手段，而其他债券则不能罢了。
尽管肖认为货币不是社会财富，其增长也不是社会收入，但他并不因此而认为货币是中性的。也就是说，他并不以为货币对经济的增长和发展没有任何积极的影响；相反，肖认为，货币在促进经济发展的过程中有着不可低估的积极作用。因而社会货币化程度的提高，有利于社会经济的增长和发展。
肖认为，货币在经济活动中的主要作用在于它能为私人和社会提供各种服务，而这些服务都将节约实物资本和活劳动的耗费。按照肖的分析，货币有两个主要功能：一方面，由于货币是一种能被普遍接受的交易媒介，它的使用就避免了交易中的许多不便，从而节约了耗用于交易过程的人力和物力；另一方面，虽然货币本身不是社会财富；但它在私人资产组合中可以替代实物财富作为支付准备，这样可使本来用作支付准备的实物资本从闲置状态中解放出来而转用于实际投资。因此；货币的增加虽然并不直接是社会财富的增加，然而由于货币发挥了以上两个功能，因而用于实际投资的实物财富增加了，从而促进了经济的增长和发展。此外，肖还认为在金融机制健全的条件下，金融部门还可通过货币的使用有效地发挥资金融通的作用。所以．社会货币化程度的提高，是金融深化的必要前提。
为了提高社会货币化程度，货币体系就要刺激人们增加对货币的需求。为此，必须分析决定或影响货币需求的各种因素。在肖看来，货币需求主要取决于货币能为其持有者带来的各种收益。
根据肖的分析，持有货币的收益（用表示）包括货币的实际边际产出和存款的实际利率（为名义存款利率，为预期的通货膨胀率）。其中，货币的实际边际产出又包括两个方面的服务：其一是货币作为支付手段时在便利交易、清算债务等方面所提供的节约资本和劳动的服务（这种服务已如上述）；其二是货币用于积累而作为储蓄的一种手段时在减少储蓄的成本和风险方面所提供的服务。这主要是指通过货币体系的媒介作用，借助于其技巧上和规模上的有利条件，使储蓄者用积累货币的方式进行储蓄比用其他方式消耗较少的成本，承担较小的风险。
持有货币的全部收益就是由以上分析的货币的边际产出及存款的实际利率构成的，即。肖认为这是影响货币需求的主要因素。
社会货币化程度的提高，是金融深化的必要前提。而要提高社会货币化程度，货币体系就要刺激人们增加对货币的需求。要刺激人们增加对货币的需求，则政府应该取消对利率的各种人为限制，实行金融自由化，并有效地制止通货膨胀，从而保证存款的实际利率最有利金融深化和经济发展。
13.1.3金融深化的政策主张和效应分析
(1)金融深化理论的政策主张：
金融深化理论主张解除金融抑制，实现金融自由化，以便改善货币供给与资金供给，发挥货币供给促进经济增长的作用。金融深化理论在政策研究方面主要强调金融改革先行，因为金融是宏观经济中的核心和关键，金融抑制是阻碍经济增长的主要障碍。其关于金融改革的政策建议具体包括以下五个方面：
①放开利率：
要使人们持有的实际货币数量有较大的增长，必须取消对存款利率的限制，提高名义存款利率，同时减少政府财政赤字，严格控制货币发行，降低通货膨胀率，这样就可以使人们持有货币的实际收益增加。
②鼓励银行竞争：
应当削弱少数专业化金融机构在吸收存款和分配贷款时所处的垄断地位，便专业银行为商业银行，成立新的银行，以鼓励竞争，增加期限长、利率高、数量大的贷款，这有利于技术进步。
③扩大对效率高的小经济单位的放款
应当扩大有组织的金融机构对城乡小规模经济单位的信贷。大银行也可以把货币贷给地方信用合作社和钱庄，再让他们以较高利率贷出。虽然这种贷款利率较高，但可以把资金从效率低的地方引导到效率高的地方，况且这种利率毕竟低于民间高利贷的利率。
④金融政策与财政政策同步：
金融与财政要各尽职守，金融不能代行财政职能，不能靠通货膨胀帮助政府增加收入，或通过利率来进行补贴。财政也不能代行金融的职责，如以行政拨款的形式进行优先投资，进行人为的资金配给等。要进行税制改革，从而减少财政赤字，缓和并消除通货膨胀。
⑤金融改革与外贸改革同步
外贸改革的核心是让汇率自由浮动，实行外币自由兑换。取消对进出口的歧视关税和特惠补贴，外贸全面自由化优于局部自由化。
(2)金融深化的效应分析
根据肖的分析，金融深化对经济发展的影响，可归结为以下四种效应：
第一，收入效应。肖一再强调，实际货币余额并不是社会财富，因而实际货币余额的增长并不是社会收入增长。但是实际货币余额的增长，可引起社会货币化程度的提高从而对实际国民收入的增长产生影响，这是肖认为的收入效应。肖认为这种收入效应是“双重的”，即既包括正收入效应，也包括负收入效应。正收入效应是由于货币行业服务对国民经济具有促进作用而产生的；而负收入效应则是由于货币供应需要耗费实物财富和劳动，从而减少可用于国民收入生产的实际资源而产生的。显然，金融深化所导致的收入效应是指有利于经济发展的那种正收入效应，而货币政策的目标应该是不断提高这种正收入效应，同时又要相应地降低其负收入效应。
第二，储蓄效应。金融深化的储蓄效应表现在两个方面：其一是由上述收入效应引起的，即金融深化引起实际国民收入的增加，在储蓄倾向一定的条件下，社会储蓄总额亦将按一定比例作相应的增加；其二是金融深化提高了货币的实际收益率。从而鼓励了人们的储蓄行为．导致整个经济储蓄倾向的提高。
第三，投资效应。投资效应也包括两个方面的含义；其一是上述储蓄效应增加了投资的总额；其二是金融的增长提高了投资的效率。至于金融增长为什么能提高投资的效率，肖认为主要有以下四个原因：①“金融的增长使资本市场得以统一、它减少了地区之间和行业之间投资收益的差异性并提高了平均收益”；①②促使金融增长的政策减少了实物资产和金融资产未来收益的不确定性，能使投资者对短期投资和长期投资做出较为理性的选择；③资本市场的统一，使劳动市场、土地市场和产品市场的统一成为可能，从而能使资源得到更加合理的配置和更加有效的利用，能发挥生产的相对优势，并能从规模经济中得到好处。所有这些都能提高投资的平均收益率；④金融的增长使建筑物、土地和其他本来不易上市的实物财富可以通过中介机构或证券市场进行交易和转让，这样，在市场竞争的压力下，通过资本的自由转移也可导致投资效率的提高。
第四，就业效应。由于货币实际收益率的上升导致了投资者资金成本的提高，因此投资者将倾向于以劳动密集型的生产代替资本密集型的生产以节约资本的使用。这样，整个社会的就业水平将得到提高。
这一效应对大多数发展中国家而言是重要的，因为这些国家往往存在着大量的剩余劳动力，而资本却相对稀缺。因此，通过以劳动密集型的生产替代资本密集型的生产，既可充分利用这些发展中国家所拥有的剩余劳动力．又可缓和资本供求的矛盾，使有限的资本得到更合理的配置和更有效地运用。所有这些，对一国经济的增长和发展都是很有利的。
13.2对金融深化的批评及其修正与发展：
13.2.1对金融自由化理论的一些批评观点
麦金农和肖的金融深化理论是以提高实际利率为核心的金融自由化理论，这一理论体系及政策在发展中国家金融改革的实践中得到了广泛体现，但也陆续暴露出许多问题。在理论上西方学者对该理论也提出一些批评，它们主要来自三个方面：一是新凯恩斯学派，二是新结构主义学派，三是新制度主义学派。
一是新凯恩斯学派，该学派主要从有效需求的观点来反驳麦金农和肖的理论，有效需求包括投资需求、消费需求、出口需求三部分。他们认为，不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。
高的实际利率因增加企业筹资成本或超过企业预期利润率将抑制投资，投资的缩减通过乘数效应降低经济增长率，这是其一。实际利率提高以后，实际储蓄可能增加，从而导致居民的实际消费下降，减少社会消费需求，这是其二。金融自由化往往伴随贸易和资本流动的放松或自由化。外资流入追求高效益，通常会导致汇率高估，抑制出口，使出口需求下降，这是其三。此外，实际利率提高可能使银行减少投资项目融资或促使银行从事高风险项目融资，这样容易引发银行亏损，从而增加了金融业的不稳定性。
二是新结构主义学派，该学派在80年代兴起，他们猛烈抨击麦金农和肖的金融自由化主张，强调发展中国家信贷供给和非正式市场的重要性，认为金融自由化将会导致潜在的滞胀。其基本论点首先是，发展中国家普遍存在的非正式市场(如私人钱庄和高利贷者)既富于竞争性又很灵敏，商业银行因必须交纳准备金而在中介过程中发生漏损，因而不如非正式市场对储蓄和投资的中介作用充分有效。因此，当实际利率水平上升时，银行体系的存款可能增加，而非正式市场的资金量则会减少，由于两种市场在中介效率上的差异，这种因利率提高而导致的资金流动并不一定使信贷供给总量增加。其次，提高利率水平还可能导致滞胀。因为较高的存款利率增加了企业流动资金的成本，从而引起供给下降，假定利率上升的供给效应超过储蓄欲望上升所产生的需求效应，则国内产品市场会产生过度需求，这样就引起通货膨胀率上升而导致滞胀。再次，一些新结构主义者从市场失灵来批评金融自由化。由于信息不完全、外部性和规模经济的存在，竞争和不受管制的金融市场增加不稳定程度。因此，适度的金融抑制对发展中国家的金融和经济发展是有益的。
三是新制度主义学派也对金融自由化理论提出批评，他们认为麦金农和肖的金融自由化理论忽略了制度的作用和制度对经济绩效的影响。新制度主义认为，在现实经济中市场是通过
一系列的制度如国家、企业、工会、银行等进行运作的，这些制度在收集信息、降低风险方面发挥着重要的作用。该派学者区分了需求引致型金融与供给主导型金融。人们通常认为金融调整或改革是根据需求被动进行的，只要政府不干预、限制金融机构的行为，合适的金融体系就会自动生成。他们批评了这种观点，相对地更强调金融的供给主导角色，即金融机构能够主动地促进工业化与经济增长，特别是在经济发展的早期阶段，特别是对于金融市场不发达的发展中国家。这个观点得到了一些经济学家(如戈德史密斯、吉布森等)对发展中国家(如墨西哥、韩国等)实证研究结果的支持。另外一些学者强调金融发展中市场结构与银行行为的因素。发展中国家的金融抑制政策是否一定导致资金来源短缺、投资不足等结果，还取决于银行行为和市场结构。如在银行业垄断的情况下，贷款利率上限能够提高存款量；在市场结构方面，银行可能通过加大营销努力和增设分支机构来增加吸储量。因此其结论是，在利率不上升的情况下，金融深化也可能出现，从而否定了金融自由化的必然性。
13.2.2金融自由化的次序
(1)金融自由化带来的问题
金融自由化对于金融发展有着重大的意义，但在现实金融实践中，金融自由化也伴生了一些问题。首先，利率自由化，减轻了银行业脱媒危机，并使通胀率迅速下降，但在许多拉美国家也导致了金融秩序混乱，而且使各国普遍出现银行收益恶化现象。其次，金融业务的自由化，导致金融资产质量恶化，金融风险增大。例如美国政府允许储蓄贷款机构购买公司债券和商业票据，以及某些不动产贷款和有价证券投资，但是1987年以石油产业萧条为导火索，储贷机构不良债权问题完全暴露，引发了一连串的破产倒闭。再如泰国银行过多的资金流向房地产业，楼市巨大的泡沫破灭之后，银行出现巨额的不良资产。再次，资本国际自由流动，使一些国家金融体系存在相当大的冲击。资本自由流动中存在的问题是短期资本多而长期投资少，这种投机性极强的外资结构隐含着巨大危机，实际上近几次金融危机均与短期投机资本的冲击有关。最后，金融机构自由化原则使政府不再过多援助危机中的金融机构。近年来不断发生银行破产倒闭事件，新兴国家金融也频繁发生银行挤兑风潮，这已经威胁到各国和世界金融稳定，也使一些国家借此将国内金融风险转嫁到国际金融市场上。
金融自由化作为一种影响很大的金融改革，其发端和持续需具备一定条件。由于经济市场化程度和金融市场发育程度的不同，对不同国家而言金融自由化只具有相对意义。有许多具体问题需要研究，如金融自由化的前提条件，金融自由化尤其是利率汇率放开的步调，金融市场开放的时间序列，中央银行在金融自由化中的角色等等。必须正视金融自由化进程中存在的问题，以便各国更恰当地选择金融自由化时机和展开金融自由化次序。
需要特别指出的是，麦金农、肖学派近年来对金融自由化理论有若干修正和补充，鉴于拉丁美洲一些国家在急剧改革时完全取消利率限制后导致的金融混乱，他们提倡渐进的自由化措施。麦金农本人在1986年的一篇论文《金融自由化与经济发展》中指出：发展中国家股票市场不发达，又缺乏发达国家中央银行承担的最后贷款人支持和存款保险制度。一旦完全解除利率管制，银行追逐高风险收益贷款，坏账大量增加，容易形成倒闭。因此发展中国家政府应加强对银行的有效监督。他特别指明金融自由化并不等于放弃政府对银行和其他金融机构的监督。另外他还指出物价稳定，控制财政赤字也是金融自由化的必要条件。
(2)自由化的次序：麦金农的修正
70年代以来，许多国家在进行市场化改革，以中国为代表的东亚各国采取了渐进的市场化改革方式，取得了令世人瞩目的成就，而前苏联和东欧国家实行了大爆炸式激进的经济自由化，导致了产出下降和恶性通货膨胀的严重后果。在这种背景下，麦金农教授于1991年出版了一本新的著作《经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制》。麦金农认为，对于实行经济市场化而言，客观上存在一个如何确定最优次序的问题，财政政策、货币政策和外汇政策如何排次序是极端重要的。经济市场化的次序虽因各种类型经济的初始条件不同而有所区别，但依然存在一些共同特点。正如麦金农在该书序言中指出的：“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区行进，你的下一步很可能就是你的最后一步。”17
麦金农认为在经济市场化的次序中，第一要务是平衡中央政府的财政，财政控制优先于金融自由化。为确保财政平衡，首先要限制政府支出。若政府支出不受控制而经常出现赤字，那么，或者是中央银行被迫过度发行基础货币以弥补公共部门的赤字，或者是通过资本市场发行公债，后果是或者引致通货膨胀，或者陷入严重的国内债务危机，80年代南美的债务危机就是明证。其次，为确保政府支出的来源同时，又不引致严重的通货膨胀，政府必须有能力征收基础广泛而又较低的税收。在有效的税收部门和税收管理制度建立之前，政府对某些紧缺的资源或产品实施管制是必要的，否则很难避免严重的通货膨胀。
在紧缩的财政控制到位，财政赤字消除，物价基本稳定之后，麦金农认为，可以实行自由化的第二步，即开放国内资本市场。即使到了这一步，麦金农的建议也比以前谨慎得多。为避免银行恐慌和金融崩溃，放松对银行和其他金融机构管制的步伐，必须与政府稳定宏观经济方面的成效相适应，而不能单兵突进。“实行金融自由化，而同时又保持货币控制，是大有好处的”18，银行系统永远必须受到管制，以维护整个支付机制的安全运作。对于社会主义国家来说，在市场化的开始阶段必须采取有力的措施硬化货币与信贷系统，使实际利率为正，强制长期负债企业偿还债务，严格限制信贷流动，直至价格水平稳定。“保持国内价格水平稳定而不诉诸直接价格控制，将实际利率(从而将贷款利率)保持为可持续的正值而同时又限制实际汇率的波动，这对经济发展的成功具有决定性的意义。”19
在国内金融成功地自由化后，政府就可以进行汇率自由化的改革了，这当中同样存在一个次序正确、程度适当的问题。经常项目的自由兑换要注意的是，首先，应统一所有经常项目的汇率，避免多重汇率，使全部进出口交易都能以相同的有效汇价进行；其次，逐步取消扭曲性的配额和其他的直接行政控制，代之以显性的、逐步降低的关税。麦金农明确指出，资本项目的自由兑换是经济自由化次序的最后阶段。“过早地取消对外资流人的汇率控制会导致未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债堆积，或两者兼而有之。”20只有在国内借贷能按均衡利率进行，通货膨胀受到明显抑制以至无需降低汇率时，资本项目自由兑换的条件才算是成熟了。
(3)金融改革的次序：世界银行研究报告的解说
世界银行1989年世界发展报告对本世纪30年代特别是70年代中期以来，直到80年代后期的整个世界金融发展问题进行了系统广泛的比较分析研究，探讨了金融体系演进与发展的特征与规律。报告指出在过去10年中，一些国家包括发达国家和发展中国家，为实现金融体系自由化，已经进行了若干改革步骤，发达国家的金融部门已经逐步成熟，并建立在市场基础上，改革的重点是取消控制从而促进竞争。发展中国家大多是在经济情况紧张时期开始金融改革，改革的总趋势是从一个受管制的金融部门向更为市场型的金融体系转变。
金融部门改革的长期利益是巨大的，但改革过程中往往会出现某些失误。为了更安全和稳定地向自由的金融体系过渡与转变，需要采取以下几个步骤：首先，应当从控制财政赤字和通货膨胀，稳定宏观经济着手，政府应当减少指导性信贷计划并调整利率的水平和模式，还要努力改善金融运行的基础，即会计制度和金融法规、谨慎的管理和监督体制。其次，要促进多样化的市场和机构的发展，并鼓励其展开竞争，对于存款利率和贷款利率应当允许有较大的差别幅度。在对外方面，应当鼓励外国机构进入国内金融市场以竞争提高效率。但也要有所控制，直到国内金融机构有能力与之竞争，而且此时也许仍有必要控制资本的自由流动。最后，在改革取得实质性的成绩以后，政府可以转入最后阶段，实现利率的充分自由化，取消现有的指导性信贷计划，放宽资本流动限制并取消对外国机构的限制。在汇率控制取消以后，贸易往来首先应当实现自由化，然后是资本的流动。等到国内金融体系已实行自由化并进一步深化时，就可以放心地对外国机构和资金流动给予更多的自由，从而使国内金融市场与国际金融市场相互连结起来。整个进程进行得太快和不恰当地拖延都将是有害的。
13.2.3金融约束论
(1)金融发展理论的微观基础：
随着金融发展理论研究的不断深入，特别是信息经济学的发展，为金融发展理论的研究构筑了微观基础。以斯蒂格利茨(Stiglitz)为代表的新凯恩斯主义经济学家从不完全信息(imperfect information)市场的角度提出了“金融约束论”。金融约束论运用信息经济学理论对发展中国家的金融市场和金融体系进行了研究，他们认为金融深化论的假定前提为瓦尔拉均衡的市场条件，这在现实中难以成立。同时，即使现实中存在这些条件，但由于经济中普遍存在着由信息不对称导致的逆向选择和道德风险以及代理行为等因素的影响，从而金融市场失灵。斯蒂格利茨曾把金融市场失灵概括为七个方面：一是作为公共品的监控问题；二是监控、选择和贷款的外部性问题；三是金融机构破产的外部性问题；四是市场缺失和不完善问题；五是金融市场垄断问题；六是竞争性市场的帕累托无效率问题；七是投资者缺乏信息问题。
