期权价值变动规律股票价格变动
升降
买方得失
卖方失得
芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）
是历史最久、规模最大的交易所。交易员买卖期权的情形和
Quick 先生买卖房地产期权一样。购买股票期权的买家，买下
的是一定时期内股票升（买方）或贬（卖方）的期权。卖方，
也就是期权发行人，将持有的某一项下股票期权权力卖给买
方。如果期权发行人出售自己并不拥有的股票的期权，这种
期权被称为“裸露”（naked）期权。
评估期权的方法有两种，即理论估和市场评估。理论评
估方法是用该种股票的市场价格和期权敲定价之间的差别来
分析。例如，你买下可口可乐公司敲定价为40 美元的买方期
权，但可口可乐当时的市价为45 美元，那么，买方期权的理
论价应是5 美元，但是，由于期权规定时间较长，所以，其
市场价格是理论价加至期满时股票价格变动可能带来盈利的
溢价。随着满日的临近，盈利的机会也就减少，溢价也就失
去。期满时，该期权股票就按市场价值以现金交易兑现。由
于已无获得溢价的机会，此时市场价值和理论价值相等。
期权评估。1973 年Fisher Black 和Myron Scholes 公布
了一种后来成为全世界期权评估业标准的模型，即Black—
Scholes 期权定价模型（ Black —Scholes Option Pricing
Model）,即期权可以计算出的价值由5 种因素决定。
距到期时间——期权有效期长，股票价格越有可能按期
望的变动。这是时间溢价。
股票市价和敲定价的差异——敲定价与股票市场价格越
接近，股票市价越有可能接近或在期满前超过敲定价。
股票价格的变动性——股票价格变动越频繁，价格越有
可能达到敲定价。
市场短期国债利率——若融资的成本高，期权价格必然
更高，这样才能补偿发生此项交易的成本费用。
股票分红——期权拥有人并不收取该股票的红利，但影
响期权价格的股价会受影响。
将上面5 项内容，用Lotus1-2-3 软件的试算表，便可计
算出“买进”和“卖出”期权的大致价格。由于每个人都使
用Black-Scholes 模型中的一些内容，因而通过这种模型计
算出的价格与市价就很接近。这与评估普通股票形成了鲜明
的对比。分析人员用成千上万种方法决定着自己认为“正确”
的价格。
买方期权例。乐观派认为在购买期权时，要买的股票会
上升。例如，期权交易员Billy Pellgro 于1992 年6 月15
日看到Wal-Mart 商店普通股在华尔街日报
一股沃尔·马特9 月到期价格为55 美元的买方期权价值
研究的股票价格
MV=期权市场价值 TV=期权理论价值
上的报价是每股54 美元。购买Wal-Mart 公司9 月以前到期
的股票，按55 美元一股，买方期权的报价是2.69 美元。Billy
打赌，认为Wal-Mart 股票到9 月份以前一定会大大高出55
美元。他决定花2.69 美元试试。如果6 月份购买的比期权在
当天就到期，买进期权买进的每股55 美元股票就是1 美元的
“沽污价”（Out of the money），期权也就不值钱了。Wal-Mart
公司55 美元的买方期权价值用图形表示，像一支曲棍球杆（见
上图），随股票价格而变动。
但2.69 美元的期权价格正确吗？我把Wal-mart 普通股
票的5 种因素和期权方面的特定值代入Black-Scholes 的黑
匣子，用Lotus 试算表计算出的结果是2.66 美元，与2.69
美元相当接近。
卖方期权举例。一个和上面正好相反的例子。悲观的Billy
Pellgro 于6 月份在Wal-Mart 市价为54 美元时买下了9 月份
按每股55 美元出售该股票的卖方期权。这时称他有一美元的
“沽盈价”(In the money)。由于他能以55 美元卖出市价为
2.75 美元。一美元的价值是“沽盈价”，而1.75 美元是为3
个月后能挣更多利润付出的溢价。如果以后股票价格下降，
不论下降多少，
一股沃尔·马特9 月到期价格为55 美元的卖方期权价值
研究的股票价格
MV=期权市场价值 TV=期权理论价值Pellgro 也有权仍
按每股55 美元的价格卖出Wal-Mart 股票。检查一下Black-
Scholes 的合理性，2.75 美元的市场价值与卖出期权模式的
价值接近。卖方期权的可能价值是卖方期权曲棍球杆（见上
页图），但和上图的方向正相反。
期权战略和保值。购买期权是一种高险的投资，但可以
通过保值的手段来避免。保值就是通过购买某一期权来抵销
已投资的股票价格可能下跌时的损失。和其它期权一样，可
选择许多种类型的资产。假设有一试图避免风险的投资人
Scared E.Cat 先生拥有同样价值54 美元的Wal-Mart 股票，
由于担心股票下跌的险，他希望找到一保护措施。投资人可
以在1992 年6 月以1 美元买下3 个月后期满的敲定价为50
美元的卖方期权。这一卖方期权确保他可以3 个月内至少能
以50 美元一股的价格售出Wal-Mart 股票。而这期权的发行
人则认为，股票下跌的风险不大，得到一美元的溢价，何乐
而不为？同时期望，到期时这一元钱对Cat 先生已无足轻重。
如果Wal-Mart 股价跌至每股40 美元，那么以1 美元买
下的卖方期权就在到期时值10 美元。发行卖方期权的人也就
有责任购买。Cat 先生在期权上10 美元的收益部分地补偿了
由于股价从54 美元跌至40 美元时造成的14 美元损失。这也
是为什么许多人认为，期权市场实际上是把投资的风险从一
个人转移到另一个人身上的原因。
除了简单的保值方法以外，还有许多被期权交易人和投
资组合基金管理者选用的期权战略。高水平的投资乾以多种
把期权和股票结合在一起，使用的期权战略也很多，其中包
括差价法（Spreads）蝶形分析法（Butterflies），秃鹰法
（Condors），套购选择权（Straddles）和箱型分析法（Boxes）。
财务管理
财务管理（Financial management）的本质是如何为公
司融集资金并把从股东和债权人手中筹集来的资金管好、用
好，以为他们带来最大的回报。在这一领域从业的MBA 们主
要负责以下两方面的工作：
企业投资决策——公司应拥有哪类资产？投资哪些项
目？
财务决策——这些投资的奖金从哪里来？
企业投资决策
公司可投资的机会很多。公司的的财务经理负责协助公
司管理层评估投资机会，并把自己对项目的看法，连同分析
得出的项目的优先级推荐给公司管理层。MBA 们形容这类工作
是从事资本预算（Capital budgeting）。
在数量分析一章Quaker Oats 公司的例中，我们曾提到
是否投资兴建新的食品包装设备。Quaker 公司经理层用贴现
现金流的方针计算出项目的净现值（NPV）。在营销一章中，
我们也用计算还本期这一简单方法分析推出一种新品牌的咖
啡的可能性。
然而，对某些投资，财务分析方法毫无用武之地。例如，
给慈善机构的捐款是分析不出其无形资产的价值的。
投资决策不外乎以下3 种基本类型的一种。
接受或否定某一项目投资的建议；
选择一种最具有竞争性的投资；
资本合理分配——在资有限的情况下，用这种方法从众
多项目中选出最合理的投资项目。
每家公司都用自己的标准来合理地分配有限的资源。MBA
们使用的方法主要是：还本期（Pay back period）和净现值
（Net present value）。
还本期法。许多公司认为，评估投资的最好办法是计算
出回收全部投资所需要的时间，即项目的还本期。
还本=回收最初投资的年限
计算还本期的计算方法简单，分析人员根据期望的还本
期决定是接受还是拒绝投资方案。基本基本的原则是：接受
和期望结果接近的项目，放弃差距太远的项目。例如，某小
公司的管理层认为，一切节能省力的设备都应在最多3 年内
还本，所有的新设备应在8 年还本，研究项目应在10 年内还
本。这些要求是基于管理层的判断、经验和对风险的憎恶程
度决定的。
如果选择还本期长的项目，管理层就得准备承担更大的
风险。时间越长，不定因素越多，险也就越大。这一概念和
衡量债券所用的“期限”方法相同。债券投资人回收一半债
券投资的时间越长，风险越大。
还本期标准简便、实用、易于理解，故而可取。但这种
方法忽略了现金流量的时间性，因而忽略了资金的时间价值。
现金流量截然不同的项目还本期却可能是一样的。例如，某
项研究项目投资用去100，000 美元，3 年内平均每年偿还33，
333 美元还清。这一项目和另一在3 年底一次性付清投资的项
目的还本期是一样的。
还本期法另一缺点是还忽略了还本后的现金流量。例如，
一科研项目共投资100，000 美元，分3 年还清本金后，该项
目成了一项新发明，公司仍可以靠无限期地取使用费收回现
金，这又怎么解释呢？显然，这个项目比3 年期满时一次性
还本100，000 美元的项目更有价值。
净现值法。这种评估股票、券现金流量的方法同样用于
项目评估上。此方法最准确，理论上也最正确。
收到钱的期限拖的越长，面临的风险就越高，失去使用
这些资金的机会成本也就越大。同样，随着项目风险的增大，
应选用更高的贴现率来计算未来现金流的现值。
NPV=将要收到的现金×（1+贴现率）-期限
见附录中计算表
和“投资”决策的概念不同，“融资”决策是研究公司
如何筹集资金的问题。不是MBA 的人，在评估面目常犯的一
个非常明显的错误是用公司借款成本作为贴现系数。1992 年，
较稳定的俊银行借款的最优利率6%-7%。但要投资的单个项目
却并不那么稳定。相应地，金融分析人员必须选用能够和特
定项目险相对应的贴现率。
在数量分析一章Quaker 麦片公司的举例中，其现金流量
如下表所示：
10%贴现率
现金流因子净现值
今天-102,000 美元1.0000 -102,000 美元
第1 年51,000 美元.90909 46,364 美元
第2 年51,000 美元.82645 42,149 美元
第3 年61,000 美元.75131 45,830 美元
总计61,000 美元32,343 美元
NPV 方法可解释为，在该水平的风险下，项目回报是32，
343 美元，超过了期望的回报率。NPV 是0 的项目是可以接受
的，因为它们达到了期望的回报率。公司应否决NPV 低于零
的项目。
NPV 方法优点很多。在比较不同项目时，计算较为灵活。
项目风险。在计算NPV 时可用不同的贴现率。例如，如
果分析人员认为Quarker 麦片的新包装设备风险高，这时就
可分别用15%和20%的贴现率计算出该项目的两个不同价值
21019 美元和11217 美元，以进行比较。
项目不等值年限。通过采用风险修正后的贴现率，分析
人员可以分析项目今后多年现金的情况。我们可以把Quarker
麦片项目与其它项目的现金流量进行比较，时间可为1 年、10
年或无限期，用贴现因子将所有现金流量折成净现值。
项目现金流大小不同差异。通过将现金收益用贴现法计
算出“净”现值，我们就更易于进行不同规模项目的比较。
项目未来的现金流可用贴现因子折现。
由于需要合理安排资金，在不得不做出选择时，MBA 应如
何决定呢？NPV 法只能告诉你最有价值的项目，但不是一组最
好的项目。盈利指数（Profitability index，PI）可帮上忙。
用未来现金流量的NPV 除最初投资即可得到PI。例如，Quarker
项目中的指数是1.317。
未来现金流量的净现值
最初投资
即
46,364 + 42,149 + 45,830
102000
= 1.317
美元美元美元
美元
在资金无限充裕时，所有PI 高于1 的项目都是可行的，
所有超过风险修正率的回报都是有吸引力的。在资源有限时，
就要选择PI 值最高的投资机会，这样才能为股东带来一组投
资中最大的NPV。
在这种情况下，MBA 们的任务就是参照NPV 和PI，选出
各种最佳项目组合，为集团公司获得尽可能高的利润。
企业融资决策
许MBA 们一生的工作都是忙于为公司融资。公司融资的
目的是为了在可以接受的风险水平、以最低的成本筹集到足
够的资金。这里的风险是指公司无力偿还借款而导致破产。
公司有下列5 种基本的融资方法：
获得供方信贷
获得融资
获得银行贷款
发行债券
发行股票
供方信贷（Supplier Credit）。这是一种最简便的融资
方式。公司购买产品和劳务后，在7 天到1 年内支付货款。
当公司需要更多的供方信贷时，财务部门的经理就得和他们
谈更长信贷的期限，更高的信贷金额。公司在支付应付款时，
也可以“抻着”（Stretch their payables）直到最后才付
款。1990 年，一家叫Federated Allied 的百货公司就因为债
权人和代款人联合起来拒绝延长额外的信用额度，使得该公
司最终破产。
租赁融资（Lease Financing）。许多公司选择租赁设备
而非购买设备的方式开展业务。这就是赁融资。租赁汽车、
计算机、重型设备的时间可长可短。如果租时间较短，就称
为经营租赁（Operating lease），例如租赁汽车。如果租赁
时间为两年就属经营租赁。长期赁实际上可以说是一种通过
融资购买设备的方式，而不是购买设备短期内的使用权。长
期租赁也称资本租赁（Capital lease）。承人通常将设备的
使用年限用完，期满时设备也就留在承租人那里，以“廉价”
（Bargain price）购买下来。会计师根据特殊规定对不同的
租赁形式进行。对于资本租赁，租赁的财产和融资的责任都
记录在承租公司帐上，和公司直接购买该设备的会计上的处
理一样。
银行融资（Bank Financing）。银行贷款给公司，期限
可长可短。如果公司在银行有一信用额度并可循环使用
（Credit line or revolver），公司就根据业务对现金的需
求在银行的额度限制内款。银行给公司提供的信用额度通常
需要用公司的财产做抵押。若公司的经营陷入困境，无力偿
还银行贷款，公司就会破产。
发行债券（Bond Issuance）。债券具有利率固定、本金
期满有明确期限以及具有支付本金和利息的法律责任等特
点。如果债券到期时公司无力支付，那么公司所有人就有破
产的风险。1990 年，Southland 公司在债券到期时无力支付，
于是，最大的债券持有人Ito-Yokado 公司就用债券换取了公
司所有权，赶走了该公司的创建人Thompson 家族。
税后借款（After-tax cost of borrowing）。从贷款人、
银行或债券持有人手中借款的利息费用是可以扣税的，而分
给股东的红利则不能扣税。税后借款的方式是利息费用减税
金，即
税后借款=借款利率×（1-税率）
1993 年，Caterpillar 公司税率估计是34%。通过从纳税
收入中扣减利息费用，公司实际上的借款成本减低了34%。税
后利率实际上只有5.28%（其计算方法是8%×(1-0.34)）。
从会计一章中我们知道，红利不能税前抵扣，但利息可
以。这一区别也正好是一种鼓励公司借款，而不采用发行股
票分红的办法。这种现象称为借款避税（Tax shield）。80
年代盛行一时的杠杆收购风，借款避税起了激励作用。公司
筹集大量进行收购，如1989 年Kohlberg Kravis Roberts 公
司借到264 亿美元用于收购RJR Nabisco 公司。这一年政府
实际上补贴了该企业近8 亿美元（26.4×10%×30%）。难怪
许多纳税人因而赞成取消或限制对公司利息费用的税务补
贴。
发行股票（Stock Issues）。发行股票并没有必须偿还
本金或分红的法律责任，分红也不能税前扣减。拥有股票实
际上代表着拥有企业资产的股东权益。如果为筹集资金而增
发新股，实际上是以牺牲现有股东的部分利益为代价的。新
股东和原来股东在每股基础上平等地分享着公司权益。这也
是为什么分析人员常说的新股淡化了（Dilute）原有股东的
权益。
发行新股的渠道有多种。其中纽约证券交易所（New York
Stock Exchange, NYSE）规模最大，美国证券交易所（American
Stock Exchange, AMEX）次之，刚刚兴起的是全国证券商自
报价系统协会（National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System, NASDAQ）。不在证券交易所
挂牌，但可公开交易的股票是柜台交易市场股票（Over the
counter）。如果公司股票不公开买卖，该公司就称之为私有
性公司。
投资银行（Investment Bankers）作为公司的财务顾问
常常协助其发行新股上市。著名的投资银行有Salomon
Brothers, Goldman, Sachs, Ales Brown, Bear Stearns 和
Merrill Lynch 等，它们都雇佣了很多MBA。这些人从事策划
其它公司股票首次公开上市（Initial public offerings,
IPO）。投资银行收取的费用极高。此外，投资银行还负责协
助公司准备招股说明书（Prospectus），在说明书中介绍发
行人的历史和今后的经营计划。1933 年颁布的证券法
（Securities Act）明确规定了文件中需要公开的内容。
融资组合的风险和回报（The Financing Mix's Risk and
Reward）。公司融资决策实际是在不断寻找着最佳的债务和
股本搭配比例。这一比例就是公司的资本结构（ Capital
structure）政策。当经理们大幅度调整资本负债比时，人们
称之为重组（Restructuring）。
理论上讲，应有一最佳的股本负债比。但是，人们现在
还找不到能确定最佳比例的公式。MBA 们所能做的仅是总结以
往公司成功的经验，研究竞争对手的资本结构。作为合格的
财务经理，就要在制定了财务方案后密切地跟踪它。资本结
构具有能动性。在特定时间、特殊条件下，应不断地研究调
整资本负债的侧重比例，使之更趋于合理。
虽然没有一产用的公式来一劳永逸地解决资本负债的比
例搭配问题，但MBA 们用缩写词FRICTO，即英文中代表分析
资本结构采用的各种方法（见下述段落）的单词的首字母缩
略词来分析之。
灵活（Flexibility）。公司管理层要明确在面临不测，
诸如出现新的竞争对手或有人起诉公司时，财务上具有多大
的抗风险的灵活性？例如，Nutri/System 减肥中心连锁店，
就未曾预料到有一位胆囊炎患者会起诉该公司，终于1990 年
破产。
风险（Risk）。公司能承受多大的风险以应付可预见事
件的发生？例如，商业周期性的下滑，罢工和原材料短缺。
玩具制造商生产的热门玩具会忽然无人问津。明智的经理们
应该安排好在销售额下降时财务上能有足够的灵活性并渡过
难关。这也是为什么许多玩具公司的负债比较低的原因。
收入（Income）。公司的盈利能支付多少利息，承受多
大的分红水平？财务经理需要预见经营的结果，了解现金流
是多少。用预测的方法以及自己对预测的自信程度，决定公
司在什么水平上才能够有足够的支付能力。
控制（Control）。管理层愿把公司多大比例的股份与外
部的投资者分享？许多家族式企业根本不愿意让外人知道自
己的实际收入，更不用说让外人拥有投票决策权了。
时间（Timing）。债券市场是否能供诱人的利率？公司
管理层是否认为股票市场过高地估计了企业的股票？如果是
这种情况，将股票卖给公众对公司来说是合适的。相反，如
果股票太便宜，公司最好从公众手中买回股票。1987 年股票
市场崩溃之后，许多公司抓住机会又回购了自己公司的股票。
通过减少对外发行股票的数量，公司的负债融资作为资本结
构的一部分而增加了。
1991 年，投资者买不到生物工程公司的股票。许多投资
者甚至愿意出高价购买一些存在问题的新上市股票。机敏的
经理们连忙敲开市场之门，以高价将股票卖给了急于购买的
公众。1992 年，市场上难以借到钱，投资者失了对生物工程
公司股票的偏爱。所以，公司的管理层在明确资本结构时要
努力抓住市场的有利时机。
其它（Other）。有许多影响经理做决定的其它因素。公
司会找不到一家愿意贷款的银行。这时，只好自己用股本金
做投资。在其它情况下，利率太高，公司也只好投入股本金。
影响资本结构决策的原因很多。
财务结构中讨论最多的要数比率。在会计一章中，我已
解释了金融杠杆的概念。一些公司通过维持高比例的负债，
很少的股本金，“杠杆”式地为股东支撑着项目，以期盈利。
当公司有利润时，因公司发行的股票量小，所以，每股盈利
就高。相反，在利润低、利息负提过重时，就会占去所有利
润，有时弄不好连股本金也得搭进去。
负债很高的公司的管理层，在预测现金流量时，如果其
结果不能为股东提供高回报，就必需断公司是否要冒破产的
风险。Thompson 家族就是错误地估计了Southland 公司的情
况，而财力雄厚的另一家食品服务公司ARA Services 的管理
层，在1984 年抓住了机会，用杠杆收购方式将之购买下来。
谁知道呢？如果当时Thompsons 家族用FRICTO 方法分析一
下，也许就能避免损失。
已上市的股票的市值与公司资本结构风险有关。如果投
资者认为负债程度过高，由于偿还负债时出现收入不够支付
利息的风险很大，他们购买该股票出的价格就较低。投资者
在分析公司时也会把债务的风险考虑进去，将公司的价值打
一折扣。90 年代初，一些利用杠杆融资的公司，如Black &
Decker, RIR Nabisco, Owens-Corning, Fiberglass 等，就
使得许多投资者由于对这些公司的资本结构不放心，因而避
免和它们打交道。
Modigliani 和Miller 是两拉著名的学者。他们发表了一
系列关于债务责任如何影响公司价值的独特“见解”。1958
年，Franco Modigliani 和Merton Miller 率先研究了在具有
以及没有税务优惠的条件下债务融资的影响。在理想的完美
世界里，债甸越多越好。公司的价值随债务增多而增高。但
在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时，
也考虑着公司破产的风险。
总之，债务在公司总资产中所占的比例越高，在某一点
上，公司价值就越高。超过这一点，公司破产的风险剧增，
其价值就降低了。随着公司以低成本可避税债务代替股东投
资者期望的高值回报，公司的融资成本降低。但和股东一样，
债券持有人在某一点也变得紧张起来，并要求高回报率以补
偿风险。
让我们研究一下资本结构起作用的两张图表。
资本结构决策说例。虽然很难找到最佳的资本结构，但
财务经理们仍试图总结出一些数据以便选择、比较。下面详
细列出其计算过程。
在做资本结构决策时，要分两步走：
1.计算加权平均资本成（Weighted average cost
最优资本结构（资本成本）
资本成本
债务对资本比%
资本=债务+股本 Kq=股本成本
Kd=债务成本 Kwacc=加权平均资本成本
最优资本结构
企业价值和加权平均资本成本
企业资本
成本价值
企业价值
加权平均
资本成本
债务对资本比%
资本=债务+股本 t=税率
Kd=债务成本 Kq=股本成本
of capital, WACC）。
2.分析评估公司的活动现金流（Free cash flows），即
公司的价值。
第一步是计算整个公司的加权平均资本成本。所用公式
如下（在算出的一系列变量中，股本成本（Ke）的计算最为
困难）：
加权平均
资本成本
债务市场价值
总债务和总股本
股本市场价值
总债务和总股本
K (1- t) +K d e
让我们研究一下这个公式。注意：WACC 选用的是债务和
股本的市场价值。现在股东和债券投资者评价其投资价值的
真正标准是市场。债务的成可以从公司财务部门获得，也可
以在公司财务报表中的注释中找到。在债务融资中改变债务
成本是要鼓足勇气的，但是确定股本成本更困难。
股本成本主要取决于公司的负债情况。由于负债意味着
风险，我们可以用资本资产定价模式的BETA 值。CAPM 方法有
助于计算出在不同负债比率情况下所期望的股本回报率。
K = R + (K - R ) Beta
(K -R ) =
e f m f
m f
×
风险溢价
衡量风险的BETA 值，依据债务杠杆作用的风险而变化。
MBA 们取现在已经过杠杆调整的BETA 值，把它再调整回到无
债负的状态，即无杠杆状态（步骤·A）；再将之应用于任何
理论假设的杠杆资本结构（即步骤B）。
步骤A：
BETA =
BETA
[1+ (1 - ) ]
u
1
税率×
债务
股本
步骤B：
BETA = BETA [1+ (1- ) ] 1 u × × 税率×
债务
股本
1=有债务的杠杆结构
u=无债务的杠杆结构
试举一例。Leverco 公司的财务部主任想要确定债务资本
结构是0%（零）好呢，还是25%或50%更合适。他列出了下面
表格中的实际数据及计算结果。结论是：公司应安排50%的债
务、50%的股本这一结构最合理。它能使公司的价值实现最大
化，同时减少WACC 成本。
在Leverco 公司的这一举例中，用同样的方法能得出“最
优资本结构”的两个理论图形。第一个是计算加权平均资本
成本，第二个是用得出的最低WACC 成本，描述公司的最大价
值。如果你愿意，可以试着重新计算带×的各项。这些是全
球各地的MBA 们在决策资本结构时通用的计算方法。
分红政策。公司的财务负责人必须决定将盈利的多少作
为分红分给大家，每股应分得多少，这就是分红政策（Dividend
policy）。财务经理依据至少两种方法，即
Leverco 公司资本结构决策计算方案比较（美元）
帐面债务比率0%债务25%债务50%债务
帐面债务总值0 2,500 5,000
帐面股本总额10,000 7,500 5,000
债务的市场价值0 2,500 5,000
股本的市场价值10,000 8,350 6,700
市场价值债务比率* 0% 23% 43%
债务税前成本0.07 0.07 0.07
税率0.34 0.34 0.34
债务税后成本0.0462 0.0462 0.0462
税前成本×(1-t)
无杠杆Beta 0.8 0.8 0.8
有杠杆Beta* 0.8 0.958 1.194
用B 步骤公式最具风险
股本成本0.139 0.151 0.168
用CAPM 公式： 最有风险
Ke=Rf+杠杆Beta ×(风险溢价)
Ke=0.08+杠杆Beta ×(0.074)
WACC* 0.139 0.127 0.108
用给出的WACC 公式成本最低
每年现金流税、利息前
现金流2,000 2,000 2,000
公司价值* 14,388 15,748 18,518
永久现金流价值价值最高
现金流/WACC
*表示使用所提供的公式计算的结果。
红利回报率（dividend yields）和红利支付比率（dividend
payout ratios）决定分红政策。市场实际上在确定分红回报
率时起着非常重要的作用。这是因为确定分红回报率是用每
年红利除以股票当时的市场价格。红利也可以用盈利的一定
比例，即红利支付比率来确定分配多少。
红利回报率
每年红利
每股股票市场价格
=
红利支付比率
每年红利
净收入
=
红利因能清楚地反映公司挣取现金的能力，所以，起着
非常重要的作用。许多分析家是以红利现金流量来分析评估
公司价值的。本章开头有关红利增长模式的介绍曾提到过这
一评估方法。
投资者偏爱稳定，且金额稳步增加的分红，而不希望有
任何形式的削减。因此，公司管理层会不惜一切代价避免在
分红上左右摇摆。如果一位MBA 误算了公司支付红利的实际
能力，那么他的饭碗也就真地保不住了。
机敏的MBA 们在制定可能直接影响到自身发展的政策时，
应仔细考虑以下5 个问题。
1.公司是将盈利投回自己的公司好呢？还是投资别处更
好？
如果一个公司正在发展中，有许多激动人心的投资机会，
那么公司分红就要少些，应该将利润用于公司的发展。1991
年，Wal-Mart 公司就只把1.4 美元盈利中的0.16 美元用于分
红，但股东们还是很高兴的，因为Sam Walton 当时正忙于投
资有利可图的新商店。
2.谁是你的股东？孤儿寡母是不是依靠你公司的分红生
存？基础设施项目的股票有许多这类投资者。但新上市的，
比如说计算机公司，这类投资者就几乎没有。
3.股东对分红变化的反映如何？ 分红的变化，对投资者
来说，是公司发出了一个极强的信号。投资者会对削减分红
做出极强的反映，因为这时通常预示着公司陷入了困境。增
加分红当然掀不起什么波浪，人们总认为增加分红是理所应
当的。红利增加预示管理层对公司长期发展状况充满信心：
收益会增长，公司有足够的收入来支付更多的红利。
4.公司的财务杠杆结构如何？为了保证红利（股息）不
至中断，公司应随时留心是否有能力自如地支付投资者要求
和期望的红利。
5.公司的发展战略是什么？ 正在发展壮大的公司通常是
不支付或支付很少的红利，因为公司这进需要现金保证公司
的自我发展。例如，生物工程公司大都留存全部的收益，以
