投资拉动还是需求拉动
‘九五’时期中国经济年均增长8.3%，在整个发展中国家中是比较高的增长，物价年均上涨1.8%，出现了高增长低通胀的局面。这是一个奇迹，也是一个‘谜’。揭开这个谜，对于当前中国经济走出困境以及未来中国经济发展都具有非常重大的意义。
1.官方意义的解析
中国正处于从计划经济向社会主义市场经济转变、从粗放型增长向集约型增长转变和由传统农业社会向现代工业社会变革的阶段。既要调整结构、又要保持发展；既要进一步完善市场经济体制，又要保持社会稳定。与发达国家相比，要协调好经济现实增长与潜在增长之间的关系，难度之大，难在处于特定阶段。尽管面临的难度很大，中国在“九五”时期却依然成功地把现实增长率调控在潜在增长率的区间之内，中国现阶段潜在的增长率是8%到9%之间，而‘九五’时期经济年均增长8.3%，与此同时，市场物价涨幅只有1.8%，出现了高增长、低通胀的良好局面。
这确实是个谜，其中奥妙何在？有关人士分析其原因认为：
一是科学的宏观调控。“九五”时期，政府宏观调控的及时性、科学性、有效性比以往任何时期都更突出。调控的艺术性和科学性明显提高。1996年底经济实现软着陆后，面对1997年下半年爆发的亚洲金融危机，1998年的大洪水，没等问题发展到不可收拾，中国政府即及时调整了宏观经济政策的方向和力度。从“九五”初期适度从紧的财政政策和货币政策，及时转为积极的财政政策、稳健的货币政策，再辅以灵活的经济杠杆调节，核心是扩大内需、促进增长。
这可以从两个指标看：在“八五”时期，M0、M1、M2三个层次的货币供应量的增长幅度分别是24.4%、28.1%、31.8%，个别月份甚至达到了60%到70%，货币失控的状况是比较明显的，而“九五”时期这三个指标下降为13.2%、17.2%、17.2%，使整个货币的增长和经济的增长相适应，从源头上管住了引发通货膨胀的可能。
从1998年开始增发3600亿元的特别国债，集中用于基础设施、农业和科学教育的建设、企业技术改造等。比较好地解决了财政资金的投向，既能增加短期需求、又不会构成通胀、还能为今后经济增长奠定物质基础的问题，投资的有效性明显提高。
“九五”时期，由于国内外经济环境的变化，中国经济既具备高增长的潜力，又存在着需求不足的隐患，极易出现低增长低通胀的滞胀局面。积极财政政策的实施正是适应了中国经济发展阶段的这一变化和国际环境的变化，促进了这一阶段性矛盾的解决。
灵活的经济杠杆调节是指，充分利用利率、汇率、价格、税收等手段，尤其是既加强了对市场物价的监管，又不失时机地推进物价的改革，使得物价的变化更规范，避免了过去曾经出现的由于市场秩序混乱而带来物价过度上涨的局面。
二是供求形势改善，抑制了物价上涨。“九五”时期，供求形势由原来的短缺转向相对宽裕，从卖方市场转向了买方市场。供给方面明显改善，尤其是农业从1996年开始连续4年大丰收，从源头上有效地抑制了物价上涨。而中国1993年及以前几次高通胀都是从农业产品短缺导致大幅度涨价开始的。
从需求角度说，消费者心理逐步走向稳定、消费的行为走向理性、消费的价值取向走向成熟，就使得过去由于盲目抢购带来的不正常的物价波动得到了遏制，从需求方面减少了对物价的冲击。出现内需不足和整个经济发展阶段有关，“九五”时期进入总量相对宽裕的新阶段，总量不足的矛盾逐步为结构性的矛盾所替代。总量的问题得到初步解决后，无论政府、企业还是消费者的行为，都有个调整、适应的过程，需要有一个货币积累、观念转变、政策配套和产业调整的过程。在适应过程中，往往容易出现阶段性的国内需求的收敛，客观上就会出现需求不足的矛盾。再加上这几年农民收入增长比较慢，农村市场开拓受到影响，客观上会放大这种经济转型期需求不足的矛盾。
另外的原因是“九五”时期加快结构调整步伐，一方面，以公有制为主体多种所有制经济共同发展的局面进一步巩固，新经济增长点逐步增多；另一方面，产业结构、产品结构、企业组织结构调整取得积极成效。随着结构的优化、技术的进步，即经济增长方式的转变，高投入高消耗的粗放型的增长成分得到一定抑制，集约型的增长成分在加大，带来了劳动效率的提高、资源消耗的减少，也就必然带来了低物价，带动了高增长低通胀的局面的形成。
随着社会主义市场经济体制的建立，较好地抑制了盲目的无效的过度的需求。市场经济最大的特点是能够较好地解决经济行为的自我约束问题，在市场经济下人们的消费、投资行为更加谨慎，更加符合交易的原则。金融体制、国有企业、社会保障体制诸项改革的深化，使得银行的贷款行为、企业的投资行为、消费者的消费行为都更加谨慎，考虑风险、考虑效益的意识明显强化，从而使经济体制中间内生出一种抑制无效需求的力量，使整个资源的流向更加平稳、更加有序。这是一个重要的体制性因素。
中国经济的对外开放度不断提高，使调控供求的空间更大、主动性更强。“九五”期间，尽管遇到了亚洲金融危机的不利影响，总体上看，对外经济的发展还是比较快的，外贸进出口累计17739亿美元，比“八五”时期总量增加了74.9%，实际利用外资超过2800亿美元，国际收支形势明显改善，外汇储备超过1600亿美元，使得国家可以从全球角度来调控国民经济的发展。
２.通胀启动、投资拉动--我们的看法
从理论上说，一个国家或地区现实的经济增长总是围绕潜在的经济增长率来波动的，当现实增长大大高于潜在的经济增长时，就容易出现高增长高通胀；当接近或处于潜在的增长区间时，就可以出现高增长、低通胀(或者说是正常的物价波动)；当低于时就容易出现滞胀。潜在的经济增长率是一个国家经济增长可能达到的增长速度，它是由资源的承受能力和市场的容纳能力来决定的。社会资源由原材料、交通、通信、资金、电力、劳动力等方面构成，市场容纳能力包括消费能力、投资能力、出口的可能性等需求因素。说起来容易做起来难。这么大一个国家，情况又复杂，实际操作起来难度可想而知。例如，“八五”时期就是由于现实的经济增长大大高于潜在的经济增长率，而出现了高通胀，1989年、1990年又是由于大大低于潜在增长而出现了滞胀。从这几年的情况来看，政府对宏观经济的调控日趋成熟。我们基本赞同有关人士关于中国经济高增长低通胀之谜的解释。但是对此我们也有些不同的看法，作为补充或者进一步的解释。这里我们先做一种排除，那就是在造假盛行的年代，统计数字的水份有多大恐怕谁也难说清，统计打假只是近一、两年的事，‘八五’与‘九五’的统计数据应该在同一个统计环境之中，所以我们还是按照统计资料的数据来分析。
改革开放以来，中国经济的高速增长基本上是靠‘双轮’推动，即国内需求和出口的高速增长，当然了需求包括投资需求和消费需求。经济学原理中有一个最基本的公式：GDP=投资+消费+出口。由此，我们也可以认为经济增长是靠投资需求、消费需求和出口三个轮子推动。这样可以更方便的说明问题。
从上表中可以看出，‘八五’期间，投资、需求和出口均呈高增长的态势，物价和GDP也呈两位数的比率；而在‘九五’期间，投资、需求和出口都大幅回落，物价增长1.8%，但GDP增长8.3%，还是比较高的。
实际上，虽然1993年以后开始紧缩，1996年实现‘软着陆’，但由于高增长的惯性，‘九五’前期仍有较高的增速，东南亚金融危机、长江流域的大水以后，内需和出口都受到了很大影响，大批国企的倒下，使得就业形势极为严峻，‘过剩经济’的出现，使得竞争更加激烈，价格大战风烟滚滚。由于陷入了不良循环之中，所以价格的低谜和内需不旺是可想而知的。
经济的增长最终都取决于需求，但在不同的情况下投资、消费和出口却表现出不同的作用。先说出口，目前中国的外贸依存度大体是40%，自从东南亚危机以来，外贸竞争亦是非常激烈，尽管政府出台了许多有关鼓励出口的政策，但出口的形势时时好时差，依然不容乐观。再说消费，中国是一个人口大国，存在巨大的潜在需求，需求的层次还比较低，在‘衣食用住行’中，且不说住行，单就用的方面，翻开中国统计年鉴，我们不难发现，中国城镇居民和农村居民家庭平均每百户耐用消费品的拥有量是相当低的。
前面我们曾经分析过，中国的消费经历了元和十元级、百元级和千元级，正在向万元和十万元级发展，这是一个很高的台阶，需要有相应的收入水平，而中国的人均收入水平还很低，即使到了2001年底，全国城镇居民年人均可支配收入6860元，农村居民人均纯收入2366元，这对于万元和十万元级的台阶需要的周期就会长些。要增加居民的收入，就要使企业有钱赚、人人有钱赚，收入预期不高，就不敢消费，政策的立足点要有利于提高收入。
在出口、消费都受阻的情况下，唯一剩下的就是投资，只有靠投资来启动经济，统计显示：在2001上半年GDP7.9%的增长中，按不变价格计算，投资、消费和净出口对GDP增长的贡献率分别为77%、34%和-11%。2001年全年社会消费品零售总额37595亿元，仅占GDP的38.4%,而在日本居民消费占GDP的60%以上，发达国家的经济增长靠消费拉动。2001年全社会固定资产投资36898亿元，比上年增长12.1%。其中，国有及其他经济类型投资26401亿元，增长12.8%；城乡集体经济投资5189亿元，增长8.1%；城乡居民个人投资5308亿元，增长12.7%。基本建设投资14567亿元，增长8.5%；更新改造投资5889亿元，增长15.3%；房地产开发投资6245亿元，增长25.3%；其他投资10197亿元，增长8.5%。事实上多年来中国经济增长投资是主要的推进器。投资必须有钱，钱在那里？靠银行贷款，银行有那么多不良贷款，贷款压力大；靠国家财政投资启动也不可能，财政有那么多的隐性债务；变通的方式就是发行国债，用国债的方式启动。1998到2000年三年中发行了3600亿国债，2001年发行1500亿。这种投资可能是长期效益，对当前经济发展起到一定的作用。但问题是谁来还钱？假定没有收益的话，大量发行国债就成了问题。这个问题在企业中的反映就是大量的无效投资，将会使企业的负担加重，现金流减少。另外，财政扩张的效果并不在于财政资金投下去造成的投资规模的扩大，而在于财政资金投资乘数效应带来的连锁启动效果。否则，说明政府投资没有起到诱发企业投资的乘数作用。
另外，在经济学研究中，一个重要的原则是把最终需求和中间需求区别开来。投资所带动的需求仅是中间需求，它不是最终需求，因为投资所购买的是生产资料，最后还要转化为最终需求。中间需求不能带动经济的增长，所以必须想办法把投资需求转化为最终需求。此外，投资解决不了就业问题，必须用迂回的办法解决。怎么迂回，就是要大搞基础设施建设，公路、城市基础设施、小城镇建设等与消费层级升级有关的投资。这个问题与下面的两个问题有关，我们将会再谈。
‘债转股’为什么‘一转不灵’？
现代资本结构理论表明，权益资本与债务资本在企业中起着不同的作用，合适的资本结构对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的。但如果资本结构偏离了合理的范围，负债率过高，则会增加企业的财务风险。无论是发达国家还是发展中国家或者转轨国家，都遇到过银企之间债权与债务问题。
在中国，债务问题几乎涉及到所有国有企业，在更大程度上是制度性、宏观性问题。 因为目前中国的国有经济，实质上是一种‘借贷型国有经济’。负债经营是任何经济主体生存与发展的基本条件，也是社会经济发展的重要驱动力量。有关部门统计表明，改革以来，中国国有企业的资产负债率一直呈上升之势：1980年为18.7%，1993年为67.5%，1994年为70%以上，其中流动资产的负债比率为95.6%，这意味着企业的生产周转资金几乎全部靠贷款。而在通常情况下，企业负债率以50%左右为宜，美国和英国的企业负债率一般仅在35—45%之间。
高负债确实存在巨大风险，最终结果是将企业的经营亏损风险转嫁给了银行。不良资产对银行发展具有严重影响：一是不良资产比例越高，回本收息就越少，资产流动性就越差，收支就会失衡，严重的会导致支付危机；二是不良资产比例越高，占用资金就越多，贷款可用资金就会越少，生息和利润来源就越少，甚至出现亏损，蚕蚀银行资本，导致银行危机，最终银行就会破产或被兼并。理论上，一定比例(称之为金融风险阈值)的不良资产是允许存在的，只要这些不良资产不破坏银行资金的正常循环，就不会导致支付危机和银行危机。但随着经济金融环境的变化，金融风险阈值是变化的，在经济衰退时期，即使是很低的不良资产比例也容易导致支付危机和银行危机；而在经济繁荣时期，较高的不良资产比例也可能不会导致危机。但是，目前数目较大的不良资产给社会安定和金融稳定造成较大压力，中央政府为了确保社会安定和金融稳定，不得不发挥中央银行最后贷款人的作用，发放再贷款，化解支付危机和银行危机。因此，不良资产一经产生，客观上就会倒逼中央银行发放再贷款，投放基础货币。
当企业出现偿债危机时，进行债务重组往往比破产清算更容易为当事各方所接受。债务重组的方式多种多样，如债务展期、债务豁免、债权出售、债务种类变更、追加投资，等等。将债务转换为股份，即“债转股”，也是一种可供选择的债务重组方案。从纯粹理论的角度而言，国际上有些学者认为债转股比其他形式的重组更好，美国经济学家哈特(O.哈特，1998)的理论就很有代表性。但是哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多的现实之上的。首先他假定大型公司作为整体存在比分拆要好，而美国现行的清算程序更有利于分拆，因为大公司整体出售时，很少有谁买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全也会导致售价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响。所以哈特认为应尽量避免清算，最好是进行重组。其次，美国的现实情况是，企业债务级别多、债权人多，重组谈判难度大、时间长，重组程序令人望而生畏，所以许多本可以通过重组维持整体存在的企业最后却被分拆清算了。因此，哈特认为必须要通过债转股来简化重组程序。哈特的债转股理论实际中是一种理想化的技术性设计。
事实上，在成熟的市场经济国家，债转股并不是一种普遍使用的重组方式，即使偶而用之，也有一定的限制条件。首先，这种转换基本上是同证券的流动性结合在一起的，即一般只有流动性债券才可转换为股权，而且一般被转换为流动性的股票。其次，转换程序和规则是选择性的，且一般是在破产程序中进行，债务人可以在破产重组方案中将一部分债券转为股票，但必须要经过各类债权人投票批准，如果债权人不愿意债转股，这样的方案是不会被通过的，而且重组协议不能通过就必须清算。再次，债券一般并不是被转换普通股票，而是优先股，甚至被转换为可赎回的、可回售的优先股，总之同债券的性质越相近越好。从国际经验来看，虽然政府主导的大规模债务重组可以脱离破产程序，但也并不背离破产制度的基本原则。
在所谓的转轨经济国家中，债转股曾被给予了很高期望，但在实际中，债转股只被当作一种补充，规模十分有限。匈牙利在90年代初进行大规模的银企债务重组，90%的企业在重组计划中提出债务延期，52%的企业提出冲销债务，10%提出将债务转换为股份，6%的企业提出更换管理层，4%的企业提出购置新设备，2%的企业提出增加股权投资。波兰也在90年代初推行了银企债务重组，重组手段也主要是债务延期和债务冲销，银行只同意将列入计划的800家国有企业中的40家的债务转为股份，转股规模仅占9家商业银行债权不到2%。与波兰情况相似，斯洛文尼亚在实施债转股时也提出了极为严格的条件，债转股必须能使债权人对负债企业控股和接管，而且实施债转股的前提是确知有将会有其他投资者购买股权。克罗地亚的债转股规模只占银行总资产的2.5%，银行希望未来股市升值时借以出售股权变现资产。
不管是债转股，还是别的重组方式，一般而言，债务重组都会对企业的治理结构产生一定程度的影响。债务重组对企业治理结构的影响体现在两个方面。首先是债务重组可能会使股权结构发生变化，这必然会导致治理结构在决策与监督机构上的有形调整，如董事会的人员构成发生变化。其次，债务重组使资本结构发生变化，也即债务同权益的比例、债务的种类等都发生变化，这也会对企业的治理结构产生影响。不管是股权结构的变化还是资本结构的变化，新的股东及债权人的利益取向和行为导向是什么，以及会如何体现于企业决策中，都是值得注意的。
处置不良资产，有可能引起通货膨胀，其途径和基本条件如下：
1.不良资产引起通货膨胀的路径
不良资产对通货膨胀的影响主要有两条路径：第一条路径，不良资产影响银行的支付能力，支付能力不足就要依赖中央银行再贷款，再贷款过多、调节不当就容易引发通货膨胀。不良资产占金融资产的比例越高，表明发生银行支付危机的频率就会越高，对中央银行再贷款的要求就越多，这一块再贷款具有刚性，这样倒逼中央银行扩大基础货币投放，基础货币投放过多就会导致货币供应过多，从而有可能引发通货膨胀。第二条路径，呆账贷款会由商业银行传导给中央银行和财政部门，通过倒逼财政赤字诱发财政危机或通货膨胀，通过倒逼财政化再贷款诱发金融危机或降低货币政策的效率。如果不剥离呆账贷款，就会影响银行资本充足率，要大量补充资本金就会加重财政负担，财政无力就靠扩大赤字，严重的可能导致财政危机或诱发通货膨胀；如果剥离呆账贷款，比如由资产管理公司管理，也主要靠中央银行再贷款来收购，最终损失的贷款就会成为中央银行再贷款中的坏资产(再贷款财政化)，这块资产流动性差，基本不能收回，坏资产增加会使中央银行货币政策的中介目标失真，货币政策收缩时会遇到困难，会加大货币政策操作的难度，降低货币政策的调节作用。这里不良资产比例或呆账贷款比例多高才会导致通货膨胀或危机，关键要看经济环境，经济紧缩时期容易导致支付危机和银行危机，经济景气时期容易导致通货膨胀。
2 .不良资产转化为通货膨胀的基本条件
近期中国实体经济引发明显通货膨胀的可能性不大，但是不良资产膨胀是否会诱发明显的通货膨胀，需要深入研究。目前国家金融系统的不良资产，有一部分已转化为中央银行的不良资产。这些不良资产早晚要处理，何时处理和采用什么方法处理会直接影响通货膨胀和货币政策。不能笼统地说较多的不良资产一定会或者一定不会导致通货膨胀，必须从经济运行的全局出发，弄清不良资产转化为通货膨胀的机制和条件，才能抑制、防止和消除其对通货膨胀的影响。
对金融机构剥离13939亿元的不良资产，一是债转股4000亿元左右，二是呆滞贷款8000多亿元，三是呆账贷款1700多亿元。实际中还有2万亿的不良资产。对第二类不良资产，目前还没有研究具体处置方法，原则上只能靠财政核销或增加货币供应来解决。这些不良资产，从某种意义上可以说是中国改革开放和市场经济建设付出的高昂成本。发达国家产业转型和结构调整中，也遇到过类似情况。各国经验表明，不良资产本身并不可怕，可怕的一是经济增长持续低迷，二是不良资产处置不当。这两点就是不良资产转化为通货膨胀的条件，换句话说，只要经济持续快速增长，而且不良资产处置得当，不良资产就不会转化为通货膨胀。
关于债转股问题我们是想说明以下几点：
1.在社会转制时期，尤其当社会经济的发展由‘衣食’向‘用住行’转变，或着说消费由‘千元级’向‘万元和十万元级’层级升级的时期，企业将会产生大量的‘不良资产’，这是一种普遍现象。
2.企业的不良资产将转化为银行的不良资产，‘债转股’只是银行与企业之间债务重组的一种方式。
3.只要明白了银行有三万五千亿的不良贷款，政府面临着一万六千多亿的隐形债务，企业仍然面临着沉重的负担，你就明白了4000亿的债转股会起到多大的作用！
按照一般的货币理论，中国的货币化程度已经达到了临界点，我笔者认为，消费结构的升级转化又为增发货币提供了相当大的空间。‘债转股’不是效果不显著，而是‘药力’不够。
货币政策为什么收效甚微？
货币政策的松紧，是影响经济运转状况的关节环节。货币政策的功效可谓‘四两拨千斤’，但中国政府近年来实行的货币政策达到的效应可谓‘千金拨四两’。是政府的政策失误，还是另有隐衷？
任何市场经济国度，都会根据本国经济运行态势，采取不同的财政、货币政策。比如，采取积极的财政政策、宽松的货币政策等。同时，也会将财政与货币政策组合运用，比如 采取财政与货币政策“双紧”、“双松”或“一紧一松”、“一松一紧”等。
一般来说，股市是一个国家经济的风向标。在应对股市的政策取向中，同样也会运用财政、货币政策进行调整，在这方面运用得比较得心应手是美国政府。1999-2000年期间，美联储曾因为股市过热而数次调高银行利率，试图适度降温；而到了2001年，又因股市陷入低迷，为激活股市，破天荒地在一年中连续11次降息。从这几年美国政府采取的调控政策中不难看出：一、他们比较注重运用货币工具，而不太愿意运用财政工具；二是货币政策对股市降温效果明显，对升温则有些勉强。如今美国政府欲实施的积极财政政策---减税，至今只听楼梯声，未见人下楼，假设有一天正式实施，迭加在宽松的货币政策之上，对股市的刺激作用肯定会明显。
回过头看，中国政府似乎更习惯应用财政工具。货币政策在93年开始的宏观调控中起到了主导作用，有效的抑制了通货膨胀和经济过热。然而在新一轮扩大内需、刺激经济增长的过程中，货币政策却显得效微力乏。1996年以来央行连续7次降息，1999年又下调了备付金率，按简单的货币乘数公式货币供给约增加1倍多。然而，如此‘宽松’的货币政策对经济增长的促进作用却很有限。货币的‘大幅’增加也不能刺激经济增长，表明货币政策乏力。
但是，对股市而言，好像货币政策相对财政政策来说反应更灵敏，效果更明显。因为财政政策对股市的作用更多在信心方面，货币政策则体现在“真金白银”方面。中国股市的本质是资金推动型的，或称成本堆积型的。不难理解，去年在同一天公布一条积极的财政政策——降低证券交易印花税和一条相对严肃的货币政策——加强对募股资金的使用管理，结果市场最终出现了冲高回落，原因是缺乏推高股指的“真金白银”。仅靠区区每一万元减少20元的交易成本，解决不了股市低迷的深层次问题。
时值今日，国家仍然没有实施积极的货币政策。在实施积极财政政策的同时，为什么却要强调稳健的货币政策，而不提扩张的货币政策呢？中国人民银行的掌门人戴相龙认为：1998年下半年来，国内一方面物价持续走跌，一方面经济增长加快，出现了通货紧缩。按常理应当实施扩张的货币政策，但央行却非常谨慎地仍然决定继续执行稳健的货币政策，这是因为情况比较复杂。问题的关键在于中国目前的经济结构还不太合理。稳健的货币政策是由国情来决定的，而不能以货币供应来决定。虽然从总的趋势来看，我们的货币供应量和贷款总量一直在增长，但是货币供应量和贷款的增长是与企业的自有资金相配套的。如果贷款增上去，而自有资金的积累上不去就会增加风险。所以在这种情况下提出了稳健的货币政策。
稳健的货币政策具体有何含义呢？戴相龙认为稳健的货币政策不是保守的政策，更不是收缩货币的政策，而是既要防范金融风险，又要加大金融对经济支持力度的政策。它包括适当增加货币供应量、调整信贷结构、保持汇率的稳定以及疏导货币政策传导机制4个方面的积极内容。
货币政策本来只有一个功能，就是保持币值稳定，防止通货膨胀。但是，现在既要它维护物价稳定、汇率稳定、外汇储备稳定，又要支持国企改革，促进充分就业，推动资本市场发展，同时实现这些目标是极困难的。货币政策与资本市场应是中性关系，若货币政策要去考虑股票价格的变化就会使其有效性降低。货币供应量的增长目标是不可控的，而且与经济增长的关联程度越来越小。货币政策工具的作用相当有限，而且今后将越来越多地面对国际协调的要求与压力。目前中国的银行业仍属于典型的寡头竞争。国有银行的商业化路途坎坷，金融竞争的格局还没有真正形成，货币政策的效果是要大打折扣的。中央银行货币政策执行人与其最后贷款人的角色是相互冲突的。当金融机构出现支付危机时，中央银行为防止系统性金融风险的最后阀门责无旁贷地承担了最后贷款人角色。但是因此而增加的贷款往往又与货币政策的初衷相违背。这个问题在化解金融风险的过程中已经越来越多地暴露出来。
2.中国货币政策面临的挑战
中国货币政策首先面临的挑战是多目标约束。中国货币政策一个相当重要的出发点是为了防止通货膨胀，但现在要求货币政策承担的责任太多了，既要它保证物价、汇率的稳定，又要它保持外汇储备不能减少，还要支持国有企业改革、促进就业，期望的值越高，达到的目标值可能就越低。
第二个挑战是货币政策究竟应该不应该考虑资本市场的发展？货币政策和资本市场的关系应该是中性的，股票价格不应该作为决定货币政策的因素，否则会影响货币政策的效果，而且会严重影响资本市场的正常发展。但是社会经济的发展促使资产结构发生了变化，直接融资尤其是基金的发展超过了商业银行，利息对股票市场的震动越来越大，资产价格似乎越来越成为影响货币政策的一个变量，中国中央银行2000年首次承认降息受到了资本市场的影响，这表明货币政策的决策过程发生了某种变化。
第三是中国现在的货币供应量、信贷计划、现金计划等与经济运行原来所谓比较紧密的关系受到了挑战。社会经济发展的事实证明，货币供应量等计划指标是不可控的，而且与经济增长的方式发生了偏离。
第四个挑战是货币政策工具效果的有限性。一般地，在发达国家，稳定的经济状态下，经济的运行对利息、汇率等的调节反映灵敏，而在转型时期的中国经济，由于多方面的约束，这方面的效果将会非常有限。中国央行的货币工具是全世界最多的，目前主要有公开市场操作、贴现再贴现、央行贷款、利息政策、汇率政策等央行调控货币政策的工具，但却没有几个能够达到预期目的和预期效果的。
第五个挑战是中国的货币政策也将面临着国际影响和国际协调。中国在制订货币政策是时必须考虑到对周边国家和地区的影响。
第六个挑战是中国的货币政策在未来几年仍将继续面临通货紧缩的挑战。中国将会在实践中完善既治理通货膨胀又治理通货紧缩的的货币理论。
第七个挑战是金融业缺乏竞争环境。中国金融业正在多元化，但还没有形成一个真正竞争的环境，四大国有专业银行在市场形成了寡头垄断的竞争模式。这样的格局下，让人觉得中国的货币政策不是由央行决定的，而是由四家寡头性的国有专业银行决定的。金融业缺乏一个竞争的环境，货币政策的效果是递减的。
第八个挑战是中央银行的货币政策与中央银行最后贷款人之间的角色突出。在任何国家，中央银行必然存在最后贷款人机制，这是维护金融市场、防止出现系统性危机的最后阀门。
3.降息是一把“双刃剑”
我们知道，利息的支付和计算是以货币额来表示的，货币的价值随时间变化而波动。货币本身价值的变化会影响到贷款本金和利息的未来价值。名义利率包含物价变化的预期和货币的增值和贬值的影响。作为贷款人，关心的重点不是名义利率。而是剔除物价变化之后的实际利率，或者是消除货币价值本身变化影响之后的利率，即实际利息的真实购买力。作为借款人，实际利息才是借款人因使用资金而支付的真实成本。当一个特定行业价格水平发生变化，借款人的价值判断和预期也会相应变化。在借款人预期本行业产品价格将上升时，而且行业利润高于社会平均利润，投资有利可图，则愿意借钱去投资。反之，当借款人预期本行业产品价格将下降时，而且行业利润低于社会平均利润，投资无利可图，则不愿意借钱投资。
在存货调整结束之前，那些信用等级高、具有较好盈利基础的企业不会急于借钱，因为它们随时可以按照优惠利率借到钱，常常是银行求企业贷款；而对于那些信用等级低、获利能力差的企业，银行又不愿意提供贷款。
降息的作用不会立竿见影，对于实际经济生活的‘疾病’也不会药到病除。一般情况下，利率变动一般需要6-9个月甚至12个月以上才能对经济发挥全面的作用。但是也有一种例外的情况，在日本，利率已经下调到零，也没有启动经济增长。从这个意义上讲，在美国，美联储突然减息的主要目的在于维护和提高投资者与消费者的信心。
在中国，降息作为国家一项重要的货币政策，对经济运行产生的总体效应却是不可低估的，无论降与不降，都必须慎重对待。人民币名义利率自1996年5月1日以来连续7次降息，已处于历史低位。以一年期储蓄存款利率为例，目前一年期储蓄存款利率水平为2.25%，扣除利息税，实际上年利息率仅为1.8%。可以说，名义利率进入了近20年以来的最低水平。因此，人们普遍认为利率已降到了谷底。但是2001年以来，美联储连续10次降息，中国也连续9次降低境内外币利率，使得人民币与外币之间出现了较大的息差。另外，由于世界经济发展放缓，国内经济由于民间投资跟进缓慢、投资效率较低；农村居民收入水平难以提高、居民收入差距扩大；就业形势严峻以及出口状况短期内难以改观等问题依然比较突出。面对国内经济增长减速的迹象，针对2001年9月份居民消费价格指数出现负增长、通货紧缩再现的现象，社会上产生了希望政府动用货币政策手段刺激经济的要求。
一些资深金融分析家从规范分析的角度出发认为，现在中国货币政策处于流动性陷阱中则可能是一种误解。从目前的实际情况来看，利率是受到控制的，至少在理论上，利率是可进一步下降的，而且并没有发现由于利率下降导致银行存款大幅滑坡的情况。他们建议：如果选择继续降息，那么幅度尤其是存款的降幅就不应该偏小。
实际上，市场利率的下降已先于政策作出反应。2001年6月6日发行的15年期国债利率为4.69%，10月22日发行的20年期国债，利率只有3.85%。国债发行利率的下降，是整个市场利率下行最重要的信号，由此导致交易所国债现券市场交易品种的收益率整体下降。截至10月31日，现券平均收益率从上月末的3.39%下降到3.021%。这虽然并不代表现行货币政策调控的目标，却充分反映了投资者对未来利率走势的市场预期。
降息的好处是给社会特别是给企业一个宽松的融资环境，从进一步扩大内需、提高经济增长率背景出发，适当下降存贷款利率有其内在依据。但是，利率下调是把“双刃剑”，舞不好不仅难以达到扩大内需、促进经济增长的目的，反而可能导致其它问题的发生。
证券界对减息一向反应敏感。理论上讲，这一方面是由于减息可以实现促进经济增长的目的，由此促进宏观经济并刺激上市公司业绩；另一方面是由于减息可能引起居民对各种理财工具的需求增加，例如降低对储蓄的欲望，增加对证券的需求，进而改善证券市场的供求关系。
降息对证券市场能起到一定的刺激作用，但对经济的刺激作用不是十分明显。一九九六年至一九九九年中国连续七次降息，并没有把庞大的居民储蓄赶出银行，而是持续攀升至今年十月末的七点一八万亿元人民币。由于已开征利息税，如果再降息的话将导致广大居民的利息收入进一步减少，这只会促使居民进一步紧缩开支，而不是增加现期消费。从投资来看，利率下调有可能难以刺激投资需求。目前虽然对一些企业来说资金短缺，但对另一些企业来说资金相当富余。央行提供的统计数字显示：1998年以来，企业存款快速增加，这说明就总体而言企业不缺资金。目前在扩大投资需求方面存在的问题是：可供投资方选择的投资项目供给严重不足；民营企业缺乏足够的资本性资金来源，因此，缺乏申请贷款的能力和足够的投资能力。在目前的形势下，中国已陷入了“流动性陷阱”。也就是说，即使把利率降到零，也不能使银行贷款、企业投资、居民消费得到增长。此外，降息表明政策当局对经济前景的信心不足，使企业和居民产生一种经济将要走软的预期，这方面的消极影响是不容忽视的。
利率下调将给银行等金融机构运作带来更多难点。统计表明2001年7月末，全国金融机构存贷差达到2.7万亿元，这不仅意味着银行等金融机构中存有大量闲置资金，而且意味着巨额利息收入的损失。商业银行一直以来靠利差来维持经营，在这种背景下，利率下调之后，利差的空间缩小，给商业银行的经营带来冲击。如果存贷款利率降低幅度不当，不但进一步扩大这些机构的运作难度，甚至可能引致其它问题发生。
当前重要的问题是应该适度放松货币政策，可考虑采用公开市场操作、再贷款率、存款准备率以及采取措施扩大信贷规模等多种手段，以增加货币供应量，有利于国民经济保持稳定的增长。
4.转型期利息的杠杆作用有多大？
如今在一些人看来中国既然已经加入WTO，就应当像周边国家及地区那样去追随美国的降息步伐，甚至认为在美联储一年内连续11次降息的情况下应采取一次性补缺的方式缩小人民币与美元之间的利息差距。我们难以苟同这种做法。
且不论人民币目前没有与美元建立联系汇率制度，就算从国内利率制度市场化改革的进程来看，在与国际货币市场实现利率连动之前，为发挥利率的杠杆作用，中国还有许多事要做，比如说加紧推进利率市场化。尽管央行此前早已宣布允许各商业银行在公布的法定贷款利率基础上作一定程度的上下浮动。直到现在，国内银行在采取浮动贷款利率方面依然十分谨慎。
决不能仅仅因为已加入WTO，就以为中国大大小小的经济政策应当立即与美国保持一致。中国终归是中国，在发展阶段上的差异决定了中国必须根据现实推进各项改革。实际上，中国与WTO最终达成的协议本身也体现了在发展阶段上存在差异并因此分步开放市场的基本原则。
即使中国与国际货币市场相比存在较大的减息空间，出于利率杠杆作用的考虑，也不能采取一次性大幅减息的办法，这将大大浪费利率的杠杆作用空间。作为适应与调节经济周期的杠杆工具，利率应当是逐步下调或逐步提升的：当经济增长趋于减速时，逐步下调利率；当经济增长出现过热趋势时，逐步提升利率。当然不能一次性地完成利率下调或提升操作，原因是那将破坏经济运行的周期性规律，导致过度波动，更重要的是这将因此丧失原本可以获得的利益，或可以避免的损失。换句话说，利率政策本身也应当是经济的，不能任意浪费它的杠杆效用资源。在转型时期利息政策(利息的经济杠杆)作用是有限的。
关于宏观经济，如果中国像美国那样保持一个较低的对外贸易依存度，那么，在出口遭遇连续数月增速放缓并出现负增长迹象的情况下，减息促进经济增长的作用是可以预期的。遗憾的是，中国经济的外贸依存度长期处在30%以上，2000年曾达到创纪录的45%以上。这在很大程度上决定了中国不会像美国那样可以通过下调利率的途径刺激国内需求，进而缓解经济增长压力，决定了中国的减息主要是缓解出口下降对GDP的压力，而不足以起到全面缓解GDP增长压力的作用。这就是说，减息不能最终改变中国当前业已形成的GDP增速放缓格局。
实际上，除货币政策之外，财政政策对刺激内需的作用更加直接。人们不应忘记，在1998年，尽管实施了前所未有的积极财政政策，但受出口连续11个月负增长的拖累，这一年按当年价格计算的GDP增长率还是较上年下降了4.48个百分点(按当年价格计算，1997年为9.69%，1998年为5.21%)。如按上年为100及可比价格计算，则下降了1个百分点，即1997年为108.8，1998年为107.8(资料来源:《中国统计摘要2001》，中国统计出版社)。同样地，考虑到近来国内通货紧缩的势头在加强，GDP按当年价格计算的增长率不容乐观。指望企业经营有明显改观、上市公司业绩面大幅改善是极不现实的，况且受清理地方政府所得税优惠政策影响，它们中的相当一部分，净利润将出现不同程度的缩水。
关于供求关系，笔者不赞成单纯用供求关系来解释市场价值的观点，那不是真正意义上的价值规律，而是被扭曲的价值规律。价值决定价格，供求关系只能导致价格围绕价值上下波动，但不能左右价格长期背离价值。
国有股减持是对还是错？ 有人比喻，在中国国有企业、国有银行、国家财政三位一体，好比是一根管子连着的三个池子，只要其中一个有漏洞，就会全都漏光。其实，随着市场化、货币化程度的提高，连通的地方更多。
1.国有股减持的目的是什么？
2001年7月，股市连阴，股指下挫，据估计如果按市值计算，股市缩水达8000亿元！股市波动是不是违规资金作用的结果？中国资本市场一股独大的弊病到底会引发怎样的股市危机？股市暴跌为何与上半年宏观经济形势形成反差？中国股市是不是走到了一个重要的转折关头？特别是国有股减持，中国股市结果会怎样？一时间，专家、券商见仁见智，热评如潮 。国有股减持已经暂停，这意味着什么？回过头来，究竟如何看待国有股减持呢！
