第64节：债券：趋势未变，行情分化(5)

　1.修正预期成为转债市场价格的有力支撑

转股价下调已经成为转债市场的焦点，也是投资者判断转债是否具有投资价值的重要依据，如若没有转股价下调的预期，可转债的市场表现将更弱。南山、新钢和山鹰等转债，由于短期内转股价下调无望，这三只转债的市场价格均跌至其回售价格之下。而已进行转股价下调或在近期有转股价下调预期的转债，其市场价格均在回售价格之上。

在正股走弱的情况下，是否具有转股价下调是转债市场价格的有力支撑。

表2 当前转债市场回售、下调转股价统计

代码名称市价股价转股价回售保护期下调转股价可能性

110002南山转债86.645.4116.893.474

110003新钢转债93.434.368.222.816

110567山鹰转债101.662.697.310.858

保护期内修正无望

125960锡业转债104.179.5024.330.545

128031巨轮转债106.313.767.450.197

未来半年内有可能修正

110227**转债110.896.316.940.948已修正，转股价合理

110078澄星转债104.44.4310.560.529修正无望

125709唐钢转债101.184.55130.126停牌中

110598大荒转债114.0210.5010.080

125572海马转债107.13.143.600

110971恒源转债110.649.9115.750

110232金鹰转债1082.823.570

125528柳工转债107.0510.36-0

110368五洲转债104.643.994.730

已修正，转股价合理，

仍有修正可能性

（续）

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

2.转股价下调，受限于每股净资产

就目前来看，澄星、大荒、柳工和锡业等转债的股票价格高出其每股净资产较多，最新市净率仍在2以上，这些转债正股跌破其每股净资产，可能性比较小。但南山、山鹰、新钢等转债正股市场价格已经跌破其每股净资产，这3只转债的回售保护期最短也在10个月以上，短期内不会修正转股价。五洲转债和唐钢转债正股价格在每股净资产附近，后者2008年8月底以来一直处于停牌状态，而前者则不是没有可能跌破其净资产，但转股价向下修正的空间十分有限。

表3 当前转债市场回售、修正触发价及修正限制

名称最 新

市净率转股价提前回售

触发价修 正

触发价正股每股

净资产下调转股价底线

澄星转债2.28410.567.399.52.56不低于每股净资产和面值

**转债1.42126.944.866.254.89无

大荒转债4.151910.089.8311.942.65不低于每股净资产和面值

海马转债1.11743.602.523.242.87无

恒源转债1.653715.7511.0313.397.03无

金鹰转债0.84563.572.53.213.50无

巨轮转债1.40277.455.226.712.87无

柳工转债2.0981---5.69不低于每股净资产和面值

南山转债0.925316.8911.8214.366.34不低于每股净资产和面值

山鹰转债0.90637.315.126.583.12不低于每股净资产和面值

唐钢转债1.4842139.111.053.41不低于每股净资产和面值

五洲转债1.23044.733.314.023.31不低于每股净资产和面值

锡业转债2.643924.3317.0320.684.47不低于每股净资产和面值

新钢转债0.87098.225.757.45.77不低于每股净资产和面值

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

3.下调转股价，转债价值提升有限

我们假设可转债向下修正转股价受限于其正股的每股净资产，取转债对应正股最近5年的波动率作为历史波动率的参考值，计算转债期权价值。

向下修正转股价通常都能提升转债的价值，如果没有每股净资产的限制，股价越低，转股价向下修正的概率及空间就越大，附加转股权也就越大，但如果考虑净资产的限制，则转债的附加转股权显著降低，最明显的是金鹰转债，其股价已经跌破净资产，转股价也与净资产相差不大，在每股净资产限制下，该转债的附加转股权几可以忽略。**、海马、金鹰、五洲和新钢等转债的向下修正条款对转债价值的提升已经非常有限，而澄星转债则由于之前的向下修正方案被一致否决，未来修正的可能性不大，南山、新钢转债由于未来很长一段时间内处于回售保护期内，市场并不认可其附加转股权。恒源、巨轮、山鹰、锡业等转债的附加转股权较大，山鹰、锡业和巨轮转债将在未来10个月、6个月以及2个月后进入回售期，届时修正的可能性较大。