第85节：债券：趋势未变，行情分化(26)

　居民实际可支配收入的下降也带动了服装消费支出的下行，2008年第1季度和第2季度，实际服装消费支出同比增速11.4%、10%；我们注意到在可支配收入逐季回落时，服装的消费仅在2007年第4季度这一传统消费旺季增速出现回升，随后开始回落。从2002年到2008年的数据区间看，实际可支配收入对服装消费支出有决定作用，实际消费支出又随之决定了服装业的实际零售额增速。

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图1 内销服装名义零售额

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图2 实际可支配收入与服装零售额增速比较

服装零售额在过去的4个季度中增速一直保持在25%以上，第3季度服装名义零售额806.9亿，同比增速27.7%，实际增速达到29.3%，较 2007年的25.1%的增速提高了4.2%，这个增速是选取的2002~2008数据区间的同期第二高点。但根据国家统计局2008年10月份公布的最新数据显示服装类增长20.3%，这个增速相比第3季度已经明显回落。

服装行业具备长期投资的基本面

一、CPI回落有利于提高居民结构中服装的支出比重

我国居民的名义工资水平一直保持着稳步增长的态势，因此在通货膨胀高企的期间，往往会造成居民实际工资水平的下降，这种情况相应的会挤压居民在服装消费上的支出。我们测算CPI变动与服装在支出结构中比例变动系数为-0.438。随着我国CPI的逐步回落，居民收入的购买力相对有了提高，在服装上的支出比例也会有所提高。

二、农村居民服装消费可开发空间非常巨大

2008年第3季度，我国城市居民人均在服装上的消费839元，增长是10.58%，农村为149.6元，同比增长9.64%。

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图3 农村居民现金收入与服装支出（2002~2008）

我们对城市居民和农村居民的实际收入与服装消费支出进行了回归分析，城市居民实际可支配收入提高1元，需要在服装上花费约0.14元，对比而言我国农民现金收入提高1元在服装上的花费仅仅为4分钱，农村居民的消费能力没有开发出来，远远低于城市居民的水平。就绝对数额而言，城市居民人均每季度花费在服装上的钱是253元，用服装价格指数平减后是283元（2006年至今），而同期我国农村居民46.32元，仅为城市居民的16%。但就农村的现金收入和城镇家庭可支配收入比例为1∶2.78（2007年数），也就是说农村居民的收入中用于服装的比例要远远低于城市居民。

三、服装作为生活必需品也具备良好的防御性

从2002年到2008年服装在城镇居民消费结构中平均占比是7.84%；农村居民占比是4.58%，无论是在经济上涨还是下行期间，这一比例基本保持相对稳定。变化的只是居民在消费服装的档次上的变化，因此服装类股票在经济下行期间具备良好的防御性，我们将在这篇报告的下一章将用案例来说明。

四、关注减税、增收和刺激消费等政策的出台和影响

目前已经出台的增值税转型方案，对于小企业的意义相对大于大企业，政策的导向旨在鼓励投资、鼓励自主创新、扶持中小企业，最终拉动内需。减税，尤其是提高个税起征点是我们关注的政策。个税起征点的提高对于增加可支配收入具有直接的作用，我们期待更多刺激消费的减税政策出台。

居民的高储蓄率使得消费具有很大的释放空间。2007年中国的储蓄总额高达国内生产总值(GDP)的51.2%，较2000年的37.7%上升 13.5个百分点。发展中国家在经济增长起步之时，储蓄率快速上升是普遍现象，我国人口老龄化、灰色收入、收入分配不均以及居民预防意识较强对降低储蓄率有着负面影响。中国zf已经意识到高储蓄带来的一系列问题，政策的导向将更多的投入到收入分配制度改革、降低zf储蓄、扩大在教育、医疗、社会保障等社会性公**品领域的投资、降低居民预防性储蓄、并鼓励上市公司分红以降低企业储蓄率。储蓄率的降低是个长期缓慢的过程，储蓄率降低释放出的大量消费能力将成为整个消费行业长期驱动因素。