第90节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(3)

　资料来源：中国汽车工业信息网，中经网，中信建投证券研发部

图3 2008年重卡销量见顶后快速回落

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

图4 2008年新增固定资产投资增速回落拉低重卡销量

三、客车行业

在公交优先发展、旅游繁荣推动下大中客车行业以销量波动性小的特点成为业内公认的“防御型品种”。但2008年客车行业这一趋势未得到延续，下半年也同样进入调整，而且负增长持续了所有4个月。2008年前10月客车行业总销量28.57万辆，同比增幅仅2.57%，其中大客、中客、轻客销量增速分别为17.09%、-1.35%和1.51%（图5）。大客作为唯一的亮点，其快速增长主要原因却是国3标准切换下的提前性消费和奥运效应。

与市场观点不同的是，我们预计2009年客车行业“防御型子行业”的风光不再：①公交市场增长难以为继：大城市加大基础设施建设下大建地铁对公交的挤出效应；地方财政收支紧张下暂缓公交更新换代需求；2007~2008年北京、上海等特大城市公交更新换代已基本完成；大容量BRT对普通公交的挤出效应；②出口市场遇阻力：占总销量比重高（2007、2008Q1~3比重分别为12%、10.56%）、毛利率相对较高（出口毛利率高出国内市场3~5个百分点）的客车出口增速仍将继续下滑；③宏观经济下行、人均可支配收入增速和消费者信心指数下滑预期下旅游市场调整压力传导至下游的旅游客车和公路客车市场；④2008年国3标准实施导致大客提前性效应影响。

图5 2008年客车销量下滑

原材料成本下降难阻毛利率下滑

一、钢材价格下降空间小

汽车行业原材料成本中钢材占比高达60%~70%，其价格变动对汽车业成本影响大。上半年，国内钢材、橡胶等原材料和燃料动力的快速上涨大幅增加了汽车行业的成本压力，汽车行业上市公司毛利率普遍出现了大幅下滑。2008年7月上旬国内冷轧、热轧、中厚板等汽车钢材触顶回落，但考虑到汽车企业1~2个月原材料与外购零部件的库存量，2008Q3汽车制造业毛利率仍持续了下降趋势。11月15日汽车主要钢材价格已跌破近3年来最低水平。因钢铁企业的大幅亏损和汽车钢材的需求刚性，即使考虑到铁矿石、焦煤等钢铁上游原材料的降价预期，汽车主要钢材下跌空间已不大（10%左右）。

二、价格竞争拉低毛利率

从6月开始，迫于需求萎靡的压力，轿车厂商陆续开始又一**范围、大幅度降价，其中中高级轿车降价幅度甚至超过2万元；8~9月电控共轨国3重卡行业开始了1万~1.6万元幅度的降价，降价潮从乘用车行业蔓延至商用车行业、从即将退市的老款车蔓延至新上市车型。9月小轿车、卡车价格指数2.24%和 4.7%，拉动汽车价格指数下降2.6%。伴随着降价潮是6~8月整车和零部件行业毛利率的明显环比下滑，分别比2008年3~5月下降了2.13%和 0.13%。

因此，基于出口受阻增加国内汽车市场压力下大范围、大幅度降价成为市场主旋律，以及轿车、重卡等子行业产能利用率下滑；我们预计汽车行业2009年毛利率仍将进一步下滑。

汽车行业估值基本合理

从绝对估值的纵向比较来看，汽车行业估值已处于基本合理空间（图6）：2008年随着A股大盘重挫，汽车板块股价也进行了深度调整。截至10月底，汽车板块PE、PB水平（计算时采用整体法，剔除负值，净收益、净资产选取上年年报数据）下滑至9.76倍和1.29倍，已成为21世纪来的最低水平，估值已基本合理。

资料来源：WIND资讯；中信建投证券研发部

图6 2008年10月底汽车行业PE、PB为21世纪以来最低水平

从相对估值的国内比较来看，汽车行业估值趋于合理（表2）：汽车股作为典型的周期性行业，其估值水平往往低于大盘平均水平，在21世纪以来汽车板块的 PE、PB相对沪深300成分股平均估值水平最大低估幅度分别为25%和30%（计算时采用整体法，剔除负值，净收益、净资产选取上年年报数据）。截至 10月底，汽车板块的PE、PB相对于沪深300成分股平均水平的折让已达到创新高的27%和40%，11月的汽车股反弹后的折让幅度仍为24.5%和 36.7%，因此从相对估值水平来说汽车板块估值水平也基本合理。