对冲基金(Hedge FUNd)，又译为避险基金，也行人称之为套利基金以反映其金融投机特性，它是一种类似于共同基金(的私人投资基金，原是为规避风险，实现资产保值增值的目的而设立的。
一、对冲基金的形成和发展
对冲基金起源于20世纪50年代初的美国。有据可查的第一支对冲基金成立于1949年。设立这类基金的目的，主要是为了规避市场风险及在萧条的股市中获得较大的收益。其操作品种一般是期货和其他金融衍生产品，而惯用的操作手法则是买卖结合的对冲机制。对冲基金因此而得名。举例来说，基金在选定某些看涨行业(如通讯业)后，买进该行业看好的几只蓝筹股。为了避免万一判断失误而遭受损失，基金同时适量卖空该行业最差的几家公司的股票。这样，如果该行业果如预期表现的那样良好，蓝筹服涨幅必远远超过其他同业公司；而如果预期错误，此行业股票不然反跌，那么较差公司的股价跌幅必远远大于绩优蓝筹股，则基金卖空盘口所获利润自然高于其投资蓝筹股的损失。卖空盘口的大小与蓝筹股投资之比即公司理财中的“对冲比率”则是通过有关数学模型精确计算出来的。由此可见，对冲基金如果采用科学的策略组合，则无论市场上发生什么情况，投资的年收益率都会比单持有债券高，风险比单持有股票低。
在美国名目繁多的基金中，对冲基金属于投资风险最大、联邦金融主管管理最松的一种基金。它在成立时不需要向美国证券管理委员会等金融主管部门登记。由于风险非常高，美国证券法对参与对冲基金的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少达100万美元以上。另外，在某些操作上，要求对冲基金董事会规定投资合伙人入伙资金基数在l 000万美元以上。从这个角度可以说，对冲基金是美国大富翁们的俱乐部。在1996年以前，有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过100人。
种种严格限制，反而促使美国国内和海外众多的投资者对对冲基金盲目而又狂热地追求。1996年，根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者人数限额由100人扩大到了500人。参与者的条件是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。从调查看，对冲基金的新加入者大多是近年来美国的金融和企业暴发户/
对冲基金与美国的共同基金和养老基金等公开大做广告以招徕客户的情况截然不同，证券法禁止公告刊登对冲基金发售的广告，因而所有对冲基金均采用私募形式，即私人投资合伙形式。
在这种合伙关系中有两种合伙人，分别称作一般合伙人和受限合伙人。一般合伙人(相当于基金经理)进行所有的决策和交易；受限合伙人提供大部分资金，但不参与任何投资决策。投资者主要通过三种方式来参加对冲基金：依据在上流社会获得的所谓“投资可取消息”，直接认识某个对冲基金的管理者，通过别的基金转入。
成立对冲基金，本意是想通过对冲交易在最大程度地避免和降低金融市场的风险的基础上来提高回报率。但是，风险低，报酬率自然也低，而且由于现在大多数对冲基金经理们的报酬率根据赢利水平而不是资产规模来确定，这种机制使对冲基金经理们追求收益增长，在经营状况不佳时特别容易铤而走险。这样，华尔街的一些金融冒险家逐渐以对冲基金的名义，大肆进行投机交易，从而使对冲基金的性质发生了变化。演变到今天，对冲基金与20世纪50年代相比已面目全非。现代的对冲基金，在投资技巧、投资理论基础、投资组合模式上，已与其前身大相径庭。统计资料显示的对冲基金得以成名的对冲技巧，在现代仅有5％左右的对冲基金在使用，“对冲基金”之名也有些名不副实了。现代对冲基金是指具备如下两大特征的投资基金：(1)经理报酬大部分来自利润提成。(2)采用以下三个投资策略之一者：投资于多样资产；使用对冲技巧；如不卖空，则必定运用财务杠杆，如向银行融资来加大赌注等。
对冲基金是随着美国金融业的大发展，特别是期货和期权交易的出现而兴盛起来的，大量出现在20世纪90年代之后。据最新调查报告，直到1990年时，美国仅有各种对冲基金1500家，资本总额不过500多亿美元。20世纪90年代以来，随着经济和金融全球化趋势的加剧和广大新兴市场国家金融市场的开放，美国的对冲基金每年都在高速增加，最近的增长更是惊人。据估计，目前美国至少有4200家对冲基金，资本总额超过3000亿美元(不包括基金的借贷款)。投入对冲基金的钱．约有一半来自海外投资者或者利用海外的基金。虽然在数量和规模上，对冲基金还不如共同基金，但对机构投资者、大富翁而言，这种投资领域具有更大的吸引力。值得注意的是，美国的对冲基金正在把养老基金(如瑞士养老基金等)以及各种基金会和投资管理人吸引过来，形成了更强大的势力。1993年，养老基金和各种基金会的投资在对冲基金资本总额中仅占5％，到了1998年，已猛增到80％。
尽管最近长期资本管理公司发生大崩溃后、人们对对冲基金有所怀疑，甚至害怕起来，但仍有很多的海内外投资者对其趋之若鹜。据赛如理公司负责对冲基金情况调查的杰夫·本杰明估计，在今后的5至10年间，美国的对冲基金数量仍会以每年15%的速度增长，其资本总额的增长可能还要高于15％。
二、对冲基金的种类和特点
目前，世界上对冲基金的运作基地直至在美国，欧洲—些国家也有类似的基金，但正式名称不叫对冲基金。这主要是由于个人投资者参与证券市场的程度。较近数字表明，直接参与股票市场的个人投资者的比例在美国为51％，在英国为12％，在德国和法国分别为10％和2％。
有不少对冲基金为寻求规模扩张以及利用国际“避税港”的种种优势，选择在一些离岸型的国际金融中心注册。常见的注册基地是欧洲的卢森堡、英国的海峡群岛以及加勒比海的一些半独立的岛国。索罗斯的“量于基金”便是注册于加勒比海的荷属安得列斯群岛，不能直接在美国吸收投资者。像“量子基金”一类的“对冲基金”在美国如要吸收新会员，需要通过“基金之基金”（FOF）。FOF这种机构可在美国合法地接受个人散户，当然也不能在美国进行公开地招募投资者，其机制是汇集散户资金转而投资于各类投资基金，包括对冲基金。
根据具体操作动因和操作策略的不同，长期追踪对冲基金的机构将对冲基金分为事件驱动基金、全球基金、宏观基金、市场中性基金、卖空基金及基金中的基金等六类。其中，最引人注目的就是以货币、股市为主要攻击对象的宏观基金。
索罗斯的量子基金是一支典型的全球性宏观对冲基金，它在投资和决策研究中不仅要参照宏观经济分析，而且要参照政治经济学和地缘政治学。例如，一位活跃于东南亚证券市场的基金经理回忆说，早在1987年，乔治·索罗斯就曾在半夜用电话提醒他，河内政局已调整，建议其买进泰国股票。索罗斯在20世纪90年代投机于欧洲货币市场，很大程度上也是基于他对欧洲一体化进程中各种地区内的和跨洲的政治经济关系的分析。
在此值得指出的是，将投资(尤其是国际投资)与地缘政治学分析联系起来并不是索罗斯的发明：1987年国际股市大狂泻前后，英国《泰晤士报》前主编和美国一家投资咨询机构的主任合作就国际投资的历史政治经济环境展开宽视角的分析，告诫战略投资家们务必关注那些影响投资收益的深层因素。他们推崇“逆潮流的”、有远见的投资行为，将据说是英国老牌犹太人投资银行的创办者罗希尔说过的一句话当作投资决策的座右铭：“大街上血流成河的时候，正是买进的好时机。”
若以交易手段来区分，美国的对冲基金可大致分为三类；
(1)低风险基金。主要是在美国和外国的股市投资，一般很少以高于本身资本两倍的借款进行投机交易。这种对冲基金虽然回报率低一些，但比较可靠稳当。在交易方式上，主要是进行长买短卖，即购买可能会上升的股票，借用或出售可能会下跌的股票，待市场出现好转后，再买回这些股票。从多年来的市场情况看，这种对冲基金的回报率和浮动性与华尔街标准—普尔500种股票大致相同。
(2)高风险对冲基金(或称混合型对冲基金)。这种基金经常以高于本身资本2—5倍的借贷款进行投机交易，而且既在全球股票市场上进行长买短卖，也在全球债券、货币和商品期货等市场上进行各种大规模投机交易。比较典型的是罗伯逊的老虎基金和素罗斯经营的量子基金。前几年，量子基金主要在美国、西欧大国、日本以及香港等国际上较成熟、较发达的金融市场上进行投机炒作，近几年的重点和方向转向了俄罗斯以及东南亚和拉美等地的新兴市场国家。
(3)“疯狂对冲基金”。这种基金敢于以高于本身资本十倍甚至几十倍的借款在国际金融市场上进行炒作。最典型的是总部设在美国东北部康涅狄格州格林威治的长期资本管理公司。该公司在美国及欧洲、东南亚、拉美和俄罗斯等地疯狂地进行投机交易，本身仅有40多亿美元的资产，但最多时共向美国和瑞士等国的大银行贷款了100多亿美元，一度买进卖出的各种证券和股票市位高达1．25万亿美元，在国际金融市场的投机炒作中创下了最高纪录。结果，因为投机交易量过大，预期失误，政府违约，接连发生失利，至1998年9月初至少亏损了1000多亿美元。
与共同基金相比，对冲基金在如下几个方面具有自己鲜明的特点：
第一，对冲基金是一种跨行业、跨地区、跨币种的投资基金。对冲基金经理在基金运作上有相当高的自由度，投资品种组合、期限组合、地区结构组合、资金结构组合等都由基金经理全权决定，绝少受到证券管理当局、投资合伙人．乃至基金协议本身条款的限制。只要能达到最终目的即超额回报，对冲基金的经理们可根据自己对市场行情的认识随意组合市场上可以利用的金融工具和一切可操作的金融产品，而共同基金、人寿保险基金、养老基金等虽然也进行跨行业、跨市场投资以分散风险并维持资金的流动性、安全性，但其跨行业、跨市场投资的比例往往是预先确定的，不能随时随地大幅度变动。美国的共同基金是全球证券市场上最大规模的参与者．据说目前经营着多达4万亿美元的资产，但它们通常道循一定的投资组合比例，一般为30％投资于各种短期生息资产，35％投资于债券市场，35％投资于股票市场。
第二，为了追求高利，对冲基金大规模运用财务杠杆，即举债经营。当然，这一般是建立在精确的预测、科学的设计的基础之上的。对此，英格兰银行认为，对冲基金应当更贴切地被称为”杠杆基金”。大型对冲基金的经营风格通常足以依赖少数关键人物为特征，借助他们的名声筹措资本(凭借此种优势，它们可以要求长期资本注入，即规定投资者注入资本金三年或更长时间。在这期间不能撤回资本)。对大多数中小对冲基金来说，依赖银行的贷款非常普遍，杆杆比例可高达40倍或更多。据统计，大占85％的美国对冲基金进行“举债经营”。《欧洲货币》报道说，在亚洲活动的量子基金、老虎基金等对冲基金每笔投机业务约需借款1000万到2000万美元，它们的平均杠杆比例在20倍左右。
对冲基金的借款来源是银行，包括全球性的商业银行和在各个金融中心的地方银行。近年来的一个趋势似乎是，对冲基金越来越多地借用全球性的投资银行和商业银行贷款。索罗斯1994年在美国众议院作证明时说，投资银行成了对冲基金投机活动的主要贷款来源。这种格局的形成，大既是因为对冲基金的投机活动主要通过各种金融衍生工具来进行，而全球性的投资银行和商业银行是金融衍生工具的主要供给者，而且这些全球性银行在向对冲基金提供衍生工具和贷款服务时，还可以顺便从对冲基金的资金运用中获得最新市场动态信息，为自身的资产配置和组合调整决策提供参考。
银行机构提供贷款时通常要求资产抵押。对冲基金的一个常见做法是：以现有资本或证券资产抵押获取贷款，用贷款购买新的证券资产，再用新增证券资产作抵押获取新贷款，如此循环，几乎可以无限地扩张其借款能力，这也是它们为什么有那么高的杠杆比例的主要原因。但是，这种做法不仅使对冲基金受到来自证券市场价格波动的较大威胁，也使提供贷款的银行机构面临着同样的巨大风险。
对冲基金大量运用期货期权等衍生工具，还决定了它们对资金流动性的要求较大和信用风险较高。虽然衍生工具具有放大效应．但对冲基金往往需要相对于自身规模十分巨大的资金投入，而且只有如此才会有一线希望去扭转市场走势。这种资金投入大多采用保证金的形式，而保证金数额会随每日行情的变化而波动。如果行情发生逆向变化，投资者必须补注资金以满足保证金水平的要求。这样、绝大多数对冲基金不得不与银行机构保持畅通的信用关系，随时随地获得新增借贷资金支持。
第三，对冲基金祟尚模型交易利秘密的投资战略：对金融市场历史数据进行分析，找出各种指标(包括金融产品价格、它观经济数据、市场指标、技术指标等)变化的数学关系，建立相关性模型。当其中一项发生变化时，通过模型就可以预测其他将要发生的变化、以此进行交易，这就是模型交易。几乎每家大型时冲基金都有自己的交易模型，作为不对外公开的“秘密武器”；更有很多对冲基金纯粹依靠模型交易，完全脱离市场的基本分析。美国长期资本管理公司（LTCM）是一支典型依赖模型交易的对冲基金。LTCM体积庞大、投资组合约值900亿美元，基金合伙人包括两名因期权定价模型荣获1997年诺贝尔经济学奖的默顿和斯科尔斯o这两人均为衍生工具专家，为金融工具和风险管理奠定了理论和实证研究的基石，被誉为衍生工具之父。
对冲基金的投资战略绝对保密。基金管理人除向投资音口头介绍基本操作和以往投资回报率等大致情况外，不透露任何操作细节，也不保证绝对盈利。投资者投入资本，完全是出于对基金经营者的一种信任。经营者只向投资者提供回报情况，而不需在事先或事后透露在哪个市场或哪个方面进行投机等具体情况。
第四，对冲基金采用”大市场运作”的经营方式。普通的投资基金，包括前述共同基金，大多数是市场行倩的跟随者，即在别人看好市场时自己也看好市场，尽管其中存在许多在行动时间表和投资力度上的差别。“大市场运作”的经营方式，在索罗斯等人看来，是基于对金融市场合理性和有效性的一种不完全的理解。索罗斯在给(经济学家)周刊的信中，将这种思路发展成对传统经济学智慧的挑战；他认为，经济学所说的市场均衡不能离开市场参与者的行为及其所依赖的参照者对市场的理解和预期。这些行为、理解和预期既是相互作用的市场的一个结果、又是影响未来市场情势的因素。用索罗斯的话说，市场参与者通过自己的决策在不停地“贴现未来”，从而帮助着塑造未来，也就是说，有影响的投资总是可能影响市场走势，这种影响并不必然与所谓的“基本经济因素”直接相关。
对冲基金在选准市场或项目后，集小大量资金，进行歼灭战或狙击战，或大赢或大输。这对已经开放金融市场的发展中国家而言，可谓防不胜防，在很多情况下简直无力抵抗。从近两年的馆况看，美国一些对冲基金在东南亚等国发动歼灭战时，一天内最多可动员上千亿美元的资金，而大多数发展中国家的中央银行在进行保卫战时，一天能够干预市场的资金数量不过数十亿美元。
第五，对冲基金的收益分配有别于其他投资基金。一般的共同基金，投资人按事先的协议约定，付给经理人相当于基金运作规模固定百分比的管理费。因此，共同基金经理人在某种程度上倾向于把资产规模做大而不大注意经营业绩。对冲基金虽也在投资契约中约定给予经理人一定百分比的管理费，但同时另外约定：如基金运作效果理想，则另付基金经理一笔激励费，数额一般是基金净投资收益的20％，这种激励费在大多数情况下远远高出管理费，有时高达几亿美元。如果基金亏损，则只有在扭亏为盈并将历年亏损完全弥补后，经理人才可重新提取激励费。正因为如此，对冲基金行业集结了以索罗斯、罗伯逊为代表的当今金融投资界的佼佼者，这批人被称为“未来后工业社会的精英“，就连1997年诺贝尔经济学奖得主、美国斯坦福大学的迈伦·斯科尔斯教授和哈批大学罗伯特·默领教授也加盟最近发生危机的长期资本管理公司。
三、对冲基金的市场表现及规模
对冲基金确实是目前金融领域最尖端的组合，可以说其集中了最先进的投资理论，最灵活的投资策略，最大胆的投资杠杆和最优秀的经理人于一身。其操作手法多样，投资组合也复杂多变，包括期权、期货等各类衍生金融工具及几乎所有金融产品。
由于对冲基金拥有灵通的信息机构和优秀的基金经理，因而其嗅觉相当灵敏，全球金融市场任何角落，只要存在着投资机会，只要有利可图，对冲基金就会蜂拥而至。
由于村冲基金可灵活投资于各种不同的投资工具，运用相当复杂的投资策略，再加上杠杆效应，使得对冲基金可在很短的时间内获得惊人的利润，其市场表现一般也会远远超过其他类型的投资基金(见表3．1)。
表3.1 全球十大离岸注册对冲基金市场表现
基金名称
基金经理/公司 资产总值（亿美元）截止1997年9月30日 1997年前10个月累计回报率
美洲豹基金 罗伯逊 67.06 缺
量子基金 索罗斯基金 58.83 9.04%
量子工业基金 同上 28.49 9.04%
配额基金 同上 23.79 27.99%
量子新兴增长基金 同上 20.27 29.90%
类星体国际基金 同上 15.44 －3.48%
艾佛瑞斯特资本基金 Everest capital Ltd 10.30 19.30%
索罗斯的量子基金可以说是对冲基金优异表现的一个代表。量子基金在1969年推出时还只是一个资本额仅400万美元的基金，那时名叫双鹰基金，1973年改名为索罗斯基金。在这短短的五年间，资产值已增至1200万美元。1978年，索罗斯又把以自己名字命名的基金改名为量子基金。以之命名，要追求的是基金的增长速度足以和物理学中的量子媲美。至1981年9月，基金资产已达l亿美元。1981年，美国＜社会事业投资家杂志＞把索罗斯评为“世界最佳理财能手”。从1988年至1 993年，量子基金会的资本提高了400％，达90亿美元。现在，索罗斯拥有一家总部设在纽约的基金管理集团，专门监管他旗下的一批对冲基金。其中，主要包括配额基金、量子基金、量子新兴增长基金、类星体国际基金和量子工业基金。前四大基金的资产总额都在15亿美元以上，最高达20多亿美元。如果有人在1969年向量子基金会投资1万美元，那么，1996年底就变成了3亿美元，增值达3万倍。另据报道，在1995年至1997年间，仅索罗斯配额基金的投资回报率就分别高达l 59．4％、81．9％和41．3%，远远超过华尔街股市的投资回报率。
根据有关资料，1997午前10个月表现较好的几支对冲基金，其平均回报率超过50％(见表3．2)。这一回报率，其他种类的基金是绝对难望其项背的。以表3．2中的励晶太平洋对冲基金为例，在1997年9—10月不到两月的时间，便通过对港胶指数期货及印尼盾的投机，嫌取了超过20％的回报。
与对冲基金保持较高收益相对照的是，共同基金等其他投资基金的投资收益较低，尤其是1997年7月以来大幅度下降。到1998年底，仅美国的共同基金就达3．6万亿美元以上，包括货币市场基金、股票基金和债券基金，其中尤其是股票基金增长最快。根据Micropal对全球1100多种海外基金业绩的统计，1997年下半年，全球主要投资地区的股票和债券投资基金业绩表现很差，其中以亚洲地区的基金跌幅最大。以美元计算，东盟股票基金平均跃幅近40％，亚洲(日本除外)股票基金跌幅也超过30％，日本股票基金下跌达20％，亚洲及拉美的债券基金也全面下挫。
据Micropal的业绩统计(见表3．3)，若将索罗斯量子基金豪斯曼及AHL期货基金(英国商品与金融财团80种基金的—种，管理15亿美元客户资产，其中有一支对冲基金)加以组合可以发现这样一组合，自1990年以来最低报酬率为—3．16％，平均报酬率为22.69％。
表3．3 对冲基金组合回报率(％)
量子基金 豪斯曼基金 AHL基金 平均回报率
1997年前11个月 13.29 18.00 8.81 13.37
1996 －1.64 16.89 26.46 13.97
1995 40.7 26.16 29.32 32.06
1994 3.14 －10.71 －1.90 －3.16
1993 63.09 31.97 31.48 42.18
1992 68.53 20.37 －6.96 27.31
1991 59.19 34.23 12.00 33.41
平均 34.32 19.55 14.19 22.69
虽然自20世纪90年代以来，对冲基金经理人的投机心理越来越强，冒险性也越来越大，但迄今为止，对冲基金大多数还是成功的。员新调查表明，在1990年1月至1998年8月间，美国对冲基金平均年投资回报率约为17％,远高于一般的股票投资或在养老基金和共同基金中的投资(同期内华尔街标准—普尔500种股票的平均增长率仅12％)。
对冲基金在扩大收益的同时也扩大了风险。对美国富有的投资者来说，对冲基金是一把双刃剑，有利也有弊。
自1998年下半年以来，美国很多对冲基金投机不利。据统计，1998年8月约有100多家对冲基金严重亏损，其中大部分是因为在亚洲和俄罗斯等地的投机炒作中遭受失败。
成立于1993年的长期资本管理公司一直在证券市场上从事投机活动以猎取高额利润。但L998年8月份，俄罗斯金融危机爆发时，该基金的管理层因判断失误，投资被死死套住，损失了25亿美元，相当于其净资产的52％。
因俄罗斯金融危机，老虎基金损失约6亿美元,量子基金损失10多亿美元，索罗斯旗下基金损失约20亿美元；奥马加基金1993年8月份资产净值下降23％；高风险机会基金宣告破产，损失约9亿美元；艾佛端斯特资本基金资产净值下降22％(1998年初总资产27亿美元、全年亏损68％)。另据＜华尔街日报＞报道，老虎基金管理公司1998年9月份已亏损了21亿美元，l0月份亏损了34亿美元，目前仍管理着约170亿美元的基金资产。这些亏损情况是老虎基金管理经理罗伯逊在公司的年会上向投资者披露的。
1998年10月23日．索罗斯发言给投资者说，他旗下的量子新兴增长基金格被关闭，对量子新兴增长基金的投资者，将以现金或量子基金的股票作为抵偿。量子新兴增长基金控制的资金达15亿美元．1998年已亏损31％。分析家认为，量子新兴增长基金可能亏损在俄罗斯卢布和日元上，并预计量子基金可能会取代量子新兴增长基金在新兴市场进行投资。据索罗斯的发言人1998年10月26日透露，1998年以来，量子新兴增长基金、量子工业基金、类星体国际基金和配额基金的资产分别亏损了30％、19％、18%、13．64％。为此，索罗斯将把两个亏损较严重的量子工业基金和类星体国际基金合并，配额基金的经理罗边蒂也“暂放病假”。
经过高额回报和投资损失后，目前美国对冲基金排名情况有了变化。按其注册所在地划分．对冲基金可分为国际型和国内型两种。
排名前十位的美国国际对冲基金依次为：美洲豹基金(净资产100亿美元)、量子基金(净资产60亿美元)、量子工业基金(净资产24亿美元)、配额基金(净资产17亿美元)、奥马加海外合伙人基金(净资产17亿美元)、马弗立克基金(冷资产17亿美元)、兹维格—迪美纳国际公司(净资产l 6亿美元)、类星体国际基金(净资产15亿美元)、SCB货币有价证券基金(净资产15亿美元)、佩里合伙人国际公司(净资产13亿美元)。
排名前十位的美国国内对冲基金依次为：老虎基金(净资产51亿美元)、穆尔全球投资公司(球资产40亿美元)、高桥资本公司(净资产14亿美元)、帽际基金(净资产13亿美元)、罗森堡市场中性基金(净资产l 2亿美元)、埃林顿综合基金(净资产11亿美元)、套利税收等量基金(资产10亿美元)、定量长短卖基金(净资产9亿美元)、SR国际基金(净资产9亿美元)、佩里合伙人公司(净资产8亿美元)。
