对冲基金崇尚模型交易和迄今为止的成功表明，它有一套独具特色的投资理论。现在，让我们深入到其心脏，看看其操作理论基础及运作模式。
一、理论基础
一般而言，对冲基金攻击任何一个市场，都会采取期货、期权、远期等交易品种一起套做的方式，涵盖外汇、债券、股票各个子市场，这必须有科学而精确的理论计算以确定一些关键数据，诸如卖空数量、买入期权的价格、对冲比率等；而作为这些计算员根本理论基础的正是1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯和已故的费希尔·布莱克三人所创设的期权定价模型，即布莱克—斯科尔斯模型。
鉴于默顿和斯科尔斯是长期资本管理公司(LTCM)的投资合伙人，在此我们有必要简单介绍他们仁人的研究成果及布菜克—斯科尔斯模型。
斯科尔斯、默顿和已故的布莱克在20世纪60年代末和70年代初开始运用复杂的数学方法探索期货、期权及其他衍生金融工具估价的独创性理论。1973年，布莱克和斯科尔斯在他们发表于(政治经济学)杂志(双月刊)上的著名论文(期权定价与公司债务＞中，首次提出了后来被称之为布莱克—斯科尔斯模型的期权一般定价公式。默顿继而帮助进行了对布莱克—斯科尔斯模型的更加详细和深入的研究与改进，并把它推广到对其他衍生金融工具估价及金融风险控制这些“更普遍的环境”之中。布莱克—斯科尔斯模型及默顿等经济学家对它的后续研究使现代公司和金融机构对金融市场的运用与金融风险的评估手段发生了革命性变化，也导致全球价值55万亿美元的衍生金融市场的产生与蓬勃发展。正如瑞典皇家科学院在嘉奖辞中所说：“两位教授长期以来致力于研究并发展了计算衍生金融商品价值的理论和方法，其股票期权定价理论和公式可以说是最近25年以来经济学领域中最为重大的突破和最卓越的贡献。它不仅为金融衍生市场近10年的迅猛发展奠定了可靠的理论基础，而且它在经济生活多个领域中的广泛应用将为金融业的未来发展带来一场革命性的变化。”
在介绍布莱克—斯科尔斯模型之前，我们先熟悉一下期权的基本知识。
目前，衍生金融市场虽然开展期货、期权、远期和互换等多类业务，但按合约买方是否具有选择权，衍生资产被分为远期类和期权类两种。
期权是指合约的买方有权利(而非义务)在预先约定的时间以预先约定的价格买入或卖出约定数量的相关资产，又被称为选择权。期权合约包括看涨期权和看跃期权，前者给予合约持有人在未来某一时间以事先约定价格出售的权利，而后者则给予合约持有人以约定价格出售的权利，合约中的约定价格称为敲定价或执行价格。按照执行时间的不同要求，期权有美式和欧式之分：美式期权可以在合约到期以前的任何一天执行，而欧式期权则只能在到期日当日执行。不过，美欧之称并非地理概念，许多美国的交易所也进行欧式期权交易。
期权的基本特征在于它给予合约持有人的是一种权力而非义务，即合约持有人有放弃合约的权利，而不必到期一定按执行价格进行买卖；如果现行市场价格比执行价格对购买者更有利，那么．他就会放弃对期权合约的执行。这一特性使期权合约持有人的交易风险被限制在某一水平之下，从而成为一种防范和规避风险的有效手段。保证金是期权的价格，也就是买方取得权利的代价。
现在，我们简要介绍一下对冲基金的理论基础——布莱克—斯科尔斯期权定价模型。它的推导是建立在以下假设基础上的：
1．证券市场是有效率的市场，证券价格能迅速地对全部有关的新的信息作出反应，因而市场上不存在套利机会。
2．任何一种衍生证券的价格都是衍生证券标的资产这个随机变量和时间的函数，因而研究衍生证券的定价必须对随机变量函数的行为作出假定。布莱克—斯科尔斯模型假定标的资产(股票)的价格行为遵循几何或对数布朗运动，且股票价格的波动率和股票价格的预期收益率为常数。这是一个关键假定。
3．没有交易成本、税收或卖空的限制，且所有证券都是高度可分的。
4．在衍生证券的有效期内不支付红利或其他收益。
5．证券市场是连续开放的。
6．无风险收益率是已知的常量。
7．期权是欧式的。
通过求解布莱克—斯科尔斯模型微分方程(推导过程在此省略)，可得欧式看涨期权定价公式：
其中：d1=
d2=
=d1-
式k ，S为股票价格，C为欧式看涨期权价格，是执行价格，T是期权到期时间，t为现在时间,Y为无风险利率，N(d)为标准正态分布变量的累计率分布函数(即这个变量小d的概率)。根据无套利状态下欧式看涨和看跌期权之间的平价关系：
C=Xe
综合(3．1)式和(3．2)式可得欧式看跌期权的精确定价公式：
p=Xe
由于美式期权有可能被提前执行，目前还没有得出一个精确的解析公式。
布莱克—斯科尔斯模型为投资者提供了一种方便精确地确定期权价值、控制投资风险的手段。因此．利用该模型，我们不仅可以对已知风险大小的股票的期权进行定价，还可以求解已知其期权价格的股票的风险。需要指出的是，根据历史数据计算的股票价格变动方差并不能完全反映股票价格的未来波动性，因而期权价格的精确定价易受估计股价波动率统计误差的影响。
以默顿为代表的经济学家在布莱克—斯科尔斯模型的基础上，对模型进行了更为深入的研究与推广，使其适用于更为广泛的金融衍生商品和更为宽泛和普遍的经济环境。默顿的研究主要涉及三个方面：支付已知红利股票的期权定价、默顿随机利率模型和默顿跳跃扩散模型(这里不作详细介绍，有兴趣的读者可参看有关书籍)。
在这些衍生证券定价理论的指导下，再加上拥有一大批深诣金融资产定价的金融工程师和模型计量分析员，模型交易成了对冲基金征战沙场的致胜法宝之一。
在实际操作手法L、对冲基金则多使用“V”形投资手法(每次攻击均是若干“V”形投资的复杂组合)。我们不妨举个简单例子，某投资者认为某股市或某个别股票短期内会有重大变动，但不知其变动方向，为对其所持的股票进行保值，他可以买入一种组合期权，假定为跨式期权，即同时买入具有相同执行价格、相同到期日、同种股票的看涨期权和看跌期权，其损益状况如图3．1所示。
图3．1横轴表示股票的即期价格，纵轴上方表示利润,下方表示亏损，X表示期权的执行价格，虚线(1)表示买入看涨期权的盈亏状况，虚线(2)表示买入看跌期权的损益状况。如果在期权到期日，股票的即期价格非常接近执行价格X，投资者就会遭受损失，费用为期权费加上利息。但是，如果股票价格大涨或大跌，远远偏离于执行价格，那么投资者将获得大量利润。正因为如此，几乎所有对冲基金涉足的市场均会大幅震荡，否则，对冲基金就无利可图。最明显的例子是1994—1996年对冲基金平均利润率比市场平均利润率低，主要原因是世界证券市场在此期间内非常平稳。相反，在动荡的20世纪90年代初，对冲基金的平均利润率则远远超过市场平均利润率。
二、对冲基金的运作模式
对外基金要想成功地攻击一个市场，大都会采取大同小异的运作模式：
(1)所有的决策和行动均遵循唯—目标，即远高于市场平均利润率的超额回报卒。
(2)事先进行科学的研究和精心周密的策划，采取迅速而有力的偷袭式攻击。对冲基金往往是在某个市场做足了各种投资组合后才开始大张旗鼓地攻击，而此时战斗已基本上进入收尾阶段。这也是为什么在大多数情况下，只有当对冲基金撤离某个市场时人们才发现其踪迹的原因。
(3)最大限度利用市场恐慌心理，把一般投资者拉入己方阵营。对冲基金实力虽强大，但由于投资组合得要的资金多且较分散，而将大众投资者拉入己方阵营(制造恐慌，激起投资大众的“逃生”浪潮)。则足以同任何对手，甚至国家机器相抗衡。另外，由大型对冲基金领头，各类中小型对冲基金、相关投资银行等亦闻风而动，落井下石的“群狼”效应也极大地增强了对冲基金的攻击力。
(4)采用大幅震荡并最终将市场推向崩溃的手法。对冲基金的特征决定了其不可能满足于从市场常规、缓慢的增长中获取正常的、适当的收益，而从市场反常、急剧的动荡乃至毁灭中获取非正常的、高额的回报。大多数经过对冲基金扫荡的市场都如同飓风刮过的土地，例如同马来西亚，全国人民二三十年辛辛苦苦积累的财富，在短短一个月内被席卷一空，而真正致命的是经济体系架构的破坏。
事实上，1997年下半年，香港金融市场的动荡正是对冲基金攻击模式最典型的“范例表演”。其攻击程序为：先大量抛空港币期货，造成现货贬值压力。特区政府为维持港币汇价，提高利率，息口扯高，造成期货成本提高和价格下降，从而使期货空头赚取大笔利润；利率提高，又造成股价下挫压力，对冲基金又转头在原已抛空股票指数期货的前提下，再次大张旗鼓地抛售指数期货、制造恐慌情绪，引导市场走向低点。另一方面，在现货市场抛售早已准备好的股票打压现货，结果市场如预期急挫，从而赚取大量对冲利润。
