长期以来，对冲基金唯恐天下不乱，现在它本身也出现了重大危机。对冲基金将走向何方，值得世人倍加关注。
正当人们对一直在全球金融市场上兴风作浪的对冲基金怒目相视之际，美国一家专门从事对冲基金套利的长期资本管理公司(LTCM)出现严重危机，濒临破产。
一、大银行紧急输血
1998年9月23日晚上，华尔街纽约联邦储备银行会议室灯火通明，气氛紧张。包括美国信孚银行、柏克莱银行、大通银行、德意志银行、苏黎世信贷第一波士顿公司、德利银行、高盛公司、美林公司、摩根银行、摩根—斯坦利公司、所罗门投资公司、瑞士联合银行、李曼公司、法商百利银行、法国兴业银行及旅行者集团负责人在内的国际金融巨子们神态严肃，正襟危坐。会议由纽约联邦储备银行总裁麦克唐纳主持。他22日晚间特地由伦敦返回纽约，可见事关重大。再加上上述任何一家银行都称得上“富可敌国”，稍微了解国际金融局势的人都知道大事不妙了。
会议原定于晚上22时开始，主题就是商讨如何处理长期资本管理公司(LTCM)的烂摊子。传闻高盛公司可能找到新资金入主LTCM (据传是投资大师巴菲特)，但财金官员及金融大亨等到午夜1时，仍无人出面。美林公司代表开门见山地提议，每家与会公司与LTCM都有借贷或合作的父系，如今为保全原有债权，应各再注资2.5亿美元，争取一段时间供LTCM处理名下资产，尽力偿债。
会中讨论最热烈的议题是：LTCM倒闭是否会令整个金融体系岌岌可危；所罗门投资公司代表的—句话让众人下定决心：目前根本无从评估LTCM危机带来的风险，何必冒险坐视。经过冗长的讨论，各公司唱名表决，大部分公司同意备注资2．5亿美元．部分公司认为本身原先投资LTCM额度不大，只愿投人1亿美元，一轮表决后筹得30亿美元，距目标还差5亿美元。
短暂休息后，仍然无法说服只愿投入1亿美元的公司加码，最后只好由12家较大公司各再加5000万美元，每家出资3亿美元，其余3家公司分别出资1亿美元左右。条件敲定后，这些债权机构掌握了LTCM九成的股权，LTCM也有了约6个月的时间苟延残喘，半年后，不是LTCM向债权机构买回股权，就是后者展开清算。由高盛、美林、摩根—斯坦利、旅行者集团及瑞士联合银行组成监督委员会，直接掌控LTCM的未来运作。
二、俄罗斯投机受陷
LTCM危机的直接成因，恐怕得倒回俄罗斯1998年8月中旬的情势。当时，俄罗斯宣布暂停偿债并贬值卢布后，包括LTCM在内的许多对冲基金因持有不少俄罗斯金融资产导致亏损累累的说法就沸沸扬场地传开了，但实际金额一直是一个谜，LTCM也如以往一样，未对外界或投资人说明。
直到1998年9月2日，LTCM操盘人——20世纪8D年代美国债券市场宗师级的人物梅里韦瑟致函投资人宣称，因债券投资失利，1998年8月份净值下降44％，1998年年初以来净值下降52％，亏损25亿美元，资产还余23亿美元。投资人最快要到年底才能赎回权益，届时也只能赎回12％的权益。1997年底，梅里韦瑟与其他合伙人以市场难以捉摸为由，坚持只向部分投资者退还约27亿美元的资本，引来这些投资者的强烈抗议。当这些投资者知道其他在该基金投资的人如今损失惨重时，他们应该感到自己是得到幸运之神眷顾的。
此时，梅里韦瑟—方面力劝原有客户继续入金，除了强调未来收益的前景外，并降低年度手续费1％；另一方面，积极鼓励新客户上车，新客户的获利抽佣也由15％降为12．5％。后来，干脆找上对冲基金大户索罗斯、希望后者投入5亿美元至LTCM，但遭索罗斯拒绝。
三、看错利率定势酿成灾难
1998年8月中旬、俄罗斯无法偿付数以十亿美元计的债务，金融市场愈来愈关注风险问题。与LTCM有往来的金融机构，不论是向它提供贷款，还是投资在该公司、或协助它进行交易结算的金融机构，都开始感到不安。这些金融机构逐渐意识到，野心勃勃的LTCM未必有足够的资金支持它遍布全球市场的繁多投资活动，这些活动主要集中在三个方面：(1)按揭债券；(2)欧洲政府债券：(3)由俄罗斯及发展中国家发行的债券。
事态的发展，打乱了LTCM的部署。全球愈来愈紧张不安的投资者，在市场行情急剧波动中赶紧吸纳美国政府和德国政府债券等优质证券，视这些证券为资金避风港。
据华尔街知情人士透露，LTCM预料随着欧洲国家准备加入单一货币，它们的利率将互相靠拢。然而，现在由于投资者更有兴趣购入德国政府债券，使得像意大利政府的债券和德国政府债券的利息差距反而急速扩大。
1998年9月中旬、俄罗斯金融局势恶化，LTCM压力倍增，许多债权银行开始坐立不安，美国金融市场及政府官员也风闻LTCM濒临破产。但直到1998年9月19日，债权银行、经纪公司及纽约联邦储备银行才开始连连会谈、并在美林公司董事长柯曼斯基出面邀请下，才促成1998年9月23日晚间的紧急抢救会议的召开。当时，LTCM手中资金只剩下6亿美元左右，基金资产价值已由1250亿美元缩水为800亿美元，根本无力应付24日的保证金追交。
如果LTCM倒闭，上述银行的债权不但可能血本无归、甚至可能自身难保。几番比较后，只能答应“增资”，这也是自我保护。因为，纵使强迫清算LTCM手中800亿美元的资产，各家银行争相卖出LTCM抵押的资产，更会重创其他所有资产价格，令金融市场秩序大乱。
另外，在全球金融风暴尚未平息，且通货紧缩隐忧升高之际，美国金融当局也不敢让规模庞大的LTCM倒闭，否则，美国身陷金融风暴之余，全球经济也可能陷入万劫不复的境地。不过，在这段由纽约联邦储备银行出面协调重量级银行援助LTCM的过程中，值得玩味的是联邦储备委员会主席格林斯潘对对冲基金及调整利率的立场转变。
四、美联储突改常口
美国联邦储备委员会主席格林斯潘与财政部长鲁宾1998年9月16日赴众议院银行委员会作证时，对于对冲基金及相关管制规定的重要性不以为然。美联储可透过证券交易委员会管理境内银行及共同基金，但对对冲基金则无明确主管机关及法规。格林斯潘在回答这方面疑虑时曾表示，对冲基金受到借款机构的强力管制，且在整个经济体系内分量并不大。鲁宾也宣称，外界夸大了对冲基金资金流动的影响。
1998年9月l 9日，LTCM情势告急。21日，格林斯潘不寻常地接受参议院预算委员会之邀，决定于23日出席作证。更离奇的是，格林斯潘重新授写了一份证辞，新证辞与16日“七大工业国家目前无意同步降低利率”的说法迥然不同。他改口说，各国政策官员应该注意，全球经济危机似有恶化迹象，并强烈暗示，美国将降息。
华尔街人士认定，格林斯潘立场改变与LTCM的境况恶化有很大的关系，他担心金融风暴长驱直人美国。甚至有人指出，上述十多家银行“增资”LTCM，除了自我保护外，也想借此作为交换条件，要求美联储下周降息。
不久，美联储即宣布降息，对于LTCM名下一度高达3000亿美元到4000亿美元的资产总额(相当于波兰、葡萄牙、巴基斯坦及秘鲁四国国民生产总值的总和)，美联储及民间银行的做法正符合华尔街所谓“不能让它倒闭，至少不能让它太快倒闭”的原则。
五、大起大落有原因
虽然LTCM不是规模最大或历史最久的对冲基金(最大的索罗斯量子基金集团和罗伯逊的老虎基金集团规模在伯仲之间)，但却是第一个惊动美联储和由华尔街十余银行出面联合解困的对冲基金，它的崛起相当迅速，利用高度财务杠杆是它获利丰厚的原因，也是如今一败涂地的导火线。
LTCM操盘手约翰·梅里韦瑟1980年任职所罗门投资公司时红透华尔街，被喻为“宇宙之上”。1991年8月，他因涉嫌美国国库券绑票案而黯然离职。经过一般时间沉默，1994年重现江湖，邀请金融、学术及官方人士组成LTCM，公司合伙人都是一时之选。他轻易募到10亿美元。一位负责对冲基金行销工作16年之久的同行形容说，最顶尖的脑袋齐聚一堂，只能说“钱”途无量。
这些合伙人包括1997年诺贝尔经济学奖得主默顿、斯科尔斯，1994年离开美联储副主席职位的马林斯，前萨洛蒙兄弟公司两位债券专家罗森菲尔德和希利布兰德等。
有了这些顶尖高手，LTCM的业绩可谓顶呱呱，扣除手续费后，1995年回报率为42.8％，1996年业绩力40.8％。由于业绩太好，要求投资者的投资金额至少有1000万美元，丛一三年内不得赎回，姿态相当高。但1997年降至1 7.1％，已经低于标准—普尔500种股价指数当年上涨31％的水准。1998年，更是灾星当头，光是8月份，净值就下降了 44％。
LTCM人才济济，向银行开口借钱易如反掌，而且条件非常优厚，债权人根本不过问，也不大要求有足够的担保，完全相信这些金融巨子。由于借钱容易，LTCM的财务结构就愈推愈高，1998年8月底，LTCM现金约为23亿美元，名下资产为1250亿美元，杠杆倍数54倍；如今手中只有6亿现金，资产总额高达800亿美元，相差133倍。
神秘莫测是金融泡沫破灭的另一原因。包括LTCM在内的对冲基金，从未向投资人公开投资组合的细节，也不说明赚钱或赔钱的金额，每年年底大略公布投资组合的状况。公司的解释是，这是基金LTCM的运作方式，投资人如不能接受，大可另请高明，但得将投入股本放满三年。
高度融资的操作模式更是LTCM兵败如山倒的罪魁祸首。公司建立后，向银行融资，再以新资金建立其他部位，再以新部位融资。押对时获利以倍计，一旦与市场背道而驰，光将资产全部“蒸发”算幸运，往往还欠一大笔钱。
六、冰山一角露真容
市场上有一个“蟑螂理论”，亦即家中如果发现一只蟑螂，代表某个角落里藏有一窝蟑螂。LTCM就是第一只蟑螂，已经造成的可观损失预示未来很可能会有其他蟑螂。
眼下，美联储降息也许能够缓和LTCM的冲击于一时，但发现一座冰山可能代表未来还有更多的冰山。正如打仗时没有常胜将军一样，世上也没有只赚不赔的买卖。
就在1998年9月26日美联储宣布降息0．25个百分点，从5．5％降5．25％，以防止对冲基金负面效应的同时，另一家对冲基金亏损13亿多美元的事暴露出来。它是一家设在百慕大的艾佛瑞斯特资本基金，总资产27亿美元，全年亏损68％；美同耶鲁大学和布朗大学的捐款基金都卷入其中，亏损巨大。据报告，美国有85家大学的捐款基金遭殃。
1998年10月27日，美国新闻媒体披露，国际金融大炒家索罗斯陷入了前所未有的困境。索罗斯于10月23日写信给他的投资者，由于近几个月来全球金融市场剧烈动荡，对冲基金四处碰壁，他打算将其中亏损最严重的量子新兴增长基金关闭，同时将另外两个亏损较严重的基金——类星体国际基金和量子工业基金合并，以求渡过难关。这一消息震动了全球金融市场。投资者无法相信，近几年来在世界各地金融市场上兴风作浪的大亨，如今会如此狼狈，以至于自身难保。
七、路在何方
对冲基金的种类五花八门，运作范围遍及全球各资本市场。但是，它们奉行的操作原则大体相同，即利用各个市场的类似证券在短期内的价格差来牟取暴利。对冲基金往往在市场上买人它们认为便宜的证券，然后等待时机卖出价格升高、数量相同的另一证券。
对冲基金往往将自己标榜为“市场中性”，认为不管利率如何变化，基金可以凭借其对冲买卖的操作方式获取最大收益。对冲基金总是在判断出两种债券间的利差呈缩小趋势之后，才开始进行对冲操作。但是，一旦市场剧烈波动、原先的廉价债券收益率可能会大大提高，而美国政府债券收益率则会因经济不景气而下降。在这种情况下，对冲基金两头受损，风险比单头交易要大得多，所谓的“市场中性“并不存在。正是这种“双头风险”，将长期资本管理公司(LTCM)逼入了绝境。在正常的情况下，对冲基金可以利用一些经验性的数学公式作出正确的判断。但是、一旦反常，甚至动荡的的局面出现了，对冲基金往往一败涂地。
鉴于对冲基金对世界金融体系的潜在破坏性，美国国会已在讨论有关的约束法案问题。然而，这种做法并不切实际，因为许多对冲基金还离美国本土进行操作，不受美国法律制约。现在，对付对冲基金威胁最有效的战略莫过于让LTCM及其他有问题的对冲基金自生自灭。美国的银行和经纪公司，应该在政府的督导下，制定明晰可行的风险条例，在对冲操作的风险头寸完全披露的前提下，使对冲基金贷款业务及风险管理依照严格的法规进行操作。政策的关键在于，要保证政府为后者的存款机构不分担对冲基金的操作风险。
八、法宝失灵，但防困兽犹斗
对冲基金在市场上兴风作浪的法宝有三样：其一，衍生产品提供高倍杠杆资金放大能力。其二，模型交易提供的固定战略和“秘密武器”。其三，“精英”管理提供的客户信心和市场跟风。LTCM除了上述论及的“精英”合伙人外，还吸引了美林主席等显贵客户投资，市场跟风所形成的追随投资势力更是不可估量。在这些法宝的作用下，对冲基金经常会形成相似的投资战略，引发某一市场或某一领域的金融狂潮。
我们来看一看这些法宝现在还灵不灵。
LTCM危机引起十余家银行出面协调拯救。其中，德意志银行(德国最大银行)宣布将“增资”3亿美元给LTCM。当天，该行股价重挫近6％；德国排名第三的德利银行也“增资”3亿美元，并提列2．4亿德国马克(1．44亿美元)的损失；全球第二大的瑞士联合银行将冲销6．857亿美元(9．5亿瑞士法郎)股权；苏黎世信贷第一波士顿公司预测将冲销5500万美元损失(详见表3．4) 这说明，对冲基金亏损已危及贷款银行，1998年l0月18日， 《纽约时报》以“头疼，你的名字叫对冲基金”为题，揭露一家对冲基金D·E·SHAW公司利用美洲银行的13亿美元贷款炒作抵押证券，损失已超过4亿美元的事件，美洲银行管理层随即陷入股东起诉的狼狈境地。这样，使得“众多银行已经取消对冲基金的贷款限度，或者至少提高对冲基金的资本比例”。显然，对冲基金无限放大资金的能力受到了市场的限制。
表3．4 参与“增资”LTCM的银行及证券公司名单及金额
公 司 名 称 增资金额 冲销／提列损失金额
美国信孚银行 3亿美元 ———
柏克莱银行 3亿美元 ———
大通银行 3亿美元 ———
苏黎世信贷第一波士顿公司 3亿美元 5500万美元
德意志银行 3亿美元 ———
德利银行 3亿美元 1.44亿美元股权
高盛公司 3亿美元 ———
美林公司 3亿美元 ———
摩根银行 3亿美元 ———
摩根—斯坦利公司 3亿美元 ———
所罗门投资公司 3亿美元 ———
瑞士联合银行 3亿美元 冲销6.857亿美元股权
法商兴业银行 1.25亿美元 ———
李曼公司 1亿美元 ———
法国百利银行 1亿美元 冲销l 670万美元联合贷款
对冲基金本身对单纯依靠“模型交易”的战略也产生了怀疑，秘密武器不再风光。针对长期资本管理公司(LTCM)的失败，罗斯柴尔德银行投资董事卓纳逊·佩思在1998年10月13日的一次投资界午餐会上称：“全球宏观对冲基金的巨大损失证明，当今世界市场的动荡已经使得尽纯从历史数据中总结的经济模型暗淡无光。”
至于市场对对冲基金的信心更是—落千丈，“精英”管理层的市场信心丧失殆尽，抨击文章在报端屡见不鲜，在LTCM就职的两名诺贝尔经济学奖得主也难逃其责。市场对对冲基金产生了恐惧和厌恶的双重情绪，某商业情报机构将此指责为“对冲基金歇斯底里”。
可见，对冲基金的三大法宝在不同程度上都失去了威力。
1998年9月23日,十多家银行联手解困LTCM。值得注意的是,拯救长期资本管理公司(LTCM的35亿美元只够补足基金巨量持仓的保证金而已。现在，LTCM还是一钱不值。换句话说，美国金融巨头拿出巨额美元拯救像泰坦尼克号船沉没的对冲基金,期望的是未来市场大势能按照他们的意愿作出改变。因此，对冲基金在未来一段时期内的动向必然是蓄势待发。
那么，对冲基金下一步最有可能从何处发动攻击呢?
尽管长期资本管理公司在俄罗斯的直接损失仅占其全部损失的16％，但俄罗斯政府的违约，触发了对冲基金崩溃的多米诺骨牌效应却成为共识。
据分析，索罗斯对冲基金集团亏损的主要原因大致为下述三个方面：
一是对新兴市场国家股市、债市和汇市的预测接连失误。
二是目前国际上同类投机基金越来越多，炒作手段相似,竞争激烈。
三是东南亚一些国家和地区尤其是香港吸取以往失败的教训，对索罗斯的狙击进行全面防范和围堵，使其付出了高昂代价。
最近，美国《金融时报》采访的对冲基金和投资银行经理纷纷表示，“在新兴市场的投机代价高昂”、估计对冲基金“短朗内不会考虑将俄罗斯、巴西等新兴市场货币作为投机同标”。
对冲基金选择的攻击目标必须具备以下几个特点：资本流出流入极其顺畅，金融巾场的规模大小适中，金融体系相对孤立——对冲基金的猎物泰国、韩国、印尼、香港、俄罗斯都具备这些特点。如果新兴市场暂时不是对冲基金考虑的对象，剩下的可攻击目标就区区可数了，而香港很可能是对冲基金最不愿意放弃的目标之一，尤其是1998年10月23日，新加坡国际金融交易所重新推出了香港股票指数期货合约。金融分析家指出，新加坡国际金融交易所推出的香港股票期货产品，与香港期货交易所的恒指期货有99．95％的相关系数，在成本、交易时间方面都略有优势，因而它在市场上具有一定吸引力，有利于新加坡与香港争夺国际金融中心地位，而且在时机上被认为相当“凑巧”，客观效果上也可能招致炒家从外国市场来扰乱香港的金融秩序。
香港货币当局捍卫单一钉住美元的联系汇率制的决心没有改变，但多种因素已将香港置于敌暗我明的地步，急于翻本的对冲基金当然不会轻易放过。目前，在对冲基金喘息未定时，香港能够争取到一段相对平静的时期，但危机并没有走远。香港特区政府着手改革，提高警惕井非是杞人忧天。
