一、衍生金融工具市场
(一)衍生金融工具的概念
衍生金融工具，又称金融派生产品，指沏货、期权(前已详细介绍)、调期合约等一系列金融合约。目前。衍生金融工具的种类已超过1200种，其中比较常见的是外汇期货和期权、利率期货和期权、股票指数期货和期权、利率上限和下限、调期合约等。
衍生金融工具价格派生于基础现货市场，后者指股票市场、债券市场、外汇市场和国际货币市场等，由于衍生金融工具价格与基础现货价格密切相关，所以规定了未来交易价格的各种金融合约为人们提供了新的保值工具。
衍生金融工具交易的显著特点是它具有高杠杆比例，即金融合约价值可以多倍地(通常数十倍)高于保证金价值。这使得人们可以用较低的成本进行更为灵活的风险管理、同时它也为投机者提供了风险更大的冒险机会。
(二)衍生金融工具市场的发展
衍生金融工具市场是指以金融合约为交易对象的市场。从市场组织的角度来看，它可分为交易所市场和场外市场两大类。在交易所市场上，清算所直接介入交易；在场外市场上，客户双方进行直接交易。从选择权的角度来看，它可分为有选择权的市场和无选择权的市场。前者的交易对象是各种期权合约，购买金融合约选择权的一方有权选择是否按合约价格进行交易。后者的交易对象是远期交易、期货和调期等合约，交易双方均需在某一日期按事先约定的价格进行交易。
自20世纪80年代以来，衍生金融工具市场得到引人注目的发展。据国际清算银行统计，1992年在世界有组织的交易所交易的合约达6．2亿张，交易总额每季度超过35万亿美元。从1986年到1991年，场外交易年平均增长40％，1991年底未清偿额达到6．4万亿美元。自80年代下半期以来，各种合约中增长最快的是利率合约交易：在1986—1992年．在交易所交易的利率合约每年增长2]％，从1亿张增至4亿张合约，其占总成交量的比重从30％增至近70％。在1986—1991年，场外交易的各种利率合约年平均增长41％，占场外成交额的比重一直达80％以上。在1993年，金融期货和期权交易量增加了22％、利率合约交易量增加了29％。
促使衍生金融工具市场发展的因素除了它本身具有的各项功能增加了人们对衍生金融工具的需求之外、还包括：
1．自1973年世界转入浮动汇率制以来，汇率的被动明显加剧；外汇风险管理的需要，引起外汇期货和期权等金融创新工具的出现。
2 20世纪70年代中期之后，许多国家陆续取消利率管制，利率的波动幅度明显增强，这推动了利率合约和调期合约等金融创新工具的发展。
3．20世纪80年代以来，股票市场表现出全球化趋势，持别是养老基金等机构投资者把股票资产全球多样化作为其资产组合战略的有机内容，这也带动了股票指数期货和期权等衍生金融工具的发展。
4．20世纪70年代中期以后，保守主义经济思潮抬头，形成了全球性的金融自由化趋势。金融自由化有四个基本表现：(1)扩大金融机构的业务范围和经营权力，使它们有权创造新的金融工具。(2)价格自由化，特别是放松或取消对利率的管制。(3)放宽对金融市场的管制，包括放宽市场准人条件，放松对金融机构的约束等。(4)资本流动自由化，允许外国资本进入本国市场和本国资本进入外国市场，这也意味着衍生金融工具市场是在政府鼓励下发展起来的。
5．金融财富的增加成为金融派生市场发展的物质基础。金融财富即以金融资产形成持有的财富，在金融自由化形势下，它还包括以外国金融资产形式持有的财富。例如，目前国际间短期资本流动已经达到十分巨大的规模，基础现货市场的发展带动了金融派生市场的发展。
6．逃避政府管制是金融机构进行金融创新的重要原因。政府管制剥夺了金融机构的某些盈利机会。创新金融工具在一些时期内可以逃避政府的原有管制，如表外业务可以不受政府对资产负债表有关规定的约束，当政府制定了新的管制条例之后、金融机构又会推出更新的金融工具。
(二)衍生金融工具的作用
从积极的方面来看，衍生金融工具市场的发展对社会有以下值得肯定的作用：(1)促进了金融市场一体化，增强了市场竞争程度．从而提高了效率；(2)增强了人们进行风险管理的能力。例如，期货、期权等衍生金融工具都可以作为人们减少外汇和利率风险的手段。(3)降低了交易成本。衍生金融工具交易中的保证金制度，使人们可以用低成本实现既定的目标，这也意味着流动性增强。(4)在交易所进行的衍生金融工具交易可以降低信用风险，因为人们直接与清算所交易，而后者具有较高的信誉。(5)衍生金融工具的出现，不仅增强了人们对金融资产选择的自由度，而且给人们提供了新的投资手段，带动了储蓄增加，这也间接地促进了经济增长。
从消极的方面来看，衍生金融工具市场的发展也带来一些值得注意的问题：(1)它在为客户提供避随手段的同时，加大了整个金融体系的风险(2)它造成了货币污染，即导致货币供应量的变化，从而加大了政府运用货币政策进行宏观经济管理的困难。(3)大量优秀人才和资金流入金融服务业，在一定程度上可以看作是对社会资源的一种浪90(4)逃避政府管制性质的金融工具创新和垄断势力对金融派生市场的操纵，加剧了社会财富的分配不公。(5)创新金融工具的复杂化，加大了政府对金融市场进行有效管理的困难。
(四)衍生金融工具交易中的风险
衍生金融工具既可以成为保值或风险管理的工具，又可以成为投机的工具。事实上，在金融派生市场上、投机者的数量明显超过套期保值者。对于套期保值者来说，衍生金融工具交易也并非总能够完全避免风险。即使对于价格风险来说，期货价格与现货价格的平行变动趋势，并不意味着二者总是一致或变动比例相同。对于金融机构来说，金融派生市场的发展激化了竞争，使其盈利减少，迫使它们从事高风险业务，80平代以来，美英等一些发达国家许多商业银行的信誉等级都下降了。
衍生金融工具交易中的风险包括以下几类；
1．市场风险或价格风险。衍生金融工具价格对基础现货价格的变动极为敏感，前者波动幅度往往超过后者。对于投机者来说，这意味着承担了更大的风险。对于套期保值者来说，这意味着风险仍然存在。
2．信用风险或违约风险。在场外衍生金融工具交易中，仍然存在着因对手违约而蒙受损失的可能性。
3．表外风险，即在资产负债表中没有得到反映的表外业务通过改变真实资产负债关系而产生的风险。期货、期权等衍生金融工具交易在当时只涉及大量的保证金，这些交易在资产负债表上不能得到充分反映。但由于杠扦作用，价格波动显著改变了真实的资产负债关系；
4、流动性风险。它涉及到某些金融工具缺乏二级市场，人们难以将其转让，从而影响到资产组合的整体流动性。
5．电子转账系统风险。它涉及到：(1)透支风险。一旦某银行因透支不能及时支付．整个支付链条就会中断。(2)计算机犯罪带来的损失。(3)机器故障造成电子网络停止运转。
6．法律风险。由于衍生金融工具不断创新，它的出现可能先于有关法律的规定，从而存在某些金融合约得不到法律承认和保护的可能性。
7．管理风险。派生金融合约的复杂化给经济主体内部管理带来困难、管理失误的可能性增加：
巴林银行倒闭事件是说明衍生金融工具风险的典型案例。巴林银行是英国一家历史悠久的大银行、在1995年初按投资额它可排在英国商业银行第三位。1995年1月底，该行新加坡分行一位经纪人利森做日经指数期货多头：到2月26日， 日经指数由19000点下降至17500点，买进的每张股指期货合约损失1．2万英镑；买进的数万张合约使巴林银行亏损达到3．7亿—4．5亿英镑之间；巴林银行只有2亿英镑资产，被迫于27日宣布破产。
巴林银行倒闭事件给人们带来多方面的启示：(1)银行应加强对衍生金融工具交易的内部管理。巴林银行让一位经纪人兼任负责人，这样，其越权的过度投机行为便不易被觉察并得到及时控制。(2)衍生金融工具价格特别容易受到垄断势力操纵。巴林银行大量买人股指期货，本身就有操纵行市的色彩。日本金融界联手做空头，也是巴林银行遭到惨败的重要原因。(3)交易所的规章制度需要进一步完善。一个经纪人在新加坡交易所日经股指期货持有量达到如此巨额的数量，这本身就是很不正常的，而交易所对此没有严格限制。(4)人们应更加重视衍生金融工具交易中的风险，政府、交易所、银行都要加强对该市场的监管和控制。
(五)对金融派生市场的监管
国际金融创新使金融体系变得更加脆弱，政府需要加强对衍生金融工具市场的监管。西方国家为此采取的主要措施包括：
1．规定派生合约的资本充足性比例。政府首先为各种风险资产确定权数，风险越大，权数越高；然后，使用加权平均方法，对金融机构提出资本比例要求。这样，持有大量派生合约的银行需要拥有更多资本。资本越充足，金融机构承受风险的能力越强，整个金融系统也越稳定。
2．扩大管制范围，把原来不受管制的金融机构纳入监督范围，例如，非银行金融机构也普遍参与派生市场交易。如果它们不受资本充足性比例的约束，那么，派生商场仍是脆弱的，而且这也不利于公平竞争。
3．制定新的会计标准，以增强表外业务敞口头寸的透明度。
4．加强金融管制机构之间的国际合作。由于衍生金融工具市场已经国际化，个别国家加强管制的效果是有限的，其他国家的金融市场动荡也会涉及到本国。国际清算银行在1992年秋季提出的一份报告中，要求各国在派生市场监管中进行更密切地合作。
从交易所的角度来看，改善衍生金融工具市场管理主要涉及以下问题：
(1)调整保证金比例，以避免连锁性的违约风险。
(2)根据不同客户的资本状况确定其持的未平仓合约的数量。
(3)通过限制合约买卖数量，减少垄断势力对市场行情的操纵能力。
二、利率期货交易
(一)利率期货概述
利率期货是指交易双方在未来某一特定日期按预先约定的价格买卖一定数量的有价证券合约的金融期货交易。
1975年10月，美国芝加哥交易所首先进行利率期货交易，交易对象是政府国民抵押协会证券。3个月后、国际货币市场(IMM)推出了13周国库券利率期货。此后，各交易所纷纷开创新的利率期货，其交易范围也扩展到全球。
利率期货合约包括的主要内容是；(1)交易标的，即有价证券的种类。(2)交易单位。即有价证券本金面值。(3)合约期，通常为3个月、6个月、9个月和12个月。(4)最小价格变动幅度。(5)每日最大价格波动幅度。(6)结算方式。(7)交易最终日期。(8)最后交割日。(9)价格(有价证券价格或利率)，该项内容由交易双方商定。
与有价证券交易相比利率期货交易的特点是：(1)它在交易所进行，保证金制度可以使交易所无需作资信调查。(2)交易条件是标准化的，各交易所对有关利率期货合约的金额、交割日等都有统一规定。(3)人们进行利率期货交易的目的不是为了转移有价证券的所有权，而是为了套期保值和投机。因此，绝大多数交易在交割日之前以对冲方式了结，可以进行差额支付。(4)人们参加利率期货交易可以用小额资金进行大笔交易，故杠杆比率取决于交易所对保证金的有关规定。(5)它有关于最低价格波动幅度的规定，有时也规定一日最高价格波动幅度，而证券交易中的价格不受限制。(6)它属于表外业务，该交易可以不记入资产负债表。
(二)利率期货的种类
利率期货种类繁多，常见的有欧洲美元存款期货、短期国库券期货、长期国债期货、可转让定期存单期货、短期商业票据期货、债券指数期货等。下面介绍三种典型的利率期货。
l 短期国库券期货。短期国库券是政府以折扣方式发行的，1年期以下的有价证券。在国际货币市市场上，有关期货合约主要涉及的是3个月(13周)期的国库券，面值为100万美元，交割日定在交割月第三个星期拍卖短期国库券之后的第二个工作日。
短期国库券期货不直接以收益率表示价格，而是标出指数价格，它是100减去100与收益率乘积的差额，即：
Ip=100－（Yd×100） （4.1）
式中，Ip为指数价格，Yd为收益率。
短期国库券以折扣拍卖的形式销售，收益率的计算公式是：
Yd=
式中．D为折扣金额，F为面值，t为未到期的天数。如果收益率为8％，则指数价格为92。如果指数价格为92．52，则短期国库券期货的收益率为7．48％。短期国库券期贷价格的计算公式是:
期货价格=1000000—Yd×1000000× (4．2)
例：已知13周短期国库券指数价格为92.52，合约面值为1000000美元，求其期货价格。
解： 1000000－7．48％×l000000×91/360 ＝981092．22(美元)
该期货合约的价格为981092.22美元。
在短期国库券交易小，最小价格波动幅度表现为刻度或基本点，它是百分点的1％即0．01％；
它所对应的期货合约价格变化值为25美元(1000000×0．01％×3÷12)。
2 欧洲美元存款期货。欧洲美元是指存放于美国以外的金融机构中的美元资金。由于欧洲美元存款达到十分巨大的规模，这种期货是最主要的利率期货。它的交易单位为100万美元，合约通常针对3个月欧洲美元存款，最小价格波动幅度为1个基本点或25美元。它也使用指数价格，其计算公式与式(4．1)相同，只不过这里的收益率表现为简单利率。在结算时，根据伦敦市场3个月伦敦银行同业拆放利率作差额结算。
3．长期国库券期货。长期国库券期货针对的是面值10万美元、20年期限、息票率8％的国库券。其最小价格波动为百分点的，对应的合约价格变动为31．25美元(100 000 ×％)。在它的指数价格表示上,后两位数字是的倍数；如指效价格为96—05,则表示96，其对应的期货合约价格为96156．25美元(100 000 ×96％)。由于长期国库券期货所针对的国库券是虚构的，其交割要通过转换因子进行换算。由买者支付的发票价格的计算公式是：
发票价按＝合约规模×期货合约结算价格×转换因子 （4.3）
例如,结算价格为96，转换因子为1.15,那么发票价格为110400美元(1000000×96％×1.15)。如果国库券付息日不同于交割日，则买者还要在计算发票价格时加上相应的利息。
(三)利率期货套期保值
利率期货套期保值是指有价证券现货交易者通过利率期货交易形成与现货头寸相反的利率期货头寸，以减少利率和有价证券价格变动可能带来的损失。如果现货和期货价格变动幅度相同，那么，现货头寸的损失会被期货头寸的盈利所弥补。这种情况被称为完全套期保值。
但是，现货价格与期货价格的变动幅度并非完全一致，二者的差额称为基差。如果套期保值起始和终结日期的基差不同，那么，交易者仍然存在基差风险。
利率期货套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值两大类。
1、空头利率期货套期保值。空头利率期货套期保值是指人们通过卖出利率期货合约以避免利率变动可能带来的损失。
借款者可通过空头利率期货套期保值避免或减少未来借款成本上升的风险。例如，某借款者准备在3个月后借入一笔欧洲美元，同时，他担心3个月后伦敦同业拆放利率(以下简称LIBOR)将会上升。他可通过卖出相应数量的欧洲美元存款期货来减少风险，如果LIBOR在3个月后确实上升，那么，欧洲美元存款期货价格会相应下降。尽管他在借款时要承担更高的利率，但是在期货对冲业务中获得的利润可以弥补这种损失。反之，如果3个月后LIBOR下降，他在借款时只得承担较低的利率，但是期货价格相应上升使他在对冲时蒙受一笔损失，他实际承担的利率仍大体上是套期保值起始日期的利率。
债券持有者可通过空头利率期货套期保值减少有价证券现货价格下降可能带来的损失；例如，某基金会准备在6个月后卖掉一些有价证券，并担心其价格将会下降，并影响自己的现金收入。 如果他卖出相应数量的利率期货，就可将价格风险转嫁给期货买方。
2、多头利率期货套期保值。多头利率期货套期保值是指人们通过买入利率期货合约以避免利率变动可能带来的损失。
例：已知某银行在5月份某日计划将8月份收回的100万美元贷款用于购买3个月期国库券。它预期利率将会下降，短期国库券价格会上升。为避免损失，它按93．25的指数价格买入1份短期国库券期货。在8月份某日，它买入面值100万美元的短期国库券，其收益率为5．7％；同时，它按94．16的指数价格对利率期货进行平仓。在不考虑交易成本的情况下，套期保值后的国库券实际收益率是多少？
解：(100—93.25)—(100—94．16)＝0．91
在利率期货交易中，收益率差额为0．91％。
5．7％十O．91％＝6．61％
经过多头利率期货套期保值，它所购买的国库券的实际收益率为6．61％。
(四)利率期货交易中的投机与套利
在利率期货交易中的投机与套利行为大致可分为四种类型：1．单向利率期货投机。单向利率期货投机是指人们在预测利率和有价证券价格变动趋势的基础上，通过买人或卖出利率期货合约进行的以牟利为动机的利率期货交易行为。这种行为与利率期货套期保值的区别在于，投机者并没有计划进行相应的现货交易，所以他必须承担价格波动的风险。单向利率期货投机可分为做多头和做空头两种类型。前者是指在预期价格上涨基础上买人利率期货的行为，后者是指在预期价格下降基础上卖出期货的行为。
2、利率期货跨期套利。利率期货跨期套利是指人们在买进菜一交割月份的利率期货的同时，支出另一交割月份的同种利率期货的行为，它通常被投机者作为金融期货投机的手段。当投机者预期近期利率期货(如6月份利率期货合约)的价格，上涨幅度高于远期利率期货(如9月份利率期货合约)，或前者价格下降幅度小于后者，或前者价格上升而后者价格下降，他就会买人近期利率期货并卖出远期利率期货。只要他的预期是正确的，就可以在对两笔期货交易进行对冲时获得一笔投机利润。如果投机者预期近期利率期货价格上升幅度低于远期利率期货，或前者下降幅度大于后者，或前者下降而后者上升，那么他便会卖出近期利率期货并买人远期利率期货。在一般情况下，不同期限的同种利率期货的价格变动方向往往是一致的，只是变动幅度不同，从而跨期套利的风险往往小于单向投机。交易所对跨期套利交易收取的保证金较少，也在客观上鼓励人们进行这种利率期货交易。
3、利率期货跨品种套利。利率期货跨品种套利是指人们在买进某种利率期货的同时，卖出另一种利率期货的行为。在同一时间内，两种利率期货价格走势一般是相同的，但是价格波动幅度会有所不同，从而给人们带来套利机会。例如，某套利者估计市场利率可能上升，且长期利率上升幅度高于短期利率，从而美国长期国库券期货价格下降幅度将大于欧洲美元存款期货价格下降幅度。针对这种预期的跨品种套利是买人欧洲美元存款期货（1张合约)，并卖出美国长期国库券(10张合约，因为其面值是10万美元而不是100万美元)。如果他的预期是正确的，便可获得投机利润。交易者在利率期货跨品种套利中承担的风险一般小于单向利率期货投机。例如，当利率下降引起利率期货价格上升时，该套利者在卖出长期国库券期货交易中的亏损可在一定程度上由买人欧洲美元存款期货中的盈利所抵消。反之，在他预测正确时，买入欧洲美元存款期货会使他蒙受一些亏损，使其总盈利减少。
4、利率期货跨市套利。利率期货跨市套利是指人们在两个不同的交易所同时进行交易部位相反的相似(或相同)利率期货交易。例如，芝加哥期货交易所和伦敦国际金融期货交易所都开展美国长期国库券利率期货业务。如果在某—时刻两处交易所该利率期货价格明显不同，套利者可以在一处低价买入利率期货，并同时在另一处高价卖出利率期货，待两处利率期货价格大致相同时，该套利者进行对冲或平仓，使可获得相应利润。一般说来， 一价定律在利率期货市场上能够成立。因此典型的跨市套利业务中不存在风险。套利者需要考虑的主要因素是交易成本，而它的存在又使不同交易所利率期货价格不会完全相同。
三、股票指数期货
(一)股票指数期货
股票指数期货是以股票指数期货合约为交易对象的期货交易，在该合约中，人们以约定的股票价格指数作为特定日期进行现金差额结算的基础。
1982年2月，美国堪萨斯农产品交易所首先推出价值线股票指数期货。同年，芝加哥商品交易所和纽约期货交易所分别设立标淮—普尔500种股票指数期货和综合指数期货。此后，世界各地数十家交易所陆续开展了股票指数期货交易。
股票指数期货合约包括的主要内容是：(1)交易标的，即股票指数的种类；(2)合约的面值，即股票指数与某一固定金额的乘积；(3)最小价格波动幅度，通常表示为股价指数1个满点的1个百分数；(4)交易日，一般为3、6、9、12月；(5)结算方式，即现金差额结算：(6)最后交易日。
与一般的期货交易相比，股票指数期货交易的主要特点是：它不是以某种特定的金融工具作为交易标的，而是以股票价格指数包含的一篮子股票作为交易标的的。人们在交割时不可能转移成百上千种股票的所有权，只能采用现金差额结算方式。
股票指数期货是适应人们规避股票投资中的系统风险的需要而产生的。对于非系统风险。即个别行业或个别企业股票价格波动所产生的不确定性，投资者可以通过调控资产组合或资产组合多样化来减少损失。但是，股票价格风险还包括系统风险，即由各种股票价格运动的相关性所引起的使经济主体蒙受损失的可能性。股票指数期货交易为人们提供了规避系统风险的工具，同时也为投机者提供了以小本博大利的手段。
(二)股票指数期货的种类
股票指数期货种类很多，下面介绍六种主要的股票指数期货。
1．价值线指数期货。价值线指数期货是堪萨斯农产品交易所最早推出的股指期货。该指数包括2700种股票，采用几何平均法计算指数值。其合约价格为500美元与指数的乘积，最低价格波动幅度为0．05点，即合约价格最小变动值为25美元(500 ×0．05)。
2、标准～普尔指数期货。标淮～普尔指数期货由芝加哥商品交易所创办，该指数包括500种股票，采用加权平均法计算。其合约价格也是500美元与指数的乘积，最低价格波动幅度为0．05点，即合约最小变动值为25美元。
3．纽约股票交易所综合指数期货。纽约股票交易所综合指数期货由纽约股票交易所经营。该指数包括2100种股票，采用加权平均法计算，其合约价格是500美元与该指数的乘积，最低价格波动幅度与前两种股指期货相同。
4、金融时报伦敦股票交易所100种股票指数期货。金融时报股指期货由伦敦国际金融期货交易所经营。该指数包括伦敦股票交易所经营的100种股票，采用几何平均法计算；其合约价格是25英镑与该指数的乘积；但是，为了方便，期货指数价格表示为该指数与l0之商，因此，合约价格相当于250英镑与期货指数价格的乘积；它的最低价格波动幅度为0．05，即合约最小变动值为12．5英镑(0 .05×250)。
5．日本经济平均指数股票价格期货。日经指数包括225种股票，该指数期货由大和证券交易所创办。其合约价值是日经指数价格的1000倍。例如，若日经指数价格为1．9万日元，则每张股价期货的价值是1900万日元。其最低价格变动为10日元，相应的合约最小变动值为1万日元。
6．恒生指数期货。恒生指数包括33种股票，采用每日连锁法计算。恒生股指期货由香港期货交易所从1986年5月开始经营。其合约价值为50港元与该指数的乘积。最低价格波幅为1个指数点，即合约最小变动值为50港元。每日价格最大变动限制为1个指数点，即一日合约最大变动值为5000港元。
(三)股票指数期货的套期保值
1、持有股票的套期保位。如果人们在其资产组合中持有一组股票资产，即他在股票现货市场上处于多头地位，便面临着股票价格下降可能带来损失的风险。他可通过做空头股指期货交易进行风险管理。
例：已知某机构拥有市价达100万港元的一组股票，当时股票市场价格波动剧烈，而该机构不知道股市行情的变动方向，于是，决定做空头股指期货交易进行套期保值。假定在半个月后进行差额结算时，恒生指数由3800点跌到3700点，同时它所拥有的一组股票市价为97．5万港元；若不考虑交易成本，该机构在套期保值后拥有多少资产?
解：1000000÷(50×3800)＝5．36(张)
在套期保值业务中，经济主体力图使期货空头与现货多头比较接近。在此例中，该机构需要卖出5张恒生股指期货合约。
50×(3800—3700)×5＝25000(港元)
由于恒生指数下降，该机构在股指期货交易中盈利2．5万港元。该盈利正好与其股票资产价值损失相等(100万—97．5万)，所以该机构拥有的资产仍然是100万港元。
2、购买股票的套期保值。—些机构投资者获得资金的时间不一定是购买股票最有利的时机，这使其面临投资成本增加的风险。它可以通过做多头股指期货交易来避免这种潜在损失。
例：已知某基金经理计划用半个月后收到的15万美元购买X公司股票5000股。当时，该股票市价为30美元1股，但是如果在半个月内该股票价格上升，他便不能实现计划。于是，他决定进行多头股指期货套期保值。假定在半个月后进行差额结算时，价值线指数由150上升到165，且X公司股票价格为每股33美元。那么，该经理能够买到多少股X公司股票?
解：150000÷(500×150)＝2(张)
在套期保值业务中，该经理需要买入2张价值线指数期货合约。
500×(165—150)×2＝l 5000(美元)
由于股票指数上升，他在差额结算中获得2．5万美元的盈利(未考虑交易成本)。
(150000十15000)÷33＝5000(股)
套期保值使该经理在股价上涨的情况下仍能买到5000股X公司股票。
3．发行股票的套期保值。股份公司在制定发行股票的筹资计划时，可能担心股价下跌减少其筹措资金的数量。它可以通过做空头股指期货交易来促进筹资计划的实现。
例：已知英国B公司准备按每股25英镑的价格发行4万股，以筹措100万英镑资金。为避免股市波动影响其发行价格所带来的筹资损失，它进行了空头金融时报指数期货交易。假设在1个月后它按24．25英镑的价格发行了4万股，同时在差额结算中期货价格由160．00降到154．00)。若不考虑交易成本，它可筹措多少资金？
解：100万÷(160.00 × 250)＝25张。
在套期保值业务中，该公司需要卖出25张金融时报股指期货合约。
250×(160．00—154．00×25－ 37500(英镑)
在股指期货交易中，该公司盈利37500英镑。
37500十24．25×40000＝1007500（英镑）。
经过套期保值，该公司发行4万股实际上得到100.75英镑资金。
在上面的例子中，期货价格的变动趋势都对套期保值者有利，实际情况完全有可能相反，但这并不会影响股指期货交易的套期保值功能。另外，在这些例子中均不考虑交易成本，如佣金和保证金的利息损失等，它们显然是人们在实际操作中必须考虑的因素。此外，前两个例子中的完全套期保值在现实生活中并不多见。在一般情况下套朗保值并不能完全消除风险报酬和风险损失。
(四)股票指数期货交易中的投机与套利
与利率期货交易一样，股票指数期货交易可被人们用于投机和套利。与债券投资相比，人们在进行股票投资时更偏重于追求股票价格变动带来的收益，而相对忽视股息收入。与此相对应的是股指期货交易表现出更加明显的投资功能。与股票现货投资相比股指期货投资可以便投资者充分利用期货交易中的杠杆效应，各交易所规定的保证金大约是合约面值的10％。另外，股指期货投资使人们可以避免个别股票价格剧烈波动的风险．因为他们买卖的实际上是一篮子股票。此外，股指期货中的手续也比较简单，可以差额结算代替繁琐的过户手续。
股指期货交易中的投机和套利行为与利率期货交易—样可分成四种类型，即单向股指期货投机、股指期货跨期套利、股指期货跨品种套利和股指期货跨市套利。
四、利率期权
利率期权是—种买卖权利的合约，期权买方支付一定的货币为代价，获得在某一时间按照协议价格买入或卖出—定数量的债权凭证或利率期货合约的选择权。期权买方付出的货币被称为期权价格，或称为权利保险费。
从债权凭证的用度来看，利率期权的种类与利率期货相同。从择购还是择售的角度来看，利率期权可分为看涨期权和看跌期权。这是因为：(1)它可使交易双方避免利息支付问题；(2)它可以采用现金差额结算方式，从而避免有价证券交割引起价格变动的问题；(3)利率期货价格的透明度高于债券价格。
利率期权不同于利率期货的显著特征表现在交易双方的义务是不对称的。期权买方拥有选择实施或选择不实施的权利，期权卖方在对方要求下必须实施。与此相对应的是双方承担的风险不同。期权买方可能遭受的最大损失是期权费，其风险报酬可能很高，期权卖方能够得到的最大利润是期权费，其承担的风险是极大的。此外，期权买方无需向交易所缴纳保证金，因为他已将风险损失转嫁给期权卖方。期权卖方不仅要缴纳保证金，还要把部分期权费暂时存放于交易所。若利率或债券价格发生不利于期权卖方的变动，他还需要逐日缴纳追加保证金。
1982年3月．澳大利亚悉尼期货交易所创造出世界上第一种利率期权(银行票据期货期权)。同年底，美国出现长期、中期和短期债券期权。此后，利率期权交易在世界范围内展开，利率期权的种类也不断增加。20世纪80年代以来，利率波动幅度增大是促使利率期权交易迅速发展的客观基础。
(二)利率期权的价值和价格
利率期权具有内在价值和时间价值、其价格是这两种价值之和。利率期权内在价值是某—时刻期权买方选样实施可能得到的经济利益。看涨期权的内在价值是债券市场价高于协议价的差额，看跌期权的内在价值是协议价高于市场价的差额。根据内在价值的大小，利率期权可分为三类：(1)沽盈期权，即内在价值大于零的利率期权；(2)平价期权，即内在价值等于零的利率期权；(3)沽亏期权，即内在价值小于零的利率期权。
利率期权时间价值是指随着时间推移，债券价格变动可能带给期权买方的经济利益，它是期权价格减去内在价值的差额。例如，若看涨期权的协议价为100美元，当时债券市场价为99美元，期权价格为9美元，则其时间价值为10美元(内在价值为－1美元。)
期权买方实现期权价值的基本途径有两条：其一是实施期权；其二是卖掉期权。
影响利率期权价格的主要因素是：
1 市场利率。债券指数价格表现为100与利率之差，因此针对既定的协议价格而言，利率越低，则债券市场价格越高。这意味着看涨期权内在价值越大，期权价格越高。它也表明，看跌期权内在价值越小，期权价格越低。
2 协议价格。人们在利率期权交易中可以对协议价格进行选择。针对某一时刻的债券市场价格而言，协议价格越高．则看涨期权的期权价格越低(内在价值越小)，看跌期权的期权价格越高(内在价值较大)。
3、利率期权行使期限。时间越长，利率变动的可能性越大，利率期权的时间价值增加，故期权价格越高。
4、预期市场利率波动幅度。人们对未来市场利率进行预期，可能涉及利率的历史变动以及其他许多因素。人们预期的利率波动幅度越大，利率期权价格越高。
5、非风险利息率，即人们把未来值转化为现有值的贴现率。对于看涨期权来说，非风险利息率越高，协议价格(它是未来值)转化的现值越低，期权价格便会越高、对于看跌期权来说，非风险利息率越高，期权价格越低。
这些因素都会通过影响利率期权市场的供求关系来决定利率期权价格。
(三)利率期权盈亏分析案例
人们在买卖利率期权时，需要进行盈亏分析，即探讨在各种可能的债券价格之下的盈亏状况。在现实生活中，人们可以采取许多种利率期权交易策略，它们会导致不同的盈亏可能性。下面考察利率期权买方购买看涨期权的情况。
例：购买利率看涨期权的盈亏分析
已知：在利率看涨期权合约中，基础金融工具是利率为8%的100美元面值的20年长期国库券，协议价格为100美元，期权价格为4美元，期权期限为1个月。在购买看涨期权时，该债券市场价格为100美元。请说明期权买方对于利率期权交易中买进看涨期权的盈亏分析(针对单位基础金融工具)，并将它与购买相应债券的投资者面临的盈亏状况进行比较(见图4．1)。
在图中，线表示各种市场价格下利率期权买方面临的盈亏可能性。下面可分五种情况加以说明并进行比较。
1、满期日债券市场价格为100美元。在这种情况下，实施利率期权并不能给期权买方带来经济利益。于是，他选择放弃实施，单位损失为4美元期权费。对于作为比较对象的投资者来说，则不会承担这种损失。
2．满期日债券市场价格小于l00美元(市场收益率大于8％)。期权买方自然会选择放弃实施，他的单位损失固定为4美元。但是，对于债券购买者来说，其相对损失还要区分为三种情况：(1)如果债券市场价格为96美元，则其损失和期权买方相当，也是4美元；(2)如果债券市场价格为98美元，那么他的单位损失为2美元，小于期权买方的损失；(3)如果债券市场价格为92美元；那么他的单位损失为8美元，大于期权买方的损失。
3.满期日债券市场价格大于100美元且小于l04美元，假定其为102美元。期权买方会选择实施，获得2美元的单位收益，但扣除期权费之后，他仍要蒙受2美元的单位损失。对于债券投资者来说，他可净获2美元的单位价差收益。
4.满期日债券市场价格等于104美元。在这种情况下，期权买方选择实施可使盈亏相抵。债券投资者则可获得4美元的单位利润。
5．满期日债券市场价格大于104美元，则其为108美元。期权买方在实施后，即使扣除期权费用，也可获得4美元的单位利润，而债券投资者在这种情况下可获得8美元的单位利润。
对利润期权买方来说，其盈亏取决于未来的债券市场价格。如果价格变动对其不利，他蒙受的最大损失限于期权费。但是，如果价格变动对其有利，他所获利益会小于证券投资者，因为他要支付期权费用。
(四)利率期权的应用
利率期权有多种应用方式，下面仅以购买看涨或看跌期权为例加以说明。 1.利用杠杆作用进行投机。在利率期货期权交易中，期权买方不必支付保证金，这里的杠杆指债券价格与期权价格的比例。
例:已知在利率看涨期权合约中,基础金融工具是利率为8％的100美元面值的20年长期国库券，协议价格为100美元，期权价格为4美元。当时该债券市场价格也是100美元。期权买方预期在满期日债券市场价格为l08美元、且他的预期后来证明是十分准确的。求每100美元投机资金能给他带来多少利润，并将该利润与相应的证券投资进行比较。
解：100÷4＝25
100美元的投机资金可使期权买方进行25单位长期国库券看涨期权交易。
108—100＝8(美元)
对于投资者来说，100美元资金只能进行1单位长期国库券交易，利润为8美元。
(8—4)×25＝100(美元)
对于期权买方来说，100美元资金在此例中他获得100美元投机利润。
2．利用利率期权交易进行保值。
例：已知某投资者拥有1张利率8％、面值100美元，为期20年的长期国库券，他准备在1个月后将其卖出，同时，他担心债券价格下降使其蒙受损失。于是，他进行为期1个月的利率期权交易，买入看跌期权的费用是4美元，协议价格为200美元。如果债券市场价格在满期日跌至90美元，他将蒙受多少损失？如果该价格涨至110美元，他将获得多少收入?
