解：(90－100)+(100－90—4)＝－4
在现货市场上、该投资者的损失是10美元(90－100)；在看跌期权交易中，他可获得6美元的盈利(100—90—4)。这样，他的损失只是4美元。
110－4＝106
当债券价格涨到110美元后，在现货市场上他可获得110美元收入；同时，他放弃对利率看跌期权的实施，损失4美元的期权费；他的收入是106美元。
即使人们出自保值动机进行利率期权交易时，也不能完全排除其投机性、这与人们利用利率期货交易进行保值是不同的。在本例中，现货交易中的盈利并未被利率期权交易中的损失所抵消，因为人们可以放弃实施。
五、互换交易
(一)互换交易概述
“Swap”(互换或调期)具有双重含义。在外汇市场上它指调期，指双方同时进行两笔金额相等、期限不同、方向相反的外汇交易。在资金市场上它指互换，即双方按事先预定的条件进行一定时期的债务交换。互换交易涉及到利息支付，这是它与调期的基本区别。
(二)互换交易的基本种类
互换交易按它的性质不同可分为货币互换和利率互换两大类。
1．货币互换(Currency Swap)
货币互换是指交易双方互相交换不同币种、相同期限等值资金债务或资产的货币及利率的一种预约业务。
假设A公司在1988年3月底筹措到一笔50亿日元资金，期限5年，固定利率5％。但是,该公司项目投产后创汇美元，如果此后日元进一步升值，超过项目设计的汇率水平1美元兑145日元，A公司必将承受汇率损失，增加额外的成本。所以，该公司在1990年3月底出现1美元兑156日元行情时，及时委托一家知名度较高的银行(中介人)与B公司达成货币互换交易协议，把50亿日元债务互换为美元债务，汇率固定在l美元兑156日元，并支付美元固定利率7．4％(与项目当初设计时的筹措美元出口信贷利率水平相等)，每半年交易双方相互支付一次利息，互换交易终止日期相互交换本金。通过货币互换交易，如果将来一旦日元升值，平均汇率低于原设计水平，A公司就能避免由于汇率波动而增加项目设计成本。表4．1是A公司做货币互换交易前后支付交易本息的测算表。
表4.1
债 务 本 金
50亿日元 不交换 交换后
A B C
该债务后三年
本金支付日 日元债务支付
本息汇率1／135 日元债务支付
本息汇率1／145 日元债务支付
本息汇率1／156
1990．9．25
1991．3．25
1991．9．25
1992．3．25
1992．9．25
1993．3．25 96.3
96.3
96.3
96.3
96.3
3800 89.66
89.66
89.66
89.66
89.66
3537.94 118.59
118.59
118.59
118.59
118.59
3323.71
合 计 4281.5 3986.24 3916.66
从表4．1中可以看出，如果此后三年的平均汇率为1美元兑145日元,那么，正好与项目筹资时设计的利率水平相一致。A公司没有受到汇率波动的影响。如果日元进一步升值，平均汇率为1美元兑135日元，A公司就承担由于汇率变动而带来的经济损失，比设计成本增加支出295．26万美元(A－B)。然而，A公司采取了果断措施，通过货币互换交易，规避了汇率风险，并且使互换后的成本比设计时的成木降低了69．58万美元(B－C)。
在货币利息交易中，期初阶段可以不交换本金，以上例子即属于此种做法，一般这种类型是管理债务中成交的货币互换。而期初交换本金的一般是在筹措资金时进行的货币互换交易。但是，到期本金交换是必不可少的。有的货币互换的本金从期中到期末分几次交换。
货币互换是在交易双方抱着不同的交易目的和各自对市场行情趋势分析的基础上达成的交易。如上例中，A公司出于规避汇率风险的目的，并且预期日元在此后的三年中将升值的情况下利用货币互换对债务进行保值交易的，而B公司则是看中日元债务比美元债务利率低2.4％，在近期继续看好美元的情况下参加交易的。所以，由于各自的目的不同和对市场的看法不一致，才比较容易找到交易对手。
货币互换的要点是当债务或筹资的货币将要升值时，假如此时汇率己达到保值的汇率水平，那么，可以将该种货币的债务互换为将要贬值的币种债务。互换后的债务币种应与债务人创汇的币种一致，才能避免还款时的汇率风险。
2．利率互换(Interest Rate SwaP)
利率互换是指交易双方在债务币种同一的情况下，互相交换不同形式利率的一种预约业务。利率互换由于双方交换的利率币种是同一的，故一般采取净额支付的方法来结算。
(1)筹资利率互换。假如A公司由于资信等级较高，在市场上无论是筹措固定利率资金，还是筹措浮动利率资金均比B公司优惠。A公司计划筹措一笔浮动利率美元资金，而B公司打算筹措一笔固定利率美元资金，如果A、B两家公司直接到市场上去筹措各自希望得到的利率形式的美元资金，这势必比通过利率互换交易而得到的资金成本高。从表4．2中可以看出，A公司直接到市场筹措浮动利率美元资金成本为6个月LIBOR+0．25％，如果它到市场上去筹措固定利率8.5％的美元资金，通过利率互换，A公司就可以得到6个月LIBOR－0．25％的浮动利率美元资金。同样，B公司如果直接筹措固定利率美元资金(10％)就比先筹措浮动利率资金(6个月LIBOR+0.75％)。随后与A公司进行利率互换得到的9.5％的固定利率高出0.5％。所以说，A、B两家公司各自利用筹资的相对优势，通过利率互换后，就能比直接进入市场降低0.5％的筹资利率成本。
表4.2
A公司 B公司 利差
资信等级 AAA BBB
固定利率筹资成本 8.5% 10% 1.5%
浮动利率筹资成本 6个月LIBOR+0.25％ 6个月 0.5%
互换后的筹资成本 6个月LIBOR－0.25％ 9.5% 1%
这笔筹资型利率互换的资金流程见图4．2。
从该资金流程图中可以看出：A公司支付给B公司浮动利率6个月LIBOR+0.75％正好是B公司从浮动利率贷款人那里借来的资金成本，而B公司支付给A公司9.5％的固定利率(A公司借款的实际成本)比A公司借款的成本高1％，所以A公司的实际筹资成本是6个月LIBOR－0.25％(6个月LIBOR+0.75％－1%)。
(2)债务利率互换。假设X公司某年筹措到5000万美元资金，期限7年，浮动利率为6个月LIBOR+0.25％。筹资1年后，该公司根据世界通货膨胀压力增大，及日元、德国马克、英镑等利率居高不下等因素，预期以后6午美元利率有上升的可能。为了实现8.8％的固定利率设计目标，避免利率上升的风险，X公司观察到互换市场利率6个月 LIBOR+0.25％的浮动利率可互换到8.65％的美元固定利率，故及时委托一家银行成交了这笔债务利率互换。表4.3是该公司做利率互换交易的测算表。
表4.3 单位:万美元
本金5000 A B C D
利率水平 假设为9.5％ 假设为9％ 假设为8.8％ 假设为8.65％
以后6年
利息合计 2850 2700 2640 2595
从表4.3中可以看出,如果6年中平均利率为9％或9.5％，那么，X公司就将比目标利率分别多支付60万美元(B－C)和210万美元(A－C)利息。而该公司由于不奢望浮动利率会下跌到更低的水平，但也不愿承担利率上升风险，故通过利率互换交易，把利率固定在比目标利率略低的水平上，这样X公司可以比目标利率降低利息支出45万美元(C－D)。
利率互换的要点是在互换利率趋于下跌时，适时地把固定利率互换成浮动利率；反之,在利率趋于上升时，适时把浮动利率互换成固定利率。
(三)互换交易的作用
互换交易有多种应用方式，其作用也各不相同,其主要作用表现在：
1．降低筹资成本。其基础在于交易双方拥有各自的相对筹资优势，互换交易可以使双方扬长避短。
2．转嫁利率和汇率波动的风险。与期货交易相比，互换交易作为风险管理的手段具有合约期限长。保持流动性和节约交易成本的长处。如期货合约往往不超过1年、而互换合约可长达15年。期货交易中有保证金要求，而互换交易中一般没有保证金要求。
3．逃避政府管制，如逃避政府关于外汇管制、利率管理、税收等方面的规定。
4 调整财务结构。尽管互换交易不记入资产负债表，已经改变了资产的币种和现金流量结构等内容。
5 获取套利和投机利润。
(四)互换交易中的风险
互换交易可以作为避险的工具．但是它本身也存在风险，其中包括：
1．信用风险。互换交易中的信用风险是指交易对手违约而使经济主体蒙受损失的可能性。利率和汇率幅度越大，信用风险越大，因为这使对方破产的可能性增加，对手的信誉和财力也影响到信用风险的大小。
2．基础风险。基础风险是指实际业务中的浮动利率基础和互换业务中的浮动利率基础不同给经济主体带来的风险。例如，某银行在实际业务中支付可转让存单浮动利率，但在利率互换中它收到的是以LIBOR为基础的浮动汇率， 二者变化幅度不同，使可能使该银行蒙受损失。
3．期限风险。期限风险是指实际业务中的利息收支期限和互换业务中的利息收支期限不同使经济主体蒙受损失的可能性。例如，某公司在实际业务中每月支付商业票据浮动利率，在互换业务中每季收取LIBOR浮动利率、这样，它不仅需要另外融资以保证利息支付，而且面临利率和汇率波动所可能带来的损失。
4 利率风险。利率风险是指互换交易中固利率变动而使经济主体蒙受损失的可能性。如果经济主体预期利率将会下降，在互换中将固定利率支付转换成浮动利率支付，便面临市场利率上升而蒙受损失的可能性。对于中间机构来说，即使它不想投机，也可能面临利率风险。如果它在同一客户达成互换协议之后和它在同第二个客户达成互换协议之前发生利率急剧波动．那么它便可能蒙受损失。
5．汇率风险。汇率风险在这里是指互换交易中因汇率波动而使经济主体蒙受损失的可能性。例如，某公司将日元债务通过货币互换变为美元债务，美元对日元的汇率变动便会使其承担汇率风险。货币互换作为保值手段要求以实际业务中的反向资金流动为前提条件。
与互换有关的创新金融工具有远期利率协议、利率上限、利率下限和利率上下限。
远期利率协议是买方和卖方商定在未来菜一时期针对协议金额进行协议利率与参照利率差额支付的远期合约。协议利率为买方支付的固定利率，参照利率为卖方支付的市场利率(通常为LIBOR)。买方是防止利率上升风险的—方，卖方为防止利率下降风险的一方。
远期利率协议在场外市场上签订，信用风险较大，所以其参与者多为大银行，非金融机构客户可以通过银行参与该交易。与利率期货相比，它没有保证金要求，对币种、金额、交割日也无统—限制，这使它具有更灵活和节约交易成本的长处。
假定某银行在3月1日的报价为3× 6，8.80—8.85。这意味着协议期限是从6月1日到9月1日、报价行愿意支付的协定利率为8.80％(买价)，愿意收取的协议利率为8.85％(卖价)，参照利率或市场利率为3个月的LIBOR。
远期利率协议的结算日是协议期限的起息日，而不是满期日。在上例中银行是在6月1日结算,而不是9月l 日结算。因此，结算涉及到贴现问题。由于使用同种货币，结算不涉及本金支付问题。差额结算的计算公式是：
式中,A为差额结算金额，P为协议金额或本金，L为参照利率或LIBOR，F为协议利率．N为协议天数。被除数表示协议满期日差额支付的将来值，除数反映贴现因素(其倒数为贴现率)。如果参照利率大于协议利率，即A为正数，那么卖方向买方支付该差额；如果参照利率小于协议利率、即A为负数，那么买方向卖方支付该差额。
例：已知：A银行计划在3个月后筹集3个月短期资金1000万美元为避免市场利率上升带来筹资成本增加的损失，该行作为买方参与远期利率协议。设协议利率为8.00％，协议金额为1000万美元，协议天数为91天，参照利率为3个月LIBOR。在起息日执行的3个月LIBOR分别为7.90％和8.10％两种情况下，该行获利情况如何?
解：
=－2478.29(美元)
若市场利率为7.90％，该行在结算日需付出2478.29美元。由于该行能够以较低利率筹资，这种代价是该计划允许承担的。
=2477.06(美元)
若市场利率为8.10％，该行在结算日可得到2477.06美元。这笔收入可用于弥补它以较高利率筹资的损失。
利率上下限交易是以利率为对象的期权交易。利率上限交易是指买方以向卖方支付一笔费用为代价，获得在—定期限内由卖方支付参照利率高于协议利率的差额的交易。利率下限交易是指买方以向卖方支付一笔费用为代价，获得在一定期限内由卖方支付参照利率低于协议利率(下限利率)的差额的交易。利率上下限交易是指买入利率上限和卖出利率下限两种交易的组合。买方为买入利率上限和卖出利率下限的一方，他向对方支付的上下限费用等于支付的上限费用减去收取的下限费用的差额。
衍生金融工具随着环境的变化、实际的需要而不断发展。一方面，它可被用来规避风险；另一方面，它又可被用来追逐风险，恰似一把“双面利刃”。而对冲基金往往就是利用它来追逐风险，这就隐藏了造成金融市场巨大动荡的祸根。
