一、首次风暴的政治经济背景
其一，近年来国际金融业的发展趋势大大增加了金融震荡的可能性和频率。20世纪80年代中期以来，随着高科技在金融业的广泛应用，以及世界各国先后采取金融自由化政策，国际金融一体化、全球化趋势明显加快，竞争更加激烈和复杂。其中，最引人注目的是产生了大量的新的衍生金融工具。目前，国际上金融衍生工具的品种已超过1200种。据国际清算银行统计，1988年，全球金融衍生商品的交易额仅4820万美元，到1994年，急增至1.4万亿美元，而全球金融衍生交易未清算额亦从1990年的22900亿美元急剧增加至1994年的88380亿美元。金融衍生工具的大量产生及应用，一方面固然极大地丰富了金融市场的交易，创造了金融业空前的繁荣，但另—方面也大大提高厂国际资本的流动件，增加了金融体系的不稳走性和风险。目前，全球至少有1.5万亿美元游资在世界各金融市场利用各类衍生工具从事大笔投机交易，冲击各国金融市场。可以说，1992—1993年欧洲货币危机，1994—1995年的西哥金融危机，1995年英国巴林银行倒闭，以及从1997年7月开始的东南亚金融危机，都是这种投机背景下的产物。 频频爆发的金融危机，反过来又助长了国际投机力量，产生了诸如索罗斯之流的国际大炒家。索罗斯管理的量子基金会控制的资产达200亿美元，成为国际金融市场，特别是新兴国家市场上为所欲为、呼风唤雨式的角色，这进一步增加了国际货币金融体系的不稳定性，形成恶性循环。
其二，1997年7月爆发的东南亚金融危机，是香港金融风暴的导火线。1997年初，泰国等东南亚市场开始动荡，泰铢受到抛售，随后引起泰国多家金融机构被挤提。到5月中切，以美国大投机家乔治·索罗斯的量子基金为代表的国际炒家对泰铢发动猛烈冲击，大量放空泰铢，购买美元，泰铢钉住美元的汇率制度崩溃。由1：23的比价跌至最低1美元兑52泰铢的水平，创下10年来的新低。泰国央行为维持固定汇价，不惜耗用外汇储备，从新加坡、马来西亚等国央行大量购进泰铢，并规定不准本地银行借泰铢给投机者，同时把隔夜拆息从正常的10％升到1000％至1500％，为此损失了40亿美元外汇储备，但最终未能抵御投机者的冲击。7月2日，泰政府被迫宣布放弃维持了13年的固定汇率制度。让其货币自由浮动，下降贬值，泰国股市指数亦从1200余点急挫至550余点。东南亚各国(地区)经济关联性很强，泰国危机迅速传染给菲、马、印尼、新加坡，后又传至韩国和我国台湾省及日本。 7月11日后，菲、马、印尼等国先后被迫实行浮动汇率制，印尼盾大幅度贬值47％，菲律宾比索和马来西亚林吉特贬值约35％，韩元曾贬值100％以上，就连经济状况稳健的新加坡，我国台湾省货币也贬值约10％。在这场危机中，国际投机者赚取了数十亿美元的暴利。东西各国和地区经济大伤元气。马来西亚总理马哈蒂尔认为，投机使东盟经济倒退了10年! 导致东南亚金融危机的原因是多方面的，国际投机是重要因素，但根本原因是发生危机的东南亚诸国的政策失误及经济矛盾使之更加恶化。在过去的十多年里，东南亚诸国增加投资取得令人瞩目的经济增长，但经济结构予盾日益显现，形成泡沫经济。近几年，外汇政策失控，经常项目持续逆差，外债过多，特别是短期外债比例过高，国际收支状况严重恶化，再加上汇率政策不当，资本账户开放太快，超出了本身的承受能力，种种因素，终于引发这场空前的金融危机。
其三，部分国际金融机构对1997年香港回归后的经济前景看淡。国际投机者对香港早已虎视耽耽。1995年初，就乘墨西哥金融危机时冲击过港元联汇制，并在国际上大造舆论，企图“唱衰香港”，美国《财富》杂志发表的《香港之死》就是佐证。
东南亚危机爆发后，国际投机者认为时机再次来临，有机可乘。1997年10月21日，美国摩根——斯坦利全球首席策略员巴顿·比斯首先发难，表示将减少环球投资组合中发展亚洲市场所占的比重，从原来的2％减至0，并指出，亚洲股市正处于危险的下跌周期，其第二阶段跌势已开始，并将由香港股市当领头羊。1997年10月30日，著名的穆迪氏投资公司宣布，降低香港银行的信贷评级。对此，香港资深银行家认为．这一切来得够巧合，“司马昭之心，路人皆知”。
其四，近年香港股市、楼市已累积很大升幅，已存在一定泡沫成分，这也是香港金融风暴来临的内在因素。
二、首度激战，炒家的投机与特区政府的干预
1997年10月中旬，国际投机者在冲垮东南亚各国金融市场后，转而集中攻击外汇储备雄厚的我国台湾省。10月17日，台湾当局不知是有意，还是不敌投机者力量，“爽快”地弃守1美元兑28．6新台币汇价，台币大幅度贬值；10月21日，以1：30．6比价收市，创下10年来的新低。仅短短数日，台币贬值73％。至此，东南亚地区仅有实施联汇制的香港傲然挺立，成为国际炒家攻击的主要目标。
1997年10月下旬，在东南亚金融风暴中获取巨利的国际炒家将目标转向香港。短短数月间，国际投机者先后击倒“四小虎“和“三小龙”，此次倚仗财大气粗，打算一举击垮港元。从1997平10月20日开始，来自部分欧美基金的港元沽盘大量涌入外汇市场。22日晚，伦敦外汇市场上出现一笔数额高达30亿美元的港元卖盘，显示有炒家大量抛售港元，使港元远期汇价一度跃至1：8．44的历史低位。 23日上午，香港外汇市场上大批港元沽盘涌现，使港元现货汇价迅速超过1：7．75这个预定警界线，一度达到1：7．8的水平。在此次港汇投机风暴中，国际投机者采取了立体式的进攻，一方面猛烈冲击联汇制，既攻击现货汇价，又大量放空远期港元合约套利；另一方面，则大量累积期指淡仓，然后狂沽股票，再通过外资基金公开唱淡港股，令港股在高息及恐慌心理下大幅暴跌，并从放空恒指期货中获取巨利。据估计，投机机构在此次港胶暴跌中获利百亿港元以上。
1997年10月23日上午，港元汇价跌至I：7．8水平。由于预计情形将进一步恶化，特区政府不得已入市捍卫港元。具体措施是：第一，透过外汇基金在市场上抛售美元，吸纳港元，收紧银根，并警告各银行不得超额贷出港元，否则，金管局在启用流动资金调节机制为各银行贴现时，将对违规银行收取惩罚性罚息。据传，对某些违规银行收取的罚息曾高达1000厘。此举使那些借港元给炒家卖空港元的银行被迫转向从银行同业拆息市场高价补回港元，结果将隔夜拆息率提高至300厘的罕见水平。特区政府的目的是要在与国际炒家对垒时大幅度增加其炒作成本，消耗其实力。第二，通过土地基金，在股市低位时大手吸纳蓝筹股。1997年10月23日上午11时，总值171亿美元的土地基金开始买进汇丰控股、长江实业蓝筹股票。为了确保土地基金入市的信息能迅速在市场扩散，土地基金选择透过多家大型证券公司吸纳，并要求有关公司大笔吸纳。结果，当日港股从11时半开始止跌回升，跌幅从11时20分收窄至12时30分的1088点。
此间，一些蓝筹股公司，包括新鸿基地产、长江实业、中信泰富等陆续在低位回购公司股份，阻止股价跌势。特区政府的目的亦是要增加炒家成本，减少其获利程度。因为炒家的风险在于累计大量淡仓，一旦被挟仓，将损失惨重。第三，为配合上述行动，汇丰、渣打及中国银行三大发钞行宣布，将银行最优惠利率调高3／4，至9．5％。各大银行又相继采取措施、拒绝客户提取未到期的定期存款，而部分允许期满前提款的银行则提高罚息至10厘半。
特区政府的各项措施立即收到显著效果，港元汇价随即反弹到1：7．5的有史以来最强势。当日，特区政府分管财政、金融、财经的三位高级官员召开记者招待会，显示特区政府捍卫港元的决心。财政司司长曾荫权表示，香港现时首要的任务是捍卫联汇制，香港经济健全无需忧虑。经过一回合空前激烈的较量，10月28日，香港特区政府首任行政长官董建华公开表示，国际大炒家已暂时撤退并离场，香港成功地击退了国际炒家的首度冲击，捍卫了联汇制。
三、首度保卫战胜利的反思：联汇制的利弊之争
(一)主流派：支持联汇制
在此次全球瞩目的金融风暴中，港元联汇制能够屹立不倒，主要因素在于联汇制的优势。首先，港元联汇制具有自我调节机制，能承受较强的冲击。其实，港元联汇制与固定汇率制本身有本质的区别：其一，联汇制具有不充分可兑换性，1：7．8的官方汇率只适用于外汇基金与发钞银行之间，而银行与客户、银行同业之间的港元交易以及所有非现钞交易均需按市场汇率进行，其二，联汇制具有无约束性。在该制度下，港元兑美元存在着双重汇率，即联系汇率与市场汇率，而市场汇率趋向联系汇率，主要依靠银行和其他金融机构之间的套利和竞争的相互作用来实现。这两个特点决定了联汇制具有自动调节机制，有着传统固定汇率制无法比拟的优点；其次，多年以来．香港围绕着巩固和捍卫联系汇率制已建立了一套行之有效的运作机制，并积累了雄厚的外汇储备。这套机制包括1988年的“新会计安排”，1992年设立的流动资金调节机制等，使金管局能够透过售出短期借贷票据，抽紧流动资金等措施来调控利率，从而维持联系汇率制。此次港汇风暴中，特区政府的流动资金调节机制发挥了重要作用。值得指出的是，1996年正式启动的香港中央即时支付结算体系也发挥了积极作用，它使金管局能及时发现异常的港元抛售，并及时查明情况和查清抛官港元的机构，及时采取措施还击。此外，特区政府外汇储备丰裕，外汇基金连同土地基金年初总额达881亿美元，在全球排列第三，加上有祖国大陆1400亿美元的外汇储备作后盾，会令任何国际投机者都有所顾忌，这也是此次金管局能够应付自如的重要基础。最后，香港政局稳定， 1997年回归过渡平稳。经济稳定是联汇制得以保住的根本因素。从政治层面看，由于中国政府坚决贯彻“一国两制“、“港人治港”及“高度自治”的一系列方针政策，连英国驻港总领事邝富达亦公开表示，“到目前为止，一切如常”，这为特区政府击退国际炒家的首次冲击营造了有利的政治环境。
从经济层面看，由于实现平稳过渡、加上“中国因素”的支持，香港经济持续发展，稳定繁荣。这一点连美国的大型机构投资者亦不否认。1997年10月24日美国摩根—斯坦利就罕见地发表声明，强调其策略员巴顿·比斯的言论只反映他个人对后市的看法，与该公司对香港及中国前途的信心无关，该公司对香港及中国两地长远经济持乐观态度。良好的经济基础，无疑为港元实行联系汇率制提供了坚实的基础。
特区政府此次捍卫港元联汇制的行动基本上得到了国际及香港让会的支持。金管局局长任志刚透露，捍卫联汇制所抛售的美元已全部回笼，不但未亏，而且还赚了不少。1997年11月4日，国际货币基金组织(IMF)就香港近期港汇风暴发表公开声明表示，“港府在过去两周内采取强有力的行动，紧缩货币、实乃适当之举，表现出当局既有能力也有决心捍卫联汇制”，因此，“十分赞同港府当局继续致力维持联系汇率制度”。IMF还认为，“展望未来、香港的经济基础因素显示联汇制将能继续成功扮演这个维持香港经济稳定的支柱角色”。
香港拥有数额庞大的外汇储备，而且财政状况良好。此外，由于商品及服务环节的贸易赤字大部分已由对外要素收益流人净额所抵消，经常账户平衡，无赤字压力。联汇制对保持香港作为国际金融中心的信心也至为重要，因为此举在很大程度上表明“一国两制”下香港继续奉行自由市场政策，并享有金融自主权。
(二)动摇派：突出联汇制的弊端
不可否认，此次港汇风暴使联汇制面临空前严峻挑战，联汇制的利弊存废再次成为人们关注的焦点。
首先，有些投资者对港元联系汇率的信心已开始动摇。港汇风暴期间，香港市场一度谣传金管局将允许联系汇率从1：7．8的固定汇率改为在一个波动幅度内买卖。一名日资基金经理就表示，此次港汇风暴与以往港元受狙击明显不同，除了股市资金大量流出香港外，跨国企业亦对香港失去信心、纷纷不惜代价购入远期美元合约对冲。香港业内人士亦表示，此次风暴前奏的7、8月份。当港元受狙击时，大部分本地企业均表现平淡，但此次则已有企业对冲。实际情况亦有这种迹象，根据联汇制运作机制，当港元汇价受到冲击时，透过调整港美息差可影响港元、美元间的资金流向，达到稳定港元汇价的目的。然而，此次实际情况是，尽管港元息率已大幅提高，但并未有明显的资金回流港元市场的现象。特别是在机构性客户方面，息口调整仅能产生阻吓炒家的作用，未能引发连锁效应。这显示了部分投资者对联汇制信心已开始动摇，亦使得捍卫联汇制的机制未能产生事半功倍的效应。
其次，香港经济为此而付出了沉重代价。捍卫联汇制使银行同业拆息大幅升高，导致股市连番暴跌，从10月20日至23日短短四天中，香港恒指暴跌约3200点，股市总值损失8000亿港元，其中仅1997年10月23日一天，恒生指数就下跌1211点，以点数计算，创下历史最大跌幅：1997年10月28口，香港股市引发全球股市大跌，反过来又影响恒指大跌1438点。据统计，从1997年8月7日恒指创16800多点高位到1997年l0月28日跌至约9000点左右，港股总市值损失超过2万亿港元。股市暴跌又带动楼市下降约10％～20％。换言之，港元汇价虽然稳住未跌，但包括股票、地产在内的港元资产实际上已大幅度贬值。当然，只要不发生互相践踏，夺路逃生的情况，股市、楼市亦会在一段时期内稳定下来，而且港元资产贬值无疑有助于消除地产、股市中的“泡沫成分”，长远而言有利于加强香港经济竞争力。不过就短期而言，香港经济将忍受短期的阵痛，并将面对由此而造成的后遗症。由于港元汇价相对东南亚各国货币已经偏高，香港旅游业、零售业以及港产品出口各个环节必将受到影响。幸运的是香港经济已经转型，金融、服务业已取代制造业成为经济支柱，有别于其他依赖制造业的其他国家或地区，香港经济整体所受影响较低。
另外，为捍卫联汇制，利率特有一段时间处于高水平，令资金成本上涨，工商投资及私人消费势将有所萎缩，个别以大规模借贷扩张的公司将可能因周转不灵而倒闭，而一些行业如地产代理、金融服务等也将因投资气氛变坏而处于低潮，导致业务收缩，甚至裁员。未来一段时间香港经济呈衰退趋势似不可避免，这也为以后的港元数次受狙击埋下了伏笔。
