香港金融保卫战及其后特区政府出台的一系列完善金融机制、限制投机的措施引起全世界广泛关注。
事实证明，特区政府1998年8月主动入市干预，是完全必要的、正确的。继1998年9月5日金管局推出坚决维持港元联系汇率、完善货币发行局机制的7项技术性措施之后，9月7日，又推出了30项稳定金融市场秩序，防止炒家跨市场操控，增加期市、股市和汇市交易透明度，增强有关机构及行政长官对突发事件的机动处置权力等措施和建议。这些措施和建议，是特区政府反击国际炒家狙击港元后进行认真总结而得比的经验，也是自8月中下旬入市干预后的进一步跟进措施。经过这一回合的较量，香港市面逐步恢复平静。1998年9月7日的隔夜拆息回落至3．5厘的低位，而香港股市恒生指数大幅度上升，9月8日报收至8l89点，重上8000点心理关口，恒指期货9月未平仓合约数量继续下跌，与现货市场的波动逐渐趋同。这一切显示出被国际炒家一度扰乱了的金融、股票市场秩序开始出现恢复正常的迹象。
香港社会及市民对特区政府的干预行为是拍手称快的。回头去看，若不这样做，香港必有大灾难。国际大鳄在港汇、港股及恒指期市上呼风唤雨，兴风作浪，把香港变成投机者的自动取款机。当时，港股情势已相当险恶，恒生指数跌至5年前的6500余点低位，绝大部分蓝筹股已跌至相当低的价位，证券现货市场每天的交易量只有30亿～40亿港元，就业、贸易及零售市况更趋恶化。8月份的头两个星期，特区政府动用60亿美元买入港元，仍未能阻挡住国际妙家的抛空活动，而在1997年10月保卫战中，当国际炒家冲击港元时，特区政府仅动用30亿美元就阻止了抛空活动。由此可见，此次8月份炒家抛空港元的速度和激烈程度是前所未有的。与此同时，在恒指期货市场上亦极不寻常，8月初未平仓合约已超过10万张，而其中3个交易日内突升1万张。可见，国际炒家在汇市、证券和期指市场上立体式炒作造市是有预谋、有部署的。假如特区政府不敢接战，任其冲击，或者不针对炒家的诡计，变换过招的战术，及时制止其操控，恢复市场秩序，港元的拆息便会在8月份的第三个星期被挟升至50％，而股市则会下跌至二三千点，香港居民毕生的积蓄就会毁于一旦，其后果不堪设想!
国际社会也基本上认同了特区政府的行为，特区政府的管治权威也因此大增。特区政府此次接战，从汇市、股市及期市三路同时反击，对入市时机、从何入市市，以及入市后续的措施如何准备等都有周密的部署，环环相扣。结果，8月保卫战打得十漂亮，三路反击，使国际炒家战线拉长，又无法速战速决，使其欲以小本博大利的幻想破灭，被特区政府抓住要害，痛击至暂无还手能力。经过激烈的较量，恒指止跌回升，港股自8月14日特区政府入市干预至9月7日共上升1416点，升幅达21％、港股总市值由8月14日的17968亿港元回升至9月7日的21441亿港元，大幅增值达3743亿港元。在扭转了汇、股、期市的混乱局势之后，特区政府立即颁布数十项加强市场秩序与提高透明度的跟进措施。这一连串动作颇有章法，令香港和国际社会对特区政府管治能力刮目相看，香港特区政府的权威由此大增。
各国政府理解特区政府8月反击国际炒家冲击港元的行动是迫不得已的。特区政府不想介入金融市场，也不想介入股市，但有责任恢复市场秩序，维护金融体系的稳定，使香港的经济根基不至于受外来冲击而动摇。特区政府入市干预的目标很明确，即迫使炒家离场，维护全香港市民的利益。1998年10月5日，特区政府财政司司长曾荫权在美国出席世界银行和国际货币基金组织(IMF)年会上表示，由于特区政府对证券市场的干预，使香港市场稳定，商业活动正常。通过与各国金融界领导人交换意见，已经大大消除了国际社会对特区政府干预金融市场的误解。曾荫权解释，特区政府对金融市场的干预是透明的和有章可循的，干预的目的是阻止投机者对香港金融市场的操纵，从而维护市场的正常秩序，坚定人们的投资信心。曾荫权认为，目前世界经济正处于一个关键时期，亚洲金融危机已波及日本、俄罗斯、甚至巴西，如果问题得不到迅速和妥善的解决，世界经济将面临衰退，并在年会上呼吁世界各国同舟共济，采取一致行动，增加国际资本流动的透明度，并加强监管。
香港金融风暴的教训已经明鉴世界，引发这场风暴的罪魁祸首——美国对冲基金本身已遇到严重的危机：1998午9月23日，美国著名的对冲基金长期资本管理公司(LTCM)宣布濒临破产，曾在香港一手遮天，兴风作浪的索罗斯量子基金会于1998年午10月28日宣布该年度亏损20亿美元；美国老虎基金也亏损10亿美元以上。这些疯狂的对冲基金失利，主要是赌输在俄罗斯金融市场上，在香港金融市场上也受到不同程度的打击。
美同时冲基金纷纷失利，特别是LTCM危机立刻产生巨大“冲击波”，引起美国及欧洲金融市场的剧烈震荡。与对冲基金有关联的金融机构债权人的股价大跌，美元对日元汇率急剧下挫，国际股市和汇市巨幅动荡。为缓和对冲基金危机造成的金融动荡，美联储一反常态，先后于1998年9月29日、10月15日及11月17日在短短七周内连续三次降息，以防止银行业信贷收缩导致美国经济衰退。
对冲基金的投机运作引发金融风暴及其自身的巨大风险，已成为国际货币金融体系新的不稳定之源，并引起世界广泛关注。在1998年10月上旬召开的“二十二国集团”财经部长会议上，与会者在大量国际流动资金信息披露及增加透明度上达成共识，这一点尤其得到美国财长鲁宾的支持。“二十二国集团”工作小组公布了《增加透明度及可信性》的报告。工作小组建议，尽快成立一个国际金融监管机构，研究如何收集及公布对冲基金、投资银行等机构投资者的资料。报告指出，各国政府应就外汇储备、外债及金融体系的稳健程度作出及时准确的披露。同时，应收集及公布国际投资银行、对冲基金及其他投资机构的信息。报告建议，国际结算银行应强化国际间银行统计资料的披露，有关银行须每季公布，涵盖范围也应由七大工业国及欧洲扩展至以香港和新加坡为基地的银行。鉴于现在有关银行只需公布海外总资产而毋须披露资产负债表表外的业务活动，报告还建议国际清算银行要求银行公布这些表外活动，包括各类衍生金融工具交易。
此外，“二十二国集团” 还公布了《强化金融体系》及《如何处理国际金融危机》等工作报告。《强化金融体系》报告建议，对冲基金、投资银行及国际银行所在国须实行充分监控并定期讨论国际金融体系问题。《如何处理国际金融危机》的报告则建议，限制政府对私人企业提供担保的借贷，新兴市场及发展中国家应从多方面考虑如何增加应付金融动荡的能力等。总之，危害全球金融稳定的对冲基金风险问题已经引起包括美国在内的世界各大国的广泛重视，国际金融监管机构几乎呼之欲出。
令人欣慰的是，乌云不能总是遮住太阳，随着外围市场状况的好转，香港金融风暴除了给世界永恒的明鉴之外，其余波渐息。1998年11月，香港股市恒生指数已重新企稳于万点大关之上。特区政府随后成立外汇基金投资有限公同并开始运作，专司管理特区政府8月大战中买入的股票及其善后事宜。到1998年9月底至10月上旬，由于美联储连续两次降息以防止世界及美国经济受亚洲金融危机拖累而走软，美国华尔街股市迅速走高，道—琼斯股指重上9000点大关，香港恒生指数也大相反弹。到1999年7月，恒生指数已企稳于13000点之上，特区政府所购持的股票价格大涨，特区政府盈利非常可观。
特区政府1998年11月初首次公布外汇基金动用1180亿港元于8月14日至28日入市干预，33支蓝筹股均成为其投资组合成员，持重仓的股份包括长江实业、太古A及新世界发展，持股量均超过有关公司发行股票的一成，并成为汇丰控股最大股东，持股量逾8％。按近日33支蓝筹股收市价计，该批股票市值高达1465亿元，政府账面利润达284亿港元，回报率为24％。在33支蓝筹股中唯一令特区政府蚀钱的股份为信和置业，账面亏损1100万港元；和黄则为特区政府带来42亿港元盈利，是最赚钱的股份。而且，特区政府“托市”的负面影响已荡然无存，在1998年11月18日前后，国际有关机构公布的全球经济自由度排名中，香港仍居首位，新加坡次之，新西兰第三，美、英两国则分列第四和第五。
香江依然美丽，东方明珠风采依的！
附录1 曾荫权在立法会上谈政府的入市措施
（《香港经济导报》，1998年，2587期）
(1998年8月——引者注)14日，当政府入市后，议员们没有立刻要求政府作出解释，避免给予那些造市的人多一个藉口，以冲击香港市场。我很感谢各位议员，知道当时的情况相当紧张和敏感。所以今日我很高兴可以和我的同事亲自前来，向立法会解释那件事的始末。今日我们除了解释事件的始末外，亦想解释有关金管局上星期六所宣布的技术上的措施，同时向各位笼统地简介政府对证监会、联合交易所、期货交易所和结算公司所需要准备做的各项新措施，以及财经事务局如何跟进这些措施。现时我们所见到的，很明显是政府和立法会需要和衷共济，积极合作来解决我们所面对的问题，我们必定要避免这些造市的人有机可乘，再次造谣生事，兴风作浪。我们部分的新措施更需要透过立法程序来实施，我很衷心希望我们能够和立法会全面合作，能够得到你们的支持，以便进行我们这些立法行动。更重要的是，我想起此机会重申，特区政府会坚守联系汇率，绝对不会实施任何的外汇管制。
入市行动符合《基本法》有关条文
自8月14日后，外间对特区政府入市的动机，我觉得是有极深刻误解的，他们对我们下一步的行动也有很多方面的揣测。虽然我们不断地强调，只要那些造市的人离场，我们便不会再入市，但其他的人，特别是证券界方面，对于我们是否奉行自由市场的原则和推行不干预政策，他们都表示关注，这方面我也甚为谅解。事实上，假如对这一事情的认识多一点，特别是看看我们现在《基本法》对有关的限制是怎样，大家使会很清楚知道我们背后的意图是很清晰的，《基木法》109条清楚地指出，我们必须维持香港的国际金融中心地位，这背后的意义是对外不能有封闭，必定要继续自由；110条则指出，特区政府自行制定货币金融政策，保证金融企业和市场经营自由，这也是一项重要的条款。111条则说明港元是特区的法定货币。112条规定，我们不会实行外汇管制，要继续开放外汇、证券和期货市场。所有这些是很根本、很基本及很重要的政策方针。113条更提到外汇基金应该由特区政府管制、支配，用于调节港元的汇价。我们入市的行动，是完全符合上述这些条文的。
造市炒家在三个市场上兴风作浪
让我们谈谈这些所谓炒家的伎俩，报章对此的报道很多，或许我们首先应笼统地说出他们所用的方法是怎样，然后才解释我们为何要入市。那些造市的炒家往往在三个市场同时兴风作浪，第一个是在证券方面的现货和期货的市场；第二个是在货币的现货和期货市场；第三个相当重要，就是在传播媒界上做工夫的。这些造市的人利用个别地区所面临的政治或经济方面的动荡，或社会基于任何原因而失去信心，或者在面对外患的时候，他们便趁机行动，这些炒家可以动用的资金是以数百亿美元计的。
这些造市的炒家对付香港时的伎俩，主要是在我们期货市场抛空，沽空我们的股票，在现货市场也都会抛售港元和港股。在此情况下，香港的息口被挟高了，然后透过自由的传媒，散播不利的谣言和假消息，导致人心惶惶，期货因此便会大幅下泻，另外股票市场也会下泻，继而对港汇方面造成更大的压力。这方面使炒家在期货市场内获得庞大利润，他们的手法一般是这样的。香港有以下特别的环境，对炒家来说，造市的吸引力特别强。第一，我们的联系汇率本身的透明度十分高，加上银行的总结余的数量很少，现时通常是在15亿至18亿港元之内，而且更是全面公开的。每一个做证券的行家，打开电视机都可以见到，即时会有报道总结余的数额和升跌幅度，这是很重要的。你可以见到，炒家所掌握的资讯是很清键的，在什么时候要造市，他们很容易看到；第二，我们有一个完全自由开放的证券和期货市场，我们没有像其他国际金融中心一样，采取一些特别措施以保障自身的金融中心。这些凌厉的措施，香港是没有的，暂时是没有的。第三，我们香港的传媒享有绝对的自由，这是香港一个很大和很宝贵的资产。不过，我们这个传播媒界的自由，当然可以报道好消息，亦可7以报道坏的消息，所以对市场的谣言都可以自由报道。但当我们经济下调时，这样会造成市民的信心下降，是一个很大的因素。这些造市的炒家很清楚这种心理。所以，炒家所需要做到的，是首先借充足的港元和港股，即借够这个弹药，他们便等待时机蠢蠢欲动。他们靠摇动市场的信心和情绪行事，由于香港根本的经济基础有多强，他们不会关心，因他们只是趁机会；他们只担心一件事，就是我们的外汇储备很多，对他们可能是一种阻吓，但是其他关于我们银行的稳健，我们的监管稳健、我们现时没有外汇赤字，这些对他们来说不成问题。最主要是人民的信心问题。
对这方面，我们先要分辨一些是非。有很多人说我们对对冲基金、投资家、炒家造市应该要分清楚。就我来说，香港所欢迎的，就是所有任何长线投资的人士、或者短线投资的人士，不论是香港人、外国人还是祖国大陆人士，我们无限欢迎，随时都欢迎他们来投资。还有，香港是一个公开的自由市场，当然不能够杜绝投机的活动，投机的活动在某方面来看是有其正面和积极作用的。在这样的情况之下，我们不会对这些所谓的妙家或者投机者却步，但我们所要知道的和要针对的，是那些刻意造市的炒家，造市的炒家就是在几个市场内做一些刚才我所说的卖空，刻意挟起息口，令市场动乱，并散播谣言(的人)，这些是我们所要针对的，这些是我所说造市的炒家。这些造市的炒家，在其他地区也都有法例的管制。有些人说这些对冲基金是不对的，我们称这些为对冲基金，已是不甚正确的字眼，特别英文称之为Hedge Fund，这字眼是不对劲的，我们所指的是造市的，并不是一般的对冲基金。这些造市的对冲基金无所不为，只有一样不做，就是不做对冲，不做套戥。他们做一样事，就是行险地做事。我们不应称他们为投机者，也不能称他们为投资者，不可称他们为一般的炒家，我们应称他们为造市才对。他们已完全脱离了这个所谓对冲和套戥的本色。
不入市后果无法估计
我们不是在8月才开始认为有需要在市场上有所活动，根本由7月开始，我们已感受到一股相当大的压力。 7月14日，日本前首相桥本先生辞职。7月30日，小渊惠三继任。在这段时间，日元对美金的兑换率跌穿了145的水平，跟着最重要的是华尔街道—琼斯指数以至8500的水平。对这些造市的炒家来说，这些外围因素是天衣无缝的。对香港来说、7月底、8月初有很多香港的大公司宣布业绩，但很可惜，他们所宣布的是乏善可陈的业绩。股票和现货市场的交投量十分低，当时只有是三四十亿港元，就业和贸易数字以及零售情况更趋恶化，所以香港的内部情况，给予这些造市炒家一个良机。我们见到这些造市的活动，在7月底已经在做工夫，他们的方法是沽售港元，他们沽售港元的速度和剧烈的程度是前所未见的。他们在开市时，首先在纽约造市，跟着在悉尼继续卖港元，然后到香港则继续加深地卖。他们接着到伦敦，24小时不停地操作和加压，我们见到的计划是有部署的，而且有操控的成分。
举一个例子，可以作为引证。8月份首个星期，金管局要接港元的沽盘，共达到20亿美元，我们在第二个星期要买入港元，而沽出美元的数量，是42亿美元。这个数宇，即换句话说，两个星期内，我们要买入的港元、沽出的美元已超过60亿。在1997年10月我们最恶劣的时间，当时我们的总沽盘，以全段期间来说，我们要买人的港元、沽出的美元不过是30亿，所以，今次沽盘的数量增加很伙快，而且来势比当时凶猛得多。
第二件事，在我们的期交所市场，在7月底和8月初，有 3个交易日内，恒指、期货未平仓合约突然增加了1万张，使到8月份未平仓合约一共达到92000张，相比之下，在1997年10月28日，恒指期货未平仓(当时已是我们所遇到最恶劣的时间)只有7万张。1998年1月是第二次的冲击，当时也只有7万张。但由7月底至8月13门这段时间，大部分的时间，香港期指(合约)均是超过10万张，即比平常超过了大约3万张。最重要的第二个问题，是现货市场的成交量比1997年时的数量跌了很多。1997年10月，我们每日有大约300多亿港元的成交量。直至1998年7、8月这段时间，7月底时，都只是三四十亿港元，所以，我们可以看到这个期货市场特别活跃，我们现在这个现货市场的成交量很弱，换句话说，冲击时所动用的资本少了很多。加上在外汇市场24小时不停地攻击我们，跟着利用纽约的市场、悉尼的市场、本地香港的市场，跟着是伦敦的市场。
在这段期间，7月底、8月的第一个星期和第二个星期，香港和外国的报章不停地报道人民币会贬值的谣言。另一方面，在香港和海外一些报章、杂志、周刊更不时刊登港元会(与美元)脱钩。这些谣传较1997年10月和1998年1月那几次冲击的多了很多。跟着在外地的金融机构在那段期间发表了很多极看淡港元和香港的报告，从这种种迹象来看，我们在外面媒界方面所受的压力是空前未有的。而且更在同一时期，日本的情况继续恶化，未见有好转的迹象。当时内部有些专业的估计，如果我们继续这样下去，港元的息口便会在8月第三个星期被挟上大约是50%，而我们发现一些炒家手上持有大量港元，可以继续沽，沽到一个情况，就是我们香港的息口会一段长时间维持在20％和30％这个水平，因为我们发现这些炒家今次已不需要在我们的银行获取所需的港元，他们在年中、年头之间已经从港元的债券市场借入充足的港元，以淮备今次作战，所以如果我们再不做点工夫，本地利息必定会飙升至很高的水平。
另外—个专业的估计，以现时的部署，现时现货市场的交投量这般低，再加上恒指方面的压力，如果再这样下去的话，恒指有可能在短期内会跌2000～3000点。楼市的后果更不可以估计，因为这样会加深香港有意置业人士的心理阴影，对银行造成一个很大的压力。再加上在8月底我们公布的香港经济数据，我们整体经济的负增长数字，这样，很可能会令香港居民面对这些内忧外患的情况时，失去很大的信心。以我和几位同事的经验，我们估计这个来势和1983年10月港币币值突然下滑的情况很相像，而且其下滑的速度和后果，我们没有办法可以估计，即使说恒指会跌二三千点，．很可能都是比较乐观的估计，原因是其后果是没有办法可以估计得到的。因为当香港普通大众对于这个金融制度，对于政府应付这个制度失去信心的时候，其引来的后果会很严重。所以，在8月第一个星期，我的同事已向我建议，在情况未曾失控前，我们一定要考虑在证券市场移走这些造市的炒家的肥猪肉，一定要入市，做这件事。
公务员生涯中最困难的决定
我们从那天起，8月初开始，我们每日都审慎估计每日的情况，我有一段时间多次和行政长官商讨，我在这两个星期每一日都多方面静观其变，看看各方面的外围情况有否好转．香港的情况有否好转。另一方面，我们同时亦筹备在入市后的跟进工夫要怎么做。我更衡量到假如我们在香港采取入市的行动后，对于外围对我们的批评，香港内部的反对声浪，作出深入研究，考虑每一个步骤。最重要的，是在法理上我们这样做是否构成问题，会否有限制。特别在《基本法》，以及外汇基金条例所赋予我们的权力，我们都很小心地了解，我可以很苦心地向各位议员说，在我自己的公务员生涯里，最困难的决定就是在这一情况下做的决定。我和我的同事一向坚信自由经济体系，对进人任何股市和市场是一向都有戒心的，但当恒指接近第二个星期跌破7000点时，炒家再向我们加强压力沽售港元，我觉得没有其他的办法。所以，在8月第三个星期末段时、我做出了我自己应该做的决定，亦得到行政长官的同意，并咨询外汇基金咨询委员会，得到他们全面的支持。另外，很多位资深的委员说香港当时除此之外，并没有其他的方法。所以我们决定了这样做，然后知会了中央政府。8月14日星期五当日，入市之后，我立刻便向外宣布，我们一旦已决定了要向外公布我们这个方案，我们不单因为我们的信念，同时亦贯彻一贯的做法，就是要公开我们自己的做法。我认为幕后入市这种做法，可能其他地区都会这样做，但我们觉得幕后入市不是一个好的方法，对香港公众和外国投资者都不是一个诚恳的交代。人市后的每一天都是由金管局全权负责，但在进行中是有其干预界限的，这些界限是由我订定的，每日的行动情况都要向我报告。金管局负责监管银行的同事是完全不准参与是次行动的，是特别由金管局另一组人员做这件事的。所购入的股份亦是在我的指引下做，就是一定要大致和恒指成分的比重相同，换句话说，不能偏袒某一种股票，亦不能轻视某一种股票。
最重要是维持市场秩序
有关两个星期前，即8月14日至8月底，全部的情况己被很多香港的传媒生动地报道，我不用冗长地再说一通。我在这方面很感谢本地的支持，抵销了外地传媒的大肆批评我的情况，在我心理上是有点帮助的。而在外面的报道，就我看来，有一定的程度反映了炒家惯用的言论。入市当然带来了不少的谣言和不少的报道。事实上，在传媒方面，这些造市的人不停地在做工夫，即使在8月底结算那日之前，也有其一个基金的高层人物极力批评，在当时想再把市价造低。我于8月28日，即上星期五收市后，立刻内外表示，指出我们跟进的工作，接着我们金管局马上做跟进的工夫，今天(9月7日)便是向各位议员简介其他在这市场内的跟进工作。金管局在上星期六(9月5日)所公布的七项措施，我们已经向议员解释过一次，今天(9月7日)陈德霖先生(金管局副总裁)也一并出席，我亦不想再重复这七项措施的内容，但陈先生很乐意解答议员对七项措施具体的疑问、黎高颖怡 (署理财经事务局局长)会介绍有关证监会、交易所和中央结算的措施和法例，以及我们准备修定的项目。这些措施与其他金融市场所采取的方法大致相同。刚才我已解释过，我们早在入市前，已构思了这些措施。这些措施是我们应变部署计划的一部分，是我们金管局和政府长期应变计划的其中一部分，认为有急切需要时才会利用。这些应变措施和跟进的工作，每一项也要付出代价，它有负面的作用，当然也有正面的作用，所以我们做一件事都不是轻率而做的。最后我要说的是，特区政府的目标，今次入市的行动，是要想令造市的炒家快些离场，恢复香港证券市场的秩序，我们不是想令任何人有损失或受罚，但是造市的炒家绝对不能在香港予取予携，亦不能当我们是自动提款机。我们知道这样做对于我们的国际声誉是付出了代价，但为了捍卫香港的制度和联系汇率，我们迫不得已不能不这样做。我们认为，假如我们不入市，后果是不可想象的。现在我们可以知道．我们可以看见我们所做的事，当然有其正面，也有其负面，我们一定要承担这个责任。而我在这方面，全部有关这件事的决定，我个人愿意作最大的承担，我乐意这样做。我们最重要的是维持市场的秩序，捍卫联系汇率。我们香港特区政府并不害怕经济调整带来的痛楚，但是假如有人乘着我们经济调整时来施以致命一击，我们必定会抵抗到底。另外，特区政府绝对不会托市，而自8月28日后．金管局基本上已没有在市场内进行任何活动。
在未来这数个月，我会尽力在香港、在海外，和特首、政务司司长、财经事务局局长、金管局的总裁和其他高级的同事，尽量向外国，向香港立法会议员、香港普通大众解释我们今次做的事，并减轻他们对将来的担忧。
另成立公司管理股票投资
还有一点我想说的是，我们今次的入市行动所购买的股票，是一项好的投资，我们会有秩序地撤离市场。当这些造市的炒家真正离场后，我便会正式向议员和公众交代我们所持股份的数量，全面向各位解释。另外，我准备在外汇基金下，成立一间公司，管理这些投资，尽量防止出现利益冲突的问题。当然，历史会证明我们今次做的是对还是错，但对于市民对我的支持，我已十分感激。我知道现在造市的炒家，还在注视我们现时的情况，我们在会场和会内所讨论的事情。我希望我们可以团结一致，共同维护香港的市场稳走．保持香港的活力。
附录2 饶余庆教授谈金融风暴
（转摘自[香港]经济导报)．1998年．2588期。）
自亚洲金融风暴发生后，香港也受到很大的冲击，经济陷入衰退。但在(1998年)8月中下旬，香港特区政府在迫不得己的情况下进入股市与期货市场进行干预，对国际大炒家跨市场操控加以反击，此举受到举世的关注。究竟香港今后的经济发展前景如何？香港是否仍具有吸引外资的优势?要不要继续维持联系汇率制不变?近日，记者有缘拜访了香港大学经济金融学院饶余庆教授，听取了饶教授对上述问题的意见和看法。
金融风暴可能蔓延全球
饶教授认为，照目前全球的经济发展情况估计，亚洲金融风暴有蔓延到全球的趋势。
饶教授分析，始于东南亚国家的金融风暴早已蔓延到东亚，如韩国、日本、 目前的趋势有可能曼延到拉丁美洲和—些新兴国家，如俄罗斯已受到很大影响：连美国经济也开始出现放缓迹象，美股下跌了15％左右。最近，美联储主席格林斯潘也指出，在全球经济衰退个美国不可能不受影响，不可能是“绿洲“。因此，西方国家已注意到事态严重、七大工业国已在伦敦召开会议，表示了要联手面对今次全球经济危机的意愿。
环顾全球，目前欧洲的经济环境是比较稳定的，另外，祖国大陆的经济表现也比较好，主因是中国实施外汇管制，人民币不是开放的货币，不可自由兑换，所以不受国际炒家的直接干扰。同样，中国台湾省的外汇管制也比较严，因此，所受的影响不大。
当然有得也必有失，祖国大陆、中国台湾省都不可能成为真正的国际金融中心。而香港、新加坡由于没有外汇管制，可以发展为真正的国际金融中心，但却要为此付出代价，因为国际化程度越高，就越容易受外围因素影响。
饶教授说，20世纪90年代初期的第三世界债务危机，是由墨西哥引发的。由于美国与墨西哥有切肤之痛，反应比较快速，带头下令国际货币基金全力救亡，结果墨西哥得救，暂时解决了这次债务危机。
相对而言，这次亚洲金融风暴规模大，影响面广，情况更为严重。尤其是日本，经济和金融危机混合在一起，影响很大很深。
监管失控是风暴主因
对这次亚太区金融风暴的成因，经济学家有各种不同看法见解。饶教授认为，基本成因是：金融管理不善，监管不足，风险失控。一方面是公私营部门借债过度，公私营企业周转不灵；另一方面也因银行贷款过滥过量，银行体系终因坏账累累而不稳。
上述两方面原因相互影响、导致汇率不稳，币值狂跌，利率飙升，经济衰退，资产价格暴泻，反过来又影响公私营企业资金周转及银行体系不稳〔见图5．1)
泰国、印尼、韩国，就是因为企业借贷过滥，银行体系不稳，同时，过多的外债没法偿还，促使汇率崩溃，货币贬值，利率上升，一连串反应又进而引发经济衰退，反过来再影响银行和企业，形成恶性循环。
香港是受害者
饶教授说，说起来，香港这次出现金融危机是很“冤枉的”。香港企业没有出现过度借贷，银行放款没有过滥，管理也比较完善，本身亦没有外债。可以说，香港自己并没有出现金融问题。香港后来出现危机，主要是受其他地区的传染。这是因为香港是高度开放的自由城市，又是国际金融中心，当港元受到冲击，为厂捍卫联系汇率，不得不提高利率，从而影响各业，引致经济衰退。所以，香港是这次风暴的受害者，而不是危机的引发者(见图5．2)。
不过，我们也应该承认，香港经济有泡沫成分，已临调整的时刻。但香港没有把困难转嫁给别人，港元没有贬值，是其他国家货币的贬值，把因难转嫁到别的地方，甚至如新加坡、中国台湾省等经济较强的国家和地区也都利用贬值来转嫁困难。 图5．2 金融危机蔓延香港
中国内地和香港的货币，目前为止都没有贬值；说实活，作出这样的牺牲，代价是很大的，但这表现出高度的国际责任感。八大国在今年(1998年——引者注)5月举行的会议上也称赞中国。香港也是这样，当然香港也有问题，如楼价、地价、资产价格、工资等都过高，而且还长时期维持负实质利率。通胀率高于名义利率，因而引起经济过热、泡沫因素和很多投机现象。
应继续维持联系汇率不变
饶教授说，从香港这次发生的金融问题看，一方面是亚洲金融风暴蔓延的结果；另一方面，香港是亚洲区内唯一一个自由兑换货币没有贬值的经济体系．所以港币特别突出，成为国际炒家狙击的目标。最近一两个月，国际炒家利用中国水灾、日本和本港经济低迷等不利消息、蓄意狙击。他们利用不正常的利率波动，在股票和期货市场抛空，牟取暴利，如任由这种情况持续下去，香港不单汇率、股市、期市任人操控，股价无限度下跌，势必拖垮整个金融体系，恒生指数6600点已呈超卖状态，若股市在炒家的操控下再大幅下跌，会直接损害港人利益和信心。为打击空仓炒家，迫使他们高价平仓离场，政府不得不入市干预，捍卫港元。这是迫不得已的、也是必要的。
政府8月入市干预，以及在9月初推出多项加强金融监管的新措施，并不是限制经济自由，而是保障金融市场的正常运作；并不是将股市人为地支撑在某一水平，而是减少人为操控。事实上，自8月28日后政府已停止直接入市干预。政府最近推出一系列加强金融市场管理，堵寒漏洞，完善法规的措施，更称不上是干预市场，特区政府已严正声明不会进行外汇管制。经过政府干预和加强市场监管之后，香港依然是世界上经济自由度最高的城市。
饶教授认为， 目前没有一个比联系汇率更好的制度，香港只能维持联系汇率不变，尽管社会上提出了一些方案、但都有缺点，如有的学者提出实施美元化。美元化有好处，没有汇率问题，炒家就没有狙击目标。但这里有几个问题：首先，基本法规定，港元是香港特别行政区的法定货币。中央是否批准改换?第二，把美元作为法定货币，要得到美联储核准。第三，美元为法定通货，香港要有大量现钞兑现；香港外汇储备虽然充裕，但也不足以应付所有存款转为美元。至于实施局部美元化，也解决不了问题。局部美元化，港币仍然存在，汇率一样有机会被狙击。而事实上，非正式美元化在香港日常已在进行中，如很多银行借贷，吸纳存款都是以美元为手段的。
脱钩可行吗？当然可以。但脱钩的后果相当严重。港元可能一下贬值到很低水平，利率也不一定会下跌，而最严重的是港人信心将受到很大损害。
为维持联系汇率，香港就须进行内部资产价格调整。可以说，目前的资产价格已经调整到相当程度了，但工资、薪金方面的调整则比较困难。失业者没法选择，低工资也得接受。但在职人士，是不愿意冻结薪金的，更不用说减薪酬了。不过，在目前的处境下，很多大公司已实行减薪或解雇，这个调整是很痛苦的，但处于调整期，是别无他法的。饶教授说，一个地区的竞争力，不是看名义汇率，而是看实际汇率，在资产、物价明显下调的情况下，工资扣除通胀，也有实质下降。至于通胀水平，香港由1997年的6．8％降至现在的3．5％，且还有下调压力；资产价格下调和通胀下降，均有利于香港恢复竞争力。
明年经济预测为零或1％增长
香港今年(1998年)经济情况不会好，因为这次金融风暴冲击太大， 第一季度负增长2．8％，第二季负增长5％，政府估计全年负增长4％。下半年，特别是第四季，尤其上半年是与1997年回归前特别旺盛的两季作比较，当然负增长幅度大。但到今年第四季，由于上年(1997年)第四季香港经济已经开始放缓，因此今年第四季不应该太差，而且目前已有一些迹象显示，香港经济已局部在好转中，7月份来港游客回增了，海运表现也较好，有二成增长。尽管无法确定这些现象是否会持续发展，但毕竟是可喜的现象。所以，估计今年第四季度的表现会相对稍好。
政府在财政预算案及其后多次宣布了多项措施，如扩张的财政政策，增加财政开支，减税退税，帮助失业者转业，这些措施的作用，到明年(1999年)将陆续显示出来。估计明年经济发展不会再出现负增长，增幅在零或1％。对香港经济要全面分析，不要看得太淡。
香港基本优势仍在
香港基本优势仍然存在，如作为金融中心，亚太地区没有一个地方可以取代。香港又是理想的商业中心，是全亚太区区域总部最多的都市。至1997年，共920家跨国公司在香港设立区域总部，这比新加坡、东京都多。
香港也是一个离岸的贸易和投资中心；离岸中心的经济活动，不在香港进行，但受香港企业或厂商控制。例如，香港厂商在祖国大陆设厂，以往这些工厂的商品经香港作重新包装后，转往外地。但近年的趋势、这些产品不是转口，而是转运。转运是一张提单从祖国大陆经过香港到第三个地方，不用在香港停留和再办理于续。更进一步的是，货运不经香港而直接从产地运到第三个国家。这些贸易活动都不在香港进行，但却受香港公司控制，如推销、财务、管理都集中在香港进行。这些数值很大，促未能在贸易数字上反应出来‘。
因此，在分析香港情况时，好坏正反消息，基本的和暂时的因素，都需要全面分析，这样才会有信心。
