一、联系汇率制度的由来
自1935年以来，香港共实行过6种汇率制，其每次变动的原因大都与当时国际货币体系的变迁有关。然而，联系汇率制的实施却是个例外，与其说它是经济波动的结果，倒不如说它是社会和政治动荡的产物。联系汇率制的成功常使人误以为它是香港金融体系的天然组成部分，但实际上在其诞生的背后却有着深层次的因素。
1974年11月26日港英当局放弃了与美元挂钩的管理浮动汇率制，港币开始与所钉的硬通货均可自由兑换。在1978年后的5年内，香港经济不断恶化，外贸赤字和通货膨胀居高不下，加上保障不足的港币自由发钞制度，使得自由浮动汇率制出现崩溃的迹象。1982年9月，中英就香港前途问题正式开始谈判。由于谈判进展缓慢，解和谣言四起，导致人口外流，房地产市场崩溃，港元不断贬值；这期间，香港各阶层人士多次呼吁港英当局出面挽救港元，但港英当局以种种理由推诿。1983年9月24日，港元在外汇市场上暴跌，对美元汇价逼近10元大关，港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。
面对如此严峻的形势，1983年10月15日，在由港督尤德、财政司司长彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的一个会议上，港英当局再次被迫放弃其完全干预货币市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议——建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说当时有人提议将汇率订住在1：8的水平，因为它钉着象征发财的吉利谐音。但此建议被彭励治否定了，理由是它太简单，给人一种没有经过科学测算的印象。最后，彭励治将汇率定为1：7.8，至此，一个重要的经济变量就这样产生了。
二、联系汇率制度的主要内容
1、发钞银行(当时只有汇丰和渣打两家、1994午5月中国银行开始参与发钞)要发行港元现钞、必须向外汇基金缴付等值的美元以换取负债证明书；若回笼港钞，可将港元负债证明书交回外汇基金换取等值美元；
2、外汇基金保证以l美元兑7．8港元的固定汇价向发钞行发出或赎回负债证明书。
3．发钞行则以同样汇价向其他银行提供港元现钞以及接受这些银行所交回的港元现钞。
在整个运作中，外汇基金只同发钞行以1美元兑换7.8港元的汇价发生交易，而市场价格则通过联系汇率制内在的自动调节即“套利和套汇”机制趋近这一官方汇率。如果市场汇率偏离官方汇率、银行使会在同业现钞市场和公开外汇市场之间进行套汇，引起资金流动和银行现钞储备增减，带动利率涨落和信贷胀缩，最终使市场汇率自动向固定汇率靠拢，达到稳定港元汇价的目的。
联系汇率制(以下简称联汇制)是香港金融体系的核心组成部分，其存亡直接关系到其他金融环节安危，并由此扩散到经济各个环节。另一方面，银行业、楼市、股市等方面的负面影响又会对联汇制造成冲击和压力。目前，全球金融一体化的发展和香港政权交接，使联汇制在这种特殊环境下究竟能否有效维持、套利和套汇机制是否足以抵御外来动荡和投机冲击．成为香港金融稳定的关键环节。
联汇制虽然基本上能够达到货币和金融体系的目标，但实践中也反映出仅靠市场功能稳定港元汇价仍然不够和欠缺保险，因此，香港金融当局从20世纪80年代后期陆续制定了若干相应措施，强化当局维持汇率稳定的能力：主要措施有；外汇基金管理局与银行监理处合并，成立金融管理局；运行流动资金调节机制；发行外汇基金中短期票据；当局与汇丰银行达成协议，实行新会计安排。
三、维持联汇制的主要措施
(一)外汇基金
香港的外汇基金是根据港英当局1935年12月颁布的＜外汇基金条例＞(以下简称(条例))而设立的。它规定：(1)香港正式废除银本位制，并以实际上的英镑汇兑本位制取代之；(2)以当时3家私人银行，即汇丰、渣打及有利所发行的钞票为法定货币；(3)发钞行必须将其全部白银缴存作为发钞准备金，并换取负债证明书；(4)设立外汇基金，对出售上述白银的收入进行管理，并用以稳定汇率；(5)赋予财政司为外汇基金借款的权力，自(条例)颁布后，发钞行在发钞前要先向外汇基金按1英镑兑16港元的汇率存入英镑。所以，早期的外汇基金实际上是3家发钞行发行纸币的保证基金，这一功能延续至今。
外汇基金的初期资产额，即当局出售发钞行缴存白银所得收入计123l万镑英钞。此后，随着发钞数量的增加，银行为换取无息负伤证明书而缴存的发钞外汇准备金规模不断扩大。根据(条例＞规定，外汇基金资产可以由合格的担保品构成，包括发钞行港元钞票、黄金、白银、外汇或其他任何由英国国务大臣认可的担保品，也就是说，发钞行以负债证明书作为发钞保证，而外汇基金则以持有的等量港币和外币等资产作为负债证明书保证。在需要稳定市场汇率时，外汇基金可以通过与3家发钞行预定的汇率买卖英镑来影响汇率。显然，尽管外汇基金不需要对发钞准备金支付利息．但却要承担管理资产的市场风险，它必须保证发钞准备金不受损失，并维持干预市场汇率的能力。
在外汇基金建立初期，港元兑英镑汇率比较稳定。此后，由于市场稳定对汇率的需求不明显，外汇基金干预外汇市场的法定功能并没有得到充分的体现和发展，而仅仅停留于法律条文中。在这种情况下，就管理而言，外汇基金的性质实际上与普通基金类似，所不同的是只需要保证发钞准备金的完整性而不需要支付利息，所以，由于外汇基金盈余增长很快，负债证明书有充分的资产保证，这就为外汇基金将用于其他地方而提供了条件。1964年修订后的 (条例＞中增加了现有的第8条，规定超过负债证明书和借款余额的105％部分的外汇基金盈余可用于财政及其他用途。所以，在20世纪70年代以前，外汇基金的作用交替地表现为发钞准备金的管理和财政支出的后备金两方面。
1974年实行浮动汇率制后，港英当局仍通过外汇基金经常对市场进行干预，以维持港元汇价基本稳定。也正是从这时起，外汇基金在稳定港元汇率方面的作用才真正发挥出来。为保证外汇基金干预市场的能力，外汇基金盈余显然不再适宜调作财政用途。不仅如此，港英当局还通过财政支持，增加了外汇基金干预市场的能力。1976年，财政一般收入项目的大部分外汇资产及硬币发行基金下的全部外币及港币资产被转入外汇基金，由外汇基金发回有息的等值负债证明书。自此，外汇基金成为香港外汇储备的管理基金。1978年起，财政一般收入项目的港元结存(不含流动资金)也拨转外汇基金。这两项(其中一项为一般财政收入，另一项是硬币发行准备金)新增的外汇基金负债的法定功能并未改变，但由于将财政一般收入交由外汇基金管理，标志着港英当局开始将财政资源用于加强外汇基金干预市场的能力。
]983年实行联系汇率制后，稳定港币与美元的固定汇率成为香港货币政策目标。此后，除维持汇率稳定外，港英当局在处理20世纪80年代银行危机中，频频运用外汇基金，以注资、担保、接管、贷款等方式拯救了许多“问题银行”’，充分体现了外汇基金作为银行体系的“最后贷款人” 的作用。 为加强外汇基金稳定联系汇率制的能力，1988年起，外汇基金负债构成规模不断扩大，功能逐渐加强。以前，外汇基金负债只有发钞负债证明书，20世纪70年代增加了硬币发行基金、转拨财政储备和其他负债(主要是年终应付款项)。20世纪80年代，又新增了银行体系结算和外汇基金票据和债券，随行外汇基金负债构成的增加和总量的扩大，外汇基金被赋予了稳定港元汇率，控制香港资金市场的重要责任。
在1991年以前，外汇基金是由港英当局财政司所辖的金融事务科和外汇基金咨询委员会共同管理的，外汇基金咨询委员会具体负责制定外汇基金的投资政策和目标，其成员包括发钞行的主要行政人员和港英当局金融事务司，主席由财政司司长担任。1991年2月18日，港英当局成立外汇基金管理局，该局虽仍隶属于金融事务科，但具有一定的决策自主权，负责外汇基金的投资、外汇基金票据的发行和稳定港元汇率等工作。1993年，金融管理局成立后，外汇基金管理局并入该机构。
(二)香港金融管理局
1993年4月1日，外汇基金管理局与银行业监理处合并成立金融管理局(以下简称“金管局”)。金融管理局基本职能如下：
1．在联系汇率制度下，通过外汇基金的健全管理，货币政策的运作及适当的措施，维持货币的稳定；
2、通过监管银行业务和接受存款业务、以及监管认可机构，确保银行体系的安全及稳定，
3、提高金融体系的效率，保持其完整性，并促进其发展、强化支付和结算的安排。
这些职能与中央银行的职能大体相符，但金融监管局又与一般中央银行不同，不执行下列职能：
1、发行钞票；
2、结算所功能。香港票据结算所一直由汇丰银行负责管理。
3、政府的银行。虽然外汇基金持有港英当局的财政储备。但金融管理局并非政府银行，这一职能一直由商业银行执行。
（三）)外汇基金票据和债券
自实行联汇制以来，香港基本上是靠利率来维持港元市值的，当港元疲软时，调高利率，阻止港元汇率下跌趋势；当港元坚挺时，降低利率，抑制港元汇率上浮势头；当有大量外来投机资金流人香港并严重冲击港元时，港英当局不得不使用负利率条规。正因为如此，过去几年中，香港利率波动比以前更为频繁，而且幅度也更大。虽然汇率稳走对香港工商业经营有利，但利率波动亦影响工商业运作，而负利率条规的设立更加影响银行业务。同时，利用利率来维持港元汇率，利率无法为调控经济服务，有时甚至与经济政策背道而驰，如经济过热时，由于港币强势却减息，这就加剧了经济过热和刺激了通货膨胀。基于上述原因，港英当局于1990年3月推出了外汇基金短期票据，于1993年5月又增发了外汇基金债券。
外汇基金票据以港币计值．面值50万，为期91天，以投标方式交易，其利率不定，由参加投标的金融机构自行定出．按利率高低成交。该票据的二级市场买卖，由港英当局挑选的银行进行报价和买卖。承销商必须符合三个条件：在同业市场及资本市场活跃的程度、地位及信誉、地区分布；港英当局认可的交易商主要是银行及接受存款的公司：由于票据只在交易商中进行，所以其交易行为必须遵守五项原则：资金、能力、地位、监管和守则。
外汇基金票据是港英当局的一种负债，同短期国库券性质相同，但用途上有差异。国库券、债券收人是拨人政府的一般收支项目，用于弥补财政赤字或作为其他开支，而票据则拨人外汇基金账户，同其他资金一起作为资本投资用途，主要用来稳定汇率。港英当局可以通过买卖票据来调节市场货币供应，干预港币汇率。当港币疲软时．外汇基金在债券市场上卖出票据，银行系统准备金减少，货币供应趋紧，利率上升，阻止港元汇率跌势；反之，则买入票据，放松货币供应，阻止港元汇率上升。
外汇基金票据发行的重要意义在于：
首先，它为港英当局开展公开市场业务创造了条件；公开市场业务的开展，使港英当局增加了有效影响流动资金的能力和手段，而且这种影响力具有主动的、微调的作用，避免了货币供应的较大波动。
其次，这一工具操作，不会像直接操作利率工具稳定汇率那样，有时会对经济带来副作用。
最后，短期票据的发行，使外汇基金更具有了“接近中央银行所具备的功能。
(四)新会计安排
在港英当局与汇丰银行达成新会计安排前，香港银行公会结算机构运作情况大致如下：
1、香港每家银行都需要在九家结算银行中的一家开设账户，而这几家结算银行则需在汇丰银行开立户头。汇丰作为最高清算银行，也是负责整个结算制度的银行公会交换所的管理银行，则无须在任何其他机构开设户头，也并无其他机构为汇丰进行结算。
2、结算过程中，如果任何一家银行在结算银行的户头中的结余出现负数，便须付利息予结算银行。同样，几家结算行中任何一家与汇丰结算时，其结余出现负数，这家结算行使须向汇丰支付利息。
3．外汇基金也只是汇丰的一个客户，留存在银行体系的资金，都通过借贷形式在银行体系内流通。
从该运行体系看，汇丰银行对银行资金的流通具有极大影响。如果汇丰用港元买入外币或其他资产或在同业市场上贷出港元，会使银根放松，利率下跌；反之．银根会收紧，利率上升。由于外汇基金要通过汇丰银行才能对市场进行干预调整汇率，因此容易产生干预调整力量被汇丰银行的市场行为抵消的后果。例如．当港元疲软时，原可以靠联汇制调节功能或港英当局干预抽紧银根，令利率上升，引起美元流人，使港元回到7.8左右。但若汇丰银行的客户办在同亦在同时抛售港元买美元，并且使汇丰银行亦要买美元以弥补出于美元负债大于美元资产形成的外汇头寸暴露时，则同业市场银根放松，外汇基金调节力度减弱。新 会计安排，就是为了抵消这种缺陷而作出的。
1988年 7月外汇基金与汇丰的新会计安排规定，汇丰银行应在外汇基金开设一个港元账户，并在账户中保持一余额，只有金管局可改变该余额，因为它代表金管局希望维持的银行体系流动性水平。该安排同时规定，外汇基金并不对汇丰账户的贷方余额、即超出银行体系净结算额的部分付息。但是，如果银行体系净结算额的水平超出汇丰的账户余额，汇丰银行应对差额部分向外汇基金付罚息，因为这是汇丰银行多放给银行体系的头寸。所以，根据这一安排，汇丰银行须设法使银行体系的净结算额与其在外汇基金的结余额保持一致。这一安排，是港英当局在通过外汇基金行使中央银行职能方面迈出的重要步骤。一方面，它使外汇基金取代汇丰控制了银行体系的最后清算。更重要的是，出于汇丰的结算水平代表了市场资金流动性，外汇基金不仅可以规定，而是可以运用各种手段调节这一水平，以达到影响汇率的目的。所以，新会计安排的实质是将银行体系流动性的控制从汇丰银行转移到外汇基金，是金管局实施货币市场操作的关键。
(五)流动资金调节机制
外汇基金于1992年6月推出流动资金调节机制，是在发行外汇基金票据的基础上实施的一种新的政策工具。这个机制相当于一般中央银行的贴现窗口。在每天港元同业市场收市后、当银行发现资金头寸不足，即结算账户余额为负数时，就可以用外汇基金票据以回购方式从外汇基金获得资金，如银行头寸有余，也可以存入外汇基金以获取利息。1993年3月后，可作为该机制抵押品的合格票据的范围，已扩大到香港—些法定机构发行的和获得一定评级的银行发行的港元债券，这一机制的推出，不仅改变了过去香港同业资金受某些大银行操纵的局面，平抑了银行同业隔夜拆息的波动，它利于维持汇率稳定，也取代了港英当局过去主要通过香港银行公会调整存息来反映官方利率意图的做法，使官方利率效果意向的反应更加明确，对市场变化反应更快，稳定效果更佳。
