老天爷，这是哪一门子的经济学？建设邮政网点的投资（准确一点应该称为财政投入），不但在技术上已经成为沉没成本（再也难以他用），而且在财务上早已报销（因为已经列入历年国家财政开支）。换句话说，邮政系统使用全国的邮政网点，并不需要为固定投资提供市场水平的回报。今日我国邮政的巨额亏损，实质上是在免费使用财政投入的邮政网点的条件下，邮政的营业收入还不足以抵消其经营成本的开销！
可变成本，是随产量（服务量）变化而变化的成本。粗略一点说，在增量的意义上，可变成本就是边际成本。各位看官，在投资约束足够硬的条件下，如果一项生意的收入连其边际成本都不能补偿，谁还会继续这项生意呢？想想看吧，固定投资已经沉没，不妨认栽，咬牙挺下去；但要是连可变成本也不能补偿，岂不是每天都要烧钱？如此生意，还不早就应该另起炉灶。
但是邮政发言人的经济学截然不同。邮件经营亏损吗？那是因为规模不经济。于是要求扩大专营范围，报刊发行、物品运送、货币流通，统统专营。倘若专营扩大了，再亏损怎么办？答案是，再增加专营项目！如此水多了加面，面多了加水，就是将专营扩大到整个中国经济，你不是要把整个中国都赔掉吧？
让我们看看邮政专营的竞争对手吧。这些刚刚初出茅庐的民营快递公司，不但要对运营的可变成本负财务责任，而且还要对网点建设的固定投资负全盘的财务责任。是的，它们大量利用国家既有的实物运递网，包括机场、航线、货舱、铁路、码头之类。不过无一例外，它们要为各种各样的利用付费。就是说，它们在增加国家既有固定设施投资的收益。同那个免费使用国家固定投资，但依然亏损累累的邮政专营系统相比，究竟谁代表着更先进的社会生产力？
最后，所谓普遍服务。邮政专营的逻辑是，你国家要我在落后的山村取信送信，就要让我独家垄断所有富裕地区的一切有利可图的邮政业务。这是以丰补歉的方略了。问题是，如此混成一锅，普遍服务的成本收益无法被单独衡量，正如邮件运递的效益不能被独立考核。邮政的亏损，究竟多少是因为普遍服务，多少是因为管理不善，区分不出来。既然难以区别，鱼目混珠就大有可乘之机。这不是说邮政局的人品行不好，而是说监督和衡量不到位，天长日久难免行为扭曲、积习成弊。
要减少行为的扭曲，就要将普遍服务与商业化服务适当地分离开来。普遍服务是政府对所有公民提供最低程度社会服务的承诺，由财政开支担保实施。商业化服务，则按照市场准则行事。在分离的体制下，到山村取信送信吗？按照核定的标准由财政给予补贴。政府甚至可以对邮政部门及其竞争者一视同仁，招标选择合格的普遍服务实施者。至于发达区域的信件传递和相关邮政业务，听由市场开放，欢迎新进入者来“撇奶油”。竞争自会平衡供求，政府照章收税就可以了。
无论如何，不要让法律责任、规模经济和普遍服务之类的大字眼，成为行政垄断部门手中的人质。我们不妨斤斤计较一下，为了这些大字眼，究竟谁要付出代价，付出多少？又是谁从中获得了利益，得到多少？
2001年6月11日
市场间竞争与股市规范
当下股市里那些最严重的问题，根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。股市与其他各类筹资融资市场之间，缺乏市场竞争；而各类股市之间的竞争，也大为不足。
关于股市黑闻的讨论，有一个问题还没有人问：完全可以过门而不入，或见势不对、拔脚就跑的投资人，为什么在据说平均都亏钱的条件下，仍然对黑闻不断的市场趋之若鹜？《南方周末》发表的陈涛的文章里，对2000年中国股市的“投入产出”，有一个精彩的估计：投资人上缴的印花税与券商佣金超过900亿元，而上市公司创造的利润，包括披露不实的水分在内，不到800亿元，其中向投资人分配的现金不多于100亿元。考虑到当下股市的全部市值约为50000亿元，那么即便印花税和佣金为零、上市公司的利润全部分配给投资人，在这样一个股市上投资，收回本金怕也要40年以上。如此的市场机会，为什么依然人潮汹涌？
不对称的市场
考虑一下我国股市的制度基础吧。大家知道，中国公司上市要经过重重审批或评审，交易所、券商和其他中介服务的资格，非政府特许不能取得，所以市场供给方的竞争，受到了严重的限制。但是，从市场的买方，也就是投资人一方看，进出市场却是自由的。在这样一组条件下，上市公司的质量较差，卖方想圈钱，以及某些交易中介搞种种名堂“黑”投资人，在我看来都不难解释。比较难的问题是，为什么还有那么多的投资人偏偏“喜欢”这个市场。说投资人“不成熟”，甚至“中国人生性好赌”，还有什么市场“高度信息不对称”，要自圆其说怕都有一定困难。在一个数千万投资人参与、重复多年的“游戏”里，瞒天可以过海，是很大的一个神话。英雄和魔鬼的故事固然引人入胜，但是拿神话来解释真实世界，不是可取的办法。
市场间竞争不足是关键
本文认为，当下股市里那些最严重的问题，根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。这主要是指，我国股市与其他各类筹资市场之间，缺乏市场竞争；而各类股市之间的竞争，也大为不足。比较而言，股市本身规范程度的高低，并不是第一位重要的。不是吗？比照国内其他各类市场，股市现有的规范程度就已经相当不低。无论从相关法规的齐备程度、管制机关的权力集中程度及其工作人员的专业水平、管制手段的强度和使用频率来看，还是从政府高层、新闻媒体和大众的关注程度着眼，股市的规范水准即使拿不到全国各类市场里唯一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民间对股市规范的投入已经不少，结果还是“道高一尺，魔高一丈”。这件事情，是不是需要向别的方向上想一想？
我自己相信的“逻辑”是这样的：金融业的市场间竞争，不仅仅是各种投资收益率和筹资成本率之间的市场竞争，更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足，投资人没有选择更可靠投资场所的余地，只好“将就”现存市场的结构及其信用水平。连带的影响，就是市场供给方对为了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏动力。市场竞争不足，靠专家和政府自上而下“规范市场”，是文不对题的。
让我先从入市投资的需求总量谈起。那涌进股市的百亿千亿资金，无论来自个人还是机构，都是自觉自愿为博利而来，是英文里讲的“willing to pay”，也就是自愿付出来的钱。这些投资者都不是小孩子，都有行为能力。大家愿意进场下单，在一个不准卖空的市场里导致“买压高企”，谁有什么办法？春江之水，烫还是不烫，鸭总是知道的。当事人不怕烫，甚至偏好“烫一把就死”，别人不便多说什么。在这个意义上，市盈率就是股市的市价，已经包含了你看“太高”就卖、他认为“不太高”就买的全部信息。
问题是，千家万家投资人在股市上的自愿付出，是在现有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱，在有效地节约代理成本的制度建立起来之前，花到哪里也会“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正常”。撇开这一点，人们的钱财究竟多少用于消费、多少用于投资，以及多少用于这类投资、多少用于那类投资，是在现有金融制度约束下的选择。要解释万亿社会资本“自愿追逐”每年仅有800亿元利润（含“水分”）的投资机会，非问一问它们的“机会成本”或“机会风险”为什么如此之低？就是说，为什么社会资本没有其他更好的去处。这一问，不能不超越股市，涉及金融市场的整体。简化一点来讲，主要的约束变量有以下三项：第一，利率以及银行金融交易的进入壁垒；第二，人民币可自由兑换以及资本项下出入境流动；第三，其他股本交易市场包括地方性柜台交易和二板、三板市场的合法性。常识告诉我们，涌入股市的投资总量，无论如何也不是单独被决定的。
利率自由化有利投资选择
利率由市场决定的意义，不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制，还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。比方一个服装市场和一个银行服务市场，两边都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒伪劣的服装，也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开，那么价格可以反映服装的质量，利率可以反映银行服务的质量。在这个体制下，要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行市场，那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本会下降，其他交易费用也可以得到节约，因此服装市价相对于利率会下降得更快，从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多地流向服装市场，银行业要对此作出反应，非加快自身信用质量的提高不可。
倘若政府管制了服装价格和银行利率，上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费，不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以，但凡政府管制价格的地方，不但产品和服务的品质考核成为政府的责任，而且市场的或黑或白，也成为行政问题甚至政治问题。想想看吧，政府为了社会利益控制交易质量，怎么比得上彼此竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量？所以，政府长期管制价格的结果，不但供不应求成为常态，产品和服务质量低下、乏善可陈，而且市场交易的可靠性，比一个自发竞争的市场体系，通常也要低几个数量级。要是政府只管制利率而放开服装市场价格，那么情况就会对银行不利。因为银行优化自己信用的行为就将单方面受阻，它不能对围绕市场信用质量的竞争“还手”。这时的银行，要抢客户并赚取所谓“平均利润”，非大大搞鬼不可。
上述机制，同样作用于资本在银行和股市之间的流动。一般来讲，利率下降会将资本从银行“吸出”，流向股市，反之则反之。不过，这里讲的利率是市场利率，是在商业银行与商业银行之间的市场竞争、商业银行与其他市场譬如股市的竞争中决定的利率。什么意思呢？就是银行与银行、银行与股市彼此在市场上竞争那些“可入A银行、可入B银行”以及“可入银行、可入股市”的社会资本。利率在市场竞争中被决定，股市的总利得要与银行利率相竞争，而银行也必须通过金融创新才能够对吸引力增加的股市“还还手”。许多人看到美国股市发达，天下第一，就强调那里的市场规范水平世界一流。但是，问一问“所以然”就可以知道，奠定美国股市先进性的，可不是因为那里市场中人的“道德高尚”，而是历史上的美国银行比较糟糕，鼎鼎大名的金融经济学教授米勒（Merton H.Miller），曾经直言不讳地把美国银行业看做“美国的悲哀”。20世纪30年代大危机之后，“新政”对银行业管制过度，根本不足以满足融资市场的需要。历史地看，也许可以得到另外一条MM定理：只要制度成本不为零，银行融资与股市融资之比，由银行与股市之间相对的制度先进性决定。
这个观点，至少对中国股市“不应该有的繁荣”，有独到的解释力。在股市诞生之前，你说我国的银行业是“白”还是“黑”？天下哪里见过，一家银行付给存款人的真实存款利率，可以在长达十几年里竟然是负数？你又在哪里见过如此“说放就放、说收就收”，唯行政命令是从、视市场合约如无物的“商业银行”？那天文数目般的放贷坏账，最后靠“债转股”了事，那么实际上支付给存款人的“本息”，究竟是什么？但是，就是在这样一种银行体制之下，中国人还是创下了存款增长的世界纪录。原因无非一条：除此“银行”，别无其他投资场所可以满足收入增长的中国人的投资需要。股市开放之后，银行的“为渊驱鱼”总算有了一个“出口”。大批投资人被“赶”向股市，实在情理之中。摆明的逻辑是，一个“白”的银行旁边，不容易长时间存得住一个“黑”的股市。要银行与股市彼此竞争，利率松动是起码的条件。行政管制过度，金融品种稀少，金融创新不足，结果就是投资无门。因为其他机会不多，才弄得连下岗工人那点钱，都要拿到股市上试试运气。这样来观察，是不是金融市场整体的问题？
股市与股市的竞争很重要
股市之间的竞争，对于股市“进化”功不可没。看看其他新兴市场的经验吧，像所有老牌市场一样，哪里会没有人搞名堂？以中国台湾地区股市为例，纵然开放得比较晚，但是并没有证明晚开的市场一定就“白”。我有幸两次访问台湾地区，听说过那里“五鬼搬运”的股市花招，早就发挥得淋漓尽致。这两年内地股市里的黑名堂，不少好像就是从台湾“进口”来的。至于后来台湾股市的规范程度有所提高，与其说是台湾当局加强了股市管制，不如说是放松其他市场管制，特别是放松汇管的结果。道理很简单，当投资人可以合法换取一些外币，并被允许到境外投资，台湾的股市就要面临国际股市的竞争！本地市场固然有种种地利和信息之便，但要是搞得“太黑”，投资人怎么还不会跑？所以，凡放松汇管的地方，股市就逐步加入国际市场“扬正抑邪”的竞争。反过来，高度汇管而又把股市搞得中规中矩，是闻所未闻的事情。有人说新加坡是一个反例，但是那个地方至少在名义上还是允许资本进出的，而新加坡股市与中国香港股市相比，要差一大截吧？
联系中国内地的实际，如果汇管和资本项下流动有所放松，会不会还有这么巨大的“游资”生命不息、非在国内炒股不止？是的，到境外市场投资要承担知识不足的风险。但是，在学习可以赚钱的知识方面，中国人什么时候有落在人后的记录？退一步说，就算大多数中国人搞不懂纽约股市，总可以懂一点香港市场吧？别的股票不懂，像中国电信这样享有垄断利润的“好股票”，每月要付电话账单的内地人也不懂吗？讲来讲去，“投资人可以走”，是建设资本市场信用基础最根本的机制。“可以走”一旦成为可置信的威胁，市场中的“家伙们”就非想想清楚不可了。当然，想搞花样的人，一万年以后还会有的，只是倘若少数人的名堂要砸行中多数人的饭碗，行业自律（自我监管）就有一个起码的基础。说资本市场“高度信息不对称”，意思就是政府和专家对于“股市名堂”永远居于信息弱势地位。所以世界上好的股市，行业自律总是规范的基础。老鼠盯老鼠，加上一只猫，门面就可以比较像样。老鼠之间互不监督，养再凶的猫，还是免不了抓瞎。
国内各类股市间的竞争，又怎么可以忽略不计？从根本上讲，股权投资是一种非常特别的产权安排，一旦投入，除非公司破产，永远不可取回。如此游戏，对筹资人固然“合适”，但怎么可以吸引投资人？于是股权投资的“永不退出”，要加上两点作为“对价”：（1）投资人享有控制公司管理人的投票权；（2）投资人可以自由转让股权。前一条涉及所谓公司治理结构，后一条涉及股权市场。我国的现实情况是，绝大多数上市公司的控制权，不允许市场投资人持有。靠小股东的投票权，要制约“大公司”管理人的行为，从何谈起？剩下的，唯有股权可以交易的权利。我从来认为，在如此“残缺的”股权权利束之下，讨论“投资”与“投机”的区别，是放过了问题的重点。
消灭自发性引致大风险
严重的事情是，对于投资人仅存的“对价物”，也就是自由转让股权的权利，也被大打折扣。本来股权转手，是股权持有人天然的权利。股权交易达到一定规模，集中成市，就是股市。至于股权交易会在哪里集中成市、市场会集中到什么水平、股市会形成一个什么样的结构，最后形成一个还是若干个中心交易所、多少个地区性交易所，以及怎样一个场外交易体系，要有一个自发竞争择优的过程。一般讲来，哪里的市场可信度高、交易成本低，股权交易就会向哪里集中。所以，“股权交易成市”这件事情，万万不能被垄断。世界上发达的股市，没有一个是靠行政命令“钦定”而成，也没有只此一家、别无分店的荒唐事情。美国的例子，全国性的交易市场就有若干个，纽约股市（NYSE）是一家，美国股市（ASE）是一家，纳斯达克（NASDAQ）是一家。后两家前年宣布合并，要经受反垄断法的规制，防止市场垄断阻碍交易的公正和交易技术的进步。在全国性市场之下，美国还有地区性股权交易所若干，还有第三市场、第四市场，等等。场外的“店头交易”，听起来十分“原始”吧？但是美国全部债权交易的90%，是在场外交易市场上完成的！形成这样一个“多层次的证券交易市场体系”的基础，就是可交易的股权权利得到宪法保障，各类股市间可竞争。“信用”因素在市场间竞争中积聚起来，而欺骗因素被驱逐出去。
认为由于监管水平低，所以证券交易只能按照政府命令定点的见解，是弄反了市场秩序演化的逻辑。越是“初级阶段”，证券交易越分散于“多个市场”，因为那样便于投资人比较鉴别，也便于各个市场在竞争的压力下改善市场的可信程度。几百年前的英国和美国，经验是一致的。即便是10年前的中国，股票交易刚刚起来的时候，也还是离不开地方性交易市场。要知道，“市场的信用基础究竟在哪里汇聚”，不是一个简单问题。由于信息成本极其巨大，离开市场的自发性和竞争性，还没有更加可靠的“市场定位”的办法。以为市场可以像行政官员或机构一样被任命，实在过于自负了。别的不提，过去我们多少“部级定点厂”，有哪一个成为今天在市场上有竞争力的品牌公司？那样“低年级的功课”都没有做好，要做“决定市场”，特别是决定证券交易市场这样复杂的功课，哪里来的把握？
比较起来，地方政府干预证券交易市场的定点，比中央政府的同样作为，胜算的机会还要略高一点。这不是说地方政府就一定比中央政府高明，而是地方政府之间存在竞争。甲城的市场太黑，投资人可以跑向乙城。有了这一条，再加上其他种种努力，证券市场的秩序，可以上轨道。中国幅员如此之大，东边不白西边白，选择的余地本来很大。全国性的纽扣市场集中在温州、中草药市场集中在亳州，哪里是自上而下规划出来的结果？同样道理，像模像样的证券交易市场，非经过市场间竞争，才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。耐不得“麻烦”，政府首长大手一挥，是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市场定位机制，没有给自发竞争留一点余地，市场强化信用基础的努力动机就不够了。三年前，笔者和两位学生基于对淄博股权交易市场的调查，建议不要全盘关闭地方性股权交易市场。回头看，我国股市上的“道高一尺，魔高一丈”，与全盘关闭地方性交易市场不无关系。
在竞争中规范
讲来讲去，投资人可以自由进出的市场，买方不会出大错。经济发展到今天的水平，差不多家家都要投资。股市“黑闻”，反映了我国金融体系在制度上的“供不应求”。说来不容易相信，若不是全面推进金融自由化，单就股市规范股市，就是规范到了牙齿，黑市还是防不胜防。把政府的威信过度“抵押”进股市，市场秩序又久不收敛，不是什么好兆头。愚见以为，“规范股市”的根本之道，是加强金融业的市场间竞争。当前的要点，一是利率市场化；二是松动汇管；三是开放更多的金融交易品种和市场，包括开放更多的、分层次的股权交易市场。要股市“净化”，就要在竞争中规范，在规范中竞争，在基于竞争的规范下发展。
2001年3月3日
自发的梧桐树
纽约证券交易所成为美国股票交易的中心市场，就是因为“自发的梧桐树”。这里所谓“自发”，就是人们拥有自由选择到哪里完成股票交易的权利。正是由于无人可以禁止别人成市，所以每棵梧桐树下的市场，只好靠竞争来“取悦”投资人。哪棵树的“风水”好，是由其令投资人满意的程度来决定的。
树下成市的启示
话说1792年，24个股票经纪人在纽约的一棵梧桐树下，达成一项关于相互间交易证券并彼此收取最低限额的佣金的协议。在此之前，美国人像拍卖棉花一样在露天的市场上公开拍卖政府债券和公司股票。那时的纽约，差不多还是一个老乡可以把牛赶进去的地方，棉花和股票交易的市场，就在梧桐树下。史家后来公认，当年不起眼的“梧桐树协议”，标志着“纽约证券交易所”（NYSE）的正式诞生。
转眼之间，两百多年过去了，纽约证券交易所成为当今美国“资本主义的心脏”。要全盘理解今天的纽约证券交易所，不再是一件容易的事情。你我当然可以大致地“猜想”：熙熙攘攘的人群无非在此博利而已。但是，倘若没有多年的专业训练和实践“浸润”，要讲清楚这个市场上的博利游戏究竟是怎样进行的，怕是再聪明也不能够。好在本文并不打算讨教怎样到NYSE博利，我好奇的是一个“不太实际”的问题：占据美国全部交易次数744%和交易金额837%（1997年）的天文数字般的股票交易，究竟是怎样积聚到当年那棵梧桐树下的市场里来的？
看清楚了：两百多年前发起成立纽约交易所的，不过都是普通商人而已。固然有记载表明，这是一些“非常活跃的”股票经纪人。不过，“活跃”并不具有独占性。别人也可以活跃，也可以活跃到发起成立交易所的地步。梧桐树嘛，当年的纽约比比皆是。事实上，早在草创时期，纽约证券交易所就遇到“交易量有时比它还高的”其他证券交易所的竞争，例如纽约的“股票经纪人公开委员会”。1869年，后者与NYSE合并，但是其他竞争对手照样长期存在。所以，我的问题是：一个由普通商人发起的普通市场，怎么就有这么好的“风水”而比其他市场吸引了更多投资人的光顾呢？
市场的本性是自发
讲述NYSE故事的著述成山成海。翻阅其中一些比较概述性的读物（例如海南出版社2000年翻译出版的《华尔街巨人》），我的答案已经写入本文的标题：纽约证券交易所成为美国股票交易的中心市场，就是因为“自发的梧桐树”。这里所谓“自发”，就是人们拥有自由选择到哪里完成股票交易的权利。对应的结果，就是哪一棵梧桐树下也可以“成市”。正是由于无人可以禁止别人成市，所以每棵梧桐树下的市场，只好靠竞争来“取悦”投资人。哪棵树的“风水”好，是由其令投资人满意的程度来决定的。过程之中，“中心市场”在自发的竞争中形成。
让我们举证一下吧。根据记载，早先交易股票，用的是点名拍卖的办法。那就是交易所总裁喊出一只股票的名字，由经纪人报价和出价，然后再“点”下一只股票。这个模式之下，股票能否成交，取决于卖方的出价和买方的报价之间的价差。要是只有两个经纪指令，一个出价1美元卖，另外一个报价6/8美元买，那结局就只能是所谓“买卖不成仁义在”了。打破以上“零交易”僵局的路径有两条。一是买卖双方改变主意，比如卖方出价降为6/8美元，或者买方的报价调高为1美元。另外一个可能性，就是汇聚更多的交易方和交易指令，有别的人来出价，7/8美元、6/8美元，甚至5/8美元；也有更多的买方，报价7/8美元、1美元甚至11/8美元。证券分析之父当然说的对，“对股票未来价值的看法不同，使一桩股票买卖成交”。但是，看法不同，还要不同到恰到好处。否则你看到的最差前景比我看到的最好前景还要“高”那么一点，咱俩还是不能成交。所以，股票交易从一开始就对市场规模比较敏感。参加交易的人数越多，人们对未来的看法就越有可能互不相同，股票成交的机会就越多。毕竟，只有林子大了，才能什么鸟儿都有。
因此，早期各梧桐树下市场之间的竞争，首先是竞争交易指令的数量。从这一点观察，纽约交易所在1867年率先引进的“股票报价器”，对于在竞争中“汇聚人气”，意义重大。本来交易所和各个经纪行得到的各种出价和报价的信息，要派被叫做“信息员”的青年人，跑来跑去传递。他们跑的范围和速度，就界定了“市场”，也决定了“对未来看法不同”的股票投资人，究竟有多大的机会可以成交。“股票报价器”一来，纽约交易所的规模等于在瞬息之间扩大了多少倍。你到这棵梧桐树下来，遇到“恰到好处地与你看法不同”的交易对手的机会多，你不由自主就要多来了吧!
竞争逼出进步
饮水思源，倘若没有市场竞争所逼，纽约交易所会不会去发明股票报价器？倘若当时没有股票报价器，人气怎么就汇聚到“这一棵”梧桐树下来？当然我并没有推论，只要存在竞争的环境，一定会在1867年首创股票报价器。竞争也可能出现别的结果，比如沿着“你聘一个信息员，我聘两个，然后三个”的路子比赛下去。这就是奥地利学派的经济学家，为什么强调“企业家是市场过程的关键因素”的原因所在。但是，竞争的市场是必要条件，应该大体可靠。否则，谁来奖励企业家关于市场的创新活动？比较起来，1975年美国证监会推行“联合报价单”的体制，把全国股票交易信息汇聚起来，使经纪人和交易专家自动接收到优于自己交易所的股票报价，不就是仿效108年前纽约交易所的股票报价器吗？认为监管当局不需要向监管对象学习，实在是一个蛮蠢的念头。
再举一些近例吧。作为一个拍卖型市场，纽约交易所的交易专家比较“中性”，因为只要买卖指令互相对得上就成交。所以，历来的规矩，上市公司到纽约交易所是不能挑选交易专家的。交易所分派谁当你的交易专家，谁就是你的专家。大约是1997年吧，纽约交易所不顾内部的反对压力，断然废止了这条“祖宗家法”。数年来抱怨硬性分派给自己的交易专家“不好使”的上市公司，现在可以在纽约交易所的400多位交易专家中好好挑一挑了。交易专家听凭客户挑选，不是舒服的事情。问题是没办法，NASDAQ从来是让上市公司自主挑选交易专家的。客户们大可奉行“跑”的策略。像中国人一样，“此处不养爷，自有养爷处”。你改还是不改？
讲到“跑”，堂堂纽约交易所原来早有防范。著名的“Rule 500”，明文规定在NYSE上市的公司，如果要退出，必须经过2/3以上股东的同意，并且反对者不能超过10%。这反映了当年如日中天的纽约交易所，“你要么不要来，来了就休想随便走”。无奈世事斗转星移，为了与对手市场争夺美国MCI与大英电信合并成立的新公司能够“挂”到自己这里来上市，纽约交易所总裁格拉索先生宣布全面松动退出规则，并声称他本人从来就不喜欢这一规定。NASDAQ发言人立即“揭露”格氏说话“不诚实”，因为一年前他还正式宣布无意降低退出门槛，坊间还有其他消息，比如MCI为此给美国证监会头头写信“告”纽约交易所的退出规定具有“反竞争性质”，而后者又写信给格拉索先生暗示他必须修订该项规则（等于香港证监会“请喝咖啡”）。无论如何，新公司最后选择了同意降低退出条件的纽约交易所。在这件事情上，美国证监会（SEC）的作用不能说没有，但是历史上纽约交易所“抵制”SEC的事件数不胜数。我的看法，还是市场竞争担任了第一推动力。
类似的故事颇多。诸如降低上市门槛，以便与NASDAQ竞争那些高科技的明日之星；调整美国会计准则，以争取更多的非美国公司到纽约上市；改变股票报价单位，以十进制替代实行了两百多年的“1/8”制；斥巨资改善市场交易手段的技术先进性，以“向世人表明，有形的交易大厅与全自动的交易市场具有同样的竞争力”。所有这些改变，为的就是争夺更多的上市公司、更多的交易者，以及更大的股票交易量。毕竟，当今美国的证券市场与两百多年前梧桐树下的市场一脉相承，那就是谁也没有垄断股票交易的权力。比较起来，纽约交易所面临的市场竞争比以往更加激烈。NASDAQ、国外市场和第三市场经纪商这些两百多年前梧桐树下见所未见的市场，目前成为纽约交易所强有力的竞争对手；费城、波士顿、芝加哥、辛辛那提等地方性交易所，在美国证监会“不对称管理”的鼓励下，正在奋起吞食市场份额；电子网络的幽灵不但最早在股票交易的市场里游荡，而且以前被看成经纪商的网站，很快就要被认定为交易所。
最重要的变化，也许是纽约交易所在防止市场欺诈方面持之以恒的努力。交易的方便和巨大的交易流量，固然是吸引客户的条件，但是，投资人对交易大厅里发生交易的公平性深信不疑，才是一切的基础。今天交易所墙上“保护了小投资人的利益，就是保护所有投资人的利益”的口号，可不是“作秀”的道具。根据《华尔街日报》的披露，1987年纽约交易所的执法人员为42人，可以同时调查150—200个案件；如今的执法人员已达120人，可以同时调查650—850个案件。为了确认可能涉及违规交易的人员身份，它的数据检索系统收集了150万名专业人员和75万家公司的相关资料。遇到内幕交易或股票操纵的事情，交易所就移交SEC处理。维护市场的公正可靠，固然是为了保护投资人，但也是为了纽约交易所自己。在一个竞争的市场上，黑幕重重等于为渊驱鱼。
让我小结一下，当年梧桐树下的市场怎么汇聚成股票交易的世界级中心的：第一，可靠的、有保障的买方权利；第二，以市场间竞争为基础；第三，企业家对市场竞争形势的创新型反应。有了这三点，自发的产权竞争就可以形成秩序和结构。规范和规制或许也是重要的因素，但是，与自发秩序为敌的“规范”没有胜算的机会。
2001年3月17日
第五部分：市场的守夜人
守夜人的经济学说
政府官员们可以选择他自认为更合理、更顺手的守夜方式，也可以守夜之余不辞辛劳参加白天五彩缤纷的经济活动，甚至可以根本不守夜，或者干脆充当市场秩序的破坏者!
守夜人，典出亚当?斯密。在《原富》里，斯密曾经分章分节，详细讨论了政府如何以守夜为天职。根据他的论述，政府的职能主要有三项：
1.保护本国社会的安全，使之不受其他独立社会的暴行与侵略（〔英〕亚当?斯密著，郭大力、王亚南译，《国民财富的性质和原因的研究》，商务印书馆1972年版，第254页）。
2.为保护人民，不使社会中任何人受其他人的欺负或压迫，换言之，就是设立一个严正的司法行政机构 （同上，第272页）。
3.建立并维持某些公共机关和公共工程 （同上，第284页）。当然，为了维持政府的尊严，还需要有一些其他的花费（同上，第373页）。
被误解的斯密
斯密容易被误解的地方，是他被许多人——无论同意还是不同意他的——看成一个喜欢规范世界的经济学家。在本文的例子中，斯密似乎主张，一个规范的政府应该恪守守夜人的角色，应该将政府职能限于国防、司法和某些公共设施领域。更有好事之徒，将发明小政府、大社会的桂冠，也慷慨地安到了斯密先生的头上。
读一读《原富》吧，我们会知道斯密对真实世界的经验着迷，而对规范世界无甚兴趣。他概括经验、分析经验，得出对经验的经济学解释；又基于一般化的解释，提出可供以后经验来检验的推测。幸运的是，“他站在一门新科学的黎明和欧洲一个新时代的开始”（见MaxLerner为《原富》1937年英文版作的序，张五常译）。当时的英国正在开始现代经济增长，古老学说不能应付的新经验数之不尽，提供了开风气之先的现代经济学巨著的基础。更加幸运的是，斯密的分析和结论一再被后来的经验所验证。诚如张五常所言，他的主要论点的整体，不仅经得起时间的考验，而且越来越对（张五常著,《学术上的老人与海》，社会科学文献出版社2001年版）。
在政府职能问题上，斯密不过陈述经验事实。试想一下，在那个连大英银行都是私人经营的时代，除了国防、司法和公共设施，君主（政府）还能管什么事？在这个意义上，不妨让我们更正一下：斯密从来没有主张过政府“应该”充当守夜人。斯密对政府应当充当守夜人的伟大思想，半点贡献也没有。
经验中出理论
斯密的贡献，在于分析政府怎样守夜，才更加经济、更加合乎社会的一般利益。举国防为例吧，斯密仔细分析了狩猎和游牧民族的全民皆兵，以及农业文明的业余战士模式，虽然不需要政府专项财政开支来维持国防，但随着制造业的进步和军事技术的复杂，为了保证制造业生产的连续进行，由政府抽税来维持装备精良、纪律严明的常规军，就越来越合算。更令人叫绝的是，在分析的基础上，斯密得出如下一般性结论：近代战争火药费用的庞大，显然给能够负担此庞大费用的国家提供了一种利益，从而使文明国家对野蛮国家立于优胜地位。
再举一个例子。斯密怎样分析政府提供的道路、桥梁、运河、港湾等公共工程？他的重点，永远不在政府应该不应该提供公共工程，而在于根据对各种经验事实的考察，探索政府怎样收费、怎样花费来维持公共工程，才更加经济。运河的通行税嘛，交给利益不相干的委员会，不如像法国的兰格多克运河，交给监工的工程师，作为他的私家财产权利，维修的效果更好。但是道路的通行税，就不宜作同样的处理。因为运河不加修理，会变得完全不能通航；但公路不加修理，却不会完全不能通行。至于靠委员会来维持道路通行，看来看去，当时的经验也没有最优模式，只好诸害之中取其轻。
那么，怎样看待那些声名赫赫的政府特许权公司？斯密的法门，永远集中于分析这些特许权公司的利弊。他用了几十页的篇幅，研究包括英国汉堡公司、俄罗斯公司、东方公司、土耳其公司、非洲公司、哈德森湾公司、南海公司、东印度公司（新、旧）以及英国制铜公司、熔铅公司和玻璃公司的经验，并引用1600年后在欧洲各地设立的55家取得专营特权公司的全部失败例证。斯密从中得出的结论，就是到今天还是掷地有声：这些基于爱国心，即为着促进国家某特殊制造业而设立的特权公司，往往因为经营失当，以致减少了社会总资本，而在其他各点上，同样利少害多（〔英〕亚当?斯密著，郭大力、王亚南译，《国民财富的性质和原因的研究》，商务印书馆1972年版，第318页）。
理论的命运是受检验
各位读者，经济分析和经济解释不同于规范的地方，在于前者可以拿经验事实来检验。是的，谁也不必赞同斯密。但是，你可以拿事实来检查他分析得出的结论。在制造业相对于狩猎、游牧和农业占据主导地位的局限条件下，常备军的模式是不是能比看似不多花费的全民皆兵更有效率？在战争花费日益庞大的局限条件下，经济实力的增强是不是比穷兵黩武提供更可靠的国防基础？公共工程全部由财政包干，是不是带来许多可以减少的浪费？政府特许权公司是否真的有助于实现其设立时声称的爱国主义经济目标？所有这些，都可以拿可观察的事实作反复的检验。
谁都可以反对斯密，或者不把他当回事。天下形形色色的政府，更无理由对斯密关于守夜人的经济学理论——准确一点说，是探索合算的政府守夜人的经济学理论——言听计从。政府官员们可以选择他自认为更合理、更顺手的守夜方式，也可以守夜之余不辞辛劳参加白天五彩缤纷的经济活动，甚至可以根本不守夜，或者干脆充当市场秩序的破坏者。是的，一切悉听尊便。斯密就是尚未作古，也无计可施。他只留下一个经济学的传统，那就是分析包括政府在内的各个经济行为者的行为，在事实上怎样影响着诸国财富的性质和形成。
2001年6月17日
另一条印度道路
从印度发生的变化中我看到一点希望，腐败病入骨髓如印度综合征，也是有药可救的。条件是，对症下刀，手不要哆嗦、不要抖。
“印度道路”曾经举世知名。这就是政府对市场活动实施超级管制，样样要许可证，事事要审批。结果，挡不住的管制官员大贪其污，社会腐败程度直追当年巴拿马，逢单你来，逢双我上，轮流坐庄，贿赂被制度化了。走市场经济之路，又要让行政官员过左审右批的瘾，这就是原汁原味的“印度道路”了。我知道的经济学家当中，只有张五常从20世纪80年代早期就不停地大声疾呼，警告中国转到方向对头的市场化改革之后，千万当心“印度综合征”。十几年过去了，中国在市场经济的路上走得有声有色，但是产权改革左躲右闪，而“规范市场”的管制又层出不穷。举目四看腐败花样翻新、层出不穷，知道张五常教授的推理本事名不虚传。
改革出转机
但是，印度已经出现了转机。举证这个变化，不需要说印度人，特别是海外的印度侨民多么聪明了得。是的，访问过欧美的中国人，大概没有不对那里从事白领以至金领职业的印度人之多留下过深刻印象的。精于吸取全球人才精华的美国，发给外国人士可以在美从事专业的工作签证，总数的20%都给了印度人。在大名鼎鼎的硅谷，据说30%的工程师是印度裔工程师。他们不但成为美国人创办的高科技公司的顶梁柱，而且自立门户照样成绩傲人。印度裔企业家在美创办的公司到华尔街上市而又业绩不俗的，只要查查Microchip、I2 Tech和Mastch的记录就可以知道。不过我要说，古老文明的东方泱泱大国，挟10亿人口之众，万里挑一出来一批优秀人士，不足为怪。况且侨民们的出类拔萃，搞不好还是逆向淘汰的结果：故国民不聊生，没有机会，“道不行，乘桴浮于海”去也。
要紧的是，印度本土的变化。但是我也并不想就此举证，比如最近被广泛报道的印度经济增长率提高、人均所得增加、高科技大有苗头。这些事情，别的国家不论，单拿中国来比，印度要占上风恐怕就没有那么容易。当然，印度一国软件生产量占全球软件总产出的167%，年度软件出口达到40—50亿美元，除了美国，天下无出其右。但是，中国的家电普及率、电话普及率、电脑保有量、上网人口等，不是把印度远远落在了后面吗？说今日的上海比孟买风光，应该不是夸大之词吧（听说联合国秘书长安南先生看到曼哈顿似的浦东新区，赞赏之余就要求提高中国的联合国会费）。再往“底部”看去，据美国《亚洲周刊》的估计，每天不足1美元的贫穷人口，在13亿中国人当中有35亿，而在10亿印度人当中有53亿。消灭贫困的压力，两个古老文明大国不相伯仲，不过看来印度更沉重。
我要举证印度变化的，只是一件事情。这就是，印度人在印度本土创办的公司，满世界赚钱成为世界级的好公司！让我补充一句，这样的公司赚发达国家市场的钱，一不靠出售自然资源，二不靠廉价劳动力优势，三不靠贩卖军火，四不靠政府补贴。靠什么呢？靠技术创新产品、管理、本土和非本土市场开发。这样的公司，在印度出了一批！本来印度人有能力办“现代企业”，早已有据可查。硅谷高科技公司7%的CEO是印度裔人士，更不消说大名鼎鼎如麦肯锡公司的老板也是印度人了。但是，那都是办在境外的公司，借用了发达国家的制度环境和“社会资本”。我们这里讲的，是印度人在印度本土办成的具有国际性的公司，这就令人刮目相看了。“许可证经济”的土壤上，哪里容得成长起这样的“物种”？在我看来，这是“印度道路”发生变化的证据了。
