“逐利”的由来
大家都知道经济学关于资本主义企业“利润最大化”的假设。当然，像所有的最大化行为假设一样，企业“利润最大化”的假设，只有从阿尔钦“演化”和“生存检验”的意义上来理解，才是真实的。但这里的问题是，人们似乎并不探究“追逐利润”或“利润最大化”本身又是为了什么。用“财迷心窍”来解释追逐利润的行为，与太多的经验事实不相符合。
我的理解，在社会信用发达的条件下，追逐利润是维持信用和增加信用（就是动员社会资源）的必要条件；而在信用不发达的“早期”，企业家只好凭借自己的钱财办企业，事业企图心大而自己的钱财不够用，所以必须追逐利润，然后，将利润再行投入企业。这两种状况，其实源于一个限制条件，那就是企业家自己的钱财不够用。
其实，即便是今天在信用经济十分发达的北美和西欧，企业投资最主要的来源还是本公司的利润留成。我看过一份扎实的研究报告，结论是企业的利润留成用于扩展企业的资本，在统计数量上远远大于公司对外的债权融资和股权融资。
我没有机会亲眼看过任何一个西方“早期”的公司。但是20世纪80年代后期，我在淮北农村访问过一个生产工业筛网的私人企业。创办人叫张化彩，当初是用了他自己家、兄弟家和邻居们的一点钱起家的。公司有了利润以后，兄弟和邻居要多分配利润，张化彩要扩大投资买新设备。谈来谈去谈不拢，闹到“分家”的地步。我当时问张化彩怎么想问题的，张说，琢磨市场、管理生产、节约成本，都是非常费劲的事情，仅仅为了多几个零钱花，不值当。他当时讲出来他自己的企图心也并不大，就是要在淮北农村平地上起一座“山”，让方圆多少村庄的人到他的厂子里来工作。相比他那一点企图心，不但那个公司的本钱不够用，再多的利润也不够用。张化彩的故事我想了很多年，后来懂了：企业家自己现有的钱财相对于企图心不够用，是追逐利润行为的基础。追来追去，别人看你生产利润的本事比他自己来搞大得多，企业信用——也就是公司融资——的历史就开始了。
人很有意思，只有追“不够用之物”，才有非常疯狂和长久的劲头。不理解这一点，所谓利润最大化云云，不过方便了解数学题，对于解释真实世界里的经济行为，没有什么帮助。
2001年2月7日
驾驭不确定性
加入WTO以后，企业之间比什么？比的是谁的适应能力强。企业的研究要超越公共运算部分，从不确定性的角度来研究WTO的问题，增加对不确定性部分的注意力。研究规则变化后自己的策略，以及直接和间接对手的策略。真正能把企业做好的是艺术性的部分，是不确定性部分。
加入WTO和新经济对企业决策到底会带来怎样的影响？我认为，WTO和新经济，要求企业有更强的适应能力，尤其是驾驭不确定性的能力。
商业世界里已经发生的事，严格说不会重复发生
正如哲学家说人不能两次踏入同一条河流，商业世界里已经发生过的事件，严格地说，不会重复发生。为什么好的商学院都搞案例研究，而不太像经济学那样讲授原理，试图把知识变成很确定的东西？因为商业世界里确实没多少确定性的东西。个案研究的好处就是让人举一反三。
以消费市场为例。现在的消费市场，消费者的消费有很大的不确定因素，消费者将买什么，没有办法用经验概率来推断。当人均国民所得很低时，大家必须把很多的资源用来买食品，以满足最基本的热量要求，这时的经济形态比较确定。消费者离开低收入水平越远，消费的不确定性表现得就越显著；市场规模越大，这个不确定性也越大，很难知晓千百万人分散决策形成的潮流最终往哪里走。很多大的厂商做广告，就是想影响消费者的决策过程。但这只是试图影响，其影响的效果如何，取决于竞争对手，甚至有时还取决于竞争对手的动向。如电视机生产厂家一般不把电脑生产厂家看成它的对手，但从消费者来说，购买电脑的购买力可能就会从购买彩电的购买力当中转移而来。那种认为只有同行竞争的思维模式是有问题的，现实是所有不相干的行业都在竞争。信息社会，知识的可分享性使得一瞬间可以造出无数的竞争对手来。这是不确定性的一个根源，能够感觉并把握潮流，这是不得了的学问。
不确定性是经验概率无法对付的
奈特认为，市场经济的本质特点不是风险而是其不确定性。所谓风险是一件事情未来是否发生不完全知道，但有一个或然率。人们可以根据这个事件过去发生的概率，大体推断出其未来发生的频率。奈特把这样的事件定义为风险事件。按照他的定义，风险事件是经验概率可以对付的：设一个保险系数就行了。保险机制、保险生意做的就是某一事件未来实际发生频率与所估算频率之间的差额，即对事件未来的可能性，根据经验概率估算一个值，然后收取一个保费。什么叫不确定性？就是经验概率没有办法对付的。
中国决定走向市场经济，就使我们越来越靠近市场的不确定性，这是市场经济的特点。我们过去的教育和计划经济的传统，使得很多人希望生活在确定性的事件中，但这不是市场经济的特性。WTO所谓降低市场准入，就是大大增加市场过程当中的不确定性。
企业家不是做公共运算的人
什么叫企业家？有一种定义：企业家就是做出决策性判断的人。决策性判断不是公共运算。所谓公共运算是把数据拿来，什么人来算结果都是一样的。公共运算很重要，我们办大学、办中学、办小学，一个重要方面是，通过教育提高人们的公共运算能力。但是，人类的活动，尤其是企业的活动，在面对未来时，总会有一块东西事先不完全晓得。公共运算可以请幕僚做，可以请专业顾问公司做，可以请专家集团做，但最后报告送上来，总还会有一个未知的东西。那就是，今天所采取的行动，将有若干个可能的结果，到底是哪一种，今天不完全晓得，但企业家必须做出选择。这个过程被有些理论家称为决策性判断。这是企业家最重要的职能。
市场经济，特别是目前这种面临加入WTO和新经济挑战的市场经济，事先无法完全搞清楚的这块东西相当大。真正的挑战是在这个方面。具备决策性判断能力的人，在人群中的分布是不均衡的。每个人都有一点企业家才能，但是其大小、储量差别很大。那么，如何使具备企业家才能的人被挑上来并愿意好好干？这要由产权制度来解决。世界上给人的能力定价，无非是这几个东西：第一叫做工资加福利；第二是利润的分享，不仅在成本里边起作用，在利润里边也有一部分；第三是利润分享权的长期化，即拥有股权；第四是长期化的利润分享本身能流通。
把企业做好的艺术
WTO与新经济一起到中国来，确实给中国带来很大的机遇。新经济的潜在影响现在才刚刚开始，对有准备的企业家来讲是作出决策判断的最好机会。从发展趋势来看，中国人应该有信心。过去20年，开放越大的领域，中国人的成绩就越好。竞争范围不扩大，我们的能力是上不去的。中国的体育为什么成绩好，体育是最早加入了“WTO”的，比赛规则与全世界一样。
研究WTO，其实重点不是研究入世以后中国的市场一定会怎样，其实没有人知道，没有能力知道。专家知道的只是WTO的游戏规则，他们可以解释清楚新的比赛规则，什么叫输，什么叫赢，什么该挨罚。就像篮球比赛规则调整后，下一场世界篮球锦标赛是什么结果？谁是冠军，谁是亚军？不知道。加入WTO以后，游戏规则变了，各方的游戏规则都在调整。如何在这种调整中找到自己的位置，要看各国各企业在新的游戏规则面前的反应能力。当然外国公司也面临挑战，我们有自己的本土价值、文明历史、行为规范，外国公司也要接受挑战，要学习，要本土化。
加入WTO以后，企业之间比什么？比的是谁的适应能力强。这也是企业研究加入WTO的重点所在。企业的研究要超越公共运算部分，从不确定性的角度来研究WTO的问题，增加对不确定性部分的注意力。研究规则变化后自己的策略，以及直接和间接对手的策略。真正能把企业做好的是艺术性的部分，是不确定性部分。这里可以出奇制胜，这里可以产生新的激动人心的故事。
2000年4月19日
企业家能力竞争的舞台
本文系作者于1997年11月19日在福建省“股份制改造与证券市场”研讨会上的发言，文字经作者订正。
资本增值的真正来源是企业家才能在市场上的发挥。资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家能力。可以说，中国资本市场发展的基础就是企业产权改革。因此，我国资本市场的未来发展，取决于企业产权制度改革的进展。
资本市场买卖什么
初看起来，资本市场是一个以不同方式买卖企业的市场。从买方来说，购买企业可以直接持有企业的股本，也可以在场内场外的证券交易市场上买得企业的股票或债券，以此获得企业权益。从卖方看，为了获得资本而出让一部分权益，形式也可以多种多样。这就是说，在资本市场上买卖的是企业权益。那么，什么是企业权益呢？企业权益是一种获利的权利。买家如果看中的只是企业的产品或生产线，他只需要到商品市场或要素市场上去直接购买，而用不着到资本市场上来。到资本市场上来买入企业权益，目标是企业权益的增值，即通过企业产权的持有而分享企业利润。因此我们认识资本市场的第一步，就是看到在资本市场上买卖的是企业的盈利能力。
企业的盈利能力从何而来？我们从经验中可以知道，一个企业投入生产过程的各种要素，等到转化成了产品和服务，有可能卖出个好价钱（相对于投入要素的成本），也可能卖不出好价钱，甚至根本卖不出去而完全蚀了本。因此投入企业的资本增值与否，首先要对付由奈特定义的市场的不确定性。这就需要决策。决定企业生产什么，生产多少，以及怎样实现获得盈利潜能的创新。有了决断，还必须加以组织实施，直到实现盈利的潜能。这样来看，一个决策能力、一个生产的组织协调能力，是资本增值不可或缺的两个要素。这两种能力，就是企业家才能。在这个意义上，我们可以说企业的盈利能力说到底就是企业家能力的存量。钱本身并不能生钱。我们把钱存入银行，获得了利息，并不是因为钱能生钱，而是因为银行将钱贷给了企业，靠企业在运营中获得了增值。利润的本质不是对货币所有权的回报，而是对企业家才能所有权的回报。当然，银行贷款给企业是要冒风险的，因此贷款利息是对银行承担风险的回报。而风险回报——利息——最终来自于企业运用资本的增值。有的理论把这两种回报混为一谈了。在我看来，离开了企业家才能的发挥，企业所有的其他投入品——劳动力、土地、资金和技术——统统谈不上增值。在资本主义发展的早期，由于资本家与企业家合二为一，使人们误以为利润来自于货币资本本身。随着现代市场经济的发展，我们可以看到，是有钱的人在追逐企业家，竞相将钱交给那些有才能的企业家去运营获利。这就揭开了资本增值的面纱：资本增值的真正来源是企业家才能的发挥。有了这个认识，就可以看到资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家能力。
企业家能力与资本市场孰先孰后
这是一个容易循环起来的问题。不过我还是想冒一点险，把资本市场的发生看成是在企业家主导下发展起来的。我们知道，有一类交易是由生产厂家“想象”了市场需求，率先生产出产品和服务，然后刺激了消费者的消费欲望，从而把交易“开发”了出来。比如计算机的硬件和软件，常常就是厂商推出了一代又一代速度更快、性能更卓越、使用更方便的设备和软件，才刺激消费者不惜“挤”掉别的消费开支来购买计算机产品和服务。我相信资本市场的发展也是“供给导向”的。在一个经济中，首先要有企业家表现其才能的空间，首先要由企业家把企业的盈利潜能在市场上表现出来，才能吸引投资人向企业和企业家投资。否则，社会的剩余资源只好投向地产、贵金属、古董或别的什么东西来保值增值。在这个意义上，资本市场首先是企业家通过展示其盈利潜能“冲”出来的结果。
兴起于20世纪80年代的民间集资是我国资本市场的雏形。集资的兴起，正是有一些企业家通过发挥经营才能告诉周围的“潜在投资者”：我有市场看好的项目，又有管理经验，如果你把钱投到我这里，所得回报会比存在银行高许多。于是许多人竞相将钱交给那些企业家去运营，形成所谓的“集资热”。“集资”当然包含风险，或者是企业家的预言失败，或者市场上有鱼目混珠的“企业家”。减少这种投资风险，需要很多条件，其中最重要的是要有界定清楚的产权和竞争性的市场。投资人可以在市场上挑选企业家，也可以在一个更大的范围内比较各自对企业和企业家盈利潜能的不同看法。资本市场与任何市场一样，开始总是产权的自发交易。我们可不能小看自发的力量。自发的企业家才能的各种表达，自发的企业家才能交易的各种形式，是资本市场的基础。离开了这个基础，我们无从理解资本市场的发生和发展。但是企业家才能的发挥要成气候，要成“市”，需要大规模的市场导向的制度变迁。在过去很低的收入水平下，也有剩余资金在寻找“投资”的可能性，比如人们炒君子兰、炒邮票、炒各种“无价”票证等。但是只有经过十多年的改革，特别是90年代以来我国各类企业家争得了越来越大的空间，资本市场——企业家才能的交易——在中国的发展才有了一个“起始”的基础。
企业家喊价权和企业家定价
首先要承认，企业家才能与政府官员（或者叫公务员）的能力是不同的。企业家才能是面对市场不确定性，通过判断性决策和实施决策来获得盈利的能力。这同官员从事公共事务，主要是公正地提供公共服务的能力不一样。因此，首先要对把企业家与政府公务员混为一谈的“干部管理体制”实行根本的改革。按照我的看法，企业家才能本身就是资本增值的源泉，或者说是“未来收入增长的源泉”，因此这种才能本身就是“资本”，就是一种“人力资本”，就是人力资本中的一个特别的类别——“企业家人力资本”。这种资本的定价同样要通过市场机制，要有一个“经理市场”或“企业家市场”。
但是，企业家能力并不是在给定的价格下交易的。交易首先是权利的换手，因此企业家的“喊价权”是经理市场的前提条件。其实，经理厂长的喊价权早就存在，社会不承认其合法的喊价权，它就以“非法喊价权”的方式存在。现在流行的对所谓“企业内部人行为”的那些批评，无非是经理厂长在行使“非法喊价权”。如同人民公社不承认农民人力资本的合法喊价权，农民就出工不出力和逮着机会就偷盗集体财产一样，经理的非法喊价权是通过损害企业利益来谋得个人利益的。解决“非法喊价权”的最有效途径是提供“合法喊价权”。横竖天底下没有白吃的午饭。国家、企业和投资人，要想让投放在企业中的资本增值，就要为利用企业家的人力资本而付费，与其付给“非法喊价权”冤枉钱，不如让企业家有合法的喊价权。经理们都有了喊价权就可以竞争，买方也可以还价。通过喊价与还价，形成对企业家才能的市场评价。所以，企业家才能的市场均衡价格是合法喊价权交易的结果。
企业家的喊价当然包含许多内容。从经济收入来看，有一点要讨论，就是企业家的收入一定要包括对利润的分享。现在许多地方都规定，经理的收入最多可以超过职工平均工资的多少倍。我们看到，这个“倍率”的数值在各地正在逐步提高。这是一个标志，表明企业家的贡献在我国得到合法承认的程度正在提高。但是，我们还是要批评，这种“倍率”控制的办法仍然不适应企业家人力资本的性质。前面讲过，企业家决策与管理的基本功能是增加企业对付市场不确定性的能力。因此企业家的贡献，归根到底要由企业是否成功地对付了，以及在多大程度上对付了市场不确定性来检验。
那么怎么才算企业成功地对付了市场呢？最简单地讲，只要企业产品（服务）的市值超过其要素成本之和，即有了“剩余”，企业就成功了，因为投入企业的资本增了值。因此，不但企业家才能主要由企业的盈利水平来衡量，而且企业家才能的定价原则是将企业家所得与企业的利润挂钩，而不是向企业家支付要素成本，即工资。用产权经济学的语言来讲，就是企业家要分享“剩余索取权”，而不是获得事先可以确定的“合同报酬”。在市场上，我们没有办法事前知道企业的利润能有多少，所以也就没有办法事前规定企业家的报酬，更没有办法事先规定企业家的收入只能等于职工工资的多少倍。至于收入分配，可以通过个人所得税来调节，那是另外一回事。这里的关键是承不承认企业家在创造剩余中的作用，承不承认企业家的收入原则是与剩余权挂钩的。
另外，企业家人力资本除了市值到位，还要有资本化的制度安排。我们知道，企业家的能力是与企业家本人联系在一起的，而人总是会衰老的。如果企业家才能不能最终资本化而与人本身分离，那么企业家在对企业还具有控制权的时候，就会转移决策目标，去进行那些对企业发展有害而对个人有利的投资。控制权与控制权的收益不能分离，最终会损害企业的长期利益。比如有的企业，经理非常能干，企业经营得也很好。但由于没有企业家才能的资本化安排，就会发生所谓的“五十九岁现象”：企业家临到退休大捞一笔，或者让自己的儿子成为“接班人”继续控制企业，而他的儿子偏偏又不是最优秀的候选人。企业家才能的资本化安排，使得企业的控制权能在竞争的市场中由一个企业家手中转移到另一个企业家手中。在这个过程中，企业得以始终保持生机与活力。
企业改革是资本市场发展的基础
我国资本市场的发展始终与企业制度的改革紧紧联系在一起。可以说，中国资本市场发展的基础就是企业产权改革。因此，我国资本市场的未来发展，取决于企业产权制度改革的进展。最近，我们在上海、山东、江苏等地调查，看到中国企业产权改革的实际进程比在北京想象的要快、要活跃。比如“耕者有其田，经营者有其股”，讲的是上海纺织控股公司所属的埃通电器公司实行经营者群体持股的故事。各地还有一些早就在做，但从来不说的案例。我们的印象是，我国企业改革的实践开始围绕企业家的人力资本产权做文章，而不是单单去“界定”国有的或集体的（物质）资本的产权。各地的具体做法当然还大有完善的余地，要讨论的问题非常之多。但从这个方向的改革实在是抓住了根本。现在企业改革实践的一个重要特征是，企业家正在以各种不同的方式喊价，“非法喊价权”正在以各种方式“演化”为合法喊价权，而企业家喊价权的竞争性市场正在形成。这个变化产生了发展资本市场的巨大需求。如果说企业物质资本的产权交易引发了我国资本市场的萌芽和初级发展，那么企业家人力资本产权的交易，必将实质性地推进资本市场的深化。
一些地方把国有的或集体所有的企业股本出售给企业经理持有，还为解决国有股、法人股流通问题提供了富有启发意义的线索。这一段时间许多人都在讨论国有股、法人股的流通，诸多障碍之中似乎有一个核心的两难抉择：允许国有股、法人股流通，怕一下子“砸”了市场；不允许流通，那么中国的股市上永远只买卖企业的小股份，而不能提供交易企业控制权的机会。没有企业控制权的买卖，股市怎么可以厚实起来？但是，把一部分国有股出让给企业经理，可以在某种程度上解决这个难题。由于经理持有的股权是锁定的，即在经理任期内不可以在市场上交易，但经理手中持有的股本，只要数额不再是小得不足为道，就会大大强化对企业家人力资本的激励，从而增强企业的盈利能力。企业的盈利潜能当然是扩展市场的基础。同时，随着经理人员的流动，经理所持的股权也逐步入市交易。因此，经理持股的不流动性只是暂时的。更重要的是，在这个过渡期，经理持股的效果会显著不同于绝对禁止流动的国家股和法人股。经理持股要研究的问题还有很多。比如现有的经理自己都没有多少钱，要他（她）买够一个对其经理行为确实有制约效果的股本额度，钱从何来？基层的一些自发做法是通过某种集资或借贷关系，这里有没有让金融组织，特别是叫做“投资银行”的机构大展拳脚的机会，值得研究。总之，我的判断是，有了资本市场的配合，目前的“放小”政策有可能放出一个前所未有的大局面。企业产权改革有了实质的、成规模的推进，资本市场的发展就有了最可靠的基础。
规范资本市场的动力机制
资本市场当然需要规范。不规范，“融资骗子”横行，投资人终究要被吓回去的。问题是“规范行动”的信息基础和激励机制。我刚才提到，一方面，企业家才能是一种主动性很强的资源，一有机会它就要“冒”，活跃非常。但是另一方面，企业家才能要大规模发挥作用，需要一系列制度和政策方面的支持。否则，自发的企业家才能的发挥只能停留在一个临界水平以下，从社会经济的表层来看，就是所谓“企业家供给不足”，样样事情没有政府精英的推动和组织，好像就没有办法搞成。在一个长期以行政为中心的国家里，究竟能不能容忍企业家在经济舞台上人尽其才？究竟有多大的空间？这是第一位的问题。因此，说到资本市场的规范，首先是我们整个社会是不是能够容忍和鼓励企业家的创造，而不是扼杀或抑制企业家才能的发挥。
当然，资本市场上可能良莠不齐。这就是人们提到的代理问题以及经营人员的道德风险问题。即使没有这些问题，由于市场变化的不确定性，投资者也存在其他风险。市场规范其实主要是用来帮助当事人定约并恰当地分配风险的。在这一点上，正如汪丁丁所讲，一个健康的资本市场需要一整套社会支撑体系。比如发达国家的资本市场都有一整套行为规范和执行这些规范的制度保障。我们把这套直接搬来，当然也是一个快捷的办法。但是我们也必须了解，人家那一套是“上当”“上”出来的。最初的市场难免混乱，使一些投资者成为受害者，或者损害企业的利益。于是各方都要求规范已有的交易行为，以保护自己的利益。经验会告诉当事人，有“猫腻”的市场总是“厚实”不起来的，那对买卖双方都没有好处。因此规范市场的潜在利益会驱动规范进程。一旦规范市场的力量大到能够克服制度变迁中的“搭便车”行为时，资本市场就可以做到在发展中规范、在规范中发展了。
在这个资本市场的规范过程中，最重要的动力机制是那些“吃亏”的一方要保护自己的利益，然后经过一个公共决策的过程来建立保护产权的制度。因此，为资本市场立法要从“根”上下手。这个“根”就是良好的财产权利的界定。界定清楚的权利产生可预期的收益，可预期的收益驱动人们保卫权利，权利和权利的平衡才能产生规则。我们这里最大的问题是，在初级的资本市场里以“公有制”名义包装的“糊涂产权”（比如赢了归代理人，输了归“公家”）占据着“主导地位”，而得到良好界定的产权与之相比势单力薄。现在主要问题恐怕还不是要不要规范，而首先是资本市场规范的基础。我们的公有制企业如果不经过脱胎换骨的改制，资本市场就没有规范的基础。在目前的产权基础上强加许多管制，可能“寻租”活动增加，而市场秩序和纪律还是建立不起来。
1997年11月19日
普通人投资的世纪
纽约股票市场里悬挂着一条警语：“保护了最小投资人的利益就是保护了所有投资人的利益。”在世界金融和资本的心脏里，为什么挂着这样看似平淡无奇的口号？它告诉你：资本市场最终是保护别人财产权利的地方。股民一旦丧失信心而逃走，完蛋的是市场和企业。真正有能力盈利的企业和企业家才能最终通过股民的挑选而留在资本市场内，否则就得出局。
多少受到年鉴学派的一点影响，我喜欢从普通人日常生活的变化中，来发现经济生活中的重大变化。
民间谁也不能不投资
在我们所关注的世纪之交，普通人经济生活中最重大的变化是什么呢？依我所见，重大变化之一是：老百姓手里有了一点钱。金融资产不再像以往那样只集中在政府手里。这件事情非同小可。
不过，有钱是另一堆麻烦的开始。
现代社会发展中越来越多的不确定性，使人们不得不考虑手里的钱应该放到哪里去。普通的办法是存银行，因为钱放在银行里有利息。可是利息从哪里来？银行把这些钱贷放给能挣钱的企业。好了，这里根本的一个问题是我们有多少挣钱的企业？这些企业挣钱的能力大到既可以支付银行的成本——人员开支、漂亮的大楼等，还能使老百姓得到利息回报。如果没有那么多好企业，银行只好通过增发货币来还老百姓的钱，换句话就是银行在较高通胀率的情况下来完成这类操作。所有在银行中存钱的老百姓，都贴给了银行和国有企业。比如，你存在银行100块钱，一年后，从银行领回110块，利率是10%，要是通胀率大于10%，你就贴给了银行，给银行交了“保管费”。
不存钱行不行？刚才说了，医疗、教育、养老、失业等要求你存一点对付将来。一般的规律是，社会现代化程度越高，不确定性或风险越大。每个人如果不准备一点钱来对付将来，在人的寿命越来越长的今天，是一件不可思议的事情。由于在银行存钱不能保证“正”利率，于是我们就有了“集资”的故事。大家还能记起那些非法集资案，一下子集到十个亿或几十个亿元。他们打出的旗帜是高利息回报。非法集资的生命力绝不只来源于人们的愚昧和贪心，它实际上表达了人们在找寻国家银行以外的金融通道。人们对于通货膨胀和未来不确定性的恐惧，驱使他们在存钱方面大冒其险。由于法律不健全，集资中出现诈骗行为，老百姓受到巨大伤害。但也有相反的例子：许多乡镇和私营企业的成功就是靠集资。它用了你的钱，做出了市场，获得了高额利润，真的给了你高回报。这就是投资的故事了。
投资是什么？是一笔钱放到一个经济过程中变得更多的过程，这个变多不靠通货膨胀，而是真实购买能力变大。有了比银行存钱更好的“投资”故事，中国人的投资意识就觉醒了，投资日益变成最普通的人的行为。依我之见，这大概是真正“投资”活动的开始。
“投资”为何物？
什么叫投资？计划经济体制下，把老百姓手里挤出的几个钱交到国家手里，由计委批项目，花掉一大笔钱建成一个项目就拉倒。这种国家投资的概念实际上是一种实物概念：只要路有了，桥有了，工厂、电站盖起来，有了东西就完了，并不要求100块钱花出去，110块钱挣回来。这种行为只能叫基本建设，只能叫投入，不能叫投资。“投入”这两个字相当传神，“增加国家对农业的投入，对教育的投入，对基础建设的投入，对高科技的投入……”什么是投入？投入就是一去再不回头。老百姓手里的这点钱可不能“投入”。“乱集资”的故事只不过是普通投资人为了避免“投入”的命运而东奔西闯。在这个意义上，老百姓实在有点投资无门。当然，现在投资的故事已经渐渐复杂起来，我们有了股票市场、房地产市场等，但我们看到的仍然是普通人在这些故事中的前赴后继。
和以前相比，我们的投资场所已经不少。发达国家有的，我们好像也有了。但决定投资收益的最重要的问题却还没有真正解决。不少外国人喜欢中国餐馆，但他们批评说中国餐馆可以在前面吃却不能到后面去看。目前中国的股市很像中国餐馆，因为真正经得起看的企业太少。B股市场比A股冷，原因是外国人要请专业人士来看，一看，他的胃口就伤了。A股市场上的股民却大多数是中国饭馆中的顾客，只吃不看。加上上市规则和审批中过多的行政干预：额度、按等级制分配等，把许多根本没有盈利能力的企业也搞进股市。大家为什么还跟着买？不是买能盈利的企业，而是买那些后面跟着买的人，这叫“斗傻”——“我傻，还有比我更傻的”。但老百姓的“傻”仅是一时，长久看，这种股市泡沫，总有一天要破灭。
股权买卖十分挑选企业家
那么，在资本市场上人们买进卖出，分析报价，看上去是一些符号系统在运作，实际上大家到底在买什么？我认为，归根结底是在挑人。资本市场的真实基础是挣钱的企业，企业为什么能够使资本增值？理论很多。资本稀缺，少就贵，就能赚钱。我们原来说，资本增值是因为剥削，是因为工人创造了剩余价值。但到底工人应该生产什么？生产多少？如果产品卖不出去，就一文不值，哪里来工人的剩余价值？这个道理不复杂。所以要承认企业家的贡献。面对市场作出生产什么、生产多少的决定是非常困难的。因为生产过程中的变化因素在现代社会中难以预测。消费者的口味、供给的成本、技术等都会变化。比如电子技术日新月异，任何一笔投资的风险都相当大。现在国际交流如此频繁，谁也不知道明天会“热”什么。所以，现在大家苦闷新的增长点在哪里？
过去计委说我已经上了什么项目，你就不许再上，不许重复建设。现在市场就是重复建设，否则没有竞争。我们社会中有一个口号叫做反对暴利，实际上我们只应该反对非法所得。一块钱的非法所得也要反对。如果是通过创造更多的财富、产品和服务换来的，再多也不应该反对和限制。不能以数量大小来划分。比如微软公司的计算机产品由于技术先进，销售出去就是暴利，这种暴利如果反对的话，这个社会就不会再有发明和创新。要知道发明和创新是要冒极大风险的。如果不鼓励这种行为，社会怎能前进？企业制度改革就是要冲破这个壳。这是一点题外话。
所以，剩余价值理论解释资本的增值不完全，企业家的能力是更重要的因素。不是所有人都能面对市场作出正确决定的。这种能力是市场上最稀缺的一种资源。这种才能不是人人有，也不是组织部、人事部能够掌握和认识的。比如我只能讲理论，给我100万元，“投入”没有问题，但要“投资”就不行了，要去挑企业家了。为什么盈利企业这么少？一个重要原因是我们的制度和文化对这种企业家赚钱的能力极为歧视。这是资本市场发展中的要害问题。企业家为什么能够发现社会发展的机会？就是因为他在能力上和别人不一样。只有企业家成长起来，我们挣钱的企业多起来，资本市场才能发展。企业家的眼光和能力可以使社会产生巨大能量，甚至使世界改观。一个值得深思的例子是，世界上第一个提出保障工人利益的最低工资标准的不是工会，也不是什么政党，而是福特汽车公司。
要知道，资本市场是普通人投资的地方，这是由它的运行机制决定的。与其他投资方式比较，买股票是将直接实物型投资的风险降到最小的办法。在股市里，每个投资人发现对自己不利的因素时随时可以通过卖出方式跑掉。纽约股票市场里悬挂着一条警语：“保护了最小投资人的利益就是保护了所有投资人的利益。”在世界金融和资本的心脏里，为什么挂着这样看似平淡无奇的口号？这解释了健全资本市场中为什么要立那么多的法来使行业自律，它告诉你：资本市场最终是保护别人财产权利的地方。股民一旦丧失信心而逃走，完蛋的是市场和企业。真正有能力盈利的企业和企业家才能最终通过股民的挑选而留在资本市场内，否则就得出局。在观察这种独特的运行机制时，不能不感叹股票市场真是一项伟大的发明!
转向以企业和企业家为本的社会
一开始，在中国建立股票市场好像有点异想天开。几个留美的学生学者，出入了几天纽约股市就想把它搬回来。谁能想到几年工夫中国已经有了3 000万股民呢？中国的进步真是神速。随着社会成员向中等收入水平的发展，他们的需要越来越多样。现在人们的基本需求已经是要求有回报的投资。在这一阶段，政府居经济活动的中心就不行了。老百姓把自己的钱交给政府，政府就是再想让它增值也做不到，因为政府不是一个追逐利润的机构。只有交给企业家，通过资本市场来挑选企业家。为此，要承认企业家这种资源相对稀缺，要保护他的产权。所以我说，股票市场在转折时期是个关键的东西，人们的投资需求已经不可阻挡，但是健全的股票市场需要一个庞大的真实社会来支持，涉及文化、教育、法律、企业制度、金融体制等。我们的社会是继续以行政权力、政府官员或者其他什么为中心，还是建立企业和市场在社会中扮演较重要角色的社会结构。中国的社会生活确实正在经历这样一种转变，即整个社会结构要以市场和企业为本位。原因是其他社会角色满足不了社会发展到今天的人们日益增长的投资需求。
当然，资本市场真正起到筛选企业，使有持续盈利能力的企业真正撑起股票市场，绝非一日之功。中国正在沿着这个方向走，企业制度、银行制度都在改，资本市场也在完善，要让这套游戏真的玩得像样，企业、银行、企业家、社会公众对于借贷、信用、投资和回报的概念和行为都要及格。这很难，仅仅有一批高级人才集中在证监会，这不够。它要求资本市场的全体参与者都是及格的。所以我说，中国的资本市场要达到基本要求，还有一段很长的路要走。
1998年4月
三种私人资本和中国经济
作为一种权利（right），产权首先必须正确（right）。中国的教训是，仅仅经济改革包括产权改革在内，并不能解决何谓“正确”的社会标准。全面解决产权问题需要在法治基础和更全面的行政和政治改革方面下工夫。
似乎在不经意之间，私人资本已经成为国民经济的重要组成部分。我的观察，现实中有三种私人资本，它们形态各异，需要解决的问题也不一样。三种私人资本的动向如何，影响当前投资需求，更影响中国经济的长远。为了理解的便利，我先说明，本文在费雪和张五常的意义上把“资产”定义为任何可能带来收益的资源，而资产的市场价值，则为资本。至于“私人资本”，那就是由个人拥有的、能够为其带来未来收益的资产市值。
私人企业中的私人资本
第一种私人资本，是私人企业中的私人资本。这是20世纪50年代中期之后直到改革开放前完全不可以在中国合法存在的资本。改革以来，“私人经济、私人企业、私人资本”的合法性在实践中逐步重新确立，直到1999年新修改的宪法承认私人资本构成国民经济的一个重要组成部分。国家相继公布的《合伙企业法》和《独资企业法》，大体为20世纪80年代以来在“个体户”、“私营企业”等名目下存在的私人资本，提供了一个法律框架。回想80年代早期“陈志雄雇工包鱼塘”和“安徽傻子瓜子”的故事，私企的合法性在中国早已不可同日而语。目前全国私人企业的总数当在1000万家之谱，从业人员在几千万上下，每年总产出约两万亿，固定投资大约占全社会总投资的四分之一。很清楚，要不是中国弃置那些过时的教条，改变体制政策并修订法律，私人企业断然不可能在中国发展成这么个规模。
一般而言，私企中私人资本的产权已经得到了清楚的合法界定。但是，把产权界定得一清二楚，无非是为了便于市场交易。要是交易受到非经济因素的阻碍，再清楚界定的“产权”价值也会打折扣。当前私人企业中的私人资本首当其冲需要解决的问题，就是市场进入，也就是从事市场交易活动的限制。
有一个管制条目，叫做“产业禁入”。各类政府管制机关，手中多有成文或不成文的关于禁止私企禁入（或限制）的行业目录。根据为何？据说凡国家“战略性产业”，私人资本进入就不宜。但是现实的市场活动中，人们只见一个个具体的产品或具体的服务，哪里见过什么“产业”？举个例子，卫星制造属于“国家战略性行业”应该没有疑问。但是，温州柳市镇私人企业产生的合格低压电器装上了国防卫星，到底有何“不宜”？更一般而论，谁人真正见过什么“产业”？当下时兴的“跳舞机”，你说它算个什么“产业”？家电业，还是运动器械业？其实，对于市场来讲，跳舞机属于什么产业根本无关紧要，要紧的是它能不能满足某种需要、质量如何、价格是否可以接受，以及相应的商业服务如何。人为划定产业顶多为分类研究提供某种便利，但是我们可要晓得，当非驴非马的骡子同时挑战“马”和“驴”的分类时，真正要改进的是那原先笨拙的分类，而不是骡子的存在。
问题是，一旦勉为其难的“产业分类”构成政府管制的内容，与什么审批权挂钩，超越“分类问题”的既得权力和既得利益就形成了。这时候，要是没有主管骡子的部门和审批骡子的条例，骡子就不能合法地存活，除非它有办法把自己化妆成马或者驴。要是有人再来一通“产业高论”，认为马比驴更加“战略”，私人企业为驴尚可，但不得成马，那么对不起，凡是还想活出个马样来的真驴和已经化妆成驴的骡子们，只好赶快研究化妆成马的技术，并为此追加化妆成本。我不是说笑话，神乎其神的“产业政策”加“所有制压制和歧视”，主要功效无非就是增加经济活动中的“化妆成本”。
当前经济问题的症结就在“战略性行业”。多数人已经认可，非战略性行业可以允许私人资本进入。但是战略性行业，比如金融、电信、航空、媒体、出版、进出口贸易等，至多只可以组织国有企业之间的竞争，而不准私人企业插足。我的看法，如果我们不是用“产业”这样大而无当的概念来讨论问题，向私人企业开放的空间还是大得很。比如金融，如果说由私人开办全国性商业银行不可想象，那么地方性、社区性的私人银行也断然不可一试吗？以资产抵押批量购买国有商业银行的贷款来从事转贷业务，可不可以呢？比如电信，全方位的基础电信业务不对私人企业开放，某些环节譬如线路分销可不可以开放？电信增值业务可不可以突破1993年规定的只对国有和集体企业开放的限制，按照市场竞争优者胜出的规则，让私人企业也有一个正式的、无须“化妆”就可得的机会呢？总之，对私人企业的合法权益的保障，可以考虑开放更大的市场空间，扩大市场准入。这样才能进一步激发企业家精神，刺激私人投资，并进一步消除“战略性产业”国有行政垄断的弊端。同时，增强的市场竞争也可以加大私人企业优胜劣汰的力度，提高私人企业的整体素质。
与公有资源缔约的私人资本
第二种私人资本，是清楚地属于个人的财务资本或人力资本，通过一个市场性的合约，与国有或集体资本结合成一个企业。这类私人资本形态很多，绝大多数上市公司、股份制公司、承包制公有公司（包括农村集体土地的农户承包制）以及各式各样改制的公有公司，都包含着这类通过市场性合约联系着的私人资本。媒体最近报道的江铃汽车公司，其营销业务通过长期合约全部由私人经销商经营，也可以看做是私人资本通过合约进入“公有企业”的一种形式。事实上，私人资本作为要素进入国有或集体企业之后，纯粹的“公有企业”已经变成基于市场合约的“混合制公司”。因此，我们也可以将第二类私人资本称为“在混合企业中的私人资本”。
