① 本书第 8 章。

第十一章　　从上述理论看实际的份格变动

往往有人企图证明价格的变动与利率的变动两者是并驾齐驱的。上面已

经提到，这样的尝试从来未能荻得成功。有些人把两种变动归之于一个共同

的原因。例如有的人说“黄金的过剩”促使价格上涨，同时也使利率陷于差

不多永恒的低落（两者的意义都是所谓“低廉货币”）；另一方面，价格下

跌贴现率上升，则认为系黄金的不足所造成。有的人则认为低利率是对生产

与投机的刺激，由此将价格上涨归因于利率的下降。但事实与理论从未能取

得一致。一般地说，向来所看到的是，贴现卒降低以后，跟著的是价格下跌

而不是上涨，而非常高的贴现率是难得见到的，除非当商品价格上涨的时

候。近来吉分①对这论点曾试图加以辩护，他把利率联系到比较近代时期的

价格变动。吉分所得的结果差强人意，但整个说起来，不能使人信服。

人们不久即注意到，倘以价格变动本身作的原因，以利息为结果，这样

将比较适当。这一论点有其理论根据，因为如果别的方面情况不变，一个继

续不断的、因此是意料中的价格上涨，是会使贷款利率提高的。

这实在就是欧文·菲歇尔近来所采取的观点。他指出，②当价格上涨时，

企业家对贷款就能负担较高的利率（由于对贷款需求增进的结果，他们将逐

渐地被迫负担着较高利率）。因为“商业利润……是总收益与开支之间的差

额，如果收支西方都提高，其差额也将提高”。迭一论断的根据系出于误解。

假若这是商业利润提高的原因，那末利润就只能按价格的比率提高，也就是

其提高的年率将不超过纯利本身一个很小的百分数；企业家对于其整个借

入资本项下、相应于价格上涨的利率的提高，或者将无力应付。（根据菲歇

尔的假定，企业家实际上将完全没有超额利润，因为他们自己的生活费用也

已按同样的比例上升。）作为菲歇尔论证的逻辑依据的，是这样的假定：企

业家当价格低廉时支出各项费用（工资、租金等等），待价格上涨以后则出

售其户品。但这样就必须假定，价格的上涨系起源于一些完全独立的原因，

与企止家的行动绝无关系。按照我的见解，价格上涨，至少是世界范围的价

格上涨，大都系由于企止家对劳动以及其他生产劳务需求的提高。这样的价

格上涨，当系由于在先的货币工资与租金的上涨——不论其上涨时距离一致

的情况怎样远——的结果，因此只能借以抵偿企业家生产成本的提高。它并

不能由此使企止家具有负担较高利率的能力——除非是在通行利率低于自

然率的情况下，也就是在低于价格没有变动时企业家所能获得的利润的情况

下。

但是价格变动的真正原因还是在暧昧中，一等到要试图加以分析时，种

种矛盾即随之而起。要说价格变动与货币市场的情况没有任何关系是不可能

的（我们曾一再指出，这样的见解是既没有事实、也没有逻辑依锯的）。然

而数量论所提出的解释——价涨由于货币过剩，价趺由于货币不足——与实

际看到的利率变动又并不一致。假使这个说法是正确的话，我们可以意料到，

当价格上涨时，利率将暂时降低，价格下跌时将暂时提高；当价格与贵金属

存量的变动相适应时，利率将再度回复到正常地位。但是突际的观察教导我

① 《金融论集，第二集》，1886 年，第 70 页。参阅欧文·非歇尔教授对他的见解的评论，《价格上涨与

利息》，1896 年，第 57 页，附注。

② 《价格上涨与利息》，第 75 页。

们，当价格上涨时，利率在不断提高，而价格下跌时，利率则不断下降。

我们如果将资本自然利率的一些独立因素所造成的变化，认为是这样变

动的主要原因，则所有这些困难和纠葛就顷刻消散。这些变化可以认为不但

是价格变动的原因，而且间接地也是相类的、但在时间上要稍迟一些的货币

利率改变的原因。至于货币的有余和不足，特别是银行保有现金的数量，只

是属于次要地位。这些因素，应该认为是由于价格水平变化使流通工具需求

发生变化的结果。但是这一点还是实在的，这些因素可能起源于独立原因（贵

金属的生产、纸币的发行、信用制度的发展等等），因此失于价格变动，有

其独立的重要意义，当货币利率向自然率的新形势移动时，它们可以起促进

或阻滞作用，甚至可以使货币率与自然率背道而驰。

所有这些，不论显得怎样娓娓动听，只有事实自身才能提供最后的确证。

但是如果其中重要因素之一事突上不可知，则这样的确证怎样可能呢？自然

利率的统计是不存在的。要作精密调查，势必为此进行特意的探询，而在远

方面涉及对过去的探询时，可以说是相等于不可能的。要对近数十年来自然

率的一般倾向进行观察，可以从货币率自身的变动、银行贴现率和所谓公开

市场利率、公司债券和政府公债的价格中窥其大概；但是要这样做，必须先

作假定，认为两个利率是平均彼此相等的。然而我们所要探寻的却是这两个

利率之间分歧的程度，关于这一点实际上没有资料。

或者可以从各个企业的帐目、从公司的年度报告和股利中获得些资料。

但是要注意，通常所说的利息，与我们使用这个名词时，其间的涵义是不一

致的；通常在这个名词下所包含的，不仅是流动资本的利息，它的范围还要

大得多，它包括着每一种形态的租金：土地租金、专利租金、房屋和耐久性

机器的收益。这些租金是不受利率（就这一名词的狭义言）变动的影响的，

或者，即使受到影响，也极迟缓，是由于增出的同类型资本物品竞争的结果。

有了过多的流动实物资本以后，象上面所说明的那样，将有一种倾向，不但

会使实际工资提高，而且会使一切生产因素的实际报酬提高。它将使固定资

本所得的租金暂时提高，使土地的租金永怛地提高，而实际利率将相应地下

降。

近来农业租金没有什么变动，或者实际还有所降低。间或认为这是资本

的租金一般倾向低落的结果。这个解释是不合理的。这际上这是西欧的特殊

现象，可以解释为由于海外各国与俄国方面农业竞争加甚的结果。

对于上面所说的这些困难，要逐个加以处理，目前是办不到的。虽然如

此，我们将从我们理论的角度，就现有资料，对十九世纪特别是其后半期的

物价历史，试作一简要的回顾。

史坦来·哲逢斯在他的作品”自 1782 年以来价格与通货价值的变化”①

里，根据杜克的统计表，②编制了 40 类商品的指数，其中包括按各个种类分

别计算的以及按 40 种的总额合并计算的。结果说明，在 1790 年代的初期，

价格发生了非常的涨势，到 1809—1810 年达最高峰，自 1790 年迄当时止，

以金计上涨了 80％，以略微贬值的纸币计上涨了 90％。然后发生了价格下跌

的动向，这种变动，以金计自 1809 年开始，以纸币计自 1814 年开始。这一

① 《皇家统计学会报告》，1865 年；又《通货与金融的研究》，第 119 页起（第 2 版，第 112 页——原译

者）。

② 《物价史》。

跌势，除中间略有波折外，一直持续到世纪的中叶，其时下跌程度达 5 与 2

之比，即与 1810 年以金计的价格相比时，已显著地超过了一半。此后的价格

变动，下面将述及。

为了要找出价格这样巨大变化的原因，必须肯定，这种现象为别国所共

有到什么程度，为英国所独有到什么程度。员然没有什么数字可供作精确比

较，但无疑在若干程度上，英国的情势是独特的。自从英国的制造事业发展

以来，由于这种发展的结果，可以想见一般价格水平，在英国要比欧洲其他

各国尤其是比印度力高。

但这种假定只能关系到离差的方向——所涉及的是个代数符号，　远在英

国不断地是一个正车。至于其间的差异的量，在上一章已有说明，是要看运

输费用的一般水平而定的。为了种种原因，这些费用在战时曾被人为地提高。

以后由于友好关系的恢复，以及海陆运输的逐渐发达，此项费用大大减低。

为什么在 1815 年以前价格上涨在是年以后转入跌势，其情况在英国比多数的

其他国家更为突出，其原因就在这里。

但是关于价格上涨和下跌两方面的情况，还有一个残余部分，必须归之

于其他原因。哲逢斯自己认为，杜克解释故时价格上涨的原因（如农业歉收

等）过于片面，主要原因是由于英格兰银行停止支现后对于货币市场的影响。

其时别的国家也在发行大量的不兑现纸币——法国、奥国、瑞典和丹表。但

在这些国家，其纸币大都由政府发行，或以向政府垫支的方式，通过银行发

行。在英国则情形不同，它纯粹是通过有正常银行担保品的商业信用方式来

发行银行券，其发行量超过了相符于英格兰银行资本（早经垫支给政府）的

总额。同时英格兰银行实行了极宽大的贴现政策。当整个限制支付时期中，

银行利率固然按照正常方式维持于 5％的法定最高限度，但情形渐渐变成

是，只要具有适当担保品，即按照这个利率发放贷款，并没有任何限制（但

在以前，当纸币可以兑现时，该行的贷款往往是非常严格、紧缩的）。这一

程序在原则上有错误，这一点就是杜克的门人也承认的，虽然他们认为①“纸

币的逾量发行”只有当银行利率偶然低于公开市场的“市场利率”②时才有可

能。我不能同意这个论点。所谓公开市场利率（其对象通常指的是第一流汇

票与证券，因此就其流动性言，几乎与真正的现款无异），在正常情况下，

总是低于银行利率的，不论银行利率原来是高还是低。真正的问题在于银行

利率（因此也就是一般的利率）与自然利率当时水平对照时是高还是低。现

在看来，那时银行率低于自然率似乎是极有可能的。当战争时，英国的工业

决不是位于萧条时期。情形恰恰相反：如哲逢斯曾着重指出，正是在 1782—

1815 年间“有力地奠定了我们国内工业的基砒”。③

这一事实，使我们根据哲逢斯的论点紧紧抓住数量论对价格上涨进行解

释时，就更加困难。另一方面，用我们的理论作解释依据，却可以极切当地

相配合。工业生产力提高，首先是提高自然利率，这时如果将货币利率暂时

保持不变，价格将上涨。只是在稍迟一个时期以后，银行方面准备量缩减，

因而不得不提高货币利率时，价格才回跌。当限制支付时期，这个因素是完

全不存在的。

接着发生了战争的无可避免的结果——流动资本相对地减少。在这样情

① 瓦格勒，《庇尔氏银行条例下的货币与信用理论》，第 57 页。

② 不可与我们在上面所说的“债券利率”（即长期投资的利率）相混。

况下极有可能的是，自然率在整个时期始终是极高的，可以设想，远比银行

或汇票经纪人所要求者为高；结果价格上涨了。有一点很值得注意，价格这

样地高涨，却没有使汇兑率作更加迅速、更加巨大的跌落（用英国的术语），

也没有使黄金外流。其理由，上面已提到，必然是在于别的国家其价格也同

时在上涨；还有，我们已经看到，如果其他情况没有变动，运输费用的提高，

其本身也足以促使英国价格水平相对提高。

我的意见是，实质上同样的解释，对于价格相反的动向，如 1815 年以后

价格的长期稳定，也是可以适用的。英国当工业在不断地发展时，引起了资

本的非常巨大的积累，就这一点而言，如果不是由于对其他各国不断的贷款

以及随后开始了国内铁路的兴建，则它在英国发生的影响将更加显著。那个

时候，必然发生了自然率的迅速下降。货币率只是缓缓地、迟疑不决地跟随

着。银行利率一直是 5％，到 1824 年才改为 4％，直到 1836 年止（虽然公开

市场的利率比这个还要低些）。按照我们的理论，结果必然是价格的迅速低

落（事实上是价格的崩溃到 1932 年为止。以后时有涨跌；至 1873 年危机以

后，又发生了一次跌落，但持续时间很短）。

哲逢斯对于 1815 年起的价格下跌，认为比以前的上涨”较为容易了解”。

① 他认为其中原因之一是”在这个时期，几乎所有各种物品的生产都有了改

迸、扩大，并降低了成本”。但他承认这种论证“两方面都说得通”，因为

在前一时期，工业的发展也并没有受到阻碍。

照我的见解，生产力增长，其本身并不能使价格发生任何普遍的下降。

如果企止家和资本家将产量的增长部分划归他们自己，供其自己消费，则消

费品方面的货币需要，特随着其供量作一致的扩张。否则如果企业家和资本

家减低（或不增加）其自己的消费，以便累积资本，则诚然，当货币工资与

租金暂未改变时，对工人和地主消费品的供给数量将增加，价格将下跌。但

正是基于这个事突，自然利率也将下降，当它降至低于货币利率时，由于因

此而起的寸货币工资和租金的压力，通常的结果必然是价格的进一步（累进

的）跌落。

在英国这样迅速的价格跌落，对贵金属的内流没有发生进一步影响，这

是一个奇迹。我们对于在前一时期所显示的相反现象、所提出的解释，这里

也很有理由可以适用。首先是在别的国家同时也有价格下跌的变动，虽然没

有这样猛烈；其次，由于运输方面的进步，英国的价格水平与别国之间经常

存在的差距，其符号为正号者，必已有所缩减。外货在英国港埠的跌价，超

过了体积没有那么笨重的英国产品在外国港埠的跌价程度。最后，当此时期，

英国的对外贷款，超过了它原有贷款项下到期应付给它的利息，这一现象必

然有助于产生同样结果，即防止或延缓了否则势将发生的资金内流。由上可

见，不断的有意于发放贷款，对国内的价格水平将发生消极的影晌，而由国

外吸取利息，则将向积极的方向发生影响。

关于世纪的后半叶，涉及英国的有绪尔伯克的统计表，涉及德国（汉堡）

的有索特贝尔随后由海志（Heinz）继续的统计表以及康拉的统计表。①他们

所获得的结果彼此一致到可惊的程度，对于近年来英国价格的下降，则显示

① 前引着作第 303 页——原译者；前引著作第 131 页（第 2 版，第 128 页——原译者）。

① 在欧文·菲歇尔的《价格上涨与利息》的附录里，可以看到关于这些以及其他价格统计表有价值的汇编，

其中有些是以前未经发表的。

得比较突出，这一点或者与我在上面所作的解释是一致的。其总的效果是反

映了英国在两个早期间价格变动的景象，虽然是在一个较小的规模上。

当五十年代，价格开始了上涨趁向，其间经 1857 年的世果恐慌，然后又

是 1864—66 年的恐慌，涨风几度中断，到 1873 年达到涨风的顶点。以后价

格即转入和缓的跌势（这一点已经被谈论得这样多），这个跌势一直继续到

现在；因此今天①的一般份格水平比世纪中叶时为低。

在我看来，　　1790—l815 年间与 1815—50 年间两个时期的价格变动，

其意义是完全相类的。当 1851—73 年间，虽然不是象拿破仑时代那样的一小

战祸不绝的时期，但在这个时期间有克利米亚战争，有消耗极大的美国南北

战争，有德与丹表、德与奥、最后德与法的战争以及其他战役。另一方面，

这一个时期的特征是不但在工业上有普遍进步，而且特别是由于西欧铁道系

统完成的结果，冻结了大量的流动资金。由于这两小原因，一般认为自然利

率一定是非常高的。这个时期货币利率摆动的幅度固然很大，但平均说起来，

比其前期或后期都要高些是肯定的。虽然如此，这个时期的货币利率是否已

提高到与自然率相齐，似乎很值得杯疑，这是部分地因为黄金产量高度增进

以及美国、奥国与法国的纸币发行都在起着相反作用。例如在英国，其银行

利率曾有好儿次低于或者并不高于市场利率，对市场利率发生了难以抵抗的

抑制作用，这是可注意的也是重要的一点。价格高涨的动向并不是不可理解

的。相反的，就整个欧洲言，特别是大防的比较边远地区，可以意料到，其

价格的上涨幅度比较的甚至更大。

自 1871 年以采，西欧和美国享受著无间断的和平。同时无可否认，欧洲

的意向，并不是始终象其实际关系那样地和平的——目击的是武装步队与军

备可怕的增长。但是这方面所化费的无论怎样巨大得惊人，当然与实际战争

中对资本的浪费还是无法比拟的。①铁路的建筑员然在大规模地继续着，但大

都在欧洲以外的国家，或者在其较也远的地区。总之，从社会的几乎所有各

阶级储蓄而来的流动资本的增进，感到缺乏真正可以获利的出路。实物资本

的增加，足以提高实际工资和其他生产因素的报酬。结果自然利率处处低落。

在我看来，假使将实际（流劫）资本的收益同土地与专利的租金加以区别是

可能的话，则自然率的下降将更为显著。

货币利率也有所降低，但是否降到与自然率相一致的程度，必须认为是

一个疑问。因为结果不能先于起因，况且还有金融方面的影响起着相反的作

用。黄金生产在衰退中（只是在最近几年才重行追上去），有些国家（法国

和美国）恢复了现金支付，最后白银在广大范围内失去了法偿地位。但银行

准备金的限度，特别是在近救年，警告着我们，不能盲从复本位制主义者的

论调，对于这类影响给予过大的重视。还是应该这样设想，银行由于处事谨

慎或狃于习惯，往往不愿意让它们的利率与市场情况即时地相适应，　宁可听

任 它 们 继 长 增 高 的 现 金 存 量 呆 搁 在 那 里 ， 不 滋 生 任 何 利 息 。 ②

关于近数十年来价格的下跌，兹已提供了适当解释，在向来所提出的种种解

释中大都所不能免的矛盾和武断现象，在这里一扫而空。还有一点须注意的

① 1898 年——原译者。

① 例如可以参考吉分有名的对于普法战争费用的计算（《金融论集，第 1 集》，第 1 页起）。然而美国的

战争，其耗费甚至更加巨大。

② 参阅沙林，《普鲁士年鉴》，1895 年，结论。

是，指数中所表示的变动程度似乎有些夸大。第一，我们在上面所说及的，

在各个不同国家和地区之间价　格的均等化，可信其仍在演进中（事实上我

们已经注意到，绪尔伯克关于英国的指数，倘使之与索特贝尔关于德国的指

教处于同尺度时，将表示价格更大的低落）。第二，也是最重要的，生活费

用的构成部分，如个人劳务、房屋租金等，其降低的程度远不及实际商品价

格的下跌。关于这方面应注意到的是旅行费用和都市车费，这在今天对于许

多人是不可少的，而在以前则重要性要差得多。

当然，应该认识到，这一些考虎，论证的只能是我们的理论与事突之间

大致的协调。要作进一步仔细的论证是有意味的，同时也是困难的。我感到

自己还不能担任这个工作。所以理论暂时不能不认为只是一个假设，要确定

其完全正确，述须有待于进一步乞助于事实经验。

倘使经最后证明理论果属正确，则其效果是极度重要的。银行和信用机

构的行动，对价格所发生的，向来只是一种非自觉性的影响，因此其方向有

时是有利的，有时是不利的。有了这个理论根据以后，它们就可以在充分自

觉的情况下追求其目标，对世果经济将发生无可争辩的利益。我们并不是单

纯在理论上探讨，说明它怎样可能实现的问题，事情不止是这样。我的目的，

在于提出成为这些现象的基础的理论原则，这些原则一旦被正确理解以后，

可以有把握地委之于那些事业中突践者的经验和识力。这是一个极端重要的

问题，而结合到实际应用，应该是每一个理论的目的。因此对这个课题作一

些最后的评述，或者不是多余的。