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图2-10次贷危机对全球股市的影响

说明：根据新浪财经等媒体相关报道整理。

图2-11美国道琼斯指数走势

图片来源：雅虎财经。

图2-12美国纳斯达克指数走势

图片来源：雅虎财经。

图2-13美国标准普尔指数走势

图片来源：雅虎财经。

图2-14上证指数走势图

图片来源：新浪网。

图2-15深成指数近4个月走势图

图片来源：新浪网。

次贷危机很有可能成为捅破自上世纪90年代初以来美国巨大资产泡沫的一根尖刺。90年代以来，美国为了维持经济的增长，吸引国际资本流入，首先是在股市制造了巨大的资产泡沫，2000年股市泡沫破裂。之后又把制造资产泡沫的重心转移到了房地产市场，次贷问题由此而出。由于次贷危机，美国的房地产市场产生了严重动荡，股市也受到了严重打击出现多次暴跌，资产支持类债券发行市场更是出现严重萎缩。如果说“9?11”以前美国资产泡沫的破裂还仅仅是在股市一个领域，现在则是房市和债市、股市同时强烈震荡的“三联动”，是三个资产泡沫同时破裂。这次危机对美国经济的影响将比2000年那次股市泡沫的破裂更剧烈，对世界经济的影响也将是不容小觑的。

一、冲击波下的华尔街

1损失盘点

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次贷危机使全世界的经济受到影响，但是首当其冲的受害者当属华尔街的金融机构，其损失的数字也在不断地刷新。另外由于当事者主观上的估计倾向于保守，使我们看到的数字总是比其预估的损失成倍地增加。例如，美联储主席伯南克在2007年7月估计的损失为1000亿美元，到10月份则增加到1500亿美元。高盛预计，次贷相关损失会在4000亿美元左右。花旗集团首席经济学家路易斯?亚历山大在2008年3月12日说过，“各个机构由于次贷危机已经出现了损失，但是很难说现在达到了最低点。”蒋云翔花旗经济学家：次级债最终将损失可能在4000亿美元［N］21世纪经济报道他认为还有很大一块损失信息没有披露出来。因为受损失的不止是金融机构，其他行业也受到了不同程度的影响。

金融机构中，首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。2008年初以来，众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护，其中包括美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司和美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司。同时，由于放贷机构通常还将次级抵押贷款合约打包成金融投资产品出售给投资基金等，因此随着美国次贷危机愈演愈烈，一些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。

次贷损失华尔街占四成

世界著名投行高盛公司于2008年3月25日发布的研究报告预计，由于次贷危机持续蔓延，全球次贷相关损失预计将高达12万亿美元，华尔街的损失占接近四成魏红欣高盛报告预计全球次贷相关损失达12万亿美元［N］国际金融时报。该报告同时预计，美国银行、券商、对冲基金和政府支持企业等将减记信贷资产4600亿美元，是已经曝光的4倍。在这些损失中，住房贷款坏账损失约占50%，不良商业抵押贷款约占15%～20%，信用卡、汽车贷款、商业贷款以及非金融性公司债券也导致了一部分损失。

百家公司破产，数名高管“下课”

总体来看，自2007年初以来，至少有100家抵押贷款公司停止运营、关闭或者被卖掉。

华尔街的高级管理人员也不能“幸免于难”，6个首席执行官、8个总裁或其他高管，以及至少19个部门主管在次贷危机中“下岗”。其中包括花旗集团的CEO查理斯?普林斯、贝尔斯登的CEO詹姆斯?凯恩、美林银行的CEO奥尼尔和瑞士银行的CEO彼得?伍夫利。

随着各大投行的次贷损失纷纷浮出水面，由于股价缩水、股东不满，不少投行CEO纷纷收到董事会下达的“逐客令”。继美林银行CEO奥尼尔被迫请辞之后，花旗集团的普林斯不幸也成为了其中一员。此外，其他出局者还包括贝尔斯登的联席主席沃伦?斯派特以及花旗集团的交易主管托马斯?马哈拉斯等。而其他目前还留在位置上的高管们也是如坐针毡，华尔街一片风声鹤唳。有分析人士称，CEO请辞或许会在华尔街蔚然成风，这将会成为一周一度的“周期性事件”。

公司裁员盛行，其他行业就业受到威胁

2008年以来，包括雷曼兄弟、花旗和摩根士丹利在内的银行，都在减少固定收益的交易、证券化、资产管理和投资银行部门的人手，一些行政和技术部门的员工也被遣散。高盛集团在2008年1月份表示，他们可能裁员1500人来清除业绩不佳的雇员。截至2008年4月，花旗集团已经裁员17%，雷曼兄弟裁员达18%，摩根士丹利裁员62%，美林证券裁员45%中央电视台《中国财经报道》栏目组次贷飓风的未解之迷［M］.机械工业出版社，2008

根据美国纽约独立预算办公室一份研究报告，2007年华尔街金融业整体盈利只有32亿美元，远远低于2006年的209亿美元，而且到2010年前华尔街盈利都不可能恢复到2006年的水平。受次贷危机影响，华尔街各金融机构的整体损失已经达到1500亿美元，并且这个数字还在不断增加，因此多数金融企业都被迫裁员。该报告估计2008年华尔街高薪金融行业将裁员126万人，2009年将裁员7600人。而根据美国证券业和金融市场协会的统计，自2007年7月至2008年3月，华尔街金融行业已经裁员34万人。庞大的裁员规模直追本世纪初的科技股泡沫破灭危机，这一数字对于金融行业来讲，是从未有过的打击，然而更严重的是：金融行业裁员还将波及其他行业，就连那些每天接送银行家和交易员上下班的轿车公司，都感受到了生意的缩减，这些公司不得不裁掉一些司机。根据测算，金融行业每减少1个岗位，将导致法律、娱乐等其他行业损失2～3个工作机会中央电视台《中国财经报道》栏目组次贷飓风的未解之迷［M］.机械工业出版社，2008。据此推算，其他行业的裁员人数将更让人担忧。

2金融市场风云变幻

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受次贷危机的影响，美国股市就像是一只受惊的小鸟一样，一点点风吹草动就会产生剧烈的反应，伴随着积极和消极消息的传出，美国股市经历了大幅的调整。2007年11月12日以后持续下行，至11月23日累计下跌83%。其中金融股的下跌尤为严重，据统计，标准普尔500指数中的金融股全体2007年三季度的收益下滑了22%，是10个行业中表现最差的。标普金融指数相对标普500指数下跌15%，金融股的震荡走低拖累了大盘的走势。

此外，受到美联储降息和美国经济悲观预期的影响，美元持续走低，美元加权指数连续冲破30年来最低点。以美元兑人民币汇率为例，截至2008年4月已经突破7元大关。

更为严重的是，随着美国次级抵押贷款市场危机扩大至其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场隐约显出流动性不足危机黄继汇次级债危机震动全球金融市场［N］中国证券报。

3次贷拖垮金融的标本——美国新世纪公司破产

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美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融公司于2007年4月2日向法院申请破产保护，并宣布计划裁员一半以上和出售公司大部分财产。新世纪金融公司的轰然倒塌成为美国房市降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。新世纪金融公司曾在2004年12月创下66美元每股的历史最高纪录，市值超过35亿美元，而今市值跌破1亿美元，成为次贷危机的首个牺牲品。

注：皮包上写着：山姆（大叔）的按揭公司

山姆大叔说：“我向一个没有贷款资格的家伙贷了笔有风险的款子，现在他拖欠房款（白宫按揭）……”

——原载美国《记录报》

辉煌的历史

新世纪金融公司成立于1995年，起初是由三位从事多年抵押贷款的专家组建，公司成立初期的资本金来自风险投资基金。公司于1997年在资本市场上市，专营抵押贷款业务，其最具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。新世纪金融公司曾被誉为抵押贷款市场中耀眼的新星，在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名在第12位，曾在2004年12月创下66美元每股的历史最高纪录，市值超过35亿美元辛乔利，孙兆东次级债危机爆发真相［N］证券日报 。

不顾风险玩火自焚

过去几年中，美国房地产市场的繁荣刺激了抵押贷款机构的欲望，新世纪金融公司自然也不例外。为了在激烈的竞争中立于不败之地，该公司承诺对客户有关贷款申请在12秒内予以答复，这开创了抵押贷款行业内的先河。像很多竞争对手一样，它在金融机构和华尔街投资银行、对冲基金的强大支持下，为了追求利润增长，在房屋市场一片大好时放松了对风险的控制，降低了贷款标准以保持贷款流量，2006年发放的贷款数额达600亿美元袁蓉君美国楼市降温掀银行风暴，新世纪金融公司申请破产［N］金融时报。然而，好景不常在，随着利率不断上升，房价逐步走低，贷款者无力按期偿还贷款，使得众多贷款机构坏账缠身。

2007年2月13日火种最终点燃，美国新世纪金融公司发出2006年第四季度盈利预警。祸不单行，2007年3月初，新世纪金融公司又被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象。毕马威会计师事务所（KMPG）负责公司的外部审计，调查后对该公司是否有继续经营能力表示怀疑。公司股票随后大跌，公司只好宣布不再接受新的次级贷款申请。3月12日，摩根士丹利、花旗和高盛等主要的债主切断了对新世纪的资金供应，还发出了催债函，公司被迫承认由于许多贷款违约，公司流动性出现严重危机。面对来自华尔街174亿美元的逼债，新世纪金融公司不得不宣布申请破产保护，同时裁员3200名，约占员工总数的54%，抵押贷款行业这颗耀眼的新星就此陨落。

4次贷击倒金融巨人——贝尔斯登

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“信贷危机发生后，很多客户怀疑贝尔斯登的资产状况，不肯到贝尔斯登交易，这导致公司运营出现问题。如果没有人救它，公司只有一个结局——清盘。”卜晓明次贷击倒金融巨人［N］新华社

——华尔街资深专家、纽约国际集团总裁本杰明

随着次贷风暴席卷全球，贝尔斯登——这个古老的著名的投资银行犹如世贸大厦般，以不可思议的速度轰然倒塌。2008年3月16日，摩根大通银行宣布以每股2美元，总计2362亿美元的超低价收购贝尔斯登公司。这个收购价格，只相当于贝尔斯登曾经200亿美元市值的1%。此超低报价遭到了贝尔斯登股东的强烈抵制，因此，在3月24日达成的新协议中，摩根大通同意提高换股比例，相当于把收购报价由每股2美元提高到10美元，成交金额为119亿美元。从此贝尔斯登由其对手摩根大通接管。

贝尔斯登曾是全美国最大的债券承销商，却最终通过“卖身”的方式避免了破产的噩运。贝尔斯登事件已成为此次次贷危机中的典型案例，是第一家葬送于次贷危机的著名投行，也是对华尔街最大的打击。

贝尔斯登的历史

贝尔斯登公司成立于1923年，总部位于纽约。它是美国华尔街第五大投资银行，是一家全球领先的金融服务公司，也是全球500强企业之一，曾为全世界的政府、企业、机构和个人提供过优质服务。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。除美国本土外，在伦敦、东京、柏林、米兰、新加坡、北京等地均设有分支机构，全球员工过万人。贝尔斯登在其存在的85年里面创造了连续83年盈利的纪录紫薇对贝尔斯登垮台事件的思考格林期货。

流言击倒金融巨人

贝尔斯登的噩梦是从2007年6月拉开帷幕的。2007年6月，贝尔斯登旗下两只投资于次级抵押贷款证券化产品的对冲基金因为次贷问题出现严重亏损。200多亿美元的基金最终“不值一文”，被迫清盘。这两只基金的清算使投资人损失逾15亿美元。事后负责该基金运作的公司联合总裁及联合首席执行官沃伦?斯佩克特正式宣布辞职，成为该投资银行信贷风险危机的牺牲品。这两只基金也是次贷危机中最先倒掉的一批基金。

2007年9月20日，贝尔斯登宣布季度盈利大跌68%。5月底至8月底间，公司账面资产缩水达420亿美元。继而又在12月20日公布了其84年历史上首次报亏的季报，宣布19亿美元资产减记，净亏损854亿美元，每股亏损690美元。而上一年同期,其净利润为563亿美元,每股盈利4美元。第四季度，在抵押资产证券化业务上亏损了379亿美元。而一直以来,这都是贝尔斯登做得最好的业务。上年同期,其在抵押资产证券化业务上的收入是24亿美元。因此，穆迪公司将贝尔斯登的信用评级下调至A2。面对如此惨淡的业绩，贝尔斯登首席财务官Sam Molinaro曾表示：包括他本人以及贝尔斯登主席兼CEO詹姆斯?凯恩在内,部分高管主动放弃年终分红。但这样的牺牲似乎仍不足以帮助凯恩保住CEO的职位。2008年１月８日，公司宣布免除詹姆斯?凯恩首席执行官职务，理由是在次级抵押贷款投资方面管理不善，未能有效地制止损失造成的伤害。

表3-1贝尔斯登2007年第四季度经营成果及业务比例对比表

项目2007年四季度2006年同期增长率

净利润-854亿美元563亿美元-25169%

每股收益-690美元4美元-2725%

抵押资产证券化业务收益-379亿美元24亿美元-11579%

由图3-1可以看出，固定收益业务是贝尔斯登的金牛业务，但是次贷危机爆发后，它的业绩直线下降，至2007年底达到谷底。而其他业务仍然保持之前的水平或者波动幅度不大。

图3-1贝尔斯登各季度各项业务税前收入（单位：百万美元）

资料来源：根据贝尔斯登年报整理。月份为季报截至的时间。

伴随这一系列事件，贝尔斯登股价大幅下挫。2008年3月10日，美国股市开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机的消息。一些美国固定收益和股票交易员开始将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产，自己的结算资金将会被冻结。而且祸不单行，美国的几家媒体刊登了贝尔斯登有可能陷入流动性危机的传闻，让贝尔斯登的客户与交易对家对其履约能力产生了怀疑。在那样一个危机四伏的敏感时期，这种传闻的破坏性可想而知。理所当然的，贝尔斯登发生了挤兑，恐慌不断蔓延，现金像溪水一样流出，止也止不住。受流动性危机的影响，贝尔斯登的股价变化极大（见图3-2）。自贝尔斯登宣布流动性危机后，股价一落千丈，至摩根大通宣布以2362亿美元的超低价收购该公司时，公司股价达到最低点，之后股价有所回升，但是升幅不大，与流动性危机之前相比已是望尘莫及。

图3-2流动性危机对贝尔斯登股价的影响

数据来源：雅虎财经。

随着大量资金不断流出，贝尔斯登变得束手无策。到3月14日，对冲基金的大批离场终于抽干了贝尔斯登的最后一滴血，170亿美金被抽出。就是因为这170亿美元的抽离，使传言变成了现实：贝尔斯登真的出现了流动性危机。贝尔斯登此时如同一个奄奄一息但是五脏俱全的巨人，如果它供血充足并且血脉通畅的话，他还可以活下来并活得很好。但是在金融界，没有“如果”，与之同步的就是其在纽约挂牌的股票上演高台跳水。

事实上，摩根大通收购贝尔斯登只是表象，摩根大通扮演的是听命于美联储的拯救者角色。拯救贝尔斯登几乎花不了摩根大通什么钱，美联储同意提供300亿美元用于购买贝尔斯登库存的债券，因此摩根大通的资产负债表不会面临任何风险。美联储之所以会出资挽救贝尔斯登是因为，贝尔斯登在美国债券市场上扮演着重要角色，如果因为流动性枯竭而倒闭的话，美国债券市场将会受到巨大冲击，大批中小型交易商将会由于无法清算而不能正常运行，上百万投资者的资金也将会因无法清算而处于冻结状态，从而导致市场无法正常运作。如果贝尔斯登破产清算，将会引起美国金融市场的多米诺骨牌效应。但是，美联储帮助贝尔斯登加速出售给摩根大通，虽然扑灭了眼前的小火，却可能留下火种，促使泡沫的进一步扩张，可能会引发更大灾难。本小节根据新浪财经、网易财经、和讯财经、金融界等网站的报道整理。

5受到重创的银行业航母们

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花旗损失创纪录，大规模裁员

受次贷危机的影响，美国第一大银行花旗集团2007年第三季度资产减记65亿美元，盈利同比大跌57%（集团当季抵押贷款债券业务损失156亿美元）。2007年第四季度，该公司遭遇了1998年以来的首个季度亏损，亏损达983亿美元，合每股亏损199美元，而上年同期净收益513亿美元，合每股收益103美元（见表3-2）。受次级抵押贷款市场问题的困扰，第四季度发生高达181亿美元左右的税前减记额及信贷成本；其消费贷款组合的信贷亏损增加41亿美元；季度股息减少41%，由原来的54美分削减至32美分，并准备剥离旗下的非核心资产及业务；公司还发生了与裁员4200人有关的开支花旗第四季度亏损983亿美元新浪财经。至2008年4月，花旗为节约开支已经宣布裁员17万人，约占员工总数的57%。

表3-2花旗集团2007年第四季度收益与上年同期比较

项目2007年第四季度2006年同期增长率

净收益-983亿美元513亿美元-29162%

每股收益-199美元103美元-2932%

由于次贷导致的巨亏使公司股价节节下滑，股价也达到该公司2003年上市以来的最低价位。集团首席执行官（CEO）查尔斯?普林斯背负65亿美元亏损被迫向董事会提请辞职。受其影响，纽约股市银行股纷纷下跌。其中，花旗集团跌至3773美元，使其市值与2007年初相比缩水近47%。

美林出现1989年以来的首次亏损

美林公司是世界著名的三大投资银行之一，受次级债的冲击也蒙受了巨大的损失。

美林公司2007年第三季度在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元，超过此前估计的50亿美元。面对巨额亏损的严峻局面，美林董事会采取果断的措施，解雇了CEO奥尼尔，使其成为又一位因为次级债而“下课”的高管。

2007年第四季度，公司因次贷亏损进行了至少150亿美元的资产减记，并导致出现高达98亿美元的亏损，相当于1201美元/股，亏损额及资产减记规模直追花旗。上年同期，公司盈利235亿美元，相当于241美元/股（见表3-3）。这是美林有史以来最大的单季亏损，并导致美林出现自1989年以来的首度全年亏损，亏损额达778亿美元。

在美林巨亏的消息曝光后，受其影响美国股市高开低走，道指盘中一度跌45点，虽然随后出现反弹，但仍然改变不了美林市值缩水的境遇，与2007年初相比，美林股价下跌了42%，市值缩水近半。

表3-3美林公司2007年第四季度收益与上年同期比较

项目2007年第四季度2006年同期增长率

净收益-98亿美元235亿美元-51702%

每股收益-1201美元241美元-59834%

三、冲击波中的中国

1感受冲击波

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次贷危机爆发后，引起了全球资本市场的动荡，各大央行纷纷注资救市，投资者都在关注美国次贷危机是否会影响中国？其实在全球经济一体化的时代，这个答案是肯定的。美国次贷危机主要通过以下几个途径影响中国：

直接的心理影响

虽然中国股市相对独立，但经过几次“事件”的关联，已经在很多投资者心中建立起了比较强的联系，认为美国股市与中国股市之间存在相互影响的关系，美国出现问题，中国投资者的心里会产生一定的恐慌，使股市出现震荡。事实上，次贷危机对中国股市的影响更多是心理层面的影响，其直接的联系管道就是可能对两地同时上市的公司有价格争议，香港是金融自由港，受国际金融市场影响是直接的，而香港市场又有大量两地发行的内地红筹股，香港股市上的红筹指数的变化通过比价效应影响到内地股市。比如同时在内地和香港两地上市的股票，A股比H股贵80%，甚至90%，这将给投资者一个巨大心理落差。此外，部分QFII可能因母公司资金出现问题而撤出中国股市。A股市场的跌跌落落，说明了境内投资者进入恐慌时期。从消极的角度说，这可能是一场股灾，广大股民损失惨重，但从积极的角度看，这是市场风险的一次集中释放。

商业银行参与次级债业务产生直接损失

中国内地金融机构止于2006年6月的一个年度内，投资美国次级债的金额高达1075亿美元，较2005年增长了接近1倍，意味着中国投资者将在次级债市场损失惨重。下表是美国金融机构对我国内地6家中资银行次级债投资损失的估计值。其中中国银行亏损额最大，约为385亿元。建设银行、工商银行、交通银行、招商银行及中信银行依次亏损576亿元、120亿元、252亿元、103亿元、019亿元。

表3-6美国金融机构对6家中资银行次级债投资损失的估计值

银行投资美国

证券规模

(百万元)按揭抵押

债券占比按揭抵押

债券规模

估计值

(百万元)次级债

估计值

(百万元)次级债

占比次级债亏

损估计值

(百万元)与2007年

税前利润

预测值

之比

中国银行590 7663740%221 20229 641051%3 853450%

建设银行306 6851080%33 0804 433007%576070%

工商银行199 870350%6 940930001%120010%

交通银行27 5835250%14 4881 941010%252120%

招商银行34 2721730%5 924794007%103070%

中信银行24 052480%1 146154002%19020%

数据来源：证券市场周刊，2007-08-11

随着中国银行和工商银行2007年度业绩报告的公布，谜底陆续揭晓。结果显示：美国次贷危机所造成的损失，远不如此前人们估计的那么严重。让人意外的是，中国银行受次级债影响远低于市场预期；工商银行则远高于预期。中国银行在次级债上的损失为1295亿美元，约合人民币100亿元，远远低于各大机构的预测。截止到2007年6月底，工商银行持有次级债1229亿美元，损失4亿美元，损失率为325%。而且，工商银行在2007年下半年几乎没有减持次级债，随着次贷危机的发展，损失比例还会提高。而建设银行所持有的次贷资产为106亿美元。建设银行有关部门表示，这部分次贷对建行整体盈利影响不大美国次贷危机对中国影响有限［N］人民日报海外版。而招商银行在危机爆发前就已经平仓，此次危机未造成任何直接的损失。

投资于美国公司的股权遭受损失

全球知名私募股权公司黑石集团(Blackstone Group)发布的2007年财报显示，2007年最后3个月亏损17亿美元，而上年同期黑石获利118亿美元。管理层称，是意料之外的“信贷市场彻底崩溃”影响了私人股权投资行业。年报发布后，黑石在纽约证交所跌到历史低点1391美元，而中投公司的入股价为29605美元，中投公司30亿美元的投资，浮亏超过15亿美元。

期货市场不稳定

我国现在的股市和期货市场与国际市场的联动关系是最紧密的。国际市场的波动会即时地传递到中国。受次贷危机的影响，大量原来在金融市场上的资金转向大宗产品期货市场，使得供需关系暂时失衡，中国市场也出现了同样的不稳定因素。例如，2008年3月17日，国内粮食、金属期货全线暴跌，其主要原因是美国金融危机加剧，流动性紧缩引发投资者大量平仓。

对中国出口的抑制

次贷危机对中国股市的影响可以更多地归因于心理影响，但是对中国进出口的影响却是实实在在的。美国消费下滑和经济增长趋缓会对中国出口产生抑制作用。

我国2月份贸易顺差为856亿美元，不到1月份的贸易顺差1949亿美元的一半。可以看出我国出口额增幅降低，虽然这种趋势的持续性有待观察，但是也肯定与次贷危机有关。加之美元贬值，人民币汇率不断升值，出口竞争激烈，一些出口商面临着利润不断缩水的困难局面，纷纷把目光瞄准了国内市场。

次贷危机是成本危机、价格危机、利润危机乃至生存危机。受次贷危机影响，美国社会消费下滑，需求萎缩，美元兑人民币汇率又连创新低，美国买家把价格挂在嘴边，而国内劳动力成本、土地厂房成本和原材料价格又飙升，出口商的利润减之又减，生意越来越难做。国内的很多地方都感受到了出口事业的艰难。

因为美国次贷危机等因素的影响，导致宁波外贸制造工厂开工不足。“宁波制造”对美国的出口自2007年10月起已经连续三个月下滑，本来应该是对美出口的高峰期的第四季度反倒出现萎缩，这不得不令人担忧。

大连港，东北亚重要的国际航运中心，中国北方离世界最近的港口。2007年农历年过后，大连港出港货物量虽然并没有减少趋势，但是出港方向却发生了大逆转，往日热闹的美国航线开春不温不火，而发向东亚日本、韩国和南美等地的市场航线却非常忙碌。

同样的沉闷气氛也弥漫在千里之外的珠三角。据广州海关统计，广东2007年对美出口的增长率降到9%，比上年同期回落97个百分点。2008年1月，广东对美出口602亿美元，增长41%，远远低于同期广东外贸出口263%的总体增速，出口商纷纷感受到来自大洋彼岸的寒流。

中国输美纺织成衣产品占美国市场的1/4，许多纺织企业的客户集中在美国，美国购买力下降对这些企业的打击之大无可估计。受到消极影响的还包括机电产品、家具、玩具、橡塑皮革、服装鞋帽、建筑钢材等对美国需求依赖度较高的行业。

我国出口产品缺乏技术含量，附加值低，在产业结构调整及转型前，中国制造的价格优势正逐渐减退。由于自身需求萎缩和中国政策变化的双重因素，欧美采购商已经开始加快优化全球供应链的步伐，正追求低成本的贸易对接。2008年2月，中国对美出口增速大幅下滑，更多的订单正在向一些物美价廉的新兴市场转移。

次贷风已经吹皱美国市场的一江春水，而“成本控制问题”则将风雨飘摇的中国出口市场危机扩大化，千百万中国供应商受困在十字路口陈有育危机解读：谁来拯救次级债阴影下的中国供应商万国商业网 。

2余波未了

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现在看到的只是美国次贷危机对中国已经造成的影响，然而，次贷危机远未结束，它会给中国经济带来长期的影响。

美国经济放缓对中国整体经济增长造成显著影响

我国近几年的增长速度很快，且表现出不断加快的趋势，具体数值见图3-4。

我国与美国的贸易往来非常密切，美国经济放缓绝不是美国自己的事，随着全球经济一体化的发展，我国的经济越来越受到世界其他国家的影响。花旗银行测算显示，美国经济放缓1%，中国经济增长将会放缓13%，相应的进出口、投资、消费、GDP的增速会减慢，具体数值见表3-7。如果美国经济进入衰退，必然会给中国经济带来影响。所以，随着时间的推移，美国次贷危机对中国实体经济和经济增长的影响将会逐步显现。

图3-4中国GDP总量及增长速度

资料来源：中国国家统计局。

表3-7花旗银行测算的美国经济减速1个百分点对中国主要经济指标的影响（%）

年度出口进口投资消费贸易顺差*CPIGDP

2007-239-192-08-031-136-014-086

2008-02-136-229-065-44-04-118

注：*此处贸易顺差变化为百分比变化；其他参数均为增速的变化幅度。

资料来源：中金公司研究部。

中国房地产市场风险将更加突出

美国次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于投机炒作成风，我国房价不断上扬，通货膨胀的压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次贷危机爆发前的美国市场。但是，我国房地产贷款没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入证明并不少，信贷资产没有经过证券化，房地产信贷风险情况无法度量且风险相对集中在银行体系内。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行必须及早采取措施，控制按揭贷款和房地产项目贷款风险，并要做出资金安排，提足风险准备。

目前次贷危机未对我国房地产市场产生太大直接影响，但已引起了政府部门的警觉，已经出台的房地产抵押贷款的新政策就规定：商业银行对申请抵押贷款购买第二套住房的，贷款首付比例不得低于40%，贷款利率不得低于基准利率的11倍，而贷款首付款比例和利率水平也将随套数增加而大幅提高。次贷危机使政府将更谨慎地对房地产行业进行调控。

美国经济衰退影响中国出口

对于外贸依存度非常高的中国经济来说，在内需的替代作用还没有完全展开的情况下，如果美国经济衰退导致的世界经济危机发生，中国很难独善其身。

次贷危机导致美国信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少中国对美国的出口。这一影响有多大难以估算，但是美国零售行业巨头沃尔玛宣布其销售额下降明显，其相当部分的订货是源自中国的。同时，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。

中国近几年的进出口贸易及对美进出口贸易情况见图3-5与图3-6。

图3-52001～2006年中国进出口增长及贸易差额情况

说明：差额单位为亿美元。

资料来源：中华人民共和国商务部网站。

由图3-5可以看出，我国的进口增长率与出口增长率在2001～2004年直线上升，但两者几乎是同步的，甚至在2003年出现了进口增长率大于出口增长率的情况，因此2001～2004年的贸易差额比较稳定。2005年后，进口增长率明显下降，致使我国的出口贸易额明显超过进口贸易额，贸易顺差显著增长。

图3-6中国对美贸易（1996～2005年）

注：差额单位为亿美元。

资料来源：中华人民共和国商务部网站。

由图3-6可以看出，我国对美贸易出口1996～2000年一直稳步增长，2000年后尤其是2002～2004年出现迅猛增长态势，而我国自美国进口额近年来虽有所增长，却保持稳定态势，致使我国对美贸易顺差2001年后直线增长，年增长率在25%～40%。

影响热钱的流向，助推中国资产价格，形成巨大的泡沫

中国股市中存在大量来自国外的热钱。国际金融市场流动性的收紧，会对股市中的海外热钱的流向、增量、存量产生影响，从而影响到中国股市的走向。受次贷危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险的投资取向，撤资回国“保驾”，以缓解流动性和融资危机。如果在短时间内发生大量撤资情况，就会对中国股市和经济造成重大影响，十年前的亚洲金融危机就是一个教训王敏关注美次贷危机对中国经济五大影响［N］中国证券报，但鉴于目前QFII资金在Ａ股市场的比重很小，Ａ股的流动性损失应当不大。而且中国资产重估的支持力主要来源于贸易项下的顺差和国内银行的信贷，热钱退出的影响不会太大。相反的情况是，亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美元降息、欧美央行不断注资救市、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入，进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患叶檀次级债危机对中国有三大影响每日经济新闻。

对央行的货币政策操作空间形成抑制

为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施减息政策，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。

美联储通过直接注资和下调再贴现率等措施缓解了减息压力，后续的政策操作将可能对我国的货币政策和汇率政策产生影响。目前评估美国次级债风波对中国的最终影响尚存在较多不确定性。如果美国楼市能够“软着陆”或经过暂时回落后出现反弹，美联储就可保持当前的货币政策，中国亦能赢得时间与空间进行汇率改革和宏观调整。但是，如果出现美国楼市继续大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策。这样将对中国的汇率改革和宏观调控十分不利，迫使央行无法上调利息，于是就无法抑制通货膨胀，引发中国经济动荡和更大的泡沫。美国放松银根，还会对人民币升值施加更大的压力，会有更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备将继续大幅增加，进而金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。

影响管理层对房地产市场的判断

美国房地产市场是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫，在高利率和经济走软的情况下被挤破。美国房地产市场的问题，可能会让我国管理层加大对房地产市场的控制力度，避免形成恶性泡沫。但也可能让管理层更加小心，有所顾忌，不敢对房地产市场下重手，但在通货膨胀已现苗头、CPI节节走高的情况下，不断提高利率似乎也是必须的选择。在多种因素发生作用的情况下，是不是让房地产价格发生逆转的可能性大增呢？而且支撑国民经济的房地产业一旦走软，股市及相关产业都可能大受影响。种种不明朗的迹象让管理层更加谨慎。

境外投资面临更大的市场风险

从整体上看，美国次贷问题尚未引发全球性金融危机，事态发展仍在掌控之中，但美国次贷危机却远未结束。

目前，美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券价格暴跌，商业票据发行受阻，投资公司、对冲基金和企业融资出现困难。如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化，将严重影响市场信心，信贷市场会进一步萎缩，股市也会受到打击，美国抵押支持债券信用价差将进一步拉开。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险，而美国股市的低迷会使直接投资于美国股权的中国公司承担更大的系统风险。

目前国内流动性过剩特征明显，房价飙升之后走势如何也扑朔迷离，美国次贷危机的影响深不见底……央行已经明确摆出了要收缩银根、抑制通胀的架势，那么国内的房地产市场行情将如何变化?中国会不会重蹈美国覆辙？在这一章中，我们将会看到持不同观点的各方是如何看待这个问题的。

一、中国房地产市场的新变化

近几年来，我国经济发展迅速，流动性过剩特征明显，购房者热情高涨，推动房价不断上涨。然而自从2007年11月份以来，出现很多新的情况，应当引起我们足够的重视。

销量开始下滑

2007年11月份以来，全国房地产销量开始下滑，进入2008年之后这一趋势更为明显（见图4-1），2008年前四个月增幅的下滑趋势之严峻为历年来罕见。

图4-1中国商品住宅历年前四个月累计销售情况

数据来源：中经网产业数据库。

部分城市房价开始下跌

根据中经网产业数据库提供的数据，2008年5月，沈阳、哈尔滨、南京、深圳等地房价均比2008年4月有所下降。这几个城市5月份的房价分别为4月份房价的998%、998%、998%、995%。

房地产投资持续增长

2007年，全国房地产开发共完成投资2527965亿元，同比增长302%；商品住宅完成投资1801025亿元，同比增长321%，比同期房地产投资增幅高出19个百分点。

此外，CPI指数不断上涨，通货膨胀的压力迫使央行不断采取加息、提高准备金率等紧缩政策，在这种情况下，房地产贷款还款压力增大，很多人开始怀疑中国会不会爆发次贷危机。

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二、 假如中国爆发危机