上层社会对郁金香的追捧逐渐变成全民的时尚，拥有和种植这种花卉逐渐成为享有极高声誉的象征，郁金香的价格不断攀升。机敏的荷兰投机商开始大量囤积郁金香球茎以待价格上涨。囤积进一步提高了郁金香的价格，价格的不断攀升又进一步助长了荷兰人的投资热情。
全民狂热
由于价钱节节上升，参与郁金香囤积的人们赚得盆满钵满。很多人开始对炒作郁金香并不感兴趣，但后来看到投机商们大赚其钱，最终也按捺不住诱惑，加入到郁金香炒作的行列中。甚至很多人变卖家产把更多的钱投入郁金香的买卖，希望赚取更多的金钱。到了1634年，荷兰几乎已经百业荒废，全国上下都在为郁金香疯狂，整个民族都在狂赌。
与此同时，欧洲各国的投机商也纷纷云集荷兰，参与这一投机狂潮。为了方便郁金香交易，阿姆斯特丹的证券交易所甚至顺应潮流开设了固定的郁金香交易市场。随后，在鹿特丹、莱顿等城市也开设了固定的郁金香交易场所。 苏格兰历史学家查尔斯?麦凯记录下了这段盛况：
“谁都坚信，郁金香热将永远持续下去，世界各地都会向荷兰发出订单，无论什么样的价格都会有人付账。……无论是贵族、市民、农民，还是工匠、船夫、随从、伙计，甚至是扫烟囱的工人和旧衣服店里的老妇，都加入了郁金香的投机。无论处在哪个阶层，人们都将财产变换成现金，投资于这种花卉。……在没有交易所的小镇，大一点的酒吧就是进行郁金香交易的‘拍卖场’。酒吧既提供晚餐，同时也替客人确认交易。这样的晚餐会，动辄会有二三百人参加。”
到1636年，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。以 “永远的奥古斯都”（Semper Augustus）为例，这种郁金香在1623年时售价为1000荷兰盾，到1636年涨到了5500荷兰盾，到1637年2月，则涨到了6700荷兰盾——足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅的价格！再以“维特克鲁嫩”为例，1637年1月，15磅重的普通郁金香品种“维特克鲁嫩”的球茎，市价为64荷兰盾，到2月则涨到了1668荷兰盾！
疯狂的订购，结果郁金香现货已经无法满足需要，“精明”的投机商开始提前购买第二年才能收获的球茎，并将订单进行交易——球茎的期货市场也诞生了。期货交易中，不需要实际支付全额货款，这进一步加剧了郁金香的投机。加之当时期货市场的各种制度尚不健全，使得商人们在期货市场上买空卖空，操纵价格，结果郁金香的价格不断创出历史新高——仿佛郁金香的价格永远都不会跌下来。
泡沫破裂
到1636年底，再蠢的人也都明白，郁金香的价格已经远远偏离了其合理价值，但大家谁也不愿最先退出这场类似“击鼓传花”的游戏，仍然不断重复着买入—升值—卖出—再买入的过程，仍然沉浸在郁金香不断升值带来的快乐之中——这后来被称为博傻理论。
博傻理论的逻辑是：即使人们完全清楚某物已经估价过高，但还是会购买它，因为该物的价格仍在上升，还会有一个更大的傻瓜来接手。因此只要自己不是最大的和最晚接手的傻瓜，就能赚钱。博傻的故事在荷兰一直上演到1637年2月4日——这个永远被载入史册的日子。
这一天发生的事情似乎永远都会是一个谜，在此之前，所有的郁金香交易都在非常顺利地进行着，谁也说不清楚为什么在这一天突然有那么多人开始抛售郁金香。 大量的抛售使得市场陷入了极度恐慌。郁金香球茎的价格如自由落体般，一泻千里，暴跌不止。荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，并劝告市民停止抛售，但这些努力毫无用处。七天后，郁金香的价格平均已经下跌了90%，而那些普通品种的郁金香更是贬得一文不值，甚至不如一个洋葱的售价。
几乎是在一夜之间，不知有多少人——富有的商人、大贵族、小商小贩、普通老百姓都成为不名分文的穷光蛋，更惨的——那些借钱炒作的人——则背负了几乎一辈子都不能偿还完的债务。为避免导致更严重的社会动荡，荷兰政府于 1637年4月27日宣布强行终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。这意味着被无数荷兰人持有的郁金香球茎再也不会回到先前的价格了——荷兰人彻底绝望了！
经过郁金香事件的打击，荷兰全国的经济陷入一片混乱，使之陷入了长期的经济大萧条。17世纪后半期，荷兰在欧洲的地位也受到英国有力的挑战，世界的经济和金融中心也随即从荷兰移向英吉利海峡对岸的英国。有趣的是当世界经济中心从荷兰转移到英国的时候，泡沫也跟着去了英国。
四、美国次贷危机中的泡沫
美国次贷危机在本质上与荷兰的郁金香事件、英国南海公司是一样的，都是泡沫破裂的过程，只不过郁金香事件中破裂的泡沫是郁金香球茎，南海公司事件中破裂的是南海公司股票，而美国次贷危机中破裂的泡沫有两种——一种是房地产，另一种是次级按揭贷款支持的金融衍生产品MBS和CDO。
低利率政策催生的房地产泡沫
从2000年开始，为了遏制世界性的经济衰退，以及避免美国“9?11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡，美联储积极推行低利率政策，仅从2001年1月至10月就9次降息，联邦基金利率从年初的65%降至25%，贴现率从60%降至2%。受其影响，美国住房按揭贷款的利率也不断下调——无论是固定贷款利率还是浮动贷款利率都不断下调。
低利率带给美国老百姓的信号是“借钱利息可以忽略”，“不借白不借”。在购房者看来，“房子早晚要买，现在贷款利率这么低，与其晚买还不如早买 ”。因此，低利率政策极大刺激了美国老百姓的借贷冲动。从2001年开始，美国住房贷款发放额连续三年大幅提高。美国住房需求空前旺盛，从2001年到2005年，美国住房销量连年创新高。在巨大需求的拉动下，美国房价也开始攀升。从2002年开始，美国房价进入快速上升时期。房价的上升，使购房者产生了“追涨”心理，使住房需求市场更加旺盛，价格继续攀升。仅在 2004年6月至2005年6月，美国房价就上涨了1343%——这种上涨速度在国内看来根本算不了什么，因为我国每年房价上涨都在10%左右，但是，对于美国这样一个房价走势相对温和的市场而言却是一个惊人的涨幅——美国过去的房价在一个长达18年的周期中，累积涨幅仅仅为15%贾图挤压楼市泡沫是避免次贷悲剧的捷径 ［N］.上海证券报. ，1343%是美国20多年来的最大同期涨幅。
在房价飞速上涨的同时，美国的居民收入水平并没有相应增长， 如图6-1所示，美国家庭收入中位数在2001～2005年不仅没有增长反而有所下降，因此美国房地产市场的旺盛和房价的上涨，并没有购买力的提升作支撑，仅仅是低利率政策刺激的结果。而如果这种低利率政策消失，美国房地产市场的火暴必然随之消失，房价也将下跌。
图6-1美国家庭收入历年中位数变化情况
说明：单位为美元，已经转化为2006年可比价格。
数据来源：美国人口局。
房地产泡沫催生的金融衍生品泡沫
由于房价不断攀升，房贷公司开始更多地向低收入家庭放贷——也就是前面所说的次级贷款。发放次级贷款虽然风险高（低收入家庭更容易违约），但次级贷款的利率也高，同时房价不断攀升，这就形成了房贷公司看似完美的逻辑—— “次级贷款利率高，如果低收入家庭不违约，房贷公司可以获得高利息收益；一旦低收入家庭违约，只要收回房产拍卖即可——房价不断攀升，因此拍卖也不会赔钱”。
在贷款利率比较低的2001～2003年，低收入家庭尚能承担次级贷款的利息，因此次级贷款的违约率很低。低违约率暂时掩盖了次级贷款的高风险，发放次级贷款的公司获得了巨大收益。在示范效应的带动下，更多的公司开始热衷发放次级房贷。2001年以后，次级房贷的规模迅速扩大， 2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14万亿美元。次级房贷在美国房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增加到2004年的近12%，至2006年第四季度，该比例已接近15%。在房价不断攀升的日子里，次级贷款留给房贷公司的印象似乎只剩下了“高收益”。
前面已经谈到，美国的金融体系高度发达，次级贷款被汇成资产池，并发行以这些次级贷款为基础资产的初级资产证券化商品MBS，然后MBS又被汇成新的资产池，再发行以MBS等初级证券化商品为基础的高级资产证券化商品，如CDO。不难发现，无论MBS还是CDO，或是其他与次级贷款相联系的资产证券商品，其价格都将由次级贷款的价格来决定，而决定次级贷款价格的，有两个最为关键的因素，一是次级贷款的利息，二是次级贷款的风险——这个风险主要由违约率决定。因此，当次级贷款的“高风险”特性被暂时掩盖起来的时候，以次级贷款为基础资产的MBS、CDO等各类金融衍生品的“高风险”必然被“暂时掩盖”。次级贷款支持的各类资产证券化商品的价格开始不断攀升，发行次级债券的公司和来自世界各地的次级债券投资者——包括中国的几家银行，当初都获得了巨大收益。在投资者眼中，次级贷款支持的MBS和CDO也变成了“低风险+高收益”的代名词，一时间次级债券受到前所未有的追捧，出现“供销两旺”的火暴局面。
债券发行机构更多地发行以次级贷款为基础资产的MBS，这类MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%迅速上升至2006年的13%。其中非政府机构“功不可没”——2000～2006年，非政府机构“重点”扩大次级贷款以及ALT-A级贷款支持的MBS的数量，极大地增加了MBS市场的风险。
“高收益伴随高风险”是经济学的基本常识，然而在高收益面前，美国的金融机构和来自世界各地的投资者就像当年荷兰的郁金香球茎投资者、英国南海公司股票的投资者一样，又一次把这条基本的规律抛在脑后，又一次开始了“击鼓传花”的博傻游戏——大家也都知道次级债券不可能永远受到追捧，但也都很“坚信”自己不会是最倒霉的一个，在次级债券下跌之前自己能够全身而退。
图6-2美国非政府机构发行的各类MBS
说明：2007年为第一季度的数据；单位：10亿美元。
资料来源：根据美联储相关数据整理。
泡沫的破裂
就像历史上所有的泡沫一样，是泡沫就有破灭的那一天，只是或早或迟的问题。从2004年开始，美联储开始不断调高基准利率，次级房贷的利率也不断水涨船高，低收入家庭承担的利息越来越重，还款压力越来越大，终于开始不堪重负——很多低收入家庭开始选择违约。从2004年开始，次级按揭贷款的违约率不断攀升，次级贷款“高风险”的一面开始显露，而且人们渐渐发现次级贷款的违约率比当初预想的要高得多！这个信号传导到次级债券市场便是“次级债券的基础资产出现了问题——流入资产池的现金流将大大低于预期”。一时间，次级债券的价格暴跌，接着是发行次级债券的贝尔斯登等公司的股票价格暴跌，然后是投资者对整个美国经济前景的担忧，继而是美国整个金融市场的大动荡——这也就是本书第二章所描述的情景。
泡沫，阳光下能够折射美丽的七彩光芒，而一旦破裂就会消失殆尽，化为乌有。人们通常用它来比喻某一事物所存在的表面上繁荣、绚丽多彩、兴旺而实际上虚浮不实的成分，如经济泡沫。近年来，“房地产泡沫”这个词汇愈加频繁地走进我们的视野，那么房地产泡沫到底是怎么一回事，它很可怕吗？它真的来到了我们的周围吗？我们应该如何去判断、测量、评价它呢？本章将带您去揭开房地产泡沫的神秘面纱……
一、什么是房地产泡沫
1房地产泡沫的含义
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在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在一定时期内的发展状态称之为“××泡沫”，例如：“房地产泡沫”、“股市泡沫”等等，就像一个肥皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象就消失殆尽。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过程，是十分贴切的。
那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢?
金德尔博格(Charles PKindle Berger) 在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中，对泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因而对资产本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机而告终Dictionary of Economics，P49edby Donald，Rutherford，Rout ledge，1992 。”
泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力，价格就发生了回调。所以泡沫的本质在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉。在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚假繁荣的表象，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
“房地产泡沫”是资产泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨曹振良，傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产，2000（2）：7。
根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫膨胀期间，大量的资金集聚房地产行业，投机活动猖獗。而一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机以及政治和社会危机。
2解读房地产泡沫之谜
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房地产作为商品及实物资产的性质是为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富价值，其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。
房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源的实体稀缺性和垄断性以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件，如北京奥运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。
房地产业特殊的供求关系
房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动力、土地三要素中，土地供给弹性最小。由于房地产供给弹性较小，而需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实现。
由于土地资源的稀缺性、垄断性、不可再生性，以及房地产的开发周期长，因而从长期决定了房地产的供给是一定的，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，当价格升降幅度较小时，曲线仍按正常情况进行，当价格升降幅度较大时，价格越上涨，需求就会越旺盛，而一旦价格下降，需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是由经济增长支持的、与实体经济相符合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但若是由于房地产业的高利率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会导致市场的虚假繁荣。
这种局面一方面会使人们错误预测不动产收入(如地租)将进一步上升；另一方面，利息作为让渡资本使用权、承担风险所索取的报酬，由于地价的节节上扬容易使人们错误地低估投资的风险，利息率会呈降低趋势。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人为地推上巅峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量又急剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量无市场高价空置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的虚拟资本脱离实体经济，泡沫得以放大产生。
投资者预期
经济学认为，预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活动。其本质是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
通常情况下，若对未来市场预期价格上升，现实价格也会随着上升；反之若对未来市场预期价格下降，现实价格也会随着下降，这就是所谓的“自我实现的预期效应”。
预期有两个明显的特点：第一，预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有共同的预期，一大批人对资产价格的涨跌方向看法相同，而这种共同的预期是形成泡沫的基础。第二，需求与价格预期的正反馈。当市场参加者预期未来的价格会上升，结果随后的市场价格走势证实了自己的初始预期，于是他们就可能会进一步产生对未来的价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该时期内上升。以此类推，市场价格会越来越高，这样就形成了正反馈过程。
对房地产未来价格的非理性预期造成了投资者对未来房地产投资高回报的设想，大量的货币资本投入到有限的土地买卖市场中，推动地价不断上涨，进而使房地产价格不断攀升；当泡沫破灭时，房地产价格急剧下跌，投资者预期价格还要下跌，房地产商纷纷抛售其持有的房产，于是供应量大幅增加，同时又无人肯接手买入而使需求量减少，这样就加剧了价格的下跌。
过度投机
由于土地供给的稀缺性，使得土地市场呈现出需求弹性大而供给弹性小的特点。随着人口数量的不断增加和工业化、城市化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，土地价格将急剧上涨，由于稀缺性，市场在短时间内无法增大供给量，从而使需求与供给之间的差距进一步拉大，在这种情况下，有限的土地价格飞涨，严重脱离了其实有价值而产生地价泡沫，这是房地产泡沫产生的内在动力郑家华中国房地产泡沫研究［D］北京：对外经济贸易大学，2007。
在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域，投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益，但投机收益有可能引起实体经济领域中价格的异常波动，从而产生狂热、泡沫、恐慌之类的脱离市场经济条件的经济现象。
金融自由化和宽松的货币政策
房地产业是一个资本密集型产业，房地产的开发有赖于雄厚的资金，随着房地产开发规模的不断扩大，银行贷款成为了开发商的主要资金来源。房地产行业的高报酬率，使许多银行在贷款操作过程中，违反法律法规的规定，向开发商发放大量违规贷款，从而使行业进入门槛降低，造成过度开发，金融风险不断堆积，使泡沫产生的可能性增加。
正是由于金融资金的支持，房地产的后继投机资金才会大量跟进，为房地产泡沫的产生提供了基础。随着金融开放以及金融体系发展，以金融为代表的虚拟经济与实物经济相背离的趋势日益明显，新建立的金融体系和金融制度为泡沫的产生供了直接的制度性根源。金融自由化动员了更多金融资源，充分发挥了市场机制在资金流动中的作用，资本流动性大大增加，其中部分资金促进了泡沫的形成与膨胀。
此外，宽松的货币政策和低利率导致货币供应量迅速增加，流向房地产的资金过快增长，对房地产的需求迅速增加。
面对巨额的外汇储备和本币升值的压力，我国政府曾采用了宽松的货币政策抵消升值的压力以防本币大幅升值。对因巨额外汇储备而投放的基础货币不予冲销收回，并且通过低利率、低银行存款准备金率等办法投放大量货币，货币供应量增长很快，流动性过剩现象突出。2002～2006年我国货币供应量持续较快增长，2002年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别为1727843亿元、7088219亿元和18324694亿元，到2006年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别增加到2707262亿元、12602805亿元和34557791亿元，分别是2002年的157倍、178倍和189倍。
在通货膨胀的市场预期下，银行存款利率低于物价上涨率，实际是一个负利率或接近负利率，将钱存入银行实际在一天天地“缩水”或获利甚微。持币不如购物，于是社会资金纷纷涌向最具保值增值价值的房地产。
信息不对称
在完全竞争市场环境下，房地产的市场价格应等于其重置价格，并受供求关系的影响。房地产交易是开发商和购房者双方的博弈。在这种博弈中，购房者是相对弱势主体，开发商则是强势主体，因为二者之间存在着严重的信息不对称。在信息不对称的情况下，过度的投机炒作常常会导致投资者过高地估计未来收益。与其他任何市场一样，房地产市场的变化也是永恒的，各种动态因素的变化都会引起房地产市场的变化。但是，在信息不完全的情况下，投资者对变化的市场很难做出及时、准确的判断，加之，房地产开发的周期较长，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。可见，信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产市场盛行投机炒作的一个重要原因。
政府干预失误与权力寻租
由于以住宅为主的房地产具有投资和消费的双重特性，因此，政府对房地产的干预比其他任何市场都要多得多。其干预的方式除了城市规划、土地政策、利率政策、税收政策、鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投资或以转移支付方式进行投资。与市场机制的作用一样，政府的干预也不是万能的，它也会产生正、负两种效应。当其利用手中的权力为自己的短期政治、经济目标服务时，就不可避免地会导致政府干预的失误，甚至失败。而房地产业又是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也非常大。在房地产业高速发展时，它会带动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。
在经济快速发展、房地产业成为支柱产业的时候，如果不注意土地供应总量的控制，或失去控制，尤其是集体农用土地改变用途失控，就会导致房地产开发过热，增加盲目性。房地产开发要与本地区的经济基础、人口规模相适应，否则就会过热，进而引发泡沫。在这种情况下，如果媒体导向发生错误，产生房地产泡沫就在所难免，这是非常值得警惕的。
权力寻租是指在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平等竞争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。转轨时期，中国土地供应的“双轨制”是造成土地市场权力寻租的根源。政企不分的体制所引发的官办公司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租打开方便之门。同时，权力寻租者为了捍卫其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制”以及政企不分的经济体制。土地市场中的权力寻租严重破坏了市场经济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真正进行房地产投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转让土地而逐步退出市场。权力寻租者们炒买炒卖国家给予的出让土地使用权的垄断权力，以权谋私，权钱交易，成为土地投机、地产泡沫形成的原因之一。
〖1〗
二、前车之鉴——历史典型房地产泡沫危机回顾
世界上许多国家和地区都曾不同程度地发生过“房地产泡沫”危机。其中以美国、日本、东南亚、我国香港地区和海南省的房地产泡沫最具代表性，房地产泡沫的破灭使这些国家和地区的经济出现长期衰退，甚至导致了金融危机。“前事不忘，后事之师”，在细究房地产泡沫的始末中，我们会发现有很多教训和经验值得借鉴……
1美国早就有房地产危机
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美国储贷协会（Savings & Loans）危机
可追溯的有典型意义的金融房地产泡沫，首先是20世纪80年代美国的储贷协会危机。
美国储蓄与信贷协会（简称储贷协会）是美国的住房金融机构，它吸收存款并提供住房贷款，长期在金融机构中占有重要地位。到20世纪80年代末，储贷协会在美国住房抵押贷款领域已经占据了最大的市场份额。然而，从20 世纪70年代末开始，美国利率市场化，协会会员机构的经营开始暴露出很多问题。
储贷协会的长期固定利率抵押贷款，在利率市场化中出现了资产负债期限和利率不匹配、利率上升及金融创新加剧竞争，使储贷协会筹资成本大幅上升，出现利率逆差。经营多元化使资产迅速扩张，涉入不熟悉的新领域。存款人只根据利率而非金融机构的资产质量进行储蓄，储蓄保险未与机构资产组合风险程度挂钩，导致经理道德风险。监管当局采取容忍态度，甚至不愿透露问题。1982年，一半储贷协会会员机构丧失偿付能力，80%面临亏损，挤兑风潮迅速蔓延。
美国政府为了缓解储贷协会面临的困境，在80年代初放宽了对储贷协会的限制，允许其在房地产、证券、保险等领域与商业银行展开业务竞争。许多储贷协会机构从此开始将业务转向高收益、高风险的消费贷款、商用不动产贷款和商业贷款，最终渡过危机。20世纪80年代美国在利率市场化、减税等刺激下房地产投资大规模扩张，1980年商业银行房地产贷款占贷款总额的40%。然而，1986年国际石油价格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速了房地产萧条，23个大城市房屋空置率达20%。通过机构关闭和银行信贷收缩，美国房地产泡沫破灭了。这使许多储贷协会出现资不抵债的现象，至80年代末，储贷协会总亏损额已达到5000亿美元。这迫使政府只能动用资金来保证存款人的利益，使联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）的保险基金消耗殆尽肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
美国房贷市场危机不断
上世纪90年代美国IT领域泡沫迅速膨胀，在2001年骤然破裂，经济陷入短暂衰退，全球经济亦未能幸免。此后，美国又吹起房地产泡沫，出现新一轮繁荣。2000年至2005年，全美平均房价增长了58%，年均涨幅超过10%，而过去的半个多世纪，年均上涨幅度仅为55%。美国房地产市场一直处于快速发展之中，2005年美国共建新房200万栋，为历史最高纪录之一，十年间新房开工率上涨403%。用于住宅的投资占GDP的6%，是1955年以来的最高水平。与此同时，美国的房价收入比、房价租金比也都达到历史最高水平。
美国房价上涨不是普涨，各个州之间差异较大，暴涨狂升的主要是大城市的产权公寓以及部分地区的家庭别墅。特殊地区和特殊类型的房屋的暴涨是拉动美国整体房价上扬的重要因素。纽约、芝加哥、旧金山、波士顿等大城市最近几年豪华公寓的价格上涨幅度都在100%以上，纽约曼哈顿地区豪华公寓平均价格上涨幅度达到153%，其中一些新开发区域的公寓价格更是暴涨318%，而数量是豪华公寓好几倍的合作公寓（condo）售价在四年里仅上涨了36%。夏威夷州、加利福尼亚州、佛罗里达州等风景旅游区集中的八个州2005年房价涨幅均超过20%，而位于南大西洋的北卡罗莱纳州、乔治亚州、南卡罗莱纳州以及西弗吉尼亚州涨幅不超过10%。
美联储从2004年开始连续17次升息，推动了美国房地产市场的降温。进入2006年以后，房市开始大范围下行，新旧房销售量持续下滑，房价下跌，房屋大量积压。2006年8月，旧房销售中间价同比下降12%，11年来首次出现同比下降；2006年9月份新房中间价同比下降97%，创下近36年来的最大跌幅。2006年全年新房开工量从2005年的200多万套骤然降至180万套，十年来首次下降。
此外，房贷证券化助长了泡沫的形成。抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化，房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜。到2006年底，美国证券化贷款余额高达65万美元，而同期国债余额仅为43万美元。2006年抵押贷款证券发行量高达24万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度达3倍之多。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产业陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。
2日本地产神话的破灭
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20世纪50年代起的30多年是日本的黄金岁月，日本以一个国土面积狭小、自然资源匮乏的二战战败国，在短短几十年时间内发展成为世界第二大经济体，创造出一个“经济神话”。然而上个世纪80年代，伴随着日元的大幅升值，日本房地产泡沫空前膨胀，东京及周围地区的地价一度曾超过美国全国地价的总和。其代价也是空前的，泡沫经济的破灭使日本在长达十几年里陷入停滞的泥潭不能自拔。
影响深远的“广场协议”
20世纪80年代初，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国五个发达国家的财政部长及中央银行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。
此后，日元大幅升值，3年间升幅861%，房地产市场也随之急剧升温。在此后6年内，日本六大城市的商业地价狂涨3倍多，需求旺盛，投机盛行，房价也不可遏制地持续走高。据日本劳动省1992年发布的《每月勤劳统计调查》资料显示：从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了561倍，年平均增长14%以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。
表7-11973～1995年日元对美元的汇率比价表孙执中日本泡沫经济新论人民出版社，2001：72
1973年1985年1990年1991年1992年1993年1994年1995年
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由于担心日元升值将导致在海外市场的竞争力下降，日本政府提出了内需主导经济增长的政策，开始放松国内的金融管制。日本中央银行连续5次下调利率，利率水平由1985年的5%降至1987年3月以后的25%。
表7-21986～1987年日本连续5次降低央行贴现率单位：%
时间1986年1月1986年3月1986年4月1986年10月1987年2月
原贴现率5045403530
下调后的贴现率4540353025
迅速增长的货币供应无法被已趋饱和的产业结构吸收，导致大量资金流向股市和房市。由于很低的贷款利率远远小于可观的投资收益，人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和房地产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。在巨额虚拟资产的光环下，一个巨大的泡沫产生了。
从地产奇迹到泡沫陷阱
在战后很长的一段时间，日本的城市地价一直居高不下，盛行着所谓“地价不灭神话”。随着大量资金涌入房地产行业，日本地价开始疯狂飙升。自1985年起，东京、大阪等六大城市的土地价格每年以两位数上升，据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年到1988年的短短3年间，东京的商业用地价格指数暴涨了近两倍，东京中央区的地价上涨了3倍。在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。
表7-3日本1956年至1990年地价与物价指数之比都留重人地价论岩波新书出版
时间地价指数/批发价格指数
1956年3月10
1959年9月22
1962年3月61
1970年3月132
1973年3月202
1986年3月257
1990年3月682
随着地价暴涨，城市住宅价格也开始水涨船高。一般来说，劳动者仅靠工资收入所能购入住宅的价格限度应是年收入的5倍左右。20世纪80年代中期之前，在东京都市圈，离开市中心一定距离的住宅勉强属于这个范围。但到1990年，东京都市圈的住宅价格与年收入之比已经超过了10倍，在核心地区更是达到了近20倍的水平。1990年，仅东京的地价就相当于美国全国的土地价格，世界上空前的房地产泡沫产生了。日本经济从此埋下了十多年还未能了结的“祸根”。
泡沫之破灭
进入上世纪90年代以后，就像全速行驶的汽车突然踩了急刹车，日本房市突然降温，出现了全国性的大暴跌，瞬间便跌入了危机的深渊，好像一直在膨胀的泡沫一下子破灭，整个经济也受到重创，从此一蹶不振。此后10年，日本长期处于萧条期，经济增长始终徘徊于衰退与复苏之间，被经济学界称为“失去的10年”。
泡沫破灭的导火索是银行利率的提高。由于地价上涨过度，个人无法买房，住宅建筑业前途暗淡。为了抑制这种状况，日本政府不得不决定提高利率，进行宏观调控。自1989年5月开始，日本央行3次上调贴现率。1990年8月，为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将贴现率从425%一次性上调到60%。
1991年，继股市暴跌之后，日本房地产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空房到处都是。房地产价格狂跌，当年，六大城市的房地产价格下降了15%～20%。
房地产价格的暴跌导致大量房地产企业及关联企业破产。据统计，房地产破产企业的负债总额高达3万亿日元。由于为贷款担保的房地产价值也日益下降，使得日本金融机构不良资产不断增长，资本充足率大幅下降，并导致一些金融机构的资金周转失灵。原日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭。中小金融机构破产更是接连不断，给日本经济留下了严重的后遗症。
日本泡沫后的思考
1991年日本房地产泡沫的破灭，结束了日本经济高速发展的辉煌时日。日本经济开始了漫长的经济衰退期，企业破产，收入下降，消费萎缩，贫富差距拉大。回顾这段历史，它带给我们的是深深的启示：
（1）日本地少人多，土地紧缺，存在着地价和房地产价格不断高涨的可能性。随着国民经济和居民收入持续增长，不仅对土地、住房产生了旺盛的需求，而且拥有了对高地价、高房价的巨大承受力，这是地价和房地产价格连年高涨的一个原因。
（2）日本房地产泡沫时期政府的不作为是泡沫得以成长的另一个原因。在房地产泡沫初见端倪时，日本政府没有及时采取有力措施遏制，反而一方面任由大量信贷资金流入房地产领域，另一方面，连续9次大幅度下调官方利率，从1985年的85%降低到1987年2月的25%，对投机行为也不实施调控，这种做法无异于放任泡沫的滋生和扩散。
（3）从货币的角度来看，大量过剩资金是泡沫形成的第三个因素。日本多年的经济高速增长，资本处于绝对过剩的状态。同时，日本央行采取长期保持较低利率和增加货币供应量的金融政策，日本金融机构大量放贷给房地产企业，两个方面的因素同时起作用，导致了日本资金的绝对过剩。这客观上助长了日本不动产经营活动的猖獗和投机热潮。
3泰国地产泡沫破灭录
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在泰国历史上，1997年7月2日是一个非常悲惨的日子。经济崩溃使得很多泰国人改变了他们的人生道路，金融风暴的创伤使泰国民众在多年之后仍然痛心疾首。为什么泰国会成为震撼世界的东南亚金融风暴中倒下的第一块多米诺骨牌？
政策推动 泡沫酝酿
1984年以后，泰国政府为了促进当时的经济发展，把房地产作为优先投资的领域，并强迫商业银行把贷款中的一定比例投向“低成本住宅计划”，同时给予住房按揭以税收抵免的优惠。
与此同时，由财政部所控制的政府住房银行推出了“超级储蓄计划”，把按揭利率由165%降低到105%，从而打破了之前由商业银行所形成的垄断局面，并迫使商业银行也调低了利率。最终，随着按揭利率的走低，住房的需求明显增加。这一轮房地产市场的繁荣一直持续到1990~1991年国内的军事政变和海湾战争爆发黄成业日本、东南亚国家与美国泡沫的比较研究［D］上海：复旦大学，2006。
